有色金属行业深度报告：黄金或开启新一轮牛市全球共振下行周期的黄金表现-20190104-招商证券-39页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业行业深度报告深度报告 原材料原材料|有色金属有色金属 推荐推荐（维持维持）全球共振下行周期的黄金表现全球共振下行周期的黄金表现2019年年01月月04日日 黄金或开启新一轮牛市黄金或开启新一轮牛市 上证指数上证指数 2464 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）115 3.2 总市值（亿元）12052 2.8 流通市值（亿元）9923 2.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-4.0-20.7-40.9 相对表现 5.1-7.6-13.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、黄金行业深度报告黄金：美元决定方向，M2 决定幅度2018-10-23 2、山东黄金资源为上、成本领先的黄金龙头.2018-12-20 3、盛达矿业蓄势待发的贵金属公司2018-11-26 4、银泰资源从白银到黄金，产能高速扩张2018-12-31 5、紫金矿业高瞻远瞩，构就国际矿业航母雏形2017-9-5 刘文平 S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 S1090517090003 研究助理 刘伟洁 本篇报告对历史上主要经济体“共振下跌”阶段的黄金表现做了分析。提出黄金是多种属性的集合体，具备多种功能，并非单一指标可决定。美国经济步入下行阶段。美国经济步入下行阶段。随着全球化的深入，美国经济不再有独立行情；由于美联储加息和库存周期的结束，欧洲日本从 2017 年底进入下行阶段，美国由于减税等财政政策刺激，经济下行启动时间晚于欧日，根据 OECD 指标显示，美国经济于 2018 年 4 月份见顶，开始步入下行阶段。近期美国 PMI 数据疲软、出口增速下行、就业不及预期、信用利差走弱等指标也确认美国经济进入下行阶段。即 2018 年 4 月之后，全球主要经济体开启共振下行模式。因为 OECD 综合领先指标的时间连续性强，且趋势延续性较好，本文选取OECD 作为主要参考指标，作为经济变化的最重要参考指标。我们把美国、欧元区和日本的 OECD 综合领先指标一起下行的阶段称之为“共振下行”。本文对这些阶段的金价及相关因素进行了分析。黄金是多功能的集合体。黄金是多功能的集合体。1970 年之后，一共经历了 7 个阶段的共振下行。黄金 6 次取得正收益，5 次跑赢原油价格和铜价。全球经济下行并不是配置黄金的充分条件。黄金兼具资产配置、商品、货币、保值、避险等多种功能属性。黄金行情的演化可以是多种功能，或者单一功能（主因）的外在表现：严重通胀时期，黄金的保值功能得以发挥；在美元下跌的大周期中，黄金与美元的对冲作用得以体现；在美元宽松周期，黄金的货币属性得以体现，越宽松黄金越容易上涨；在全球经济向好，大宗商品牛市时，其商品属性得以发挥，与商品同涨现象明显。2018 年的背景与年的背景与 2000 年具备很相似的特征：年具备很相似的特征：（1）全球经济共振下行；（2）美元处于周期高点；（3）美元处于加息周期；（4）美股高点回落（2000 年时互联网泡沫）；（5）原油和铜价先涨后跌，大宗商品价格处于下行周期。该次黄金行情启动始于美股下跌的避险，在美国经济恶化后的货币宽松预期中逐步上涨，在美元见顶之后确认黄金的大行情。2001 年-2002 年 2 月，黄金与美元指数、国债收益率、实际收益率、失业率等指标都不在具备明显的相关性。如果非要对金价做个解释，或许只能从资产配置的角度，大宗下跌、美国股市下跌，美国债券熊市，黄金成为较好的资产。当前的当前的主要矛盾指示金价大概率继续上行。主要矛盾指示金价大概率继续上行。黄金作为多功能集合体，当前的主要矛盾是（1）经济下行、大宗商品价格下跌对金价的负面影响；（2）美国真实收益率下行、宽松预期增强（边际上）、美元高位下行预期对金价正面影响；（3）美股、美债、现金、比特币吸引力不高，资金配置角度对金价正面作用。伴随着大宗商品价格大幅下跌，继续下跌空间已经很小，商品对金价下跌的影响变弱。而美国经济走弱带来的真实收益率下行和 M2 增速上行或将对金价上涨产生巨大的推动作用。-50-40-30-20-10010Jan/18May/18Aug/18Dec/18(%)有色金属 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 把影响黄金的因素看成一个系统，系统正向运行把影响黄金的因素看成一个系统，系统正向运行概率较概率较高（金价上涨方向）：高（金价上涨方向）：（1）美元指数高位，下行比上行容易；（2）大宗商品价格暴跌之后处于低位，继续下跌的空间较小；（3）美国实际收益率在相对高位；（4）美国 M2 增速处于历史上极低位置；（5）美股 10 年牛市高位。从系统状态来看，黄金处于大趋势的启动位置，上涨概率明显大于下跌概率。从近期的事情发展来看，美股开始暴跌，真实收益率开始下行，美联储加息次数预期减少，事情再向着更有利于黄金价格上涨的方向进行。这个预示着系统或已经启动正向运动。处在美元指数周期高位，金价上涨包括太多预期，我们对 2008 年及以后的黄金的价格上涨可以划分为四个阶段：（1）美股下跌造成的避险需求；（）美股下跌造成的避险需求；（2）实际实际收益率下行收益率下行是对美国经济下行的确认；（是对美国经济下行的确认；（3）美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势；（）美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势；（4）新一轮的大宗商品牛市新一轮的大宗商品牛市。中间或穿插期限利差上行的货币宽松行情。目前市场对于第四个阶段基本面没有预期。黄金股估值修复基本完成，后续行情需要金价上涨催化。黄金股估值修复基本完成，后续行情需要金价上涨催化。从本轮底部（2018 年 8 月20 日）至今，黄金价格上涨 8%，中金黄金、山东黄金、湖南黄金和银泰资源分别上涨 31%、38%、22%和 17%。我们在 2018 年 10 月 23 日的报告中指出黄金股好于黄金商品，至今股票超跌已经修复完成。投资投资风险风险提示提示。金价大幅下跌风险；美国经济持续超预期走强；美联储持续加息；美元超预期走强；大宗商品持续熊市；上市公司经营风险；政治风险。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、美国经济已经进入下行阶段.7 二、衰退周期的中的表现.11 第 1：2016 金价先跌后涨.11 第 2：2008 年金融危机，黄金先跌后涨.13 第 3：2000 年或是 2018 年的历史重播.15 第 4：1995 年加息末端的小幅上涨行情.17 第 5：1990 年石油危机，严重滞涨，金价与通胀同向.20 第 6：1984 年通胀缓慢下行，美元上行，黄金熊市.22 第 7：1979 年严重通胀，金价大涨.24 第 8：1973 年严重通胀，通胀主导金价，美元加持.26 三、当年或复制 2000 年之后的黄金牛市.28 四、黄金是什么的思考.33 五、黄金股的超跌已修复完毕.35 六、风险提示.38 图表目录 图 1 发达地区 GDP 数据.7 图 2 发达地区 PMI 数据.7 图 3 美国联邦财政收入和支出.8 图 4 美国政府赤字率攀升.8 图 5 美国国债突破了联邦债务上限.8 图 6 美国财政赤字与国债同比增加.8 图 7 美国出口增速下行.9 图 8 美国 PMI 疲软多日.9 图 9 美国建造支出下滑.9 图 10 美国信用利差扩大.10 图 11 美债收益率下行.10 图 12 OECD 共振下行持续 7 个月.12 图 13 美元指数、M2 增速与金价.12 图 14 大宗商品价格.12 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 15 美国 CPI、失业率和美联储加息.12 图 16 期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率.12 图 17 OECD 共振下行.13 图 18 美元指数、M2 增速与金价.13 图 19 大宗商品价格.14 图 20 美国 CPI、失业率和美联储加息.14 图 21 期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率.14 图 22 OECD 共振下行持续 17 个月.16 图 23 美元指数、M2 增速与金价.16 图 24 大宗商品价格.16 图 25 美国 CPI、失业率和美联储加息.16 图 26 期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率.17 图 27 OECD 共振下行持续 8 个月.18 图 28 美元指数、M2 增速与金价.18 图 29 大宗商品价格.18 图 30 美国 CPI、失业率和美联储加息.18 图 31 期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率.19 图 32 OECD 共振下行持续 9 个月.21 图 33 美元指数、M2 增速与金价.21 图 34 大宗商品价格.21 图 35 美国 CPI、失业率和美联储加息.21 图 36 期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率.21 图 37 OECD 共振下行持续 12 个月.23 图 38 原油持稳，金价下跌.23 图 39 CPI 下行，金价下跌.23 图 40 美元上行、M2 增速下行，金价下跌.23 图 41 期限利差先收窄后走阔.23 图 42 OECD 共振下行持续 10 个月.25 图 43 黄金与油价同暴涨.25 图 44 美国日本 CPI 大幅上行.25 图 45 美元非主因，但仍对金价有明显影响.25 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 46 美国、日本真是收益率下行.25 图 47 美国 M2 增速与美国期限利差基本同向.25 图 48 OECD 共振下行持续 23 个月.26 图 49 严重通胀上行主导金价.26 图 50 金价与油价同向.27 图 51 美国货币收紧.27 图 52 两次美元周期对比.28 图 53 2000 年前后道琼斯与金价具有明显反向关系.28 图 54 2018 年黄金与道琼斯指数反向.28 图 55 金价与美元指数同向.29 图 56 2018 年金价与美元同向.29 图 57 金价与美国实际收益率同向.29 图 58 2018 年 3 月份开始共振下跌.30 图 59 美元上行，M2 下行，黄金下跌.30 图 60 黄金与铜和原油开始背离.30 图 61 通胀下行，失业率下行，美联储加息.30 图 62 原油下跌，美国通胀预期大幅下行.30 图 63 期限利差接近零值.30 图 64 2001 年金价与美元指数同向.31 图 65 黄金与国债收益率关系不明显.31 图 66 CPI 下行而金价上行.31 图 67 真实收益率与金价同向.31 图 68 金价与失业率同向.31 图 69 金价与我国 OECD 指标同向性较强.31 图 70 2002 之后金价与原油和铜价同向.32 图 71 失业率低位.32 图 72 我国 OECD 触底回升，日本有触底迹象.32 图 73 中金黄金股票超跌修复完毕.35 图 74 山东黄金成长性强，指数走高.35 图 75 湖南黄金仍在修复之前的超跌.35 图 76 银泰资源成长性强，指数走高.35 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 77 中金黄金与 wind 全 a 和金价的关系.36 图 78 山东黄金与 wind 全 a 和金价的关系.36 图 79 湖南黄金与 wind 全 a 和金价的关系.36 图 80 银泰资源与 wind 全 a 和金价的关系.36 图 81 中金黄金与有色指数和金价的关系.36 图 82 湖南黄金与有色指数和金价的关系.36 图 83 中金黄金与 wind 全 a 指数和金价的关系.37 图 84 湖南黄金与 wind 全 a 指数和金价的关系.37 表 1：2016 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.11 表 2：2008 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.13 表 3：2000 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.15 表 4：1994 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.17 表 5：1990 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.20 表 6：1984 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.22 表 7：1979 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.24 表 8：1973 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现.26 表 9：黄金股票/有色金属行业指数/金价的情况.37 表 10：黄金股票/wind 全 A 指数/金价情况.37 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、美国经济已经进入下行阶段 我在上一篇黄金行业的深度报告黄金：美元决定方向，M2 决定幅度中指出，黄金是上涨还是下跌主要看美元指数的方向，上涨或者下跌的幅度跟美国的 M2 密切相关。即黄金上涨大行情来自于美元下行，M2 增速上行的阶段。美元指数的强弱，取决于美国经济的强弱。而美国的 M2 增速则去决定美国货币政策的松紧程度。因此，黄金的上涨大行情出现在美国经济走弱，货币开始宽松的阶段。当前就是黄金牛市的起点。我们认为美国经济的衰退趋势已经很明显。2008 年经济危机之后，美国经济经历了三轮复苏：其中 09-11 年由于欧债危机，14-15年由于新兴市场危机拖累，经济数据有所削弱，而本轮经济复苏始于 2016 年，这轮经济复苏主要动力是中国重新开启一轮房地产和基建投资周期，而美国政府也开启了财政赤字周期。经济危机之后由于美国持续大规模的宽松 QE，使得美国经济复苏强于其他国家地区，在 20122014 的复苏周期中，美国已经表现出来一定的韧性，美国经济数据的下行迟于欧洲和日本约 8 个月时间。2016 年以来，全球经济基本同步复苏，由于美联储加息和补库存周期的结束等因素，欧元区和日本经济在 2017 年 12 月份见顶。而美国则表现出来一枝独秀。图图 1 发达地区发达地区 GDP 数据数据 图图 2 发达地区发达地区 PMI 数据数据 资料来源：wind 招商证券 资料来源：wind 招商证券 2018 年至今美国经济一枝独秀的原因和美国政府有关。2017 年川普上台后开启了大规模减税政策，对美国经济复苏延续进行了续命。在全球经济同步复苏告一段落，美国单靠减税和赤字率攀升来维持一枝独秀是很难的。由于美国大规模减税，带来的直接效果就是美国联邦政府的财政收入快速下行。而美国财政支出仍保持较高增速。这样势必会带来美国财政赤字的提升。财政赤字提后之后，美国政府大概率发行债券来弥补赤字。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 3 美国联邦财政收入和支出美国联邦财政收入和支出 图图 4 美国政府赤字率攀升美国政府赤字率攀升 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 债务层面，目前美国债务水平加速攀升，美国国债余额再次突破了 2017 年的债务上限。图图 5 美国国债突破了联邦债务上限美国国债突破了联邦债务上限 图图 6 美国财政赤字与国债同比增加美国财政赤字与国债同比增加 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 共和党有一个非常重要的政策特征，就是就任后，倾向于采取积极的财政政策，要么就是大规模减税（里根、特朗普），要么就是大幅对外用兵增加军事开支（老布什、小布什）。但是无论如何，美国财政赤字都会不断扩张，而财政赤字扩张，前期对经济有明显拉动，但是效应都是不断削弱。里根政府后期，小布什在任后期经济增速都出现了明显回落，相应的出现了 1987 年美国股灾，以及 2008 年美国金融危机。图图 5：共和党执政时期，美国财政赤字往往会大幅攀升，对经济影响前前高后低：共和党执政时期，美国财政赤字往往会大幅攀升，对经济影响前前高后低 资料来源：Wind，招商证券 目前来看，特朗普政府依然没有走出这个套路，因此，当前美国经济数据的强劲，美国政府赤字率的攀升功不可没。05,00010,00015,00020,00025,0001993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-01美国:国债总额:月 美国:联邦债务法定上限 十亿美(5,000)05,00010,00015,00020,000(5)05101520251994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01美国国债余额增速%亿美元-5.000.005.0010.00(500,000)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0001987-091989-091991-091993-091995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-09美国联邦政府财政赤字（四季度滚动求和）美国GDP折年数同比 百万美元 共和党（里根、老布共和党（小布什）执政2001-2009 共和党执政（川普）2017-行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 我们认为美国政府依靠财政宽松（减税等）维持经济强劲的效果，和之前共和党的宽松政策类似，到后期其效果会退化。美国一枝独秀的局面难以为继。本轮美国经济强劲走势以来，美元并没有走的太强，2016 年以来，海外投资者并未明显增持美债。其实两大金主，中国和日本对于美债的持有出现持续缓慢的回调。除此之外，特朗普政府需求的扩大出口，缩减贸易逆差，也会有美元走弱的诉求。美国经济复苏至今，而美元迟迟难以创新高，原因和美国的赤字上升密不可分，因为赤字上升压制美元上涨。美元的上涨，会削弱美国商品的出口竞争力，即美元上涨会反作用于美国经济增长，对经济增长产生反作用力，这也是我们看空美国经济的原因之一。在 2015 年之后的这轮经济复苏周期中，美元的见顶时间早于出口的见顶时间，而 2018 年二季度以来在美元见顶之前，出口就开始走弱，这意味着在接下来的一段时间，出口数据或将持续下行。图图 7 美国出口增速下行美国出口增速下行 资料来源：wind，招商证券 无论如何，全球经济复苏告一段落，美国的一枝独秀难以为继，美国经济复苏的终结已经来临。美国的 PMI 数据，建造支出和汽车等数据已经开始明显疲软。图图 8 美国美国 PMI 疲软多日疲软多日 图图 9 美国建造支出下滑美国建造支出下滑 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 美国债券的利差以信用风险溢价为主导，信用利差的抬升往往意味着经济增长回落，企业盈利下降，经营风险加大，信用风险溢价提升，信用利差可作为美国经济的晴雨表。近期随着美国经济指标的疲软，美国国债收益率大幅下行，实际收益率下行，信用利差走阔。数据来源：Wind美国:建造支出美国:建造支出:住宅(右轴)14-1215-1216-1217-1214-127000077000840009100098000105000112000119000百万美元百万美元28000320003600040000440004800052000百万美元百万美元 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 10 美国信用利差扩大美国信用利差扩大 图图 11 美债收益率下行美债收益率下行 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 数据来源：Wind美国:企业债利差:美银美国BBB级企业债期权调整利差(右轴)美国:GDP:不变价:折年数:同比97-12-3199-12-3101-12-3103-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3197-12-31-4-3-2-1012345%12345678%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 二、衰退周期的中的表现 以下分析中的期限利差=美国 10 年期国债收益率-美国 2 年期国债收益率。2003 年之后的美国实际利率采用的为美国 10 年国债的实际利率，2003 年之前的美国实际利率=美国 10 年期国债收益率-美国 CPI。欧元区和日本的实际收益率分别为对应地区的 10 年期国债收益率减去同期的 CPI。第 1：2016 金价先跌后涨 2013 年 12 月份之后中国、日本、欧元区先后见顶，2014 年 9 月份美国见顶，此后全球经济一起下滑到 2015 年 6 月份左右见底。而美元指数在美国经济走弱之后，开始大涨，类似于全球变差，美元成为避风港。在 2015 年 12 月美国经济见底之后，而中国和日本开始走强，美元指数下跌，由于美国经济较差，美联储加息步伐暂停，同时 M2 开始走强，黄金价格开启一波上涨行情，涨幅 16%。这次行情我们认为美国经济走弱带来的宽松预期是主导，美元下行为辅助因素。同期原油价格上涨 9%，上涨启动滞后于黄金 1 个月；铜价下跌 2%。2015 年 12 月份美国真实收益率开始下行，期限利差（美国 10 年期国债收益率-美国 2年期国债收益率）持续下行。由于失业率维持在 5%位置，核心 CPI 和通胀预期（10 年期国债收益率-10 年期通胀指数国债收益率）均在低位，美联储放缓加息，M2 增速上行。表表 1：2016 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 起始时间起始时间 2015 年年 11 月月 终止时间 2016 年 5 月 持续时间 7 个月 起点值 终点值 最低值 最高值 涨幅 OECD 美国 99.40 99.08 99.07 99.40-0.3%OECD 日本 99.90 99.52 99.52 99.90-0.4%OECD 欧元区 100.36 99.98 99.98 100.36-0.4%黄金价格 1,085.70 1,259.40 1068.14 1259.4 16.0%原油价格 42.92 46.8 30.62 46.8 9.0%铜价 2.15 2.11 2.01 2.23-1.9%美元指数 93.77 89.63 89.27 95.02-4.4%M2 增速 5.91 6.75 5.71 6.75 14.2%期限利差 1.38 0.99 0.99 1.38-28.3%CPI 0.5 1 0.5 1.4 100.0%美国 10 年期国债收益率 2.26 1.81 1.78 2.26-19.9%美国实际利率 1.76 0.81 0.69 1.76-54.0%欧元区实际利率 1.01 1.07 0.79 1.2 5.9%日本实际利率 0.01 0.4-0.18 0.4 3900.0%资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 12 OECD 共振下行持续共振下行持续 7 个月个月 图图 13 美元指数、美元指数、M2 增速与金价增速与金价 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 14 大宗商品价格大宗商品价格 图图 15 美国美国 CPI、失业率和美联储加息、失业率和美联储加息 吧HY资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 16 期限利差、期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率年期国债收益率及实际收益率 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 第 2：2008 年金融危机，黄金先跌后涨 2008 年 4 月到到 2009 年 3 月。金融危机爆发，失业率抬升而通胀处于高位，且有向上趋势。直到原油等大宗商品下跌，通胀下行，美联储降息，M2 增速开始上行。由于避险原因，美元指数上行，黄金下行，之后美元指数见顶，M2 增速处于高位，美国实际收益率大幅下行，黄金开始上涨。黄金的下行见顶时间基本和中国的 OECD 指标见底时间相当。黄金与原油、铜同步下跌，但在下跌之后，黄金价格启动上涨的时间比二者早一个月。美国国债收益率和实际收益率在经济恶化之后，大幅下行，同时黄金价格上涨启动。表表 2：2008 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 起始时间 2008 年 4 月 终止时间 2009 年 3 月 持续时间 11 个月 起点值 终点值 最低值 最高值 涨幅（终点/起点）OECD 美国 100.80 94.93 94.93 100.80 -5.8%OECD 日本 100.62 97.03 97.03 100.61 -3.6%OECD 欧元区 100.79 96.21 96.17 100.79 -4.5%黄金价格 909.70 924.27 760.86 943.16 1.6%原油价格 112.46 48.06 39.26 134.02 -57.3%铜价 3.94 1.74 1.42 3.94 -55.8%美元指数 70.43 84.01 70.43 84.01 19.3%M2 增速 6.51 9.35 5.51 10.30 43.6%期限利差 1.63 1.89 1.33 2.31 16.0%CPI 3.90 -0.40 -0.40 5.60 -110.3%美国 10 年期国债收益率 3.67 2.82 2.42 4.10 -23.2%美国实际利率-0.23 3.22 -1.59 3.22 -1500.0%欧元区实际利率 1.02 3.57 0.66 3.57 250.0%日本实际利率 0.62 1.61 -0.68 1.61 159.7%资料来源：wind，招商证券 图图 17 OECD 共振下行共振下行 图图 18 美元指数、美元指数、M2 增速与金价增速与金价 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 19 大宗商品价格大宗商品价格 图图 20 美国美国 CPI、失业率和美联储加息、失业率和美联储加息 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 21 期限利差、期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率年期国债收益率及实际收益率 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 第 3：2000 年或是 2018 年的历史重播 2000 年美国、日本、欧洲经济先后见顶，直道 2001 年 Q4 触底。而美元指数持续上行。伴随美元上行，金价下跌，2001 年 Q2 开始金价与美元指数同涨。美国 10 年期国债收益率持续下行。在下跌的后期 M2 才开始上行。黄金在 M2 上涨半年之后，M2 增速超过 7%之后开始上涨。值得注意的是美国CPI从2001Q2开始大幅下行。黄金的上涨也基本同步于CPI的下行。黄金的上涨早于铜半年，早于原油 3 个季度。此后黄金开启长牛。黄金也尽在油价上涨初期大涨，此后与油价背离。该段期时间，油价与全球经济呈现高度的一致性，或与油价的供应矛盾不突出有关，需求决定价格。而 2018 年至今，铜价与全球经济呈现较强的一致性，与当年的油类似。美国 CPI 与油价呈现明显的正相关性，油价在 2000 年四季度见顶，达到 34 美元；美国CPI 在 2001 年 Q1 见顶，在 2001 年 Q2 开始趋势性向下。采用10年期国债收益率扣减CPI作为美国实际收益率，该指标显示美国欧洲日本在1999年 Q4 见顶，2001 年 Q1 初见底开始回升。而黄金在也在 2001 年 Q1 末见底（滞后美国10 年期国债真实收益率 2-3 个月）。从 2000 年 Q2 以来美国的真实收益率明显低于欧元区，且与日本相当，但美元指数从1999 年 Q4 持续走强。真实收益率不能完全解释汇率。从 M2 增速来看，在 2000 年 Q4 之前，由于通胀在相对高位（美国 CPI），货币紧缩，表现为 M2 增速下行。从 2000 年 Q4 之后，美国真实收益率大幅下行，叠加油价下行，通胀预期下行（CPI 在 2000 年 Q4 见顶）全球开启货币宽松模式。尽管美元指数走高，但黄金在 2001 年 Q1 末端启动上涨。与当前的情况类似，美国处于 20 年（1980 年到 2000 年）牛市的终点。由于互联网泡沫破灭，纳斯达克指数在 2000 年 4 月见顶，然后暴跌，和黄金上涨启动的时机相当，或许有人会用避险来解释黄金的上涨。当前的情况与 2000 年类似，道琼斯见顶，纳斯达克指数开始趋势性大跌。美国从 1996 年 6 月开始加息到 2009 年 9 月（最后一次加息时间），加息 6 次，目标利率从 4.75%调整到 6.05%。黄金价格与 2000 年 Q1 末见底，Q2 开始上涨。美联储的持续加息在当时也造成美国期限利差的倒挂，这种倒挂直到 2001 年宽松之后才得以消除。黄金价格的上涨启动于期限利差的修复（几乎同时）。2001 年初美联储开始新一轮货币宽松。表表 3：2000 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 起始时间 2000 年 5 月 终止时间 2001 年 9 月 持续时间 17 个月 起点值 终点值 最低值 最高值 涨幅（终点/起点）OECD 美国 100.90 98.25 98.25 100.90 -2.6%OECD 日本 100.99 98.91 98.91 100.99 -2.1%OECD 欧元区 101.50 99.17 99.17 101.50 -2.3%黄金价格 275.19 283.42 260.48 285.73 3.0%原油价格 28.81 26.03 26.03 34.26 -9.6%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 铜价 0.83 0.65 0.65 0.91 -21.7%美元指数 102.65 106.91 100.04 109.81 4.2%M2 增速 5.98 10.17 5.63 10.17 70.1%期限利差-0.37 1.61 -0.40 1.61 -535.1%CPI 3.20 2.60 2.60 3.70 -18.8%美国 10 年期国债收益 6.44 4.73 4.73 6.44 -26.6%美国实际利率 3.24 2.13 1.46 3.24 -34.3%欧元区实际利率 3.76 2.86 2.18 3.76 -23.9%日本实际利率 2.42 2.21 1.74 2.74 -8.7%资料来源：wind，招商证券 图图 22 OECD 共振下行持续共振下行持续 17 个月个月 图图 23 美元指数、美元指数、M2 增速与金价增速与金价 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 24 大宗商品价格大宗商品价格 图图 25 美国美国 CPI、失业率和美联储加息、失业率和美联储加息 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 图图 26 期限利差、期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率年期国债收益率及实际收益率 资料来源：wind，招商证券 第 4：1995 年加息末端的小幅上涨行情 1994 年 1 月-1996 年 12 月期间，美国 OECD 指标在 1994 年 Q2 见顶，全球经济（美、欧洲、日本）从 1994 年 4 季度开始共振向下。黄金行情启动共振下行的中期阶段。这轮黄金的行情较小，从最低 376 美金上涨到 405 美金，涨幅 8%。整体下行持续时间约1 年。这期间黄金两波行情。后面一波行情可以认为是启动于复苏前期。在经济共振向下阶段，黄金与美元保持良好的反向性，该阶段美国国债收益率基本始终保持下行。黄金价格与原油价格具备很强的同向性，与铜价甚至呈现出一定的反向关系。从美元指数和 M2 的角度来看，黄金第一波行情启动为美元下跌，第二波行情为 M2 增速上行造成的。黄金行情启动滞后于期限利差修复，与期限利差具有很好的同向性。黄金这轮行情可解释是美国政策的宽松造成，在经济下行阶段，期限利差或许比 M2 更能反映货币的松紧程度。1996 年 Q3 和 Q4 看到美国国债收益率下行，通胀上行，但黄金价格下跌。由于经济好转，美联储从 1994 年开始加息，就业维持高位，CPI 从 2004 年 Q2 开始从2.4 最高达到 3.1（2015 年 5 月份），连续加息 7 次，联邦目标利率从 3%加到 6%。就业出现明显恶化后，且 CPI 也达到最高点，美联储停止加息。之后 9 月份 CPI 下行到 2.5左右，美联储开始降息。本轮加息也造成美国 M2 增速下行，和期限利差的收窄（最低到 0.2%），但美元指数在加息当中始终保持下行，加息结束之后，降息阶段，M2 增速上行，美元指数也开启上行之路。有意思的是在这次共振衰退之前，美元指数下行，美债收益率上行。这次共振衰退，可理解为由于货币宽松（微弱），造成黄金的一波小的上涨行情。表表 4：1994 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 起始时间 1994 年 11 月 终止时间 1995 年 6 月 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 持续时间 8 个月 起点值 终点值 最低值 最高值 涨幅（终点/起点）OECD 美国 100.57 98.93 98.93 100.57 -1.6%OECD 日本 100.73 100.02 100.02 100.73 -0.7%OECD 欧元区 101.60 100.70 100.70 101.60 -0.9%黄金价格 384.39 387.56 376.64 392.03 0.8%原油价格 18.09 18.40 17.16 19.89 1.7%铜价 1.30 1.37 1.28 1.39 5.4%美元指数 85.71 80.79 80.34 87.42 -5.8%M2 增速 0.46 1.95 0.26 1.95 323.9%期限利差 0.81 0.45 0.22 0.81 -44.4%CPI 2.70 3.00 2.70 3.20 11.1%美国 10 年期国债收益 7.96 6.17 6.17 7.96 -22.5%美国实际利率 5.25 3.17 3.17 5.25 -39.6%欧元区实际利率 6.67 6.14 6.14 6.90 -7.9%日本实际利率 3.71 2.50 2.50 4.39 -32.6%资料来源：wind，招商证券 图图 27 OECD 共振下行持续共振下行持续 8 个月个月 图图 28 美元指数、美元指数、M2 增速与金价增速与金价 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 29 大宗商品价格大宗商品价格 图图 30 美国美国 CPI、失业率和美联储加息、失业率和美联储加息 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 图图 31 期限利差、期限利差、10 年期国债收益率及实际收益率年期国债收益率及实际收益率 资料来源：wind，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 第 5：1990 年石油危机，严重滞涨，金价与通胀同向 从 1990 年 6 月份开始到 1991 年 1 月份，期间经历了约 6 个月的共振衰退期。91 年美国经济复苏，欧洲日本经济下行，黄金直到欧洲日本经济开始复苏，才出现上涨行情。在共振衰退的阶段，金价表现为先跌后涨，最大涨幅 17%。届时美国 CPI 保持高位（5%左右），且有上行趋势，而美联储处于降息周期中。在共振下行阶段仍有两次降息，该阶段美国 CPI 上行，经济下行，失业率飙升，属于典型的滞涨阶段。该阶段 CPI 多数时间维持在 3%以上的通胀率。黄金价格基本与油价或美国 CPI 同向。1990年8月份发生石油危机。8月初伊拉