债券违约专题研究之四：委托人如何评估持仓债的违约风险？-20190103-光大证券-17页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 固定收益 委托人如何评估持仓债的违约风险？债券违约专题研究之四 固定收益深度 债券市场在激荡中发展，截止 2018 年末已有 236 只债券发生了违约（首只债券违约发生于 2014 年 3 月），涉及违约的债券本金规模达 1919.98 亿元。随着债券违约常态化，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题逐渐成为了投资者关注的焦点。哪些债在违约？哪些债在违约？涉及违约的债券发行主体以民企居多，国企违约相对较少，违约的 101 个主体中民企占比 83.17%。国企违约主体在 2015、2016、2018 年出现，累计有 17 家。2018 年上市公司违约数量激增，历史上共有 18 家上市公司发生债券违约事件，而其中 14 家公司违约事件集中于 2018 年爆发。根据我们对过往的统计，债券违约并没有明显的行业特征、亦无明显的区债券违约并没有明显的行业特征、亦无明显的区域特征，违约具有多发性和不确定性。域特征，违约具有多发性和不确定性。违约主体最多的为综合行业，累计13 家主体发生违约，其次是化工行业，违约主体 10 家。违约主体分散分布于全国 25 个省市，债券违约并无明显的区域分布特征，北京和江苏违约主体较多，分别有 13 家和 10 家违约主体。理论：理论：评级违约率数据库评级违约率数据库 我们的衡量尺度是隐含评级，债券隐含评级的变迁蕴藏了违约的风险。隐隐含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库，给定某只债券的公司属我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库，给定某只债券的公司属性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。随着债券违约常态化，我们的数据库将日趋完善。实践：评估持仓债的违约风险实践：评估持仓债的违约风险 严格条件下，组合的违约率为任意一只债券发生违约的概率。一般条件下，考虑到债券占组合净值的比重，违约率为单债违约率的加权平均，这种方法相比严格条件有所放松，但该方法暗含了一个前提，一旦债券发生违约，该只债券完全损失。根据新巴塞尔协议中商业银行量化风险的思想，损失的可能性和一旦损失发生后的损失规模二者结合才能全面反映信用风险水平，也就是我们所说的宽松条件。宽松条件下，组合违约率为考虑到违约回收率的单债违约率加权平均。债券违约对投资的启示债券违约对投资的启示 民企债券违约率较高，根据民企债券违约的特征，我们建议在投资民企债时把握三大原则，即“大、缓、短”原则；2018 年上市公司违约激增，我们建议规避股票质押和受限比例较高、通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张、新增借款过大的主体。风险提示风险提示 外部环境的不确定性；信用违约风险尚未出清；民企分化加剧。分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-58452066 zhang_ 刘琛(执业证书编号：S0930517100006)021-52523678 联系人 曾章蓉 0755-23894967 危玮肖 010-58452070 相关研报 2018 年债券违约事件全梳理债券违约专题研究之三 2018-09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析债券违约专题研究之二 2018-09-19 67 家主体违约事件全梳理（更新至2018.7.13）债券违约专题研究 2018-07-14 如何化解违约潮？若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 2018-05-28 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1：债券市场历年新增违约主体数量.4 图表 2：债券市场历年新增违约债券数量及规模.5 图表 3：上市公司债券违约情况.5 图表 4：各行业发行人违约主体数量及违约率情况.6 图表 5：各行业发行人违约主体数量及违约率情况.6 图表 6：违约主体评级变迁.7 图表 7：B 级别和 C 级别.7 图表 8：评级迁移情况（所有样本）.8 图表 9：评级迁移情况（国企，到期前 1Y）.8 图表 10：评级迁移情况（国企，到期前 6M）.9 图表 11：评级迁移情况（国企，以到期前 1M 为例）.9 图表 12：评级迁移情况（民企，到期前 1Y）.9 图表 13：评级迁移情况（民企，到期前 6M）.10 图表 14：评级迁移情况（民企，以到期前 1M 为例）.10 图表 15：评级违约率数据库.11 图表 16：债券违约率一览.12 图表 17：组合 X 在严格条件下的违约率.12 图表 18：组合 X 在一般条件下的违约率.13 图表 19：不同属性下债券的违约回收率.14 图表 20：组合 X 在宽松条件下的违约率.14 图表 21：三种条件下组合 X 的违约率.15 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 债券市场在激荡中发展，违约风险也不再隐藏于冰山之下。因此，投资者也会经常被问到这些问题：这只债券会不会违约？组合的违约率有多大？这只债券会不会违约？组合的违约率有多大？违约发生后究竟会损失多少？违约发生后究竟会损失多少？委托人该如何评估持仓债的违约风险？委托人该如何评估持仓债的违约风险？这些问题是对方非常关心的但又是非常难以回答的。通过对这几个问题的思考，我们分别给出了评级违约率数据库、债券违约回收率以及组合的三种违约率。1、哪些债券在违约？哪些债券在违约？1.1、债券违约的公司属性债券违约的公司属性 截至 2018 年末，债券市场共有 101 个主体发行的 236 只债券发生了违约（仅为银行间、交易所交易的债券，首只债券违约发生于 2014 年 3 月），涉及违约的债券本金规模达 1919.98 亿元。观察历年各类公司违约情况，我们发现涉及违约的债券发行主体以民企居多，国企违约相对较少，违约的 101 个主体中民企占比 83.17%，此处为广义民企概念，非中央国企和地方国企均纳入民企口径统计。国企违约主体在2015、2016、2018 年出现，累计 17 家。2018 年上市公司违约数量激增，历史上共有 19 家上市公司发生债券违约事件，而其中 15 家公司违约事件集中于 2018 年爆发。图表图表 1：债券市场历年新增违约主体数量：债券市场历年新增违约主体数量 51716937476071421283542492014年2015年2016年2017年2018年民企违约主体数量国企违约主体数量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注 1：2018 年统计窗口截至 12 月 31 日 注 2：新增违约主体数量按照主体首次发生违约的时间计 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图表图表 2：债券市场历年新增违约债券数量及规模：债券市场历年新增违约债券数量及规模 030060090012000204060801002014年2015年2016年2017年2018年民企违约债券余额国企违约债券余额民企违约债券只数(左轴)国企违约债券只数(左轴)资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：只，右轴：亿元 注 1：2018 年统计窗口截至 12 月 31 日 注 2：新增违约债券数量按照债券首次发生违约的时间计 图表图表 3：上市公司债券违：上市公司债券违约情况约情况 0100200300051015202014年2015年2016年2017年2018年违约债券规模(右轴)违约上市公司家数 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：只，右轴：亿元 注：2018 年统计窗口截至12 月 31 日 1.2、债券违约的行业特征债券违约的行业特征 违约无明显的行业特征，违约数量最多违约无明显的行业特征，违约数量最多的的为综合为综合行业，行业，一定程度上也体现了一定程度上也体现了这一点。这一点。2014 年首只债券发生违约至今，违约主体最多的行业为综合，为13 家，其次是化工行业，违约主体 10 家。我们以各行业违约主体数量与当时各行业到期债券数量之比计算行业违约率，行业违约率数据显示纺织服装、国防军工行业违约率最高，均高于 2%，违约率高于 1%的行业还有机械设备、食品饮料、电气设备、化工、计算机、传媒和农林牧渔行业。2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图表表 4：各行业发行人违约主体数量及违约率情况：各行业发行人违约主体数量及违约率情况 048121600.511.522.53纺织服装国防军工机械设备食品饮料电气设备传媒计算机农林牧渔化工房地产轻工制造综合电子建筑装饰商业贸易采掘交通运输非银金融有色金属休闲服务钢铁公用事业医药生物建筑材料违约数量违约率(左轴)资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家、%注：统计窗口截至 2018 年 12 月 31日，行业划分依据申万一级行业 1.3、债券违约的区域分布债券违约的区域分布 违约主体分散分布于全国 25 个省市，债券违约并无明显的区域分布特征，北京和江苏省违约主体较多，分别有 13 家和 10 家违约主体。图图表表 5：各：各省份省份违约主体数量违约主体数量 01-55-1010+资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：统计时间截至 2018 年 12 月 31 日 2、理论：理论：评级违约率数据库评级违约率数据库 2.1、违约债券隐含评级变迁违约债券隐含评级变迁 我们使用中债隐含评级作为评级调整的参考变量，这在一定程度上避免了债券外部评级虚高且对市场反应较慢的缺陷。那么，一只债券的隐含评级经历一只债券的隐含评级经历怎样的调整怎样的调整后会走向违约后会走向违约？违约主体在违约前隐含评级波动有什么规律？违约主体在违约前隐含评级波动有什么规律？2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图表图表 6：违约主体评级变迁：违约主体评级变迁 AA及AA+AA-A系列B系列C系列11%5%4%1%1%30%30%23%18%13%46%48%46%38%35%11%12%18%29%28%1%5%9%13%22%2%T-1YT-6MT-3MT-1MT-1W1%5%5%1%6%7%4%1%2%9%2%1%2%4%7%1%4%2%2%1%1%1%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：圈中的数据为在某到期日各个隐含评级的占比，箭头所示数据为各到期期限由一个级别迁移到另一个级别的情况 我们仔细研究了违约主体隐含评级变迁的历程，发现隐含评级通常是逐级调隐含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。在违约前 1 年隐含评级仅有12%的主体债券处于 B 级别和 C 级别，而在违约前 1W 已有 50%的主体处在违约概率较大的 B 级别和 C 级别，B 级别和 C 级别随着到期日的逼近占比逐渐上升，说明越临近到期日，隐含评级调整越充分。图表图表 7：违约主体违约主体在在违约前违约前隐含评级为隐含评级为 B 级别和级别和 C 级别级别的占比情况的占比情况 10254055T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1WB级别和C级别随着到期日的逼近占比逐渐上升，说明越临近到期日，隐含评级调整越充分 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%注：T 日为违约发生日期 2.2、评级违约率数据库评级违约率数据库 从违约前 1Y 的隐含评级来看，AA 及 AA+级、AA-级、A 系列、B 系列等级别的占比分别为 11%、30%、46%以及 11%，其中 A 系列的占比最高。值得一提的是，违约前 1Y 的隐含评级中没有 AAA 级，且城投债品种并没有违约案例。因此，为了使研究更有实际意义，我们使用初始隐含评级低于AAA、债券期限大于 0.5Y 的到期产业债作为样本，计算违约率：违约率违约率=新新增增违约违约债券只数债券只数/当时到期债券只数当时到期债券只数 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 注：1.此处到期债券定义为 2014 年至 2018 年第一次偿还本金的债券，如正常到期、提前还本、回售、赎回等。2.如果主体发生违约视为立即到期，且该主体其余存续的债券予以剔除，避免违约主体存续债券评级大幅波动的影响。3.同一主体多只债券违约只取首只违约的债券，违约主体存续债券视为其违约率 100%。结果显示：结果显示：债券整体违约率为 0.79%，其中民企的违约率（民企的违约率（1.62%）明显高）明显高于国企（于国企（0.23%）。）。分评级来看，并非隐含评级越低并非隐含评级越低后期出现违约的数量越后期出现违约的数量越多多，国企，国企和民企的违约债在和民企的违约债在到期日前到期日前 1 年年占比最高的均为占比最高的均为 A 系列。系列。图表图表 8：评级迁移情况（所有样本）：评级迁移情况（所有样本）到期前到期前1YAA及AA+61.30%AA-25.34%A系列12.89%B系列0.44%C系列0.03%到期前到期前6MAA及AA+60.02%AA-26.20%A系列13.23%B系列0.47%C系列0.08%到期前到期前1MAA及AA+57.74%AA-26.68%A系列14.55%B系列0.81%C系列0.22%到期日到期日兑付99.21%违约0.79%2%0.5%2%0.14%0.30%0.23%0.01%0.11%3%0.01%0.3%0.1%0.01%0.5%0.04%0.2%0.1%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据为 2014-2018 年到期的样本券，下同 国企违约率为国企违约率为 0.23%。到期前 1M，五个等级的违约债券数占比分别为0.02%、0.06%、0.08%、0.05%和 0.02%。民民企违约率企违约率高于国企，高于国企，为为 1.62%。到期前 1M，AA 及 AA+级别无违约，其余四个等级的违约债券数占比分别为 0.26%、0.62%、0.50%和 0.24%。图表图表 9：评级迁移情况（国企，到期前：评级迁移情况（国企，到期前 1Y）到期前到期前1YAA及AA+76.31%AA-15.24%A系列8.25%B系列0.19%C系列0%AA及AA+75.47%AA-15.73%A系列8.50%B系列0.29%C系列0.02%AA及AA+73.57%AA-16.30%A系列9.62%B系列0.44%C系列0.08%到期日到期日兑付99.77%违约0.23%0.05%0.06%0.10%0%0.02%资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图表图表 10：评级迁：评级迁移情况（移情况（国国企，到期前企，到期前 6M）到期前到期前6MAA及AA+76.31%AA-15.24%A系列8.25%B系列0.19%C系列0%AA及AA+75.47%AA-15.73%A系列8.50%B系列0.29%C系列0.02%AA及AA+73.57%AA-16.30%A系列9.62%B系列0.44%C系列0.08%到期日到期日兑付99.77%违约0.23%0.02%0.10%0.06%0%0.05%资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 11：评级迁移情况（国企，以到期前：评级迁移情况（国企，以到期前 1M 为例）为例）AA及AA+76.31%AA-15.24%A系列8.25%B系列0.19%C系列0%AA及AA+75.47%AA-15.73%A系列8.50%B系列0.29%C系列0.02%到期前到期前1MAA及AA+73.57%AA-16.30%A系列9.62%B系列0.44%C系列0.08%到期日到期日兑付99.77%违约0.23%0.02%0.06%0.08%0.02%0.05%资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 12：评级迁移情况（民企，到期前：评级迁移情况（民企，到期前 1Y）AA及AA+39.25%AA-40.18%A系列19.70%B系列0.81%C系列0.07%到期前到期前6MAA及AA+37.34%AA-41.58%A系列20.17%B系列0.74%C系列0.17%AA及AA+34.48%AA-41.94%A系列21.79%B系列1.36%C系列0.43%到期日到期日兑付98.38%违约1.62%0.14%0.50%0.76%0.19%0.02%资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图表图表 13：评级迁移情况（民企，到期前：评级迁移情况（民企，到期前 6M）AA及AA+39.25%AA-40.18%A系列19.70%B系列0.81%C系列0.07%到期前到期前6MAA及AA+37.34%AA-41.58%A系列20.17%B系列0.74%C系列0.17%AA及AA+34.48%AA-41.94%A系列21.79%B系列1.36%C系列0.43%到期日到期日兑付98.38%违约1.62%0.07%0.43%0.86%0.17%0.10%资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 14：评级迁移情况（民企，以到期前：评级迁移情况（民企，以到期前 1M 为例）为例）AA及AA+39.25%AA-40.18%A系列19.70%B系列0.81%C系列0.07%AA及AA+37.34%AA-41.58%A系列20.17%B系列0.74%C系列0.17%到期前到期前1MAA及AA+34.48%AA-41.94%A系列21.79%B系列1.36%C系列0.43%到期日到期日兑付98.38%违约1.62%0%0.26%0.62%0.50%0.24%资料来源：Wind，光大证券研究所 我们将上文的研究结果结合在一起，推导出不同中债隐含评级下债券未来发生违约的概率。（注：此处违约率为违约的债券数量与当期各类别到期债券数量之比，不同于上述违约债券数量占总数的比值。）2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图表图表 15：评级违约率数据库：评级违约率数据库 属性属性隐含评级隐含评级T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1WAA及AA+0.10.060.050.020.02AA-1.00.90.70.50.5A系列2.82.82.62.12.1B系列19.620.422.728.628.6C系列33.350.043.847.847.8AA及AA+0.10.020.020.020.02AA-0.40.70.50.40.4A系列1.20.60.70.80.8B系列8.316.714.311.111.1C系列-0.020.020.020.0AA及AA+0.40.20.10.000.00AA-1.21.00.80.60.6A系列3.94.33.82.82.8B系列23.522.626.736.836.8C系列33.357.154.555.655.6全部国企民企 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%3、实践：实践：评估持仓评估持仓债债的违约风险的违约风险 在债券违约独立性假设条件下，我们定义了三种持债组合违约率：严格条件、一般条件、宽松条件。从字面意义上不难看出，上述三种条件下组合违约率递减。严格条件下，组合的违约率为任意一只债券发生违约的概率。一般条件下，考虑到债券占组合净值的比重，违约率为单债违约率的加权平均，这种方法相比严格条件有所放松，但该方法暗含了一个前提，一旦债券发生违约，该只债券完全损失。根据新巴塞尔协议中商业银行量化风险的思想，损失的可能性和一旦损失发生后的损失规模二者结合才能全面反映信用风险水平，也就是我们所说的宽松条件。宽松条件下，组合违约率为考虑到违约回收率的单债违约率加权平均。2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图表图表 16：债券违：债券违约率一览约率一览 债券信息（公司属性、隐含评级、剩余期限）违约率（严格条件）违约率（一般条件）违约率（宽松条件）历史违约数据违约率数据库占净值比回收率数据历史回收数据属性属性隐含评级隐含评级T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1WAA及AA+0.10.040.040.020.02AA-0.60.60.30.30.2A系列2.92.52.41.91.9B系列15.022.022.624.621.4C系列75.066.762.568.468.0AA及AA+0.10.030.030.030.03AA-0.50.50.30.10.1A系列0.20.20.60.80.8B系列2.88.35.34.34.3C系列100.0100.0100.0100.0100.0AA及AA+0.20.10.10.000.00AA-0.60.60.40.40.2A系列4.33.73.42.62.5B系列16.227.632.434.829.8C系列50.050.050.060.061.9全部国企民企任一只债违约的概率：1-单债违约率加权平均：综合考虑违约概率与回收率：(1-RR)0.50.10.0700.10.20.30.40.50.6严格条件一般条件宽松条件资料来源：Wind，光大证券研究所 3.1、严格条件严格条件 在严格条件下，组合的违约率为任意一只债发生违约的概率。那么，严格条件下组合违约率等同于 1 减任意一只债都不违约的概率。此时需要知道的信息为单只债券的违约率 di，依据债券信息查询违约率数据库，违约率 di 能很快得到。我们模拟了一个投资组合 X 具体计算。假定组合 X 中包含 4 只债，需要输入的变量为隐含评级、剩余期限、公司属性，根据评级违约率数据库查询得这4 只债券的违约率分别为 0.1%、0.5%、0.4%和 4.3%。那么，在严格条件下，组合 X 的违约率为 5.25%。图表图表 17：组合：组合 X 在严格条件下的违约率在严格条件下的违约率 属性属性隐含评级隐含评级T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1WAA及AA+0.10.040.040.020.02AA-0.60.60.30.30.2A系列2.92.52.41.91.9B系列15.022.022.624.621.4C系列75.066.762.568.468.0AA及AA+0.10.030.030.030.03AA-0.50.50.30.10.1A系列0.20.20.60.80.8B系列2.88.35.34.34.3C系列100.0100.0100.0100.0100.0AA及AA+0.20.10.10.000.00AA-0.60.60.40.40.2A系列4.33.73.42.62.5B系列16.227.632.434.829.8C系列50.050.050.060.061.9全部国企民企债券债券1AA，1Y国企违约率0.1%违约率0.5%违约率0.4%违约率4.3%债券债券2AA-，3M国企债券债券3AA+，1Y民企债券债券4A，6M民企1-组合组合违约率违约率（严格）（严格）5.25%资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 值得注意的是，由于违约主体在前期违约债券无法足额兑付的情况下，其存续债券违约概率很大，一旦组合中存在违约主体的存续债券，对其违约率的影响是巨大的。3.2、一般条件一般条件 一般条件下，组合的违约率为所有债券违约率的加权平均，此时需要输入的变量除了隐含评级、剩余期限、公司属性外，还需要输入债券占组合净值比Ki。假定组合仍为上述 X，四只债券占净值比分别为 60%、20%、30%和 10%，那么组合的违约率为 0.71%。图表图表 18：组合：组合 X 在一般条件下的违约率在一般条件下的违约率 属性属性隐含评级隐含评级T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1WAA及AA+0.10.040.040.020.02AA-0.60.60.30.30.2A系列2.92.52.41.91.9B系列15.022.022.624.621.4C系列75.066.762.568.468.0AA及AA+0.10.030.030.030.03AA-0.50.50.30.10.1A系列0.20.20.60.80.8B系列2.88.35.34.34.3C系列100.0100.0100.0100.0100.0AA及AA+0.20.10.10.000.00AA-0.60.60.40.40.2A系列4.33.73.42.62.5B系列16.227.632.434.829.8C系列50.050.050.060.061.9全部国企民企债券债券1AA，1Y国企，60%违约率0.1%违约率0.5%违约率0.4%违约率4.3%债券债券2AA-，3M国企，20%债券债券3AA+，1Y民企，30%债券债券4A，6M民企，10%组合组合违约率违约率（一般）（一般）0.71%资料来源：Wind，光大证券研究所 3.3、宽松条件宽松条件 一旦债券发生违约，投资者并非完全损失，一旦债券发生违约，投资者并非完全损失，根据巴塞尔协议中商业银行量化风险的思想，损失的可能性和一旦损失发生后的损失规模二者结合才是全面反映了信用风险水平，因此因此宽松条件下我们引入了回收率宽松条件下我们引入了回收率，综合考虑损，综合考虑损失的失的可能性和一旦损失发生后的损失规模。可能性和一旦损失发生后的损失规模。根据已违约主体后续偿债情况，我们得出了债券违约后的回收率，表示损失的严重程度。计算回收率时，由于部分债券违约后续情况数据难以获知，我们在计算回收率时剔除了违约的非上市公司私募债以及违约发生日至今（2018 年 12 月 31日）未满一年的债券样本。回收率回收率=偿付的本息额偿付的本息额/违约的本息额违约的本息额 此处的假设有：1.单个主体仅一只债发生违约，回收率等于该只违约债券的偿付情况；2.若主体发生多只债券违约，回收率为该主体所有违约债券偿付金额与违约总额的比值；3.发行人在发生违约后一年内未对债券进行兑付的，回收率视为 0。2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 鉴于数据样本有限，我们计算了整体、国企、民企的违约回收率，整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为 37.15%，国企为 36.33%，民企为37.48%。图表图表 19：不同属性下债券的违约回收率：不同属性下债券的违约回收率 37.4836.3337.1530333639非国企国企全部样本回收率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%预期损失率预期损失率(Expected Loss)是是全面全面反映信用风险的一个指标，它是反映信用风险的一个指标，它是违约概违约概率和预期违约损失率和预期违约损失的乘积：的乘积：EL=PD（1-RR），其中其中 RR 为回收率。为回收率。宽松宽松条件下组合的违约率可视为预期损条件下组合的违约率可视为预期损失率失率。进一步看，模拟组合 X 在宽松条件下违约率为 0.45%。图表图表 20：组合：组合 X 在宽松条件下在宽松条件下的违约率的违约率 属性属性隐含评级隐含评级T-1YT-0.5YT-3MT-1MT-1WAA及AA+0.10.040.040.020.02AA-0.60.60.30.30.2A系列2.92.52.41.91.9B系列15.022.022.624.621.4C系列75.066.762.568.468.0AA及AA+0.10.030.030.030.03AA-0.50.50.30.10.1A系列0.20.20.60.80.8B系列2.88.35.34.34.3C系列100.0100.0100.0100.0100.0AA及AA+0.20.10.10.000.00AA-0.60.60.40.40.2A系列4.33.73.42.62.5B系列16.227.632.434.829.8C系列50.050.050.060.061.9全部国企民企债券债券1AA，1Y国企，60%违约率0.1%违约率0.5%违约率0.4%违约率4.3%债券债券2AA-，3M国企，20%债券债券3AA+，1Y民企，30%债券债券4A，6M民企，10%组合组合违约率违约率（宽松）（宽松）0.45%42.1745.6335.64303438424650整体回收率民企回收率国企回收率 资料来源：Wind，光大证券研究所 上述严格、一般、宽松三种条件下，组合 X 的违约率分别为 5.25%、0.71%和 0.45%，在应用中根据实际需求选取不同的违约率计算方式。2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图表图表 21：三种条件下组合：三种条件下组合 X 的违约率的违约率 5.25 0.71 0.45 0246严格条件一般条件宽松条件组合X的违约率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%4、小结小结 债券市场在激荡中发展，至今已有 233 只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模达 1887.98 亿元。随着债券违约常态化，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少、如何评估持仓组合的违约风险等问题逐渐成为了投资者关注的焦点。哪些债券会发生违约？哪些债券会发生违约？根据我们对过往的统计，债券违约并没有明显的行业债券违约并没有明显的行业特征、亦无明显的区域特征，违约具有多发性和不确定性。民企相较于国企特征、亦无明显的区域特征，违约具有多发性和不确定性。民企相较于国企而言，更容易发生违约。而言，更容易发生违约。2018 年以来，上市公司违约激增亦值得关注。年以来，上市公司违约激增亦值得关注。债券违约的可能性有多大？债券违约的可能性有多大？我们的衡量尺度是隐含评级，债券隐含评级的变迁蕴藏了违约的风险。我们根据历史违约数据制定了我们根据历史违约数据制定了评级评级违约率数据库，给违约率数据库，给定某只债券的公司属性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。定某只债券的公司属性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。随着债券违约常态化，我们的数据库将日趋完善。债券违债券违约对于投资的启示？约对于投资的启示？民企债券违约率较高，根据民企债券违约的特征，我们建议在投资民企债时把握三大原则，即“大、缓、短”原则；2018年上市公司违约激增，我们建议规避股票质押和受限比例较高、通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张、新增借款过大的主体。5、风险提示风险提示 1.贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大，外部环境具有不确定性；2.信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约；3.政策暖风频吹，但民企分化加剧，仍需警惕“宽信用”传导不及预期。2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料