造纸行业点评：箱板瓦楞纸持续提价盈利空间向上扩张-20210224-申万宏源-13页.pdf

1 1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 轻工制造 2021 年 02 月 24 日 箱板瓦楞纸持续提价，盈利空间向上扩张 看好 造纸行业点评 相关研究 造纸行业点评造纸产业链上下游齐涨，景气度持续提升2021/02/22 轻工造纸行业 2020 年年报业绩前瞻家居零售端显著复苏，浆纸系盈利扩张 2021/2/10 家居行业跟踪点评竣工产业链弹性有望释放，家居零售布局正当时 2021/1/25 造纸行业复盘报告供需变化周而复始，格局优化值得期待 2021/1/12 2021 年轻工造纸行业投资策略危中求变，格局重塑2020/11/19 证券分析师 周海晨 A0230511040036 屠亦婷 A0230512080003 柴程森 A0230520070004 研究支持 黄莎 A0230121010003 联系人 丁智艳(8621)232978187580 本期投资提示：玖龙纸业发布 1HFY21 业绩报告，表现略超预期。1HFY21 玖龙纸业实现收入 308.9 亿元，同比+7.1%；实现归母净利润 40.0 亿元，同比+75.6%；扣除汇兑损益后归母净利润 39.1亿元，同比+62.6%，高于公司此前公告的增速 60%。玖龙纸业销量稳步增长，利润率修复明显。1HFY21 公司共实现销量860万吨，同比+0.5%。1HFY21 公司造纸产品单价同比+220 元/吨，吨成本同比+50 元/吨，推动毛利率同比3.8pct 至 20.9%。公司借款降至历史最低位，财务费用下降，财务费用率同比-1.1pct，1HFY21 公司净利率 13.0%，同比+5.1pct。玖龙美国产能以文化纸和特种纸为主，受新冠肺炎疫情影响，收入贡献下滑。分产品来看，1HFY21 公司箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸收入分别同比+14%/-2%/+24%/-25%/-24%/+9%；分区域来看，1HFY21 中国/美国/越南各地收入分别同比+11%/-28%/+9%。2020H2 箱瓦纸和白板纸逐步提价，公司吨净利修复至高位。1HFY21 公司吨纸净利（扣除汇兑损益）为 456 元/吨，同比+61.7%，环比+53.0%，为公司历史上次高水平。分纸种来看，1HFY21 箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸吨净利（扣除汇兑损益）分别为450/320/830/200 元/吨，分别同比+36%/100%/+159%/-47%。玖龙盈利环比、同比均大幅改善验证行业趋势向上，2020 年底至今密集发布涨价函，吨净利将延续扩张。2020 年 12 月至今玖龙东莞基地发布八轮提价函，提价提涨幅度达到550750 元/吨。原材料废纸涨价幅度不及成品纸提价，从玖龙箱板纸、瓦楞纸和白板纸单价和单吨成本来看，2021 年以来盈利空间均呈现扩张趋势。箱板瓦楞纸价格趋势向上，纸厂盈利扩张。2021 年进口废纸量降为零，原材料价格上涨，叠加内需向好，海外需求复苏，2020 年 12 月废纸系纸种持续发布涨价函，玖龙春节后进一步追加涨幅，2021 年后成品纸较 2020 年底涨幅 4%超过国废涨幅 1%，纸厂吨盈利向上。中长期看，高端箱板纸维持高盈利能力，低端纸种利润中枢逐步上移。2019 年高端箱板纸 CR3 达到 73%，远高于箱板瓦楞纸合计 CR3 46%、瓦楞纸 CR3 38%。高端箱板纸生产依赖高质量进口美废，自禁废令出台以来，高端纸与低端纸价差持续扩大，高端纸种吨净利远高于低端纸种。头部纸厂较小厂成本端具备 100200 元/吨优势，中长期过程中，低端纸市场中小产能将出清，行业格局优化后头部纸厂逐步兑现低端纸盈利，低端纸利润中枢上移。下游需求修复，叠加 2021 年废纸零进口，原材料价格向上，箱瓦纸价格进入上升通道。大厂完成海外替代原材料废纸浆的布局，盈利能力强的高端纸种占比高，建议关注头部纸厂山鹰国际（落实春节后 100300 元/吨涨价函，中高端纸占比高，2021 年底 150 万吨废纸浆达产保障原材料，伴随产能扩张中长期具成长性，估值处历史低位）、太阳纸业（原材料自给率高，管理能力行业标杆，新产能投放业绩持续成长）、玖龙纸业、理文造纸。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1.玖龙纸业：1HFY21 表现略超预期，盈利扩张趋势延续 1HFY21 玖龙纸业实现收入 308.9 亿元，同比+7.1%；实现归母净利润 40.0 亿元，同比+75.6%；扣除汇兑损益后归母净利润 39.1 亿元，同比+62.6%，高于公司此前公告的增速 60%。图 1：1HFY21 公司收入 308.9 亿元，同比+7.1%图 2：1HFY21 公司归母净利润 40.0 亿元，同比+75.6%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1HFY21 公司销量稳步增长，毛利率改善明显。1HFY21 公司共实现销量 860 万吨，同比+0.5%，其 中 箱板 纸/瓦 楞 纸/白 板纸/文化 纸/特种 纸销 量 同比 增 速分 别为5.9%/-9.3%/6.1%/-13.9%。公司收入增长的贡献主要来自产品单价的提升，1HFY21 公司造纸产品单价同比+220 元/吨（YOY+6.5%），吨成本同比+50 元/吨（YOY+1.8%），推动毛利率同比 3.8pct 至 20.9%。图 3：1HFY21 销量 860 万吨，同比+0.5%图 4：1HFY21 毛利率 20.9%，同比+3.8pct；净利率 13.0%，同比+5.1pct 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -10%0%10%20%30%40%010020030040050060016FY17FY18FY19FY20FY 1HFY21营业总收入YOY（右）亿元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608010016FY17FY18FY19FY20FY 1HFY21归母净利润YOY（右）亿元-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090010001HFY182HFY181HFY192HFY191HFY202HFY201HFY21总销量YOY（右）万吨0%5%10%15%20%25%16FY17FY18FY19FY20FY1HFY21毛利率净利率tOsOoMuMzR6M8Q7NmOqQsQnMfQpPsQlOsQqMbRmNrPwMrNrQuOmRwO3 3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 借款降至历史低位，财务费用下降，净利率提升。1HFY21 公司银行借款净额为 192.8亿元，同比-3.2%，银行借款净额在净资产中占比 44%，降至历史最低位，对应公司当期财务费用下降。1HFY21 公司财务费用率为 2.6%，同比-1.1pct；吨纸财务费用 32 元/吨，同比-33.3%，创历史新低。叠加毛利率的提升，1HFY21 公司净利率 13.0%，同比+5.1pct。公司 1HFY21 净利润同比增加 17 亿元，其中 15 亿元来自毛利润提升，1.3 亿元来自财务费用下降。图 5：公司银行借款净额及其在净资产占比均降至历史最低 资料来源：公司公告，申万宏源研究 美国产能以文化纸和特种纸为主，受疫情影响，收入贡献下滑。分产品来看，1HFY21 公司箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸收入分别同比+14%/-2%/+24%/-25%/-24%/+9%，在总收入中占比 48%/21%/22%/8%/1%/0.3%，箱板纸和白板纸增长稳健，低端瓦楞纸表现略差。分区域来看，1HFY21 中国/美国/越南各地收入分别同比+11%/-28%/+9%，分别在总收入中占比 94%/3%/3%。图 6：公司箱板纸和白板纸稳健增长 图 7：美国工厂表现受疫情影响较大 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2020H2 箱瓦纸和白板纸逐步提价，公司吨净利修复至高位。1HFY21 公司吨纸净利（扣除汇兑损益）为 456 元/吨，同比+61.7%，环比+53.0%，为公司历史上次高水平。0%20%40%60%80%100%120%190200210220230240250260270280银行借款净额银行借款净额/净资产（右）亿元14%-2%24%-25%-24%9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200箱板纸 瓦楞纸 白板纸 文化纸 特种纸木浆1HFY201HFY21同比（右）亿元11%-28%9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350400中国美国越南1HFY201HFY21同比（右）亿元4 4 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 分纸种来看，1HFY21 箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸吨净利（扣除汇兑损益）分别为450/320/830/200 元/吨，分别同比+36%/100%/+159%/-47%。因环保因素和进口废纸减少，国内白板纸供应持续收缩，白板纸价格自 2020 年 6 月以来大幅上涨，公司白板纸吨盈利达到 830 元/吨，贡献公司一半以上利润。图 8：公司吨纸净利升至历史次高位 图 9：公司白板纸盈利大幅改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 10：2020 年 12 月底价格较年内 5 月底低点上涨 31%资料来源：RISI，申万宏源研究 2021 年以来箱瓦纸和白板纸继续提价，公司吨净利有望持续扩张。2020 年底以来箱瓦纸和白板纸持续提价，以玖龙东莞基地，自 2020 年 12 月至今已发布八轮提价函，提价提涨幅度达到 550750 元/吨。原材料废纸涨价幅度不及成品纸提价，从公司箱板纸、瓦楞纸和白板纸单价和单吨成本来看，2021 年以来盈利空间均呈现扩张趋势。2021 年进口废纸降为零推高废纸成本，叠加国内需求将逐步进入传统旺季，海外需求逐步复苏，对纸价持续提升形成支撑。313340243137132157116217366605286 2894560100200300400500600700吨净利（扣除汇兑损益）元/吨3301603203804503208302000100200300400500600700800900箱板纸瓦楞纸白板纸文化纸1HFY201HFY21元/吨35004000450050005500600065002016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/09玖龙白板纸终端价元/吨5 5 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 1：2020 年 12 月以来玖龙东莞基地发布 8 轮涨价函 资料来源：RISI，申万宏源研究 图 11：2021 年以来玖龙箱板纸、瓦楞纸及白板纸盈利均呈现扩张趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2020H2 新投产 4 条产线，2020 年公司浆纸总产能 1842 万吨。2020H2 公司泉州、沈阳、东莞和湖北的四条产线投产，共计 205 万吨。截至 2020 年底，公司造纸产能 1757万吨，其中箱板纸/瓦楞纸/白板纸/文化纸/特种纸分别为 1018/340/260/112/27 万吨；制浆产能 85 万吨，其中木浆/再生浆分别为 15/70 万吨。东莞玖珑调价明细第一轮地再江再上调50元/吨，地瓦上调50元/吨第二轮48-90克瓦纸涨50元/吨，100克及以上价格不变，白板纸涨100/吨第四轮所有瓦楞纸上调50元/吨，白板纸上调100元/吨第五轮玖龙牛卡、海龙牛卡价格不变，涂布牛卡、白面牛卡、地再牛卡、江再牛卡、瓦纸涨100元/吨，灰底白板涨100元/吨第六轮2月1日所有纸种（包含白板纸）涨100元/吨第七轮牛卡纸涨100元/吨，瓦纸涨100元/吨，灰底白板涨200元/吨第八轮在1月25日的价格基础上，所有牛卡芯纸涨200元/吨，所有牛卡涨100元/吨，所有芯纸涨100元/吨累计涨幅2021/1/112021/1/182021/1/252021/2/222021/2/22550-750元/吨调价时间2020/12/212020/12/28第三轮2021/1/4地牛，再生牛卡，所有芯纸上调50元/吨；其他不变6 6 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 2：2020 年底公司浆纸总产能 1842 万吨 资料来源：公司公告，申万宏源研究 规划 1107 万吨新增浆纸产能，补充造纸新品种，增强上游原材料掌控能力。公司过去产品以中低端箱板和瓦楞纸为主，此次产能扩张主要集中在高端箱板纸产品以及白箱板纸产品，规划新增 625 万吨造纸产能，其中国内新增 535 万吨、马来西亚新增 90 万吨。为应对 2021 年进口废纸降为零，公司在国内共布局 312 万吨化学和化机浆、110 万吨木纤维，在马来西亚布局 60 万吨再生浆，共计 482 万吨制浆和木纤维的原材料产能。根据公司规划，预计 2HFY21/FY22 资本开支分别为 100/200 亿元，将通过低利率银行贷款和自有现金流补充。产能（万吨）20192020 2021E2022E2023E造纸16471757175720322382卡纸9081018101812931418瓦楞纸340340340340370白板纸260260260260260文化纸112112112112167特种纸2727272727白卡纸120纸袋纸20原材料858585367567木浆151515187327再生浆70707070130木纤维110110合计173218421842239929497 7 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 3：公司规划 1107 万吨新增浆纸产能于 20222023 年投放 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 12：2021H12023H1 公司资本开支合计 300 亿元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 基地产品规划产能（万吨）投产时间1、原材料4821.1、木浆及再生浆372湖北化学浆602022Q3沈阳化学浆622022Q3化学浆502022Q4化机浆1402023Q4312海外马来西亚再生浆602023Q21.2、木纤维110东莞木纤维602022Q2重庆木纤维502022Q42、造纸625高档牛卡纸602022Q3再生牛卡纸602022Q3高档牛卡纸1102022Q4白面牛卡纸452022Q4食品级白卡纸1202023Q4文化纸552023Q4纸袋纸202023Q4沈阳高档牛卡纸652023Q2535牛卡纸602023Q2瓦楞纸302023Q2国外合计90国内合计馬來西亞 国内国内国内国外湖北 北海 北海国内合计050100150200250资本开支亿元8 8 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2.箱板瓦楞纸行业：提价延续性强，盈利中枢上移 2.1 短期：原材料涨价、需求修复，纸价持续上涨 禁废令 2021 年起执行，国废价格稳步抬升。2021 年外废配额归零，海外废纸浆供应增量有限（2020 年进口量 178 万吨），国废供给缺口进一步显现，自 2020 年下半年起国废价格持续提涨，广东玖龙收购国废价格目前已经达到 2019 年新高水平。图 13：国废价格持续上涨 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 成本推升，叠加需求修复，箱瓦纸价格自 2020 年 12 月以来持续上涨。国废价格上涨，叠加 2020Q4 箱瓦纸下游包装厂开始为春节备货，需求向好。2020 年 12 月以来东莞玖龙连续发布 8 轮涨价函，累计提价 550-750 元/吨，箱瓦纸价格持续向上。图 14：2021 年箱板纸价格逐步提涨 图 15：2021 年瓦楞纸价格逐步提涨 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 资料来源：纸业联讯，申万宏源研究 05001000150020002500300035004000东莞玖龙山东太阳浙江山鹰元/吨2000300040005000600070008000Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20玖龙地龙理文N纸景兴U级元/吨2000250030003500400045005000550060006500Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20玖龙海龙金州元/吨9 9 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 2021 年春节后龙头纸厂追加涨幅，箱瓦纸提价超过原材料，吨盈利向上提升。春节前玖龙发布 2 月 22 日起涨价 100-200 元/吨提价函，节后追加涨幅至 200-350 元/吨；春节后山鹰发布 2 月 18 日起涨价 100-300 元/吨的提价函。纸厂提价幅度较春节前扩张，春节后至今成品纸涨幅 4%且超过国废涨幅 1%，2021 年以来成品纸与国废价差向上扩张。2021年进口废纸进一步降为零，原材料供应依旧趋向紧张，叠加全球经济复苏，箱瓦纸需求向好，预计纸价上涨趋势延续。图 16：2021 年以来成品纸与国废价差向上扩张 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 2.2 中长期：高端纸种盈利能力强，低端纸种盈利中枢逐步上移 箱瓦纸行业可进一步进行细分，市场格局和盈利存差异。瓦楞纸行业进入门槛最低，因此在箱板和瓦楞纸中也最低端，市场竞争格局差于箱板纸，盈利表现也较弱。箱板纸可以进一步细分高、中、低端产品线，产品档次越高市场竞争格局越好，盈利能力也越强。高端纸种集中度远高于低端纸种。根据造纸业协会，2019 年国内箱板纸产量 2190 万吨，瓦楞纸产量 2220 万吨；箱板纸中高端箱板纸占比约 35%，对应 767 万吨产量，即在箱板瓦楞纸总量中占比约 17%。根据我们的测算，2019 年箱板和瓦楞纸总体 CR3 为 46%，箱板纸 CR3 为 55%、瓦楞纸 CR3 为 38%，高端箱板纸 CR3 达到 73%。100012001400160018002000220024002600280001000200030004000500060002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01箱板-国废（右）瓦楞-国废（右）箱板纸价格瓦楞纸价格国废元/吨元/吨1010 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 4：产品越高端，市场集中度越高 图 17：高端箱板纸在总体箱瓦纸产量中占比约17%资料来源：公司公告，中国造纸业协会，申万宏源研究 资料来源：中国造纸业协会，申万宏源研究 高端纸种进入门槛高，行业竞争格局好。根据测算，2019 年高端箱板纸 CR3 已经达到 73%，CR4 接近 80%，已形成较高集中度。高端箱板纸对原材料、高端纸机和生产工艺的依赖度高；进口设备单线资本开支超过 10 亿元，形成高投资门槛；同时高端箱板纸下游客户对质量和供应稳定性要求高，不会轻易更换供应商，因此竞争格局稳定，头部企业瓜分市场。高端箱板纸吨盈利远高于低端纸种，短中期盈利能力有望进一步增强。过去高端箱板纸生产依赖进口的优质原材料美废，2021 年外废零进口后，高端箱板纸供应收缩，盈利能力有望进一步增强。以山鹰的高、低端纸种为例，自 2017 年提出禁废令以来，山鹰高端箱板纸均格与瓦楞纸均价的价差持续扩张，2021 年以来高端箱板纸提价动力也明显强于瓦楞纸。图 18：山鹰高端箱板纸与瓦楞纸价差持续扩张 图 19：2021 年以来山鹰高端箱板纸提价幅度明显高于瓦楞纸 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 头部纸厂具备成本优势，低端纸市场格局优化后，盈利中枢有望上移。箱板和瓦楞纸行业整体 CR3 达到 46%，玖龙、理文和山鹰在箱板、瓦楞纸领域均为龙头，因此在行业具市占率山鹰玖龙理文其他CR3箱板纸16%21%17%40%55%高端18%28%28%22%73%中低端16%18%11%50%45%瓦楞纸4%26%8%61%38%箱板+瓦楞10%23%13%51%46%50%17%33%瓦楞纸高端箱板纸中低端箱板纸57685299798410351154500600700800900100011001200201620172018201920202021山鹰高端箱板纸与瓦楞纸价差元/吨25003000350040004500500055006000瓦楞高端箱板纸元/吨1111 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 备绝对定价权。箱瓦纸行业经历 20172018 年“暴涨暴跌”后，三家龙头纸厂就维护成品纸合理定价和纸企合理利润达成一致，价格协同性强。由于龙头纸厂具备规模、原材料等优势，低端纸同样价格情况下，能够实现高于小厂 100200 元/吨的盈利。因此，低端纸市场中长期过程中出清小厂，行业格局优化，龙头纸厂将逐步兑现低端纸种利润，中低端纸种盈利中枢逐步上移。3.推荐关注：原材料掌控力强，高端纸种占比高的造纸龙头 下游需求修复，叠加 2021 年废纸零进口，原材料价格向上，箱瓦纸价格进入上升通道。大厂完成海外替代原材料废纸浆的布局，盈利能力强的高端纸种占比高，建议关注头部纸厂山鹰国际、太阳纸业、玖龙纸业、理文造纸。【山鹰国际】1）箱瓦纸价格趋势向上。下游需求修复，叠加禁废带来原材料成本上涨，春节后传统淡季仍落实节前 100-300 元涨价函提价，确立纸价向上趋势。2）向造纸主业聚焦，重塑资本市场形象。2020 年公司剥离融资租赁子公司；将北欧纸业分拆上市收回前期全部投资资金，基本消除北欧纸业商誉减值风险。2/18 日公告取消50 亿元大额定增，融资节奏放缓，转向依赖自有资金稳步扩张，缓解财务压力、改善资本结构。3）中高端产品占比高，垂直一体化布局，中长期具成长性。公司中高端纸种占比 55%，具备较强盈利能力。2021 年底实现海外 150 万吨废纸浆布局替代外废，国内外废纸回收体系完善，上游原材料把控能力强。当前 557 万吨箱瓦纸产能（造纸总产能 642 万吨），207万吨箱瓦纸新增产能逐步于 20212023 年释放，将跻身行业前二。4）低估值龙头纸厂。当前 PB 为 1.2X，2021 年 PE 为 8X，估值均处于历史低位，横向对比为估值最低的龙头纸厂标的，向上修复空间大。【太阳纸业】1）公司箱板瓦楞纸原材料优势突出：老挝 80 万吨箱板瓦楞纸建成投产，原材料使用进口废纸；国内 160 万吨箱板瓦楞纸对应纤维原料 110 万吨：包括老挝废纸浆 40 万吨、木屑浆 10 万吨、半化学浆 40 万吨、本色浆 20 万吨，原材料自给率领跑行业。2）新纸机逐步达产：山东 45 万吨文化纸纸机 20 年 11 月 20 日开机，老挝箱板瓦楞纸 PM1 于 12 月 11 日开机，山东 7 万吨特种纸、老挝箱板瓦楞纸 PM2 也于 21 年 1 月初开机投产，新项目均提前投产；广西一期项目稳步推进。1212 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 3）管理标杆，成本优势突出：管理能力和激励水平为行业标杆；布局上游原材料，平滑造纸行业经营周期波动；能源成本优势：由于公司所用能源来自自备电厂，且电厂毗邻兖州煤矿，坑口电厂构建能源成本优势；原材料优势：公司通过加大研发投入，在保证原纸产品质量前提下提升吨纸化机浆用量；公司吨纸毛利处行业第一梯队。4）公司当前 PB 为 3.6X，2021 年 PE 为 16X。表 5：重点公司盈利预测 资料来源：Wind，申万宏源研究 股价总股本总市值2021/2/23百万股亿元19A20E21E19A20E21E19A20E21E19A20E21E600567山鹰国际3.8945961790.300.340.4813.6215.5621.86-57%14%40%131181.2002078太阳纸业21.1826255560.830.741.3221.7819.4634.67-3%-11%78%2629163.6造纸EPS净利润（亿元）增速PEPB行业代码名称1313 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 华北 李丹 010-66500631 华南 陈左茜 755-23832751 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。