债券深度报告：可转债研究手册之打新研究-20190425-华创证券-24页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】可转债可转债研究手册研究手册之之打新打新研究研究 发行发行申购规则申购规则不断不断升级，转债升级，转债打打新新愈加规范愈加规范自 1992 第一只可转债宝安转债发行上市，我国转债市场已经走过了二十七年发展道路。在监管规则、发行规则、申购规则的几经变化下，可转债市场正朝着更加稳健的方向发展。可转债发行规则沿用 2006 年颁布的上市公司证券发行管理办法，社会公众投资者可通过原股东配售、网上申购两种方式参与打新，机构投资者可通过网下申购参与打新。网下发行每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。可转债打新采用信用申购，与股票打新不同，可转债打新无底仓市值要求，真正实现零成本打新，效率更高。可转债可转债打新打新收益收益取决于取决于中签率和中签率和转债上市转债上市表现表现可转债打新并不是无风险，收益主要由中签率和转债上市表现决定。转债上市表现与转债自身基本面以及市场走势相关，2018 年上市的转债超过 4成破发。熊市中，平价支撑较弱的可转债易破发。评级方面，AAA 级转债暂未出现破发案例，破发可转债多集中在 AA 级及以下。中签率与市场走势反向变动，监管趋严提升中签率。网上及网下发行的规模是原股东配售余额，申购规模与市场走势有关，市场走势向上时，申购规模大,中签率低，市场低迷时，申购规模小，中签率较高。2017 年 9 月开启信用申购以来，中签率较之前有所下降，2019 年 3 月网下打新监管趋严，中签率有所提升。“抢权”策略不一定是馅饼也有可能是陷阱。中签率低时，投资者寄希望于“抢权”提高获配率，抢权的收益更大程度受正股涨跌幅影响，市场环境不好时，“抢权”策略胜率并不高。通过简单模型统计 2016 年 1 月已发行且上市的 144 支转债中，共有 76 支抢权收益率为正，胜率为 52.78%。可转债市场可转债市场规模不断扩大，募资项目要求渐规模不断扩大，募资项目要求渐有有放松放松发行可转债的行业愈发多样，申万一级行业中已有 25 个行业有公司发行可转债。转债发行的配套项目要求也有所放松，补流、偿还贷款、用于回购等用途逐渐出现在募集资金项目中。整体来看，可转债市场在政策的支持下已经逐渐发展壮大，可转债已逐渐成为上市公司融资的重要渠道，也逐渐成为投资者必须关注的大类资产配置品种。从估值从估值和盈利两个角度和盈利两个角度筛选筛选待发新券待发新券可转债一般在年报/季报之前集中发行，目前 2018 年报季接近尾声，大部分拿到批文的转债都已进入发行、上市流程。截止 4 月 22 日，有 10 支转债已通过证监会核准，14 支转债处于发审委审批阶段。对处于证监会核准和发审委通过阶段的已发行 2018 年年报的标的从业绩增速、PE、发债规模以及行业主题进行筛选。剔除掉业绩增速为负、相同业务中 PE 较高的标的后，我们认为交通银行、安图生物、大亚圣象、欧派家居、南威软件、大业股份、蓝晓科技、清水源、上海环境、和而泰是后续可转债打新和可转债投资值得关注的标的。风险提示：风险提示：正股下跌风险；监管政策变化等。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：华强强联系人：华强强 电话：010-66500801 邮箱： 对通胀预测方法的再探讨华创债券数知宏观系列专题之二 2019-04-01 油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？华创债券海外市场 3 月月报 2019-04-09 以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力华创债券数知宏观系列专题三 2019-04-10 宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点华创债券机构行为系列专题之三 2019-04-16 CRMW 估值初探与投资操作实务华创债券信用价值思考系列之二 2019-04-23 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 04 月月 25 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、发行申购规则几经变化，可转债打一、发行申购规则几经变化，可转债打新新愈加规范愈加规范.4（一）2006 年后可转债发行更加规范.4（二）打新乱象成为过去，网下打新进一步规范.6（三）可转债打新和股票打新异同.7 1、股、债打新都是信用申购.7 2、可转债打新无底仓市值要求.7 二、市场转好中签率走低，打新破发概率低二、市场转好中签率走低，打新破发概率低.9（一）打新火热中签率低，规范监管提升中签率.9 1、原股东配售降低股本摊薄，配售意愿与市场走势相关.10 2、中签率与市场热情反向变动，监管趋严提升中签率.11 3、抢权不一定是馅饼有可能是陷阱.13（二）上市首日涨跌幅受基本面和市场行情影响.14 1、2018 年超过 4 成可转债上市首日均价低于 100.14 2、平价和溢价率或是影响转债上市首日表现的两个重要变量.15 3、信用评级高的转债开盘破发概率低.15 三、转债市场规模不断扩大，发行配套项目要求渐有放松三、转债市场规模不断扩大，发行配套项目要求渐有放松.16（一）转债规模超过 2014 年，多支银行非银转债上市.16（二）发行行业结构逐渐丰富，项目要求有所放松.16 1、定增新规后，可转债成为上市公司融资的重要渠道.17 2、发行项目要求有所放松.17 四、从估值和盈利两个角度筛选待发新券四、从估值和盈利两个角度筛选待发新券.18 五、风险提示五、风险提示.21 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 证监会可转债发行规则变化对比.4 图表 2 上交所和深交所可转债规则变化对比.6 图表 3 目前的可转债打新规则（截至 2019 年 3 月 30 日）.7 图表 4 打新股和打新债规则对比.8 图表 5 可转债发行方式安排.9 图表 6 通威转债发行安排及结果.9 图表 7 可转债发行方式分类.10 图表 8 信用评级与原股东优先配售比例分析.10 图表 9 第一大股东持股比例与原股东配售比.10 图表 10 前十大股东持股比例与原股东配售比.10 图表 11 原股东配售占比与上证收盘价.11 图表 12 中签率测算公式.11 图表 13 中签率测算实例-通威转债.11 图表 14 原股东优配比例与网上中签率（设有网下）.12 图表 15 原股东优配比例与网上中签率（不设网下）.12 图表 16 股市低迷期中签率较高.12 图表 17 2016 年至今可转债中签率最高五支与最低五支.13 图表 18 抢权收益率公式及中信转债抢权收益率测算.13 图表 19 抢权收益率统计.14 图表 20 可转债上市首日均价.14 图表 21 均价破发统计.14 图表 22 2016 年来转债上市首日均价情况统计.14 图表 23 转债平价对转债上市首日价格有支撑.15 图表 24 债项评级高破发概率低.15 图表 25 转债市场规模已超 3000 亿元.16 图表 26 2019 年上市银行非银转债规模.16 图表 27 按行业发行支数分类.17 图表 28 按发行规模分类.17 图表 29 募集资金用途中含补流项目统计.17 图表 30 东旭光电可转债募集资金项目.17 图表 31 证监会核准以及发审委通过状态的可转债.18 图表 32 标的业绩增速及 PE.18 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、发行申购规则几经变化，发行申购规则几经变化，可转债可转债打新打新愈加愈加规范规范 2017 年定增新规后，可转债成为上市公司融资的重要渠道，作为证监会明确鼓励的品种，可转债市场迅速扩容，目前交易转债余额已超过 3000 亿元。2017 年 9 月后，网上申购可转债改为信用申购，可转债打新逐渐火热，可转债打新真正实现零成本，效率更高。回顾历史，自 1992 第一只可转债宝安转债发行上市，我国转债市场已经走过了二十七年发展道路。在监管规则、发行规则、申购规则的几经变化下，可转债市场正朝着更加稳健的方向发展。（一）（一）2006 年年后后可转债发行更加可转债发行更加规范规范 2006 年证监会颁布上市公司证券发行管理办法，在 1997 年颁布的可转换公司债券管理暂行办法以及2001 年颁布的上市公司发行可转换公司债券实施办法基础上，从净资产收益率、期限、担保、转股价格、可转债条款等角度进行了修订。此管理办法规定了转债的发行要求以及条款设置规则，并沿用至今。图表图表 1 证监会可转债发行规则变化对比证监会可转债发行规则变化对比 指标指标 2006 年新规则年新规则 2001 年规则年规则 1997 年规则年规则 ROE 最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在 10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 7%。经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于 6%。公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于 6%的，公司应当具有良好的现金流量。最近三年连续盈利，且最近年净资产利润率平均在 10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于%杠杆杠杆 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的 40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的 80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不超过公司净资产额的 40%资产负债率资产负债率 无 可转换公司债券发行后，资产负债率不高于 70%。期限期限 最短为 1 年，最长为 6 年 最短期限为年，最长期限为年 担保担保 公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币 15 亿元的公司除外。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外 有具有代为清偿债务能力的保证人的担保 转股价格转股价格 应不低于募集说明书公告日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价 以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人与主承销商商定 以发行可转换公司债券前个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格 利息保障倍数利息保障倍数 最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不发行人最近三年平均可分配利润足以支付可转换公司债券一年的利息。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 指标指标 2006 年新规则年新规则 2001 年规则年规则 1997 年规则年规则 少于公司债券 1 年的利息。评级评级 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。无 下修下修 转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价。申请发行可转换公司债券作出决议，对发行规模、向原股东配售的安排、募集资金用途、转股价格的确定及调整原则、转股价格修正等事项必须进行逐项表决，且需作出具体安排，不得授权董事会决定。募集说明书设置转股价格修正条款的，必须确定修正底限；修正幅度超过底限的，应当由股东大会另行表决通过。无 赎回赎回 募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券 行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换公司债券。但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权 回售回售 募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。可转换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回售条件时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。持有人会议持有人会议 公开发行可转换公司债券，应当约定保护债券持有人权利的办法，以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件。存在下列事项之一的，应当召开债券持有人会议：（一）拟变更募集说明书的约定；（二）发行人不能按期支付本息；（三）发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；（四）保证人或者担保物发生重大变化；（五）其他影响债券持有人重大权益的事项 无 分离交易的可分离交易的可转换公司债券转换公司债券 上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券 无 资料来源：上市公司证券发行管理办法、上市公司发行可转换公司债实施办法、关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知、可转换债券暂行办法、华创证券整理 上海证券交易所和深圳证券交易所也分别发布了可转债发行、上市、交易等实施细则，是可转债发行、申购等具体操作层面的监管条例。具体而言，上交所公司发行可转债主要由上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则、上海证券交易所交易规则所规定，目前最新修订年限为 2018 年。深交所由 2018 年 11 月修订的深圳证券交易所股票上市规则以及同年 12 月修订的深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则和深圳证券交易所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南所规定。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 上交所和深交所可转债上交所和深交所可转债规则变化对比规则变化对比 指标指标 上交所上交所 深交所深交所 上市条件上市条件（一）可转换公司债券的期限为一年以上；（二）可转换公司债券实际发行额不少于人民币 5000 万元；（三）申请上市时仍符合法定的可转换公司债券发行条件 赎回公告赎回公告 上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布 3 次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容。赎回期结束后，公司应当公告赎回结果及其影响 发行人拟行使赎回权时，应当将行使赎回权事项提交董事会审议并予以公告，但公司章程或者募集说明书另有约定除外。发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。赎回公告应当载明赎回的条件、程序、价格、付款方法、起止时间等内容。发行人刊登公告行使赎回权时，本所在赎回期间停止该债券的交易和转股。发行人根据停止交易后登记在册的债券数量，于赎回期结束后的五个交易日内将资金划入投资者开设的保证金账户。回售公告回售公告 上市公司应当在满足可转换公司债券回售条件的下一交易日发布回售公告，并在回售期结束前至少发布 3 次回售提示性公告，公告应当载明回售程序、回售价格、付款方法、付款时间等内容。回售期结束后，公司应当公告回售结果及其影响。变更可转换公司债券募集资金投资项目的，上市公司应当在股东大会通过决议后 20 个交易日内赋予可转换公司债券持有人一次回售的权利，有关回售公告至少发布3 次。其中，在回售实施前、股东大会决议公告后 5 个交易日内至少发布一次，在回售实施期间至少发布一次，余下一次回售公告的发布时间视需要而定。发行人应当在募集说明书约定的回售条件满足后的五个交易日内至少发布三次回售公告。回售公告应当载明回售的条件、价格、程序、付款方法、起止时间等内容。在可转换公司债券的回售期内，债券持有人可 通过本所交易系统进行回售申报，回售申报当日可以撤单。在回售期结束后的五个交易日内，发行人将资金划入投资者开设的保证金账户。自回售期结束后的七个交易日内，发行人刊登回售结果公告。资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、华创证券整理（二二）打新乱象成为打新乱象成为过去，网下打新进一步规范过去，网下打新进一步规范 可转债发行通常有三种方式，即原股东优先配售、网上和网下原股东优先配售、网上和网下发行发行。原股东优先配售是可转债发行中对中小股东保护的一种方式，股权登记日之前在册的所有股东都可以按照一定比例参与配售。上市公司向不特定对象公开募集股份发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。网上申购，是社会公众投资者参与可转债打新的途径。2017 年年 9 月月 8 日，证监会发布修订后的日，证监会发布修订后的证券发行与承证券发行与承销管理办法销管理办法（下称新规），新规（下称新规），新规实施后，网上打新从之前的资金申购改为信用申购，实施后，网上打新从之前的资金申购改为信用申购，这一申购方式的改变使得投资者通过网上申购可转债时无需缴付申购资金也无需持有股票，实现了真正意义上的零成本，这也让更多的投资者参与到可转债网上打新之中。网下申购，是机构投资者参与打新的重要途径。新规实施后，网下发行不再按申购金额的比例收取保证金，基于管理承销风险的考虑，可向单一账户直接收取不超过 50 万元保证金，大幅降低了网下打新的资金占用。网上申购、网下申购规模上限一般在募集说明书中有明确规定，网下申购投资需要提供相应资产证明。此前，网下机构投资者利用资金规模优势以及多账户申购，一度使得打新中签率降至万分之一以下。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 为规范网下打新市场，2019 年 3 月 22 日证监会召开座谈会，并于 3 月 25 日晚证监会发布发行监管问答关于可转债发行承销相关问题的问答，正式规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网下申购的每个配售对下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。此前在信用申购下，转债申购中存在同一主体、多账户申购的“拖拉机账户”以及网下机构投资者顶格申购等问题，2019 年 3 月 21 日，亨通转债网下配售亨通转债网下配售公告称，经主承销商与见证律师对亨通转债网下机构投资者的申购情况进一步核查，发现多家网下机构投资者存在申购数量超过其对应资产规模或资金规模的情况。证监会座谈会后，网下打新申购市场进一步规范，2019 年 3 月 28 日晚，现代制药发布的可转债发行公告中要求机构投资者自有资金或管理的每个产品参与网下发行的需提交申购金额不超过其资产规模或资金规模的证明文件扫描件，符合规范的公募基金、符合规范的公募基金、基金基金公司及公司及其子公司资产管理计划、证券公司及其子公司资产管理计划、期货公司其子公司资产管理计划、证券公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划无需提交及其子公司资产管理计划无需提交。图表图表 3 目前的目前的可转债打新可转债打新规则规则（截至（截至 2019 年年 3 月月 30 日）日）网上打新网上打新 网下打新网下打新 申购时无需预缴纳申购资金 申购时无需缴纳申购资金，主承销商可向网下单一申购账户收取不超过 50 万元的申购保证金。主承销商根据发行规模合理设置单个账户网上申购上限。结合行业监管要求及相应资产规模，合理确定申购金融，不得超过资产规模申购。申购时应出具申购量不超过资产规模的承诺。承销商对申购金额应保持必要关注，并有权认定超资产规模的申购为无效申购。投资者参与可转债网上申购只能使用一个证券账户。同一投资者使用多个证券账户参与同一只可转债申购的，或投资者使用同一证券账户多次参与同一只可转债申购的，以该投资者的第一笔申购为有效申购，其余申购均为无效申购。确认多个证券账户为同一投资者持有的原则为证券账户注册资料中的“账户持有人名称”、“有效身份证明文件号码”均相同。证券账户注册资料以 T-1 日日终为准。每个配售对象参与网下申购可转债只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象。网下和网上投资者申购新股、可转换公司债券、可交换公司债券获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续 12 个月内累计出现 3 次中签后未足额缴款的情形时，6 个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购 资料来源：证监会，华创证券整理（三三）可可转债打新和股票打新异同转债打新和股票打新异同 2015 年 11 月 6 日重启 IPO 后，于 12 月 30 日发布“关于修改证券发行与承销管理办法的决定”，同时股票打新规则发生了部分变化，股票打新也进入新规时代 1、股、股、债打新都是信用申购债打新都是信用申购 转债打新和股票打新的相同之处主要体现在：（1）信用申购：申购前都不需要缴纳资金，只需在中签后按时足额缴款即可；（2）不可以重复申购；（3）中签投资者足额缴纳资金的截至时间为 T+2 日 16：00，不足部分视为放弃申购；（4）连续 12 个月累计三次中签但放弃申购会上“打新黑名单”。2、可转债可转债打新打新无无底仓底仓市值要求市值要求 底仓市值底仓市值：新股网上申购市值要求是持有沪市或深市非限售 A 股市值超过 1 万元（含），网下申购要求基准日前 20 个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售 A 股股份市值的日均市值 1000 万元（含）以上，且不低于发行 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 人和主承销商事先确定并公告的市值要求。而而可转债打新则无可转债打新则无底仓市值底仓市值要求。要求。每张每张/每股面值每股面值：可转换公司债券每张面值 100 元固定，打新股面值为发行价。申购代码申购代码：股东和非股东可转债申购代码不同：对于老股东，主板、中小板上市公司可转债老股东优先配售代码为“08”，创业板上市公司可转债老股东优先配售代码为“38”，其中“”为上市公司股票代码后四位。对于非股东，主板、中小板上市公司可转债申购代码为“07”，创业板上市公司可转债申购代码为“37”。新股申购代码为原股票代码。申购上限申购上限：网上申购可转债，主承销商根据发行规模合理设置单个账户上限；网下申购可转债，不得超过资产规模申购。承销商对申购金额应保持必要关注，并有权认定超资产规模的申购为无效申购。网上申购股票，沪市和深市要求有所不同，深交所根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，持有市值 1 万元以上(含 1 万元)的投资者才能参与新股申购，每 5000 元市值可申购一个申购单位，不足 5000 元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为500 股，申购数量应当为 500 股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过999,999,500 股。上交所根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，每 1 万元市值可申购一个申购单位，不足 1万元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为 1000 股，申购数量应当为 1000 股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过 9999.9 万股。网下申购股票要求申购数量不得超过网下发行总量、拟申购数量。图表图表 4 打新股打新股和和打新债打新债规则对比规则对比 指标指标 打新债打新债 打新股打新股 底仓市值底仓市值 无要求【网上】持有沪/深市非限售 A 股市值=1 万元（含）【网下】基准日前 20 个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售 A 股股份市值的日均市值=1000 万元，且不低于发行人和主承销商事先确定并公告的市值要求 每张每张/股面值股面值 100 元 发行价 申购代码申购代码 股东、非股东 2 个代码 股票代码 申购上限申购上限 由承销商统一规定（网上）；不得超过资产规模申购（网下）。【网上】沪市：Min（9999.9 万股，网上初始发行股数的千分之一），深市：Min（99999.95 万股，网上初始发行股数的千分之一）【网下】不得超过网下发行总量，不得超过拟申购数量 机构机构 VS 散户几率散户几率 网上申购无差异 机构散户 申购时间申购时间 T 日 9：15-11：30；13：00-15.00 沪市 T 日 9：30-11：30；13.00-15.00 深市 T 日 9：15-11：30；13.00-15.00 申购结果申购结果 T+2 最早 T+1 晚，最迟 T+2 是否需要申购前预缴资金是否需要申购前预缴资金 否 中签后缴纳资金时间中签后缴纳资金时间 T+2 日 16：00 截止 是否可重复申购是否可重复申购 否 申购限制申购限制 连续 12 个月累计 3 次中签但放弃缴款将纳入“打新黑名单”连续 12 个月内累计 3 次中签但放弃申购将纳入“打新黑名单”资料来源：证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 二二、市场转好市场转好中签率走低中签率走低，打新破发打新破发概率低概率低 信用申购环境下，难以定量测算出打新收益率。假设以中签一手资金占用，且上市首日以均价卖出进行测算打新收益，预期收益率等于中签率乘以上市首日均价/100，故转债上市首日表现上市首日表现和中签率中签率决定了打新收益。可转债打新预期收益率=中签率*开盘首日均价/100（一）（一）打新火热打新火热中签率低中签率低，规范监管规范监管提升提升中签率中签率 中签率主要由发行金额和申购金额共同决定。发行方式上可以设置原股东有限配售、网下配售、网上发行，从发行安排上看，中签率受原股东配售占比、以及网上、网下申购规模影响。而原股东配售意愿、网上申购规模、网下申购规模除了与可转债基本面有关外，更多程度上受市场风险偏好、行情走势、可转债市场稀缺程度等影响。申购规则上，因可转债申购采用信用申购，且此前网下申购可转债存在“拖拉机账户”顶格申购问题，中签率一度降低至万分之一以下。证监会及时召开座谈会，3 月 25 日发布文件后，网下申购规则漏洞弥补，中签率有所回升。中签率极低情况下，多数投资者把目光投向“抢权”策略，然而通过测算，抢权收益受正股涨跌幅影响较大，当 A 股市场低迷时，抢权需谨慎。结合近期发行的通威转债来看发行的具体数据。图表图表 5 可转债发行可转债发行方式方式安排安排 资料来源：wind，华创证券 图表图表 6 通威通威转债转债发行发行安排及结果安排及结果 方式方式 通威转债安排通威转债安排 发行结果发行结果 原股东配售原股东配售 原A股东优先配售，配售比100%，每股配售 0.001287 手可转债 原股东配售占比 74.42%，其中原有限售条件股东优先配售的通威转债总计为1,187,77 万元 网上发行网上发行 原股东配售余额部分，预设网上发行约 20%本次网上向一般社会公众投资者发行有效申购数量为635,647,663手，即635,6亿元。网上向一般社会公众投资者发行的通威转债为 70,50 万元，占本次发行总量的1.41%，网上中签率为网上中签率为 0.01109199%。网下发行网下发行 原股东配售余额部分，预设网下发行约 80%本次网下发行有效申购数量为 1,089,53 亿元，最终网下向机构投资者配售的通威转债总计为 1,208,50 万元，占本次发行总量的 24.17%，配售比例为配售比例为 0.01109185%。注：网上、网下发行启用双向回拨，最终按照网上中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终网上和网下发行数量 资料来源：wind，公司公告，华创证券 2016 年以来上市的 159 支可转债中有包括宁行转债、参林转债等在内的 91 支可转债通过原股东配售和网上发行，剩余 68 支可转债设有原股东配售、网上发行、网下配售三种发行方式。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 可转债可转债发行方式发行方式分类分类 发行方式发行方式 可转债支数可转债支数 占比占比 原股东优先配售、网上发行原股东优先配售、网上发行 91 57.23%原股东优先配售、网上发行、网下配售原股东优先配售、网上发行、网下配售 68 42.77%资料来源：wind，华创证券 1、原股东配售降低股本摊薄原股东配售降低股本摊薄，配售意愿配售意愿与与市场市场走走势势相关相关 可转债在发行方式上设置原股东配售，降低了原始股东股本摊薄风险。由有限售条件股东配售和无限售条件股东配售组成，配售意愿受各方面因素影响，包括市场风险偏好、A 股走势、大股东持股比例、债项评级等因素。可转债信用评级高，原股东配售意愿较强；当股票市场趋势回暖向上时，原股东配售意愿回升。可转债信用评级因素方面，对2016年以来上市的159支可转债进行债项评级以及原股东优先配售比例进行分析，评级为AAA的17支转债中有10支原股东优先配售比例高于50%，占比58.82%，占比高于AA+(41.38%)、AA（36.84%）及 AA-（38.71%）。债项评级为 A+的 6 支可转债中，仅有 1 支原股东优先配售比例高于 50%。图表图表 8 信用信用评级评级与与原股东优先配售比例原股东优先配售比例分析分析 可转债信用评级可转债信用评级 支数支数 原股东优先配售比例高于原股东优先配售比例高于 50%支数支数 占比占比 AAA 17 10 58.82%AA+29 12 41.38%AA 76 28 36.84%AA-31 12 38.71%A+6 1 16.67%资料来源：wind，华创证券 理论上如果原股东不进行配售则会对持股比例进行稀释，我们研究前十大股东持股比例与原股东配售比的相关性，散点图显示相关性不高，原股东配售存在主观因素以及资金因素影响。图表图表 9 第一大第一大股东持股比例与原股东配售比股东持股比例与原股东配售比 图表图表 10 前十大前十大股东持股比例与原股东股东持股比例与原股东配售比配售比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 原始股东配售除防止股本被稀释因素之外，还受市场行情走势影响，市场趋势向上时，配售对原始股东更有吸引力。2018 年 6 月份-8 月份，上证指数在贸易战等影响下快速下跌，股票市场低迷，2018 年 7 月 20 日发行的万顺转债原股东配售仅占发行规模的 2.19%，创下了 2016 年以来的最低值。同期还有 2018 年 6 月 25 日发行再升转债原股东配售占比为 4.63%。当市场回暖时，原股东配售意愿跟随回升，2019 年 1 月以来，上证指数在多项利好下起底回升，走出一波小牛市，转债市场参与度回升，2019 年 3 月发行的可转债中，有 4 支原股东配售占比超过 50%。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00原股东配售比 第一大股东持股比例 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00原股东配售比 前十大股东持股比例 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 原股东配售原股东配售占比与上证占比与上证收盘价收盘价 资料来源：wind，华创证券 2、中签率中签率与市场热情反向变动与市场热情反向变动，监管趋严监管趋严提升中签率提升中签率 网上中签和网下配售比例由发行规模及申购规模确定。网上、网下发行规模为原股东配售后的余额，申购规模则与发行时申购热情以及申购规定相关。中签率中签率=优优先先配配售售余额余额/有效有效申购申购金额金额 其中：优配余额=发行规模-原股东优先配售金额；有效申购金额=网上有效申购金额+网下有效申购金额。有效申购金额由申购户数和单户申购金额决定。打新中签率与市场热情反向变动，当申购热情高时，申购规模较大，中签率相对降低。2019 年初 A 股小牛市带动下，申购规模不断走高，中信转债网下申购规模达到 56.96 万亿，中签率为 0.01819%，绝味转债、中鼎转 2 的中签率不足万一。网下打新往往存在顶格申购的情况，证监会于 2019 年 3 月 23 日召开座谈会，强调杜绝拖拉机账户，并要求申购规模符合资产规模，此后中签率有所回升。图表图表 12 中签率中签率测算公式测算公式 图表图表 13 中签率中签率测算实例测算实例-通威转债通威转债 资料来源：华创证券 资料来源：wind，华创证券 注：单位为万元（1）中签率中签率与与原股东原股东优先配售占比优先配售占比成反比成反比。因网上、网下发行金额为原股东优先配售余额，通过对 2017 年 9 月份以来发行的可转债网上中签率和原股东优配金额以及发行规模分析，我们能发现中签率与原股东优先配售占比成反比。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2,300.002,500.002,700.002,900.003,100.003,300.003,500.003,700.00上证综指 原股东配售占比 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 原股东原股东优配比例与网上中签率优配比例与网上中签率（设有（设有网下网下）图表图表 15 原股东原股东优配比例与网上中签率优配比例与网上中签率（不设（不设网下网下）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（2）权益市场权益市场表现好，申购热情高表现好，申购热情高，中签率低。中签率低。2017 年 09 月申购新规实施，信用申购环境下，投资者通过网上、网下申购可转债时无需缴付申购资金也无需持有股票，信用申购环境下，中签率大幅降低。网上、网下申购上限并不相同，此前，主承销商对网下资金规模证明验证要求不高，使得多数转债网下申购规模达到十万亿以上，双向回拨原则使得网上中签率大幅降低。对 2016 年以来发行的可转债进行统计，2017 年 09 月后开启信用申购，中签率进一步下滑，雨虹转债为第一支采用信用申购的可转债，中签率仅为 0.0013%，而 2017 年 9 月份之前发行的可转债网上中签率基本在 0.1%以上。2018 年 A 股几乎单边下跌，6 月份至 9 月份以及 11 月份至 12 月份两个区间内，上证指数在贸易战、金融去杠杆、业绩预告暴雷等因素影响下不断走低，期间发行的可转债中签率不断上升。2019 年初 A 股走出小牛市，市场申购热情高涨，中签率再度下滑。图表图表 16 股市股市低迷期低迷期中签率中签率较高较高 资料来源：wind，华创证券 2016 年至今发行的可转债中，中签率最高的五支中有四支是 2018 年发行的，久其转债因为无网下发行，网上中签率最高。中签率最低的五支转债中，集中在 2017 年，当时信用申购开启叠加股市上涨，中签率低至十万分之一左右，雨虹转债是第一支信用申购的可转债，中签率仅为 0.0013%。y=-0.7