债市启明系列：从M1与M2的剪刀差看债市收益率-20190220-中信证券-18页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从从 M1 与与 M2 的剪刀差看债市收益率的剪刀差看债市收益率 债市启明系列2019.02.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 M1-M2 剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。近期剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。近期 M1-M2 剪刀差快速走阔主剪刀差快速走阔主要受要受 M1 同比增速大幅下降的影响。同比增速大幅下降的影响。企业中长期贷款转化为居民存款是导致企业中长期贷款转化为居民存款是导致 1 月月份份 M1 增速继续回落增速继续回落 M2 小幅增长的主要原因。当前小幅增长的主要原因。当前 M1 增速已处于历史最低位，增速已处于历史最低位，未来未来 M1-M2 剪刀差有望企稳，剪刀差有望企稳，预计预计 10 年期国债到期收益率中枢仍为年期国债到期收益率中枢仍为 3.0%3.4%。1 月金融数据显示，自去年月金融数据显示，自去年 2 月开始转负的月开始转负的 M1-M2 剪刀差继续走阔。剪刀差继续走阔。M1-M2剪刀差是非金融企业经营活跃度的重要体现，领先于名义 GDP 增速，对物价具有前瞻意义。M1-M2 剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。剪刀差对债市收益率有一定的指引作用。近期近期 M1-M2 剪刀差快速走阔主要受剪刀差快速走阔主要受 M1 同比增速大幅下降的影响。同比增速大幅下降的影响。非金融企业活期存款和机关团体活期存款是 M1 的主要组成部分。2016 年 7 月后 M1增速下降主要由企业活期存款和机关团体存款增速下降影响所致。其中，企业存款与房地产走势密切相关，居民定期存款向企业活期存款转化转弱，是企业活期存款同比增速下降的原因之一。企业利润下降和非标融资受限是导致企业活期存款下降的重要因素。机关团体活期存款下降与地方政府债务置换进度加快有关。未来未来 M1 与与 M2 的剪刀差有望企稳。的剪刀差有望企稳。企业中长期贷款转化为居民存款是导致 1月份 M1 增速继续回落 M2 小幅增长的主要原因。M1 的同比增长具有周期性，当前 M1 增速已处于历史最低位，在宽松的货币政策环境下若 M2 维持当前增速 M1 企稳，则 M1 与 M2 的剪刀差也将企稳。基于基本面的反应滞后于 M1 与 M2 剪刀差的变化平均约 3-12 个月，长期来看债市收益率下行的趋势仍将持续。但是短期内在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情，总的来说，我们，我们预计预计 10 年期国债到期收益率中枢仍为年期国债到期收益率中枢仍为 3.0%3.4%。1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期，央行公布了 1 月份的金融数据，多项数据超出市场预期，其中值得关注的是自2018 年 2 月开始转负的 M1-M2 剪刀差继续走阔。M1 与 M2 的剪刀差与经济基本面有着较强的相关性，而债券收益率与基本面高度挂钩，本文将从影响此轮 M1-M2 剪刀差增大的原因以及未来 M1、M2 差值将怎样变化的角度来探讨债市收益率的变化。M1 与与 M2 的差值对的差值对收益率收益率具有指引意义具有指引意义 M1-M2 剪刀差是非金融企业经营活跃度的重要体现。剪刀差是非金融企业经营活跃度的重要体现。M1-M2 剪刀差是指 M1 与 M2的同比增速之差。企业经营的活跃程度反应在企业存款期限的转化之中，而 M2 较 M1 所增加统计口径的正是各种定期存款，因此 M1-M2 剪刀差反映了企业资金的大致期限结构和活化程度，是宏观考察实体经济内在情况的重要指标。图 1：1996 年 1 月-2018 年 7 月 M1 同比、M2 同比、M1-M2 同比增速差 资料来源：Wind，中信证券研究部 M1 与与 M2 的的增速差增速差领先于领先于名义名义 GDP 增速增速。从 1996 年 1 月至今，我国已经历了七轮M1-M2 剪刀差周期，平均每轮周期持续三至四年左右。而除 2012-2015 年外，2000 年后我国名义 GDP 增速也表现出具时长约三至四年周期的特点。历史数据显示，M1-M2 的剪刀差与名义 GDP 增速周期类似，且领先于名义 GDP 增速。2011 年后，由于我国人口红利、改革红利逐步消失，受名义 GDP 进入低增速阶段的影响，M1-M2 剪刀差与名义 GDP增速的相关性有所减弱。图 2：1996 年 1 月-2018 年 12 月名义 GDP 增速与 M1-M2 剪刀差 资料来源：Wind，中信证券研究部-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.001996/011996/101997/071998/041999/011999/102000/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/07M1-M2同比增速差 M1:同比 M2:同比-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000510152025301996/011996/111997/091998/071999/052000/032001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/07GDP:现价:当季值:同比（%）M1-M2同比增速差（%；右轴）1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 M1 与与 M2 的增速差对的增速差对物价具有前瞻意义物价具有前瞻意义。与 M1-M2 剪刀差周期时长类似，我国物价增速也具有以三至四年左右为周期的周期性。自 1999 年至 2015 年，CPI 增速出现了五个较为明显的周期，而自 1998 年至 2014 年，M1-M2 剪刀差亦具有提前一年发生的相似周期。由此可见，M1-M2 剪刀差与物价增速周期类似，且领先于物价增速。同样地，近年受我国人口红利、改革红利逐步消失的影响，M1-M2 剪刀差与物价增速的相关性有所减弱。图 3：1996 年 1 月-2018 年 12 月 CPI 增速与 M1-M2 剪刀差 资料来源：Wind，中信证券研究部 M1-M2 剪刀差对债市剪刀差对债市收益率收益率有一定的有一定的指引指引作用。作用。由前所述，M1-M2 剪刀差名义 GDP增速和 CPI 增速等基本面指标具有领先性。而债市收益率与经济基本面挂钩，因此 M1-M2剪刀差对债市收益率走势具有一定指引作用。分析 2002 年 1 月至今十年国债到期收益率与 M1-M2 剪刀差的数据可知，M1、M2 剪刀差见顶领先 10 年期国债顶部最长是 29 个月，最短是 3 个月，多数时候是 12 个月左右；M1、M2 剪刀差见底领先 10 年期国债顶部最长是 24 个月，最短是 2 个月，多数时候是 3 个月左右。图 4：2002 年 1 月 4 日-2019 年 2 月 19 日中债国债到期收益率与 M1-M2 剪刀差 资料来源：Wind，中信证券研究部 M1 与与 M2 剪刀剪刀差差为何走阔为何走阔？受受 M1 增速仍大幅下降的主要影响，增速仍大幅下降的主要影响，2019 年年 1 月，自月，自 2018 年年 2 月开始转负的月开始转负的 M1-M2剪刀差延续走阔势头。剪刀差延续走阔势头。2018年2月，M1-M2剪刀差继2015年2月后首度转负，为-0.30%；-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.001996/011996/111997/091998/071999/052000/032001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/07CPI:当月同比（%）M1-M2同比增速差（%；右轴）-15-10-5051015200.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002002/01/042002/09/042003/05/042004/01/042004/09/042005/05/042006/01/042006/09/042007/05/042008/01/042008/09/042009/05/042010/01/042010/09/042011/05/042012/01/042012/09/042013/05/042014/01/042014/09/042015/05/042016/01/042016/09/042017/05/042018/01/042018/09/04中债国债到期收益率:10年（%）M1-M2同比增速差（%；右轴）1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 其后，M1-M2 剪刀差仍为负并持续走阔。2019 年 1 月，M1 同比增速 0.40%，M2 同比增速 8.40%，M1-M2 剪刀差高达-8.00%。2018 年 2 月至今，M2 同比增速稳定在 8.00%至8.80%之间，而 M1 同比增速则由 8.50%持续走低至 0.40%。由此，近期由此，近期 M1-M2 剪刀差剪刀差快速走阔主要受快速走阔主要受到到 M1 同比增速大幅下降的影响。同比增速大幅下降的影响。非金融非金融企业企业活期活期存款和机关存款和机关团体团体活期存款是活期存款是 M1 的的主要主要组组成部分。成部分。根据央行口径，M1包括 M0 和单位活期存款；其中，单位活期存款又包括非金融企业活期存款和机关团体存款。根据付敏杰中国的政府存款：口径、规模与宏观政策含义一文，机关团体包括：“中央机关、中央事业单位、中央社会团体、地方事业单位、地方机关、地方社会团体和社保基金”。2016 年年 7 月后月后 M1 增速增速下降下降主要由主要由企业活期存款和机关团体企业活期存款和机关团体活期活期存款存款增速增速下降下降影响影响所致所致。2016 年 7 月以来，M0 同比增速基本稳定不变，但由企业活期存款和机关团体活期存款组成的单位活期存款同比增速则明显下降。单位存款增速的下降拖累了 M1 增速。图 5：2008 年 1 月-2018 年 12 月商品房销售额:累计同比与非金融企业境内人民币活期存款:同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 企业存款与房地产走势密切相关，居民定期存款向企业活期存款转化转弱，是企业存款与房地产走势密切相关，居民定期存款向企业活期存款转化转弱，是企业活企业活期期存款存款同比增速同比增速下降的原因之一。下降的原因之一。回顾 2007 年 2 月至 2018 年 12 月的历史数据，我们可以发现，商品房销售额增速与非金融企业境内人民币存款同比增长有较为明显的相关性。在地产销售火热时期，购房行为导致居民的中长期存款转化为企业的活期存款，使得 M1大幅增长。今年以来受房市调控影响房地产走弱，居民定期存款向企业活期存款的转化减弱，企业活期存款增量减小。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11M0:同比 M1:单位活期存款:同比 货币(M1):同比 1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：2008 年 1 月-2018 年 12 月商品房销售额:计同比与非金融企业境内人民币活期存款同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 企业企业利润利润下降下降和和非标非标融资融资受限是导致企业受限是导致企业活期存款下降活期存款下降的的重要重要因素。因素。企业盈利能力下降企业现金流下降，也将导致企业活期存款下降，进而影响 M1 增速。工业企业利润增速与企业活期存款具有较强的关联性，2018 年以来工业企业利润不断下行，与企业活期存款走势一致。2015 至 2016 年期间，非标飞速发展，同期 M1 增速也一路高增，2017 年后随着监管趋严，表外融资受限，企业活期存款下降，2018 年随着监管文件集中落地，非标业务收缩，企业活期存款进一步下降。图 7：2005 年 11 月-2018 年 12 月非金融企业人民币境内活期存款与工业企业利润累计同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 机关团体活期存款下降与地方政府债务置换进度加快有关机关团体活期存款下降与地方政府债务置换进度加快有关。根据中国人民银行调查统计司于 2012 年 12 月 31 日编制的金融统计金融工具类指标释义，“机关团体存款”是指“机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。”由此可见，公积金存款和社保基金存款以及自营收支存款是机关团体存款的主要组成部分。此外，部分地方政府置换债券和新增债券资金将短暂留存于机关团体账户（主要为地方政府融资平台账户），是导致 2016 机关团体活期存款增加的主要原因，数据上看，地方政府债置换变动与 M1 波动较为一致。而近几年随着债务置换临近，地方政府置换进度加快，由置换债资金转化的存款规模下降。-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11金融机构:非金融企业人民币境内活期存款:同比（%）商品房销售额:累计同比（%）-50.000.0050.00100.00150.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/11金融机构:非金融企业人民币境内活期存款:同比（%）工业企业:利润总额:累计同比（%；右轴）1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：1996 年 1 月-2018 年 7 月 M1:同比和 M2:同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 未来未来 M1 与与 M2 剪刀差剪刀差将将如何变化如何变化 企业企业中长期贷款转化为中长期贷款转化为居民居民存款是导致存款是导致 1 月月份份 M1 增速继续增速继续回落回落 M2 小幅增长小幅增长的的主要主要原因。原因。最新的金融数据显示，一月份 M1 同比增长 0.4%，较上月下降 1.1 个百分点，M2同比增长 8.4%，较前月上升 0.3 个百分点。同时可以注意到，企业中长期贷款猛增的同时居民存款也出现了较大幅度的增长。这里可以从企业资金流向来一窥究竟，1 月份企业中长期贷款增加，同一时间受春节因素影响 1 月份企业发放奖金福利导致企业活期存款需求上升，而企业活期存款通过发放奖金福利的形式转化为居民存款，即完成 M1 向 M2 的转化。M1 的同比增长具有周期性，当前的同比增长具有周期性，当前 M1 增速已处于历史最低位增速已处于历史最低位，未来未来 M1 与与 M2 的剪的剪刀差有望企稳刀差有望企稳。从 1996 年 1 月至今，我国已经历了六轮 M1 增速上升-下降周期，平均每轮周期持续三至四年左右。目前我国处于的第七个周期始于2015年4月的3.70%，于2016年 7 月到达区间最高点 25.40%后开始下降，至 2019 年 1 月，已持续近四年，M1 同比增长已下降至 0.40%，为 M1 增速历史最低值。在宽松的货币政策环境下若在宽松的货币政策环境下若 M2 维持当前增维持当前增速速 M1 企稳企稳，则则 M1 与与 M2 的剪刀差的剪刀差预计预计也也将企稳将企稳。图 9：1996 年 1 月-2019 年 1 月 M1 同比增长 资料来源：Wind，中信证券研究部-4,000.00-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12金融机构:机关团体存款余额:环比增加（近三月平均，亿元）地方政府债券发行额:按用途划分:置换债券:当月值（近三月平均，亿元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001996/011996/101997/071998/041999/011999/102000/072001/042002/012002/102003/072004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/07200902-201201 199601-199806 199807-200201 200202-200503 200504-200901 201202-201503 201504 至今 1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 整体整体而言，而言，M1 是是导致此导致此轮轮 M1 与与 M2 剪刀差大幅走阔的主要原因，从剪刀差大幅走阔的主要原因，从 M1 的周期变的周期变化和影响因素来看，化和影响因素来看，未来未来 M1 或将企稳或将企稳。而。而基于基于基本基本面的反应面的反应滞后滞后于于 M1 与与 M2 剪刀差剪刀差的的变化变化平均平均约约 3-12 个个月月，长期长期来看债市收益率来看债市收益率下行下行的趋势仍将持续。的趋势仍将持续。但是但是短期内短期内在金融数在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的据波动企稳、经济数据滞后反映情况下，市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情震荡行情，总的来说，我们总的来说，我们预计预计 10 年期国债到期收益率中枢仍为年期国债到期收益率中枢仍为 3.0%3.4%。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 2 月 19 日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动 12.44bps、2.5bps、-2.63bps、0.14bps 和-0.45bps 至 1.95%、2.28%、2.27%、2.30%和2.52%。国债到期收益率大体上涨，1年、3年、5年、10年分别变动-0.65bps、0.00bps、0.55bps 和 1.85bps 至 2.31%、2.67%、2.91%和 3.13%。上证综指收涨 0.05%至 2755.65，深证成指收跌 0.07%至 8440.87，创业板指收跌 0.53%至 1406.04。周二央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 10：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 19 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 19 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：2019 年 2 月 19 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 信用债信用债市场市场回顾回顾 评级关注评级关注（1）【广州金融控股集团：子公司立根融资租赁有限公司涉及重大诉讼】2 月 19 日，广州金融控股集团公告称，子公司立根融资租赁有限公司涉及重大诉讼，案件不会影响公司正常履行债项到期偿付义务的能力。（资料来源：广州金融控股集团公告）相关债券：18 广州金融 SCP003 （2）【宝鸡市投资集团：公司对外担保实际余额 73.35 亿元】2 月 19 日，宝鸡市投资(集团)有限公司公告称，截至公告日，公司对外担保实际余额73.35 亿元，占 2017 年末所有者权益合计数的 61.29%。（资料来源：宝鸡市投资(集团)有限公司公告）相关债券：18 宝鸡投资 PPN001、18 宝鸡投资 PPN002、18 宝城投 MTN001 1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8（3）【深赛格：拟变更“18 赛格 01”和“18 赛格 02”偿还借款对象明细】2 月 19 日，深圳赛格股份有限公司公告称，拟变更“18 赛格 01”和“18 赛格 02”偿还借款对象明细。（资料来源：深圳赛格股份有限公司公告）相关债券：18 赛格 01、18 赛格 02（4）【越秀交通基建：将“16 越交 01”票面利率上调至 4.10%】2 月 19 日，越秀交通基建有限公司公告称，将“16 越交 01”票面利率上调至 4.10%；回售登记期 2 月 21 日-25 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 21 日。（资料来源：越秀交通基建有限公司公告）相关债券：16 越交 01（5）【银宝控股：将“16 银宝 01”票面利率上调至 5.80%】2 月 19 日，江苏银宝控股集团有限公司公告称，将“16 银宝 01”票面利率上调至 5.80%；回售登记期 2 月 25 日-3 月 1 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 25 日。（资料来源：江苏银宝控股集团有限公司公告）相关债券：16 银宝 01（6）【泰豪科技：将“16 泰豪 01”票面利率上调至 4.75%】2 月 19 日，泰豪科技公告称，将“16 泰豪 01”票面利率上调至 4.75%；回售登记期2 月 27 日-3 月 1 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 25 日。（资料来源：泰豪科技有限责任公司公告）相关债券：16 泰豪 01（7）【金地集团：将“16 金地 01”票面利率上调至 4.35%】2 月 19 日，金地集团公告称，将“16 金地 01”票面利率上调至 4.35%；回售登记期2 月 28 日-3 月 5 日，回售价格 100 元，兑付日 3 月 22 日。（资料来源：金地集团有限公司公告）相关债券：16 金地 01（8）【山西国际能源集团：公司董事发生变】2 月 19 日，山西国际能源集团有限公司公告称，公司董事发生变动。（资料来源：山西国际能源集团有限公司公告）相关债券：G17 能源 1（9）【开封新区基础设施建设投资：公司董事长发生变更】1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2 月 19 日，开封新区基础设施建设投资有限公司公告称，公司董事长发生变更。（资料来源：开封新区基础设施建设投资有限公司公告）相关债券：18 开封建投 MTN001、18 开封基建 CP002（10）【渤海证券：公司高级管理人员发生变动】2 月 19 日，渤海证券公告称，公司高级管理人员发生变动。（资料来源：渤海证券股份有限公司公告）相关债券：19 渤海证券 CP001（11）【宏图高科：公司董事辞职】2 月 19 日，宏图高科公告称，公司董事辞职。（资料来源：江苏宏图高科技股份有限公司公告）相关债券：17 宏图高科 MTN001、16 宏图高科 MTN001 可转债可转债市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 2 月 19 日转债市场，平价指数收于 92.22 点，下降 0.25%，转债指数收于 110.78 点，下降 0.44%。121 支上市可交易转债，除江南转债、长证转债横盘外，29 支上涨，90 支下跌。其中维格转债（6.13%）、万顺转债（2.72%）、横河转债（1.79%）领涨，鼎信转债（-2.67%）、天马转债（-2.36%）、洲明转债（-2.29%）领跌。121 支可转债正股，除中化岩土、兄弟科技、常熟银行、海印股份、江南水务、维格娜丝横盘外，45 支上涨，70支下跌。其中，格力地产（7.10%）、横河模具 6.44%）、蓝盾股份（4.97%）领涨，济川药业（-7.10%）、鼎信通讯（-6.17%）、三一重工（-3.03%）领跌。可转债可转债市场市场周观点周观点 春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都有不少惊喜，但伴随着上涨估值也在所难免抬升。今年以来转债市场的强势表现已经无需赘述，从背后驱动因素来看一方面市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，另一方面权益市场风险偏好的修复推动正股与估值同向上升。短期而言，转债市场的行情依旧围绕上述两方面开展，但随着价格与估值的走扩转债市场整体的红利正在迅速削弱。从上周来看，市场情绪已经处于相对亢奋阶段，超跌板块正股对应的转债标的表现不俗，再次体现了转债逆周期的投资价值。但随着价格与估值的抬升，转债“模糊的正确”这一特性不再鲜明，换而言之我们所关注的低价低估值标的数量迅速减少，转债市场风险调整后的收益并不具有相对优势，倘若看好风险资产，股票才是相对更优的资产。当然并非所有的账户都可以直接投资于股票市场，聚焦到价格与估值整体难言便宜的转债市场，这一现象意味着正股走势的持续性愈发重要，且需要兑现溢价率所反映的预期。市场已经1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 有点尴尬的苗头，投资者正在与时间赛跑，预计市场波动难免加大，对于绝对收益账户，蓝筹标的可能是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户，小盘标的则可能是提供超额收益的主要来源。落脚到具体策略层面，依旧推荐两条主线，一方面低价标的的逆周期投资仍有尾部红利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、金融、电子等；另一方面则是关注基于正股主题 beta 的机会，这一策略则更偏向交易层面，高弹性标的属于关注的目标区间，例如 5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。风险因素：个券相关公司业绩不及预期。股票市场股票市场 表 1：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 2,755.65 0.05 2471.21 10.23 399001.SZ 深证成指 8,440.87-0.07 3587.14 10.88 399300.SZ 沪深 300 3,439.61-0.18 399005.SZ 中小板指 5,534.39-0.10 399006.SZ 创业板指 1,406.04-0.53 000016.SH 上证 50 2,579.05-0.15 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）国防军工 1.69 食品饮料-1.05 非银行金融 1.02 煤炭-0.86 计算机 0.99 医药-0.69 综合 0.94 电力设备-0.54 交通运输 0.92 通信-0.39 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）广东国资改革 5.89 宽带提速-1.19 粤港澳自贸区 3.85 风力发电-0.88 卫星导航 3.15 新疆区域振兴-0.74 创投 2.72 丝绸之路-0.42 蓝宝石 2.37 稀土永磁-0.40 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场转债市场 表 4：可转债市场 1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 305.73-0.47 平价指数 92.22-0.25 转债指数 110.78-0.44 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）110030.SH 格力转债 103.05 0.08 3.05 110031.SH 航信转债 110.75-0.39 2.09 110032.SH 三一转债 133.19-2.01 9.40 110033.SH 国贸转债 108.25-0.61 0.12 110034.SH 九州转债 106.01-1.47 1.87 110038.SH 济川转债 113.18-1.66 0.88 110040.SH 生益转债 113.80-0.46 1.09 110041.SH 蒙电转债 110.43-0.38 1.69 110042.SH 航电转债 118.65-0.47 3.91 110043.SH 无锡转债 102.15-0.37 5.40 110044.SH 广电转债 116.50-0.24 0.55 110045.SH 海澜转债 104.37 0.07 0.99 113008.SH 电气转债 113.85-1.06 19.91 113009.SH 广汽转债 107.15-0.22 4.47 113010.SH 江南转债 100.59 0.00 0.00 113011.SH 光大转债 113.95-0.11 18.29 113012.SH 骆驼转债 98.70-0.32 0.12 113013.SH 国君转债 115.80-0.65 17.52 113014.SH 林洋转债 101.23-0.76 2.20 113015.SH 隆基转债 121.16 0.52 6.10 113016.SH 小康转债 102.36-0.43 0.31 113017.SH 吉视转债 98.88 0.12 0.91 113018.SH 常熟转债 124.50-0.23 6.20 113019.SH 玲珑转债 105.84-0.34 0.25 113502.SH 嘉澳转债 95.60-0.60 0.26 113503.SH 泰晶转债 99.20-0.30 0.18 113504.SH 艾华转债 111.50-0.45 0.28 113505.SH 杭电转债 97.80-0.86 0.91 113506.SH 鼎信转债 117.02-2.67 1.09 113507.SH 天马转债 112.74-2.36 2.07 113508.SH 新凤转债 100.40-0.59 0.28 113509.SH 新泉转债 102.36-1.77 0.25 113510.SH 再升转债 98.33-0.42 0.24 113511.SH 千禾转债 99.25-0.75 0.17 113512.SH 景旺转债 120.90-0.52 0.38 113513.SH 安井转债 109.85-1.42 1.24 113514.SH 威帝转债 97.43-0.46 0.28 1 9 5 1 7 9 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 2 2 0 1 6:0 7 债市启明系列债市启明系列2019.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）113515.SH 高能转债 105.81 0.03 1.09 113516.SH 吴银转债 116.37-1.40 3.55 113517.SH 曙光转债 111.40-1.24 1.11 113518.SH 顾家转债 113.18-1.71 0.73 123001.SZ 蓝标转债 104.43-0.78 7.13 123002.SZ 国祯转债 115.03-1.22 0.22 123003.SZ 蓝思转债 96.91-1.14 6.95 123004.SZ 铁汉转债 102.82 0.01 5.74 12