造纸行业深度研究报告：后外废时代废纸系演进之路海外布局看盛衰成本优势定生死-20190602-华创证券-22页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告造纸行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）后外废时代废纸系演进之路：海外布局看盛后外废时代废纸系演进之路：海外布局看盛衰，成本优势定生死衰，成本优势定生死 废纸系龙头历史上依靠进口外废，“原料为王”决定企业盈利能力。废纸系龙头历史上依靠进口外废，“原料为王”决定企业盈利能力。根据生产主料的不同，造纸行业可分为废纸系和木浆系，两者产量比例约 6：3，其中废纸系原纸行业年产量达 6465 万吨，近 5 年 CAGR 达 1.3%，成品纸供需格局稳定。受原料进口政策限制，18 年行业增速同减 8.7%。从成本端来看，10-18 年“废纸系”造纸行业原料中进口外废与国废的比例由 6：4 升至 3：1，由于外废价格更低，使用外废生产能够大幅提升造纸企业的单吨盈利能力，原料转换和成本上行推动产业整合。行业现处调整中后期，供给侧改革加速集中度向造纸龙头集中。行业现处调整中后期，供给侧改革加速集中度向造纸龙头集中。21 世纪以来，我国造纸行业发展可分为两大阶段（1）2002-2012“黄金十年”：得益于固定资产投资的高速增长、先进纸浆/造纸技术设备的激增，推动行业维持 10%的增速增长；（2）2013-2019 年：产业步入调整期，一方面外废配额制度致使外废原料供给骤减、国废价格上涨，企业面临成本压力；另一方面生产、扩建、新增产能所需排污许可证生审批趋严，导致环保不达标的中小产能持续出清，行业壁垒不断筑高，在无新增玩家的格局下“剩”者为王，行业集中度加速向具备外废配额优势的龙头纸企集中。后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死。后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死。随着 2020 年外废零进口的大限时间临近，海外布局成为企业应对外废进口收紧后的必由之路。欧美收购成熟纸企改造、东南亚新建浆纸厂产能等路径成为核心观察点，我们认为主因有三（1）北美地区造纸企业的工业规模和生产效率相较于亚洲地区仍然存在明显的优势；（2）成本端以获取价廉质优的纤维原料为主，延续人工成本红利为辅；（3）投资偏好与资金成本优势成资本推手。横向业务扩张横向业务扩张&纵向产业链闭环，龙头打开成长空间。纵向产业链闭环，龙头打开成长空间。国内废纸回收率实现自给仍差 2025%，国废补足外废缺口尚需时间，为缓解供需双边挤压困境，产业链一体化趋势突显。凭借自身资金优势（1）玖龙纸业作为废纸系绝对龙头，加快纸浆、造纸产能收购，产能跃升可期；（2）山鹰纸业深化纵向产业链协同，造纸：包装：废纸回收营收比=15：4：1，多环节布局助增强上下游成本掌控力，平滑原材料价格波动影响；（3）理文造纸生活用纸业务增速迅猛，主业双轮驱动，积极完善产业链配套建设，把握“一带一路”建设机遇，瞄准东南亚、拓展浆纸多元化业务发展。龙头龙头 PB 估值底部，静待行业库存去化，长期投资价值不减。估值底部，静待行业库存去化，长期投资价值不减。从目前的估值水平来看，废纸系三家龙头 PB 估值处于历史底部，主要受目前纸价滞涨、下游需求不振影响，19 年内箱板瓦楞纸库存去化开启，将为下半年纸价上涨积蓄势能。目前龙头企业 PB 均触及历史 PB 下沿，我们认为从长期行业运行看目前处于低 PB 的布局时点。风险提示：原材料供应风险，下游需求不及预期，环境及生产安全风险。风险提示：原材料供应风险，下游需求不及预期，环境及生产安全风险。证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)21 0.58 总市值(亿元)1,397.44 0.24 流通市值(亿元)1,083.53 0.25%1M 6M 12M 绝对表现-8.46 7.1-16.85 相对表现-1.22-7.31-13.11 造纸行业深度研究报告：静待时间玫瑰绽放：短待需求回暖，长看核心资产价值 2019-04-07 造纸行业跟踪报告：3 月份造纸产业链库存数据出炉，国内港口库存高位震荡，废纸系库存企稳 2019-04-20 造纸行业跟踪报告：4 月份造纸产业链库存数据出炉，国内港口库存高位回落，废纸系原纸库存大幅提升 2019-05-15-34%-20%-5%9%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-042019-05-31 沪深300 造纸 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 造纸造纸 2019 年年 06 月月 02 日日 造纸行业深度研究报告造纸行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、废纸系造纸行业格局：行业原料以国废为主，历史上外废配额成盈利核心因素一、废纸系造纸行业格局：行业原料以国废为主，历史上外废配额成盈利核心因素.5 二、行业复盘：黄金十年后，供给侧改革推动洗牌进程，行业集中度提升逻辑清晰二、行业复盘：黄金十年后，供给侧改革推动洗牌进程，行业集中度提升逻辑清晰.6（一）2002-2012 年，乘政策东风迎来行业发展红利期.6（二）2013-2019 年，经济化去产能叠加供给侧改革行业集中度提升.7 1、历史上：废纸政策看企业竞争力，外废进口额度决定企业盈利.8 2、环保风暴：行业壁垒筑高+中小产能加速出清.9 三、后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死三、后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死.12（一）海外破局：为什么我国造纸企业选择进军海外？.12（二）横向扩张：浆纸布局双管齐下，传统边界正在慢慢消失.13（三）纵向闭环：产业链向上建立废纸回收，向下开拓包装业务.15 四、行业景气底部，龙头四、行业景气底部，龙头 PB 普遍处于历史低点普遍处于历史低点.17（一）周期属性：原料、原纸价格波动相关性强，主动补库时期行业景气上升.17（二）行业现状：终端需求不振拖累上游，库存去化开启为 19H2 提价蓄势.18（三）投资窗口：原材料紧缺成行业主线，未来原材料掌控能力成为关键.18 五、风险提示五、风险提示.20 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：造纸年产量及增速（单位：万吨，%）.5 图表 2：废纸系原纸产量约占造纸行业 64%.5 图表 3：我国废纸原料消费结构（单位：万吨，%）.5 图表 4：我国造纸行业正处在产业调整时期.6 图表 5：纸浆和造纸设备提供增长驱动力.7 图表 6：造纸及纸制品企业数持续提升.7 图表 7：造纸行业产业发展政策梳理.7 图表 8：造纸行业集中度不断提升.8 图表 9：箱板瓦楞纸 CR4=46%.8 图表 10：白板纸 CR4=49%.8 图表 11：17H1 后内外废价格剪刀差扩大、波动频繁.9 图表 12：外废配额进口量统计（单位：万吨）.9 图表 13：2015-2018 年我国排污许可证制度推行.10 图表 14：我国多省煤电项目审批受限（红色区域）.10 图表 15：自备电厂节约成本明显.10 图表 16：2017 年以来我国造纸企业淘汰及计划淘汰产能.11 图表 17：2016 年各国造纸产量占比.12 图表 18：各地区工厂及设备的平均技术年龄.12 图表 19：不同地区造纸的生产成本.13 图表 20：各地区工厂及设备的平均技术年龄.13 图表 21：国外贷款利率更具优势.13 图表 22：造纸行业主要公司海外产能布局情况.14 图表 23：玖龙纸业和太阳纸业跨领域海外布局.15 图表 24：中国废纸回收量统计（单位：万吨）.15 图表 25：我国实现废纸自足回收率还需提升 20pct.15 图表 26：废纸系造纸企业主要公司产业链体化布局情况表.16 图表 27：纸厂被动补库尾声纸价见顶.17 图表 28：18H2 以后造纸及纸制品 PPI 增速下滑.17 图表 29：造纸行业淡旺季一览.17 图表 30：社会零售总额同比增速下行.18 图表 31：下游需求多集中于食品饮料等领域.18 图表 32：箱板纸库存处于均衡位置.18 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33：瓦楞纸库存处于均衡位置.18 图表 34：原材料成为造纸行业核心关键点.19 图表 35：玖龙纸业 PB-Band.20 图表 36：理文造纸 PB-Band.20 图表 37：山鹰纸业 PB-Band.20 图表 38：太阳纸业 PB-Band.20 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、废纸系造纸行业格局废纸系造纸行业格局：行业原料以国废为主，：行业原料以国废为主，历史上外废配额成盈利核心因素历史上外废配额成盈利核心因素 造纸行业主要由废纸原料生产的原纸品种构成，年产量占比达造纸行业主要由废纸原料生产的原纸品种构成，年产量占比达 64%。我国造纸行业 2018 年总产量达 10435 万吨，5年 CAGR 达 1.7%，供需格局稳定比例常年接近于 1。根据纸种生产原料主要可分为（1）以废纸废纸为核心原料的废纸，用于生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸等原纸，“废纸系原纸”18 年行业产量达 6465 万吨，5 年 CAGR 达 1.3%；（2）以木浆木浆为核心原料的纸种，用于生产双胶纸、铜版纸和白卡纸等原纸，“木浆系原纸”18 年行业产值 3375 万吨，5年 CAGR 达 1.1%，两者年产量比例约为两者年产量比例约为 6：3。图表图表 1：造纸年产量及增速（单位：万吨，造纸年产量及增速（单位：万吨，%）图表图表 2：废纸系原纸产量约占造纸行业废纸系原纸产量约占造纸行业 64%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我国的废纸原料来源包括（1）国废（来自国内废纸回收系统）；（2）外废（主要从美国、欧洲、日本进口）。2018年我国废纸原料消费量达 7027 万吨，其中国废消费 5324 万吨，较同期持平；外废进口量 1703 万吨，同比下降-33.8%主要系 17 年 7 月以后废纸进口政策趋严影响，进口类固废严行全品类申报配额制度，导致原料锐减。伴随我国环保政策的落实深化，预计进口类废纸总量将呈现逐年递减趋势，外废的下滑加速国内废纸回收系统的建设，龙头预计进口类废纸总量将呈现逐年递减趋势，外废的下滑加速国内废纸回收系统的建设，龙头在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。图表图表 3：我国废纸原料消费结构（单位：万吨，：我国废纸原料消费结构（单位：万吨，%）资料来源：中国造纸年鉴，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 二、二、行业复盘：黄金十年后，供给侧改革推动洗牌进程，行业集中度提升逻辑清晰行业复盘：黄金十年后，供给侧改革推动洗牌进程，行业集中度提升逻辑清晰 调整期行业增速由高速增长步入自然增长。调整期行业增速由高速增长步入自然增长。造纸工业是与国民经济和社会事业发展关系密切的重要基础原材料产业，纸及纸板的消费水平衡量了国家现代化水平和文明程度的标志，在经历 2002-2012 期间年均 9.4%的高速增长状态后，现阶段进入以围绕“环境保护、原料转换、生产效率”为主题的产业调整时期，2013-2017 年产量 CAGR 为 2.4%。由于造纸属于进入壁垒较高（外废配额稀缺、重资产投入等），且退出后难再进入的行业，因此行业玩家处在不断由于造纸属于进入壁垒较高（外废配额稀缺、重资产投入等），且退出后难再进入的行业，因此行业玩家处在不断减少中。减少中。图表图表 4：我国造纸行业正处在产业调整时期我国造纸行业正处在产业调整时期 资料来源：Wind 资讯，中国造纸年鉴，华创证券（一）（一）2002-2012 年，乘政策东风迎来行业发展红利期年，乘政策东风迎来行业发展红利期 技术迭代实现产业升级，造纸设备增加推动行业蓬勃发展。技术迭代实现产业升级，造纸设备增加推动行业蓬勃发展。“十五”、“十一五”期间我国造纸行业重视技术创新：（1）工业新建项目和生产线改造全部上新国外先进的制浆造纸设备，淘汰落后工艺、技术与陈旧的设备，木浆生产线、废纸处理生产线及造纸机均向大型、高速发展；（2）产业重视国产装备研发，制浆造纸设备制造业技术进步显著，国产装备供给水平大幅提高。2001-2010 年间，我国纸浆和造纸设备制造企业数由 134 家增至 310 家，累计增幅达+131%。在技术升级和设备增长双重催化作用下，行业进入增长红利时期在技术升级和设备增长双重催化作用下，行业进入增长红利时期期间行业造纸企业数由 4563 家增至10261 家，累计增幅达+125%，行业年均产量进入约 9%中枢增长通道。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5：纸浆和造纸设备提供增长驱动力纸浆和造纸设备提供增长驱动力 图表图表 6：造纸及纸制品企业数持续提升造纸及纸制品企业数持续提升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中国造纸协会，华创证券“十二五”产业整合大方向定调，环保治理提纲上线。“十二五”产业整合大方向定调，环保治理提纲上线。2010 年是我国实施“十一五”规划最后一年，国务院颁发布“通知”，造纸行业加大企业重组力度，淘汰落后产能成效显著，截至 2010 年末，我国造纸企业达 6779 家，较年初同比减少 33.9%。2013 年，海关展开为期 10 个月的“绿篱行动”，严格落实进口废物固体废物环境保护控制标准，意在限制“洋垃圾”进口，并逐步完善进口固体废物（包含废纸原料）“就近口岸”报关制度、禁止任何企业开展进口固体废物的转口贸易，从源头严控外废进口，正式吹响产业整合号角从源头严控外废进口，正式吹响产业整合号角。图表图表 7：造纸行业产业发展政策梳理：造纸行业产业发展政策梳理 法律、法规、政策文件法律、法规、政策文件 发布主体发布主体 实施及修订情况实施及修订情况 主要内容主要内容 造纸产业发展政策造纸产业发展政策 国家发改委 2007 年发布实施 规范行业产能规划、布局、原料、行业准入等方面 制浆造纸工业水污染物排放标准制浆造纸工业水污染物排放标准 环保部 2008 年发布实施 新标准容许的污染排放量仅为旧标准的 1/4 关于进一步加强淘汰落后产能工作关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知的通知 国家发改委 2010 年发布 2011 年前，淘汰以废纸为原料、年产 1 万吨以下的造纸生产线企业数减少、但行业产量稳升 造纸工业发展造纸工业发展“十二五十二五”规划规划 国家发改委、工信部、国家林业局 2011 年发布实施 加快产业结构升级，降低资源能源环境的约束 造纸工业技术进步造纸工业技术进步“十二五十二五”规划规划 中国造纸协会 2012 年发布实施 制浆造纸设备自主化比重由 30%提高至 50%产业结构调整指导目录产业结构调整指导目录 国家发改委 2013 年修正 淘汰落后产能，发展先进装备制造业，促进产业由大变强 资料来源：纸业联讯，华创证券（二）（二）2013-2019 年，经济化去产能叠加供给侧改革行业集中度提升年，经济化去产能叠加供给侧改革行业集中度提升 造纸行业集中度处在上升通道，龙头地位马太效应显著。造纸行业集中度处在上升通道，龙头地位马太效应显著。近五年受（1）环保趋严下废纸进口政策向龙头企业倾斜；（2）原料价格波动剧烈，纸企业成本压力激增；（3）经济增速换挡下游需求自然增长；产业格局动态调整中，行业集中度不断提升，市场份额向龙头靠拢，具体表现 2013-2017 年行业 CR20 同比提升 11pct（过去完成同等增幅历时 12 年），主要废纸系原纸中箱板瓦楞纸行业 2017 年 CR4 达 46%，白板纸 CR 达 49%，其中废纸系龙头玖龙纸业在行业份额上均远超行业第二。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 8：造纸行业集中度不断提升造纸行业集中度不断提升 资料来源：纸业联讯，华创证券 图表图表 9：箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸 CR4=46%图表图表 10：白板纸白板纸 CR4=49%资料来源：Wind，卓创资讯，华创证券 资料来源：Wind，卓创资讯，华创证券 1、历史上：废纸政策看企业竞争力，外废进口额度决定企业盈利、历史上：废纸政策看企业竞争力，外废进口额度决定企业盈利 新规引发国废、外废价格长短期价格波动分化。新规引发国废、外废价格长短期价格波动分化。2014 年底环保部、商务部联合调整限制进口固废目录，将主要进口废纸从自动许可进口调整为限制进口2015 年起实行全品类废纸申报配额制度，并设立申请资格门槛。年起实行全品类废纸申报配额制度，并设立申请资格门槛。具体来看，环保部固废与化学品管理中心每年 12 月根据当年申请企业生产、经营情况对造纸企业下一年度的外废进口配额进行审批，头批约占次年全年核定批次的 70%，后续每月批补 2 次，全年共计 23 批补充配额。17 年 5 月补充批量取消、18 年头批大幅减少，均隐含外废收缩信号，引发市场预期看空后市外废需求，外废价格大幅下跌，国废价格屡创历史新高（17 年 7-10 月黄板废纸价格从 1747 元/吨上涨至 3034 元/吨，累计涨幅达+74%）。短期来看，替代效应致使短期来看，替代效应致使外废配额短缺的纸企争抢外废配额短缺的纸企争抢囤购国废维持生产，国废需求提升推动原料价格大涨；长期来看，国内企业生产对于国废囤购国废维持生产，国废需求提升推动原料价格大涨；长期来看，国内企业生产对于国废的刚需其然不减，伴随外废新规的逐渐消化、竞争格局改善，纸企议价权不减，原料价格高位震荡后落回合理区间，的刚需其然不减，伴随外废新规的逐渐消化、竞争格局改善，纸企议价权不减，原料价格高位震荡后落回合理区间，但价格中枢较但价格中枢较 17 年水平仍有提高。年水平仍有提高。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 龙头企业享受龙头企业享受主要废纸进口配额。主要废纸进口配额。截至 19 年 5 月公布的第七批限废名单，行业龙头玖龙纸业年内累计获批 246 万吨废纸，占行业总配额 29.9%惯例超第二名两倍以上；理文造纸/山鹰纸业分获 104/90 万吨配额，三家共占已批进口总额的 54%，多次验证外废配额政策“发糖”龙头可持续多次验证外废配额政策“发糖”龙头可持续。从总量来看，外废配额总量逐年缩减显著外废配额总量逐年缩减显著，18 年全年核定量仅 1828 万吨，同比降低-41.4%；考虑到每年的外废配额使用率（=废纸实际进口量/废纸配额）不断迫近于 1的情况，我们预计我们预计 19 年外废配额总额将与行业进口量基本持平。年外废配额总额将与行业进口量基本持平。面对旺季需求波动时，中小纸企扩产不得不选择价格劣势的国废，推动国废价格中枢上移，在跌破盈亏平衡点后择时停产；对于龙头来说，算上运费成本外废仍然比国废更具成本优势，且利用外废生产的纸浆纤维含量更高、品质更优，利好龙头维持吨盈利高位。图表图表 12：外废配额进口量统计（单位：万吨）外废配额进口量统计（单位：万吨）2016 2017 2018 2019（前（前 7 个批次）个批次）企业企业 配额/总配额 外额/总配额 配额/总配额 配额/总配额 玖龙纸业玖龙纸业 1317 32.3%847 27.2%622 34.0%246 29.9%理文造纸理文造纸 533 13.1%398 12.8%282 15.5%104 12.6%山鹰纸业山鹰纸业 305 7.5%256 8.2%246 13.5%90 11.0%合计占比合计占比 Top3=53%Top3=48%Top3=63%Top3=54%广州造纸广州造纸 83 2.0%62 2.0%75 4.1%73 4.0%龙海联盛龙海联盛 179 4.4%166 5.3%64 3.5%25 1.4%华泰纸业华泰纸业 121 3.0%93 3.0%98 5.4%84 4.6%东莞建晖东莞建晖 101 2.5%100 3.2%71 3.9%29 1.6%其他其他 1441 35.3%1195 38.3%369 20.2%171 9.4%年配额量年配额量 4080 3117 1828 823 实际进口实际进口 2849 2572 1703 328(截至 19Q1)使用率使用率 69.8%82.5%93.2%39.8%资料来源：中国固废化学品管理网，华创证券 2、环保风暴：行业壁垒筑高环保风暴：行业壁垒筑高+中小产能加速出清中小产能加速出清 环境督查环境督查：高压环保政策之下，严势只增不减。：高压环保政策之下，严势只增不减。从 15 年底河北试点之初，中央环保督察风暴于 17 年迅速覆盖全国图表图表 11：17H1 后内外废价格剪刀差扩大、波动频繁后内外废价格剪刀差扩大、波动频繁 资料来源：卓创数据，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 31 个省市，相较于先前的环保督察，本轮（1）督查组成员由中央层面直接建立、频次增加；（2）每半年设立“回头看”督察反馈18 年 5 月设立第一批“回头看”督察反馈、18 年 10 月设立第二批，规模与力度史无前例。18年造纸行业水年造纸行业水/大气污染物占全部工业排放量的大气污染物占全部工业排放量的 27.2%/11.7%，行业对于全国大气、水质污染负荷依然严峻。，行业对于全国大气、水质污染负荷依然严峻。2019年 5 月生态环境部环境执法局发文表示正在制定第一轮“强化”监督工作方案，预计未来督察将会进一步趋严，行业中小产能将延续出清趋势。图表图表 13：2015-2018 年我国排污许可证制度推行年我国排污许可证制度推行 时间时间 政策规定政策规定 2015.1 我国首次在全国范围推行排污许可证制度 2016.1 环保部全面启动排污许可制度改革 2016.11 国办印发控制污染物排放许可制实施方案，提出将按行业分步实现对固定污染源的全覆盖，2020 年全国基本完成排污许可证核发 2017.1 环保部印发排污许可证管理暂行规定，为全国排污许可管理的首个规范性文件 2017.6 完成火电、造纸行业企业排污许可证申请与核发工作，依证开展环境监管执法；2017 年 7 月 1 日起，现有相关企业必须持证排污 2018.1 环保部印发排污许可管理办法（试行）资料来源：全国生态环境部，华创证券 排污许可证排污许可证/自备电厂自备电厂：审核趋严，筑高行业壁垒。：审核趋严，筑高行业壁垒。一方面，根据全国生态环境部门控制污染物许可制实施方案，17H1 前完成我国火电、造纸行业排污许可证核发，此后禁止企业无证及不按证排污，对于现有纸企未来新增产能（污染源），需在开工前完成环评批复、排污基线从严确定。另一方面，18 年 3 月国家发改委燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（意见稿）重点指出除国家特殊规定，原则上不再新建、扩建燃煤自备电厂，在造纸企业成本结构中，能源动力成本约占 7%-15%，拥有自备电厂的龙头纸企节约用电成本近拥有自备电厂的龙头纸企节约用电成本近 50%，吨纸毛利率水平平均能够，吨纸毛利率水平平均能够优化优化 3-5pct。图表图表 14：我国多省煤电项目审批受限（红色区域）我国多省煤电项目审批受限（红色区域）图表图表 15：自备电厂节约成本明显自备电厂节约成本明显 资料来源：国家发改委，华创证券 资料来源：华创证券整理 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 16：2017 年以来我国造纸企业淘汰及计划淘汰产能年以来我国造纸企业淘汰及计划淘汰产能 地点地点 淘汰产能情况淘汰产能情况 湖南湖南 湖南省政府办公厅近日印发洞庭湖生态环境专项整治三年行动(2018-2020 年)，突出推进洞庭湖生态环境十大重点领域和就打重点区域整治，2018 年底前淘汰辖区内造纸行业落后产能，包括 5.1 万吨/年以下化学木浆生产线、单条 5 万吨/年以下非木浆生产线等浆纸产能。四川四川 17 年 H1 前关闭县内所有小纸厂。湖南湖南 26 价造纸企业 51 台淘汰机型全部拆除，南浏阳市造纸基地，3 家造纸厂分别被查封、停产、限期拆除。浙江浙江 造纸企业到 2019 年底前全部停产腾空。第一批计划于 2017 年末完成被拆除工业企业的测绘、评估工作；2018 年 1 月 31 日前完成被拆除工业企业补偿协议签订工作。从 2012 年开始，富阳从原来 230 多家企业到目前保留下来的造纸企业仅为 100多家企业。山东山东 发布不符合产业政策 250 家“十小”企业取缔名单，造纸行业有 49 家。天津天津 大瑶造纸基地 4 家纸厂率先被查出问题：2 家启动淘汰机型拆除，1 家被责令停产整改，1 家被要求整改。广东广东 广东省经济和信息化委、广东省财政厅发布了关于 2017 年省级治污保洁和产能减排专项资金项目计划的公示，计划淘汰造纸产能 9.658 万吨。河南河南 依法整治取缔 27300 家“小散乱污”企业。山西山西 铁腕治污行动展开以来，2988 家企业排查整治，235 家企业被取缔。资料来源：全国生态环境部，华创证券 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三、后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死三、后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死 2018 年 6 月 24 日，国务院发布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见，将全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口。随着外废零进口的大限时间临近，海外布局成为企业应对外废进口收紧后的必由之路。（一）（一）海外破局：为什么我国造纸企业选择进军海外？海外破局：为什么我国造纸企业选择进军海外？造纸的先进技术依然蕴藏海外。造纸的先进技术依然蕴藏海外。根据费雪国际统计，对于运营工厂数不到 400 的北美地区，贡献了全球年近 1 亿吨的原纸产量，其中美国原纸年产量占全球的 17%；此外，北美地区的工厂生产设备年龄接近 35 年（北美欧洲拉美亚太地区），由此可以判断北美地区造纸企业的工业规模和生产效率相较于亚洲地区仍然存在明显的优势北美地区造纸企业的工业规模和生产效率相较于亚洲地区仍然存在明显的优势，进军海外除了获取纤维含量更高的废纸原料外，更能汲取西方先进纸企的生产经验。图图表表 17：2016 年各国造纸产量占比年各国造纸产量占比 图表图表 18：各地区工厂及设备的平均技术年龄各地区工厂及设备的平均技术年龄 资料来源：中华纸业，华创证券 资料来源：中国纸业高层峰会，华创证券 低廉的纤维成本是主因低廉的纤维成本是主因：对比北美和亚太地区的产纸生产成本，从成本总量来看，北美平均较亚太地区低 10 美元/吨，差距微小；从成本结构（原料/化工辅料/能源/折旧）来看，北美/亚太/欧洲地区原料生产成本分别为 230/285/284美元/吨，占各自生产成本的 45%/54%/49%，由于纤维原材是造纸的主要成本构成部分，国外高效的运营效率叠加低由于纤维原材是造纸的主要成本构成部分，国外高效的运营效率叠加低廉高质的原废材料为美企天然提供了强大的成本优势。廉高质的原废材料为美企天然提供了强大的成本优势。亚太区人工成本比较优势逐渐弱化亚太区人工成本比较优势逐渐弱化：亚太地区依赖低廉劳动力的比较优势，北美/亚太/欧洲地区人工成本分别为91/41/66 美元/吨，占各自生产成本的 18%/8%/11%，成品纸总产量年达 2.8 亿吨/年；随着我国人工成本的攀升，比较优势难以永续，尽管龙头在缅甸、老挝、越南布局继续寻求劳动力红利，但原料优势、经营效率才是破局的根本原料优势、经营效率才是破局的根本之道。之道。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 19：不同地区造纸的生产成本不同地区造纸的生产成本 资料来源：CPPI，华创证券 投资偏好与资金成本成为幕后资本推手投资偏好与资金成本成为幕后资本推手：北美地区拥有成熟的金融市场，资金成本低于中国，目前国内借贷利率仍然超过 4，海外市场的贷款利率相对中国国内更具吸引力；其次北美造纸行业具有吸引力的市场规模、丰富且低廉的纤维成本、较高的行业集中度，但北美的设备资产相对陈旧，需要外部投资来更新升级，国内纸企的海外探路正好符合投资者对美元资产的投资需求，因此投资积极致力于海外扩张的国内的造纸龙头能满足国内资本对于美元资产的投资偏好。图表图表 20：各地区工厂及设备的平均技术年龄各地区工厂及设备的平均技术年龄 图表图表 21：国外贷款利率更具优势国外贷款利率更具优势 资料来源：中国纸业高层峰会，华创证券 资料来源：Wind资讯，华创证券（二）（二）横向扩张：浆纸布局双管齐下，传统边界正在慢慢消失横向扩张：浆纸布局双管齐下，传统边界正在慢慢消失 海外扩张节奏：欧美收购成熟纸企改造，东南亚新建浆纸厂扩产。海外扩张节奏：欧美收购成熟纸企改造，东南亚新建浆纸厂扩产。18 年我国龙头纸企加速出海、外延动作频繁，具体可分为（1）收购派：）收购派：玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料；（2）建厂派：建厂派：理文造纸、太阳纸业，则选择在老挝、越南、马来西亚等东南亚人工成本较低的地区布局延续劳动力成本红利。针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进行产针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进行产能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力。能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力。造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22：造纸行业主要公司海外产能布局情况造纸行业主要公司海外产能布局情况 企业企业 时间时间 国家国家 公司行为公司行为 新增产能新增产能 外延类型外延类型 玖龙纸业玖龙纸业 2017.8 越南 越南的 40 万吨包装纸项目建成投产 新增造纸产能 40 万吨 收购纸厂 2018.5 美国 收购位于美国缅因州 Rumford 美国纸厂 新增纸浆产能 52 万吨 收购纸厂 收购位于美国威斯康辛州 Biron 美国浆厂 新增造纸产能 34 万吨 收购浆厂 2018.7 越南 在越南计划新建 120 万吨造纸项目 新增造纸产能 120 万吨 新建纸厂 2018.8 美国 子公司 NDPaperLLC 收购加拿大 RFP 公司位于美国 Fairmont 的浆厂 新增再生漂白牛皮浆 21.8 万吨 收购浆厂 2018.10 美国 美国缅因州并购并扩建 16 万吨纸浆项目 新增纸浆产能 16 万吨 收购浆厂 合计 纸产能：194 万吨；浆产能：90 万吨 理文造纸理文造纸 2017.3 越南 越南后江省造纸项目投产 新增包装纸产能 40 万吨 新建纸厂 2018.10 马来西亚 马来西亚雪邦建设新的制浆造纸厂 新增包装纸产能 70 万吨 新建纸厂 新增纸浆产能 55 万吨 新建浆厂 合计 纸产能：110 万吨；浆产能：55 万吨 山鹰纸业山鹰纸业 2017.4 瑞典挪威 收购北欧纸业公司瑞典和挪威 4 家工厂-2017.7 瑞典挪威 收购北欧纸业公司 Nordic Paper Holding AB 100%股权 新增浆纸年产能 50 万吨 收购纸厂 2018.4 芬兰 参股芬兰北方生化公司，成为控股股东 新增针叶浆产能 40 万吨 收购浆厂 2018.6 荷兰 全资子公司 Wickliffe 收购了荷兰再生资源同收公司 WPT 年废纸销售量 100 万吨 收购废纸厂 2018.8 美国 收购美国 Verso 公司的 Kentucky 工厂，并更名为凤凰纸业 新增年产 36 万吨的高端牛卡纸 收购纸厂 合计 纸产能：40 万吨；浆产能：150 万吨 太阳纸业太阳纸业 2016.4 美国 在美国阿肯色州计划新建 70 万吨浆项目 新增纸浆产能 70 万吨 新建浆厂 2018.5 老挝 老挝沙湾拿吉省建成投产 30 万吨溶解浆、10 万公顷人工林项目 新增纸浆产能 30 万吨 新建浆厂 2018.8 老挝 老挝建设 120 万吨造纸项目（40 万吨纤维浆板+80 万吨包装纸）新增造纸产能 80 万吨 新建纸厂 新增纸浆产能 40 万吨 新建浆厂 合计 纸产能：80 万吨；浆产能：140 万吨 恒安国际恒安国际 2018.4 芬兰 入股芬兰公司 Finnpulp（36.5%），年产能内部消化纸浆产能 60 万吨 收购浆厂 造纸造纸行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 120 万吨针叶浆 合计 浆产能：60 万吨 资料来源：公司公告，中华纸网，纸业联讯，华创证券 传统意义的废纸系传统意义的废纸系/木浆系格局可能颠覆。木浆系格局可能颠覆。凭借显著的资金优势，纸企在海外大刀阔斧地并购、建厂，值得注意的是“废纸系”龙头玖龙纸业收购木浆公司，“纸浆系”龙头太阳纸业收购包装纸纸厂。短期来看，由于海外建厂周期短期来看，由于海外建厂周期约为约为 9-10 年故壁垒较高，收购所带来的短期效应更为明显；长期来看，跨领域的业务育熟后，造纸行业可能迎来“全年故壁垒较高，收购所带来的短期效应更为明显；长期来看，跨领域的业务育熟后，造纸行业可能迎来“全能型”大龙头纸企。能型”大龙头纸企。图表图表 23：玖龙纸业和太阳纸业跨领域海外布局玖龙纸业和太阳纸业跨领域海外布局 收购方收购方 被收购被收购/新建方新建方 产能情况产能情况 投入资金投入资金 国家 名称 纸 浆 玖龙纸业玖龙纸业 美国 Rumford 55 万吨产能（铜版纸、涂布纸）自给浆/商品浆：40/12 万吨的 1.75 亿美元 Biron 34 万吨产能（涂布机制纸）-太阳纸业太阳纸业 老挝 老挝公司 80 万吨产能（包装纸）再生浆产能：40 万吨 6.37 亿美元 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）纵向闭环：产业链向上建立废纸回收，向下开拓包装业务纵向闭环：产业链向上建立废纸回收，向下开拓包装业务 国内废纸回收率实现自给仍差国内废纸回收率实现自给仍差 2025%，国废补足外废缺口尚需时间。，国废补足外废缺口尚需时间。2018 年我国废纸年回收量达 4964 万吨，与前年基本持平，下游造纸对于废纸的需求量达 7027 万吨，同比减少 10.8%，存在 2063 万吨的供给缺口；其中废纸年回收量达 4964 万吨，实际回收率仅 47.6%（=废纸回收量/废纸年产量*100%）。根据我们的测算，在不考虑废纸具体细分需求结构情况下，国内废纸完全实现自给，即自给回收率（=废纸年需求量/废纸年产量*100%