债基和货基四季报点评：资产配置时钟在“债券时间”但风险偏好回升尚需时日-20190201-华创证券-30页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-02-01）资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日升尚需时日债基债基和和货基货基四四季季报报点评点评 资产配置时钟在“债券时间”，债基规模、申赎、业绩表现亮眼，货基承压资产配置时钟在“债券时间”，债基规模、申赎、业绩表现亮眼，货基承压。在“债券时间”中，各类债券型基金表现均较为亮眼，前期负债压力继续减缓，净申购大幅回升，资产规模显著提升，资产净值增速创 2016 年债牛以来的最大增幅，各类债基表现也比较优异，尤其短债基金和被动指数基金变现显著高于其他细分种类。同时，流动性“合理充裕”环境中资金利率稳步下行，收益率整体下行过后“资产荒”初步显现，货基表现明显回落。叠加监管对货基的限制，前期资产规模增速不在，业绩吸引力下降。货基监管限制和业绩回落，使得部分需求转移至风险收益特征较为相近的短债基金，短债基金申购和资产规模增长明显加快。未来，债牛尚未结束，债基负债压力料将进一步缓解，业绩表现仍有可能持续；但债牛后半段中，行情波动可能加大，“资产荒”考验管理人投资能力，未来债基表现可能呈现分化加大的态势。从操作策略来看，债基普遍使用提高杠杆，拉长久期的牛市策略。从操作策略来看，债基普遍使用提高杠杆，拉长久期的牛市策略。四季度债基杠杆率和久期明显体现牛市操作特征，顺势而为，拉长久期和提高杠杆也使得多数债基有较为优异的业绩表现。与历史相比，四季度多数类型债基“杠杆率”处于和 2016 年牛市的近似的相对高位，但除二级债基外，多数类型债基久期水平并不算高，未来仍有一定上升空间。考虑目前经济下行边际仍待企稳，货币宽松维持，“宽信用”效果尚未显现，期限利差压缩的债牛行情大概率仍可能持续，故未来在考虑负债稳定性前提下，适当拉长久期博取长端收益，从曲线走平中获得收益的策略仍可能持续。从持仓评级和资产配置来看，风险偏好仍未明显回升。从持仓评级和资产配置来看，风险偏好仍未明显回升。就大类配置而言，配置时钟在债券时间，各类债基均加强了对债券类资产的配置，减少了其他类资产配置；就风险偏好而言，各类债基风险偏好仍未显著回升，表现为对利率债、城投债和高评级的偏好，和对低评级信用债规避。以往牛市进入一定阶段都会伴随风险偏好的回升和评级下沉，四季度虽然宽信用政策继续加码，保障民企融资的“三支箭”逐渐发力，对于违约的恐慌情绪有所缓解，但信用风险依然多发，市场风险偏好始终未显著回升。未来，风险偏好的显著抬升有赖于“宽信用”政策的效果。目前仅从披露的上市公司业绩来看，仍存在较大的业绩回落风险，风险偏好的回升有赖于企业财务状况和信用资质的实质改善。此外，被动指数型债券基金有望继续扩容，货币基金承压可能依旧。此外，被动指数型债券基金有望继续扩容，货币基金承压可能依旧。一方面，“资产荒”逐步显露，既能满足相对较高收益需求，又能满足流动性需求，且费率较低的被动指数基金可能受到追捧；另一方面，银行对政金债类指数债基的需求较大，未来政金债类指数债基可能集中放量；再者，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从 2019 年 4 月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，外资配置力量对相关指数债基产品的需求也可能相应增长。所以，被动指数型债基未来可能是债基扩容的主要发力方向；对于货基而言，目前货币政策尚未走到宽松的中后期，预计流动性宽裕局面仍会维持，收益率下行后的“资产荒”影响下，首当其冲的可能是久期要求较为严格，配置资产多样性较弱的货币基金。而短债基金受相关替代需求影响可能有所受益。风险提示：风险提示：基金业绩超预期波动风险。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱： 影响债市的六大海外热点问题思考华创债券海外专题报告 2018-12-09 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日年化收益率均值表现继续下行.24（四）杠杆率：四季度杠杆率小幅回升，组合平均久期有所提升.25（五）偏离度：整体偏离度绝对值下降，负偏离度数量大幅回升.25（六）资产配置：同业存单配置继续提升，银行存款、买入返售配置减少.25 1、大类资产配置：银行存款类占比继续回落，债券占比继续提升.25 2、债券类别资产配置：同业存单提升，金融券、短融、国债占比下降.26 三、主要结论：资产配置时钟在三、主要结论：资产配置时钟在“债券时间债券时间”，但风险偏好回升尚需时日，但风险偏好回升尚需时日.26 四、风险提示四、风险提示.27 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 债券基金发行只数、份额均大幅增加.6 图表 2 债券基金净值创 16 年以来最大单季增幅.6 图表 3 中长期纯债发行只数、份额均大幅增加.7 图表 4 中长期纯债资产净值继续增长.7 图表 5 短债基金发行只数、份额爆发式扩容.7 图表 6 短债基金资产净值单季度增长 3 倍.7 图表 7 被动指数债基迎来发行高峰，份额大幅增长.8 图表 8 被动指数债基资产净值突破 1 千亿.8 图表 9 四季度债基的申购赎回统计分布.8 图表 10 除二级债基，各类型债基业绩表现显著为正.9 图表 11 各类债券基金品种业绩分布水平.9 图表 12 各类债基杠杆率有所分化.10 图表 13 债基总体加杠杆力度下降.10 图表 14 各类债基加权平均久期达到 2.77.10 图表 15 中长期债基加权平均久期达到 2.67.10 图表 16 短期纯债加权平均久期达到 0.94.11 图表 17 被动指数债基加权平均久期达到 4.10.11 图表 18 一级债基加权平均久期回升至 3.27.11 图表 19 二级债基加权平均久期回升至 3.67.11 图表 20 中长期纯债重仓城投债的评级变化.12 图表 21 中长期纯债重仓产业债的评级变化.12 图表 22 混合一级债基重仓城投债的评级变化.12 图表 23 混合一级债基重仓产业债的评级变化.12 图表 24 混合二级债基重仓城投债的评级变化.13 图表 25 混合二级债基重仓产业债的评级变化.13 图表 26 短期纯债重仓城投债的评级变化.13 图表 27 短期纯债重仓产业债的评级变化.13 图表 28 被动指数债基重仓城投债的评级变化.14 图表 29 被动指数债基重仓产业债的评级变化.14 图表 30 中长期债基持仓债券资产上升.14 图表 31 四季度中长期纯债各大类资产占比情况.14 图表 32 一级债基持仓债券资产继续回升.15 图表 33 四季度一级债基各大类资产占比情况.15 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 四季度二级债基持仓债券资产小幅上升.15 图表 35 四季度二级债基各大类资产占比情况.15 图表 36 短债持仓债券资产规模增，占比降.16 图表 37 四季度短债各大类资产占比情况.16 图表 38 被动指数基金持仓债券资产规模增，占比降.16 图表 39 四季度被动指数基金各大类资产占比情况.16 图表 40 四季度中长期纯债金融债持仓占比上升.17 图表 41 四季度中长期纯债基金持仓债券资产构成.17 图表 42 一级债基金融债、企业发行债券规模上升.17 图表 43 四季度一级基金持仓债券资产构成.17 图表 44 四季度二级债基配置金融债持平，短融下降.18 图表 45 四季度二级债基金持仓债券资产构成.18 图表 46 四季度短期纯债配置金融债持平，短融下降.18 图表 47 四季度短期纯债金持仓债券资产构成.18 图表 48 被动指数债基配置金融债持平，短融下降.19 图表 49 四季度被动指数债基持仓债券资产构成.19 图表 50 三季度资产总值前五大债基统计.19 图表 51 四季度前五大中长期纯债各大类资产占比.20 图表 52 四季度前五大一级债基各大类资产占比情况.20 图表 53 四季度前五大二级债基各大类资产占比情况.20 图表 54 四季度前五大短期纯债各大类资产占比情况.20 图表 55 四季度前五大被动指数债基各大类资产占比.20 图表 56 三季度前五大基金持仓债券资产占比.20 图表 57 四季度前五大中长期纯债持仓债券构成.21 图表 58 四季度前五大一级债基持仓债券构成.21 图表 59 四季度前五大二级债基持仓债券构成.22 图表 60 四季度前五大短期纯债持仓债券构成.22 图表 61 四季度前五大被动指数债基持仓债券构成.22 图表 62 前五大基金债券资产中资产支持证券占比.22 图表 63 货币基金 2018 年全年无新发行.23 图表 64 货币基金资产规模 10 个季度以来首现下滑.23 图表 65 2017 年下半年以来货币基金监管政策.23 图表 66 货基净申购占比仅 29.70%创新低.24 图表 67 货币基金净申购率分布统计.24 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 68 货币基金 7 日年化收益率均值继续下滑.24 图表 69 余额宝/微信理财通历史收益率走势.24 图表 70 四季度货基 7 日年化收益率排名前五名货币基金.24 图表 71 货币基金平均杠杆率小幅回升.25 图表 72 货币基金平均剩余期限小幅下降.25 图表 73 偏离度绝对值均值小幅回落.25 图表 74 负最小偏离度数量大幅回升.25 图表 75 货币基金债券持仓增多，银行存款继续回落.26 图表 76 四季度货币基金各类资产占比情况.26 图表 77 货币基金同业存单持仓占比继续增加.26 图表 78 四季度货币基金各类债券资产分券种构成.26 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 根据最近披露的公募基金 2018 年四季报，我们主要从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置好和资产配置等等方面对债券基金（主要分为中长期纯债基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金 5 类，增强指数债券型基金由于数量较少，不做详细讨论）和货币基金进行详细的分析。一、一、四四季度债券基金：季度债券基金：负债压力减缓，业绩表现优异负债压力减缓，业绩表现优异（一）（一）资产规模：资产净值创资产规模：资产净值创 16 年年以来最大增幅以来最大增幅，短债短债、指基指基迎来迅速扩容迎来迅速扩容 总的总的来看，来看，根据 wind 统计，截止 2018 年四季度末，共有债券基金 1430 只，较上季度末数量增加 101 只，占比连续四个季度上升，占全部基金数量的 27.72%；截止日债券基金总份额达到 23107.57 亿份，占全部基金份额的 17.95%；资产净值为 24463.66 亿元，单单季季增长增长 6044.09 亿元亿元，较上季度末较上季度末大幅大幅提升提升 33%，创创 2016 年年四季度四季度以来以来最大单最大单季季增增幅幅。图表图表 1 债券基金债券基金发行只数、份额均大幅增加发行只数、份额均大幅增加 图表图表 2 债券债券基金基金净值净值创创 16 年年以来最大以来最大单季单季增幅增幅 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 分类型分类型来看来看，新产品发行方面新产品发行方面，中长期纯债基金仍然是债券基金中新发行量最大的类型，新发产品 93 只（剔除分级基金，下同），较上季度增加 28 只；新发行份额 1017.4 亿元，较上季度增加 732.16 亿元，发行数量和份额较上季度均有大幅增加。值得注意的是值得注意的是，短期纯债短期纯债基金和基金和被动指数被动指数债基债基在在四季度四季度迎来迎来发行发行高峰高峰，其中短期纯债新发行产品 11 只，新发行份额 163.61 亿份，远超往期；被动指数债基新发行产品 9 只，新发行总份额 553.60 亿份，累计总份额实现翻倍增长。究其原因，短期纯债的爆发式扩容源于传统货币基金发展受限，作为替代产品吸引大量资金涌入；被动指数债基的增长则是因为银行对政金债配置需求加大，政金类指数债基加速发行，因其具有流动性较好，费率较低的优点受到机构投资者的追捧；此外，四季度持续的债牛行情也起到推波助澜的作用。一级债基和二级债基则进入发展瓶颈期，新发行产品和份额较往期均无明显提升。从从资产规模来看资产规模来看，中长期纯债中长期纯债基金基金总资产净值约为 20066.45 亿，其中资产净值最多的是农银汇理金穗 3 个月，达到 759.57 亿。老的中长期纯债中，资产净值增加最多的民生加银恒益纯债 A，增加了 134.47 亿；资产净值下降最多的是富国两年期理财 A，下降达 75.98 亿。5,645 101-3000-2000-1000010002000300040005000600070000204060801001201401601802002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3新增份额:亿份(右轴)新增只数33%-0.10.00.10.20.30.40.52015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3资产净值变动率 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 中长期纯债发行只数、份额均中长期纯债发行只数、份额均大幅增加大幅增加 图表图表 4 中长中长期期纯债纯债资产净值资产净值继续增长继续增长 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 短期短期纯债纯债方面方面，总资产净值约为 950.13 亿，其中资产净值最多的是嘉实超短债，达到 250.95 亿，接近整体规模的 1/4。老的短期纯债中，资产净值增加最多的也是嘉实超短债，单季度增加达 205.01 亿，头部效应明显；资产净值下降最多的是招商定期宝六个月，下降达 15.68 亿。图表图表 5 短债短债基金基金发行只数、份额发行只数、份额爆发式爆发式扩容扩容 图表图表 6 短债短债基金基金资产净值单季度资产净值单季度增长增长 3 倍倍 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 被动被动指数指数债基债基方面方面，总资产净值约为 1053.65 亿，其中资产净值最多的是当季新发行的广发 1-3 年国开债 A，达到 207.31 亿，接近整体规模的 1/5，其他资产净值较大的多数也为四季度新发行产品。老的被动指数基金中，资产净值增加最多的是广发中债 1-3 年农发行 A，单季度增加达 22.64 亿；资产净值下降最多的是兴业中高等级信用债，仅下降 0.87 亿。此外，四季度新成立了三支债券 ETF 基金，分别为海富通上证 10 年期地方政府债 ETF、平安 5-10年期国债活跃券 ETF 和平安中债-中高等级公司债利差因子 ETF，截止四季度末资产净值分别为 54,20 亿、11.36 亿和 51.05 亿。至此，目前市场上债券 ETF 产品数量已达到 11 只。1,017 930200400600800100012001400160018002000020406080100120140发行总份额:亿份(右轴)发行只数20,066 05000100001500020000250002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3资产净值:亿元11020406080100120140160180024681012发行总份额:亿份(右轴)发行只数950 010020030040050060070080090010002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3资产净值:亿元 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 被动指数被动指数债基债基迎来发行迎来发行高峰，高峰，份额份额大幅大幅增长增长 图表图表 8 被动指数被动指数债基资产净值突破债基资产净值突破 1 千亿千亿 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 一级债基一级债基方面方面，总资产净值约为 855.47 亿，其中资产净值最多的是招商安心收益，达到 51.52 亿。老的一级债基中，资产净值增加最多的是华宝宝康债券，单季度增加达 35.77 亿；资产净值下降最多的仍然是华富收益增强 A，资产净值已累计连续三个季度下滑，当季下降达 7.55 亿。二级债基二级债基方面方面，总资产净值约为 1456.39 亿，其中资产净值最多的是工银瑞信双利 A，达到 86.84 亿。老的二级债基中，资产净值增加最多的也是工银瑞信双利 A，单季度增加达 24.04 亿；资产净值下降最多的是中银稳健双利 A，下降达 14.82 亿，原因是其持有的 12.87%的权益资产和 18.48%的可转债。（二）申购赎回：（二）申购赎回：总体净申购占比总体净申购占比大幅提升大幅提升，受股市受股市影响影响二级债基持续低迷二级债基持续低迷 四四季度季度，老的中长期纯债基金中老的中长期纯债基金中，有 66.03%出现净申购，较三季度末增加 10.48%。从净申购率的统计分布看，3/4 分位点为 48.00%，中位数点为 0.03%，1/4 分位点为 0.00%，较上一季度有明显上升。其中净赎回率最大的是江信添福 A，达到 99.96%；净申购率最大的是前海联合泳祺纯债 A。短期纯债短期纯债方面方面，老的短期纯债中，有 72.73%出现净申购，较三季度末下滑 2.27%，原因可能是资金涌向新产品的认购。从净申购率的统计分布看，3/4 分位点为 595.52%，中位数点为 63.83%，1/4 分位点为-44.13%。其中净赎回率最大的是招商定期宝六个月，达到 99.99%；净申购率最大的是创金合信恒利超短债 A。被动指数债基方面被动指数债基方面，老的被动指数债基中，有 66.03%出现净申购，较三季度末增加 10.47%。从净申购率的统计分布看，3/4 分位点为 50.85%，中位数点为 2.55%，1/4 分位点为-0.52%，较上一季度有明显上升。其中净赎回率最大的是嘉实中证中期国债 ETF，达到 45.84%；净申购率最大的是国泰上证 10 年期国债 ETF。一级债基方面一级债基方面，老的一级债基中，有 58.43%出现净申购，较三季度末增加 22.56%。从净申购率的统计分布看，3/4 分位点为 25.96%，中位数点为 1.39%，1/4 分位点为-6.82%，较上一季度有所上升。其中净赎回率最大的是中欧信用增利 C，达到 87.93%；净申购率最大的是鹏华丰润。二级债基方面二级债基方面，老的二级债基中，有 25.83%出现净申购，较三季度末增加 4.70%。从净申购率的统计分布看，3/4 分位点为 0.00%，中位数点为-3.42%，1/4 分位点为-14.44%，受累于股市和转债的表现，投资者申购持续低迷态势。其中净赎回率最大的是国投瑞银和盛丰利 A，达到 97.76%；净申购率最大的是前海开源鼎裕 A。图表图表 9 四四季度季度债基的债基的申购申购赎回赎回统计分布统计分布 投资类型投资类型 时间时间 1/4 分位数分位数 中位数中位数 3/4 分位数分位数 净申购占比净申购占比 最大赎回基金最大赎回基金 最大申购基金最大申购基金 中长期纯债中长期纯债 2018Q3-1.45%0.00%9.72%55.56%信诚稳泰 A 博时富鑫纯债 2018Q4 0.00%0.03%48.00%66.03%江信添福 A 前海联合泳祺纯债 A 901002003004005006000123456789102016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4发行总份额:亿份(右轴)发行只数1,054 0200400600800100012002016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3资产净值:亿元 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 短期纯债短期纯债 2018Q3-55.82%188.42%394.45%75.00%民生加银家盈季度 华夏短债 A 2018Q4-44.13%63.82%695.52%72.73%招商定期宝六个月 创金合信恒利超短债 A 被动指数债基被动指数债基 2018Q3-8.65%0.00%0.78%48.48%中银中债 7-10 年国开债 国泰上证 10 年期国债 ETF 2018Q4-0.52%2.55%50.85%68.57%嘉实中证中期国债 ETF 国泰上证 10 年期国债 ETF 一级债基一级债基 2018Q3-17.16%-2.31%18.17%35.87%易方达岁丰添利 万家稳健增利 A 2018Q4-6.82%1.39%25.96%58.43%中欧信用增利 C 鹏华丰润 二级债基二级债基 2018Q3-17.45%-2.59%-0.01%21.13%前海开源鼎裕 A 富荣富乾 A 2018Q4-14.44%-3.43%0.00%25.83%国投瑞银和盛丰利 A 前海开源鼎裕 A 资料来源：wind，华创证券（三）业绩表现：（三）业绩表现：债牛行情债牛行情驱动，被动指数债基驱动，被动指数债基业绩业绩优异优异 根据根据 wind 债券债券基金指数，基金指数，2018 年年，在结构性债牛行情的驱动下，在结构性债牛行情的驱动下，除了二级债基除了二级债基之外之外，各类型债基，各类型债基均均取得显著取得显著为正的业绩表现。为正的业绩表现。Wind 债券型基金指数全年回报 4.16%，四季度回报 1.29%。分类型来看分类型来看，中长期纯债中长期纯债方面方面，wind 指数显示，全年回报为 5.88%，四季度回报 1.77%，其中复权净值增长率最高的是东吴鼎利，达到 3.79%，最低的是海富通集利，为-7.27%。短期纯债方面短期纯债方面，wind 指数显示，全年回报为 5.03%，四季度回报 0.98%，其中复权净值增长率最高的是创金合信恒利超短债 A，达到 1.47%，最低的是招商定期宝六个月，为 0.39%。被动指数被动指数债基债基方面方面，wind 指数显示，全年回报为 6.11%，四季度回报 2.37%，其中复权净值增长率最高的是建信中证政策性金融债 8-10 年，达到 4.95%，最低的是海富通上证周期产业债 ETF，为 0.85%。一级债基方面一级债基方面，wind 指数显示，全年回报为 4.57%，四季度回报 1.54%，其中复权净值增长率最高的是信诚年年有余 A，达到 6.52%，最低的是富国天丰强化收益，为-4.21%。二级债基方面二级债基方面，wind 指数显示，全年回报为-0.09%，四季度回报-0.12%，其中复权净值增长率最高的是诺安双利，达到 6.46%，最低的是华商可转债 A，为-10.10%。分位数分位数来看，来看，除二级债基以外，其他类型债基的各业绩分位数均为正。此外，中长期纯债和短期纯债的业绩分化度较低。图表图表 10 除二级债基除二级债基，各类型债基业绩表现显著为正，各类型债基业绩表现显著为正 图表图表 11 各类债券基金品种业绩分布水平各类债券基金品种业绩分布水平 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（四）杠杆率：（四）杠杆率：中长期纯债、短期纯债、二级债基回升，一级中长期纯债、短期纯债、二级债基回升，一级债基债基保持平稳，被动指数债基下降保持平稳，被动指数债基下降 债券债券基金基金四四季度末杠杆率呈现一定分化，季度末杠杆率呈现一定分化，短短期期纯债快速回升，纯债快速回升，中长期纯债、中长期纯债、二级债基有所上升但幅度不及短债，二级债基有所上升但幅度不及短债，一级一级债基债基保持平稳，被动指数债基有所下降保持平稳，被动指数债基有所下降。2018 年 4 季度中长期纯债整体加权平均杠杆率约为 119.6%，较前一季98991001011021031041051061072018/1/22018/3/22018/5/22018/7/22018/9/22018/11/2债券基金长期纯债短期纯债被动指数债基一级债基二级债基-2-1012341/4分位数:%中位数:%3/4分位数:%债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 度上升 1.9 个百分点，其中杠杆率最高的信诚稳泰 A，杠杆率达到 790.6%。一级债基整体平均杠杆率为 120.2%，较上季度上升 0.15 个百分点，其中杠杆率最高的是华富恒富 18 个月 A，达 185%。二级债基整体平均杠杆率为 126%，较上季度上升 2.9 个百分点，其中杠杆率最高的是红塔红土盛商一年 A，杠杆率为 185.1%。短期纯债整体平均杠杆率为 126.9%，较上季度上升 7.9 个百分点，其中杠杆率最高的是招商定期宝六个月，杠杆率为 324.2%。被动指数债基整体平均杠杆率为 104.1%，较上季度下降 2.9 个百分点，其中杠杆率最高的是华夏 3-5 年中高级可质押信用债 ETF，杠杆率为 133.8%。2018 年四季度债基总体的加杠杆力度同上季度相比有所下降，因而尽管四季度一级债基杠杆率止降回升，但总体四季度加杠杆力度不及三季度。图表图表 12 各类债基杠杆率有所分化各类债基杠杆率有所分化 图表图表 13 债基债基总体加杠杆力度下降总体加杠杆力度下降 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（五五）重仓债重仓债加权加权平均久期平均久期：年末基金年末基金考核，考核，各类型债基均各类型债基均拉长拉长久期博收益久期博收益 基金定期报告会对前 5 大重仓券做出公示，分析债基的前 5 大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。图表图表 14 各类债基各类债基加权平均加权平均久期久期达到达到 2.77 图表图表 15 中长期债基中长期债基加权平均加权平均久期久期达到达到 2.67 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 分析发现，截止到 2018 年四季度末，存续的各类债基的前 5 大重仓券加权平均久期是 2.77，较三季度增加 0.29。横向来看，横向来看，短期债券的特性决定其久期较短，四季度末为 0.94；长期纯债基金加权平均久期 2.67，远低于一级债基加权平均久期 3.27 和二级债基加权平均久期 3.67，反映中长期纯债基金风险偏好较低的特征；被动指数基金由于其跟踪指数的特性，加权平均久期较高，达到 4.10。纵向来看纵向来看，各类债基的综合加权平均久期基本和债市风险偏好0.80.911.11.21.31.4中长期纯债中长期纯债一级债基一级债基二级债基二级债基短期纯债短期纯债被动指数债基被动指数债基-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4中长期纯债中长期纯债一级债基一级债基二级债基二级债基短期纯债短期纯债被动指数债基被动指数债基2.77 22.22.42.62.833.23.43.63.8债券基金2.67 1.62.12.63.13.64.1中长期纯债 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 一致，久期在 2016 年牛市处于高位，随着 2017 年债市的调整大幅下滑，至 2017 年年底下滑至最低水平。此后，随着 2018 年后行情的回暖而缓慢回升，尤其三季度加权平均久期维持稳定之后，四季度继续抬升，反映牛市行情的延续和深化，基金管理人采取延长久期的操作策略博取长端资本利得。图表图表 16 短期纯债短期纯债加权平均加权平均久期久期达到达到 0.94 图表图表 17 被动被动指数指数债基加权平均久期债基加权平均久期达到达到 4.10 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 18 一级债基加权平均久期一级债基加权平均久期回升至回升至 3.27 图表图表 19 二级债基二级债基加权平均久期回升加权平均久期回升至至 3.67 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（六六）债基债基重仓债券评级变化重仓债券评级变化：评级尚未明显下沉评级尚未明显下沉，风险偏好风险偏好未见明显修复未见明显修复 中长期纯债基金，中长期纯债基金，无论无论重仓重仓的的是是城投债城投债还是还是产业债产业债，信用评级抬升的现象都非常明显，信用评级抬升的现象都非常明显。从重仓城投债角度看，继 2018 年三季度年重仓 AAA 级城投债的总市值占比从 2016 年低于 30%大幅上升至 61.24%后，2018 年第四季度有所下滑，截至 12 月 31 日，债基重仓债券中 AAA 级城投债占比达 60.39%。另一方面，AA+级城投债的总市值占比则长期较为稳定地保持在 24%-28%水平，而 AA 级城投债持仓占比则呈现出显著下行趋势，从 2016 年一季度 53.32%下降到 2018 年四季度 14.22%，反映出公募基金对违约的关注，风险偏好始终未显著修复。从重仓产业债角度看，重仓 AAA 级产业债的总市值占比则更高，2016 年第三季度突破 80%，2017 年保持平稳上升，到 2018 年二季度占比突破 90%，第四季度继续上升，达 93.5%。另一方面 AA+级与 AA 级产业债持仓占比也呈现出下降趋势，至 2018 年四季度二者合计占比仅为 6.48%，同样反映了债券基金对高等级产业债的偏好。0.94 00.511.522.5短期纯债4.10 33.544.555.56被动指数债基3.27 22.533.544.5一级债基3.67 22.22.42.62.833.23.43.63.8二级债基 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 20 中长期纯债重仓城投债的评级变化中长期纯债重仓城投债的评级变化 图表图表 21 中长期纯债重仓产业债的评级变化中长期纯债重仓产业债的评级变化 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 混合混合一级一级债基债基，在继续增持在继续增持高等级高等级产业债产业债的同时，适当增加的同时，适当增加了了 A AA A 级级城投债城投债的持仓比例的持仓比例。从 2016-2017 年，混合一级债券基金中重仓 AAA 级城投债的持仓市值占比一直在低位波动，起伏不定，直至 2017 年四季度才显著上升至28.9%，2018 年一季度占比略有回落后，二、三季度快速回升至 39%，四季度相对回落，持仓 36.18%。同时 AA+级城投债占比相对稳定，在 30%左右波动，而 AA 级城投债占比有所回升，从三季度的 27%升至四季度的 32%。AA-级城投债占比则从三季度的 0.65%下降为 0，这也反映了混合一级债基持仓信用债资质有所下沉的同时，仍然关注违约风险。2016 年至 2017 年，AAA 级产业债持仓占比虽高但一直呈现下降趋势，2018 年二季度才有所回升。2018 年四季度，混合一级债券基金重仓高等级产业债持仓占比进一步修复，从三季度的 73.2%升至四季度的 80%，同时 AA+级产业债的占比也从 13.7%增加到 15.8%，反映了债券基金对高等级产业债的偏好。2018 年四季度，混合混合一级一级债基债基持仓持仓中中 AA 及以下级别的产业债占比只有 4.2%，体现了混合一级债基对信用违约风险的警惕。图表图表 22 混合一级混合一级债基重仓债基重仓城投债的城投债的评级变化评级变化 图表图表 23 混合一级债基重仓产业债的混合一级债基重仓产业债的评级变化评级变化 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 针对混合二级债基针对混合二级债基，重仓高等级城投债占比重仓高等级城投债占比回升回升快速快速，重仓重仓高等级产业债占比高等级产业债占比也也持续维持上升趋势。持续维持上升趋势。2016 年以来，混合二级债券基金重仓 AAA 级城投债的持仓占比总体呈现稳步上升趋势，从 2016 年初不到 5%上升至 2018 年四季度的 51.2%，同时 AA+级和 AA 级城投债的持仓占比则有所回落，二者合计占比达 48.8%，中低等级城投债占比小幅下降，AA-级及以下的城投持仓量为 0。2016-2017 年，重仓高等级产业债持仓占比大致围绕 65-70%水平上下小幅波动，2017 年二季度开始稳步上升，2018 年四季度混合二级债基重仓 AAA 级产业债持仓占比较三季度微幅上升，达到最高水平 81.8%，AA+级与 AA 级产业债占比略有下降，二者合计占比由三季度的 18.3%下降到四季度的 17.7%，同样符合公募基金持仓信用债评级上升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAA+AAAA-A+A-0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAA+AAAA-A+AA-BB0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAA+AA