有色金属行业贵金属系列深度报告：金银比历次修复背景下的白银超级弹性-20190327-招商证券-20页.pdf

敬请阅读末页的重要说明证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 原材料原材料|有色金属有色金属 推荐推荐（维持维持）贵金属系列深度报告贵金属系列深度报告2019年年03月月27日日 金银比历次修复背景下的白银超级弹性金银比历次修复背景下的白银超级弹性 上证指数上证指数 3023 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）115 3.2 总市值（亿元）15181 2.8 流通市值（亿12315 2.8 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现4.1 9.4-18.8 相对表现3.7 1.1-14.1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、燃料电池或发力，铂变身新能源金属铂行业深度2019-03-25 2、美联储鸽派确立 中重稀土价格持续上涨招商有色锂钴周报2019-03-24 3、缅甸事件持续发酵 强烈推荐中重稀土招商有色锂钴周报2019-03-17 刘文平 S1090517030002 黄梓钊0755-83295441 S1090517090003 研究助理刘伟洁 本篇报告从白银的供给端和需求端入手，深入分析近 5 年实物白银供不应求现状主因，同时复盘近 30 年金银比走势，探究金银比高位修复下白银的投资机会。供给端：矿产银高位回落供给端：矿产银高位回落 再生银持续下滑。再生银持续下滑。白银全球供给量自 2010 年达10.75 亿盎司峰值后开始收缩：占比 8 成以上的供给来源的矿产银在 2015年达到 8.95 亿盎司的高点随后呈萎缩趋势；占实物白银供给一成以上的再生银产量自 2011 年达到 2.61 亿盎司的高点后也开始持续下滑。在供应端国别上来看，2017 年世界前 20 大产银国中有 13 家产量下降，其中有 4 家降幅超过 20%。需求端：银币银条需求量需求端：银币银条需求量不振是白银实体需求下降主因不振是白银实体需求下降主因，但但光伏产业光伏产业等新等新兴领域需求增速将有望接力。兴领域需求增速将有望接力。白银实体需求在 2015 年触及 11.65 亿盎司的峰值后出现回落，17 年全球实体需求量为 10.18 亿盎司，较 2015 年下滑了12.67%。从在白银的四大需求结构上来看：珠宝首饰、银器以及工业制造的需求量自 2013 年以来整体走势较为平稳。而银币银条需求呈现宽幅震荡之势，2016 年、2017 年连续两年降幅超过 25%，相比 2015 年减少了 1.41亿盎司，构成近两年白银实体需求量下滑的主因。但实体需求端的闪光点在于，伴随光伏迈入了平价上网时代，未来中国光伏行业仍具备较大的发展空间，同时印度等新兴国家仍保持着较为强劲的需求，预计未来全球光伏产业白银需求量将维持高位。供需呈供不应求格局供需呈供不应求格局：全球白银实体需求连续：全球白银实体需求连续 5 年短缺年短缺。2017 年，全球白银呈现供不应求格局。实体需求缺口达 2600 万盎司，但从趋势上来看，由于白银实体需求端的降幅大于供给端的降幅，相比 2013 年和 2015 年出现的 1 亿盎司以上的缺口，2016 至 2017 年缺口已经大幅缩小。站在目前节点，我们预计在伴随高金银比历史性修复的前提下，白银的涨价效应将拉动其投资需求，银币、银条需求量将有望止跌回升。整体未来的全球白银实体需求有望逐步抬升，需求缺口将有望继续扩大。复盘三次金银比修复带来的白银牛市复盘三次金银比修复带来的白银牛市：规律规律 1）金银比在历史上大概率在固）金银比在历史上大概率在固定区间通道中波动。定区间通道中波动。根据统计，近 30 年里金银比大多在 40 和 80 之间波动，均值约为 62，其中 2003 年、2008 年和 2016 年金银比曾到达 80 附近，随即便迅速回落至区间内。近 5 年金银比则在 50-85 之间波动，均值约为 71，2018 上半年起金银比一直在 80 边界徘徊试探，下半年于 8 月 16 日突破 80后一路上涨，在 12 月 6 日达到最高值 86.4，近日回落至 82 附近；规律规律 2）金银比突破高位后的修复方式主要为是金银齐涨（共振），即白银价格上金银比突破高位后的修复方式主要为是金银齐涨（共振），即白银价格上涨的速度边际快于黄金。涨的速度边际快于黄金。对比历史上三次金银比调整过程，共同点为黄金先涨随后白银跟涨，但白银价格边际增速更快，平均日涨幅更大。-50-40-30-20-10010Mar/18Jul/18Nov/18Mar/19(%)有色金属 沪深300 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 回望历史：金银（铜）比与美国回望历史：金银（铜）比与美国 10 年期国债收益率长期呈负相关。年期国债收益率长期呈负相关。我们通过回溯发现，金银比、金铜比两个指标都与美国 10 年期国债收益率呈现负相关。原因在于：金铜比的核心（黄金/铜）等同于剔除黄金工业属性，仅保留金融属性，类似的，黄金/白银就近似于剔除了黄金的部分工业属性，保留少量工业属性+金融属性，两者本质上都是黄金完全/部分的金融属性的另类表达。从历史上来看，金铜比与金银比作为反映黄金金融需求变化的指标，长期走势基本一致，而金铜比负相关性比金银比走势效果更好的是因为铜的需求更纯粹，更能表现剔除纯粹工业属性之后的黄金。（毕竟铜与银下游需求结构不同，铜价近年价格中枢较为坚挺，而银价受到近年银币等投资驱动需求萎缩，价格下行，近三年两者价格剪刀差正拉大。）更好的白银价格判断指标：更好的白银价格判断指标：OECD 指数。指数。OECD 工业生产指数其涵盖面几乎包含了所有的发达工业国家的工业发展状况，该指数前瞻性强、变化趋势能很好的反应工业景气程度，对基本金属的需求反转有相当准确的预测。回溯白银的三次牛市（2003年、2008 年和 2016 年金银比达到高峰前后），OECD 呈现一个区间低值触底反弹的表现。而目前来看，OECD 下行有望区间触底，如果触底发生同时叠加高金银比背景，参考历史规律，白银将表现出超级弹性。风险提示风险提示:全球宏观弱势导致的白银工业需求持续下降；白银产量、再生银产量显著上升全球宏观弱势导致的白银工业需求持续下降；白银产量、再生银产量显著上升 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、供给端：矿产银高位回落 再生银持续下滑.6 1、白银总供给整体呈下降趋势，矿产银为主要来源.6 2、矿产银由高位回落，美洲为最主要产地.6 3、再生银供给持续下滑，欧洲为再生银的主要供给地.6 4、前 20 大产银国多数产量下降，墨西哥、秘鲁、中国三足鼎立.7 5、前 20 大产银公司多数产量下滑，前 15 大矿山产量变动明显.8 二、需求端：银币银条需求量下滑明显，光伏产业需求成亮点.9 1、2015 年以来白银实体需求略有下滑，工业制造仍是主要来源.9 2、白银需求主要受到银币、银条的需求端的下降拖累.9 3、银饰银器需求走势主要取决于中、印两大国.11 4、工业制造子领域中电子工业应用占比最高，光伏产业发展迅速将助力需求端增长 11 三、供需分析：全球白银实体需求连续 5 年短缺.13 1、白银实体需求：连续 5 年短缺，但近两年缺口逐步缩小.13 2、对白银需求的隐性拉动：ETP 和交易所白银库存以增加为主.13 四、金银价格共振，超级弹性品种白银的回归之路.14 1、回溯历史复盘三次金银比修复带来的白银牛市.14 2、透过金铜比来回望白银需求结构的本质.16 图表目录 图 1：全球白银总供给（百万盎司）.6 图 2：2017 年全球白银供给结构.6 图 3：全球矿产银总量走势（百万盎司）.6 图 4：2017 年矿产银供给大洲分布.6 图 5：全球再生银总量走势（百万盎司）.7 图 6：2017 年再生银供给大洲分布.7 图 7：top20 大产银国家（百万盎司）.7 图 8：墨西哥矿产银产量（百万盎司）.7 图 9：秘鲁矿产银产量（百万盎司）.8 图 10：中国矿产银产量（百万盎司）.8 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 11：top20 大产银公司（百万盎司）.8 图 12：top15 大产银矿山（百万盎司）.8 图 13：白银实体需求走势（百万盎司）.9 图 14：白银实体需求结构.9 图 15：珠宝首饰需求端走势（百万盎司）.9 图 16：银器白银需求端走势（百万盎司）.9 图 17：银币银条需求端走势（百万盎司）.10 图 18：工业制造需求端走势（百万盎司）.10 图 19：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司）.10 图 20：美国、加拿大股市走势.10 图 21：房地产价格和景气指数.10 图 22：美国 10 年期国债收益率.10 图 23：印度银饰银器消费量走势.11 图 24：中国银饰银器消费量走势.11 图 25：2017 工业制造需求结构.11 图 26：工业制造子领域需求走势（百万盎司）.11 图 27：光伏产业需求走势（百万盎司）.12 图 28：光伏产业需求走势分国家（百万盎司）.12 图 29：全球太阳能装机量（GW）.12 图 30：2017 年太阳能装机量分国家.12 图 31：ETP 以及交易所白银库存增加（百万盎司）.13 图 32：COMEX 银库存量（百万盎司）.13 图 33：近 30 年金银价格走势图.14 图 33：近 5 年金银价格走势图.14 图 35：2003 年金银比修复到历史中枢.15 图 36：2008 年金银比修复到历史区间下沿.15 图 37：2016 年金银比修复过程.16 图 34：金银比与金铜比的走势基本一致.17 图 35：金铜比与美国 10 年期国债收益率完全负相关.17 图 36：金银比与美国 10 年期国债收益率大体负相关.17 图 41：白银工业制造需求.18 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 42：COMEX 白银库存近三年显著增加.18 图 37：金银比与 OECD 增速.18 图 44：近 5 年 OECD 增速与金银比.19 图 385：白银价格与金银比.19 图 39：黄金价格与金银比.19 表 1：世界白银供需平衡表（百万盎司）.13 表 2：金银比修复过程中黄金白银价格变化.16 表 3：OECD 指数触底时间及金银比后续修复幅度.18 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、供给端：矿产银高位回落 再生银持续下滑 1、白银总供给整体呈下降趋势，矿产银为主要来源 回顾过去 10 年，白银供给的顶峰出现在 2010 年，同比增长 17%，总供给达到 10.75亿盎司。此后，白银供给量进入多年的供给萎缩期，期间 2014 年供给量重新达到 10.5亿盎司，但随后又逐步下滑，2017 年再次降至 10 亿盎司以下。在供给结构中，矿产银为白银的主要供给来源，近五年矿产银占总供给维持在 80%以上，2017 年矿产银和再生银合计占比几乎达到了 99.86%，剩余 0.14%为净套期保值供给。图图 1：全球白银总供给（百万盎司）全球白银总供给（百万盎司）图图 2：2017 年全球白银供给结构年全球白银供给结构 资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 2、矿产银由高位回落，美洲为最主要产地 矿产银产量 2008 年以来持续增长，在 2015 年达到 8.95 亿盎司的高点，随后呈下降趋势，2017 年矿产银产量为 8.52 亿盎司。从全球视野来看，美洲为最大的矿产银产地，2017 年南美洲、北美洲的矿产银占比分别达到 32%、28%。图图 3：全球矿产银总量走势（百万盎司）全球矿产银总量走势（百万盎司）图图 4：2017 年矿产银供给大洲分布年矿产银供给大洲分布 资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 3、再生银供给持续下滑，欧洲为再生银的主要供给地 再生银产量自 2011 年达到 2.61 亿盎司的高点后，便开始持续下滑，2017 年产量为 1.38-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%4005006007008009001000110012002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017总供给 增速 85.93%13.93%0.14%矿山产银 再生银 净套期保值供给 600.0650.0700.0750.0800.0850.0900.0950.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017矿产银 13%28%32%21%2%4%欧洲 北美洲 南美洲 亚洲 非洲 大洋洲 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 盎司，与 2011 年相比下降幅度高达 47%，但近两年下降幅度有所减缓。从再生银供给的大洲分布来看，欧洲、亚洲与北美洲为主要的矿产银产地，2017 年欧洲、亚洲、北美洲的再生银占比分别达到 38%、32%和 25%。图图 5：全球再生银总量走势（百万盎司）全球再生银总量走势（百万盎司）图图 6：2017 年再生银供给大洲分布年再生银供给大洲分布 资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 4、前 20 大产银国多数产量下降，墨西哥、秘鲁、中国三足鼎立 相较 2017 年，世界前 20 大产银国超过半数出现了产量下降的情况。其中危地马拉降幅高达 56.88%，澳大利亚、智利、阿根廷也分别下降了 18.62%、15.63%和 14.09%。墨西哥则维持了 5.42%的增幅，依旧是全球第一产银国，与二三位的秘鲁和中国产量合计占据全球产量的一半以上。此外，印度 2017 年产银增幅达到 20%，排名上升两位，是增速最快的国家。墨西哥作为全球第一产银国，矿产银产量在经历 2009 至 2012 年的快速增长后，除了2016 年经历了小幅下降外，基本保持着每年 3%-5%的增速。2017 年，在美国与加拿大产量下降的情况下，墨西哥矿产银产量增加了 1010 万盎司，来到近年来的新高，其增量主要来自于 San Julin 和 Peasquito 两座矿山产量的增加。图图 7：top20 大产银国家（百万盎司）大产银国家（百万盎司）图图 8：墨墨西哥矿产银产量（百万盎司）西哥矿产银产量（百万盎司）资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 秘鲁 2012 年以来，矿产银产量增速明显，尤其在 2015 年以及 2016 年，复合增速将近10%，2016 年产量达到 1.49 亿盎司,为近 10 年峰值。2017 年，其产量下降 0.81%，下降原因主要是由于公司 Volcan 表现不佳，该公司 2017 年银产量同比下降 21.36%。不过整体来看，秘鲁 2017 年矿产银产量仍维持在高位，保持着第二产银国的地位。1001201401601802002202402602802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017再生银 38%25%3%32%1%1%欧洲 北美洲 南美洲 亚洲 非洲 大洋洲 050100150200250墨西哥 秘鲁 中国 俄罗斯 智利 玻利维亚 波兰 澳大利亚 美国 阿根廷 哈萨克斯坦 印度 瑞典 加拿大 危地马拉 印尼 摩洛哥 土耳其 亚美尼亚 伊朗 其他 20162017-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 中国是亚洲头号白银生产国、世界第三产银国，近五年矿产银产量维持在 1.12 亿盎司左右。2017 年，中国矿产银产量同比下滑 1.92%，主要是由于中国加大环保的要求,导致许多未达标准的矿山暂时关闭，同时冶炼企业也面临越来越严格的环保门槛。图图 9：秘鲁矿产银产量（百万盎司）秘鲁矿产银产量（百万盎司）图图 10：中国矿产银产量（百万盎司）中国矿产银产量（百万盎司）资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 5、前 20 大产银公司多数产量下滑，前 15 大矿山产量变动明显 2017年，前 20大产银公司中有 13家出现产量下滑的情况，其中有4 家降幅超过20%，Tahoe Resources Inc.产量降幅达到 53.52%，排名从第 9 名降至第 20 名。产量前两名的公司在2017年继续实现了产量的增长，其中，其中 Fresnillo plc.产量增幅达18.60%，稳居产量第一。前 15 大矿山中，有 6 座来自墨西哥，其中 5 座实现了增长，San Julian矿山产量增幅高达 400%。秘鲁的 Pallancata 矿山产量增幅达 130%，此外阿根廷的Puna、澳大利亚的 Cannington 以及危地马拉的 Escobal 降幅超过 30%。图图 11：top20 大产银公司（百万盎司）大产银公司（百万盎司）图图 12：top15 大产银矿山（百万盎司）大产银矿山（百万盎司）资料来源：GFMS,Thomson Reuters，招商证券 资料来源：GFMS,Thomson Reuters，招商证券 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0204060801001201402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量 同比 0102030405060Fresnillo plc.KGHM PolskaGlencore plc.Goldcorp Inc.PolymetalCia.De MinasPan AmericanHochschildVolcan Cia.HindustanCorp.Coeur Mining,Sumitomo Corp.SouthernBolidenA.B.Hecla MiningIndustriasSouth 32 Ltd.BHP Billiton plc.Tahoe201620170510152025201620172 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、需求端：银币银条需求量下滑明显，光伏产业需求成亮点 1、2015 年以来白银实体需求略有下滑，工业制造仍是主要来源 白银实体需求在 2015 年达到 11.65 亿盎司的峰值后回落，2017 年全球实体需求量为10.18 亿盎司，较 2015 年下滑了 12.67%。从需求结构来看，2017 年工业制造占比将近 60%，银币、银条占比 15%，作为消费品的珠宝首饰与银器合计占比 26%。图图 13：白银实体需求走势（百万盎司）白银实体需求走势（百万盎司）图图 14：白银实体需求结构白银实体需求结构 资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 2、白银需求主要受到银币、银条的需求端的下降拖累 在白银的四大需求端中，珠宝首饰、银器以及工业制造的需求量自 2013 年以来整体走势较为平稳。而银币、银条需求量的波动幅度一直较大，2016 年、2017 年连续两年降幅超 25%，相比 2015 年减少了 1.41 亿盎司，十分接近白银实体需求量的下滑量，是近两年白银实体需求量下滑的直接原因。图图 15：珠宝首珠宝首饰需求端走势（百万盎司）饰需求端走势（百万盎司）图图 16：银器白银需求端走势（百万盎司）银器白银需求端走势（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120014002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017实体需求合计 同比 20%15%6%59%珠宝首饰 银币银条 银器 工业制造-20%-10%0%10%20%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017珠宝首饰 同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017银器 同比 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 17：银币银条需求端走势（百万盎司）银币银条需求端走势（百万盎司）图图 18：工业制造需求端走势（百万盎司）工业制造需求端走势（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 北美市场的其他投资品收益率走高，白银的投资吸引力边际下降。2016、2017 年全球银币银条需求量的下滑，主要源于美国和加拿大市场的需求下降。2017 年，美国市场银币银条需求量相比 2015 年下降了 0.29 亿盎司，降幅达 59.25%；加拿大市场银币银条需求量相比 2015 年下降了 0.17 亿盎司，降幅达 47.38%。主要是由于在 2016至 2017年，经济的复苏带动美国、加拿大股市的强劲增长，房地产景气度有了显著提升，同时国债收益率也有一定程度的提高，这导致投资者更青睐于投资股市、房地产以及债券，对银币银条的投资需求下降。近期，随着美国经济出现向下的趋势，美股以及美国国债都有较大幅度的下跌，投资者避险情绪浓厚，对白银的投资需求有望提升，这将促进银币银条的需求量，全球白银需求量有望止跌回暖。图图 19：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司）：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司）图图 20：美国、加拿大股市走势：美国、加拿大股市走势 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 21：房地产价格和景气指数：房地产价格和景气指数 图图 22：美国：美国 10 年期国债收益率年期国债收益率 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0501001502002503003502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017银币银条 同比-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02008200920102011201220132014201520162017工业制造 同比 0102030405060201520162017美国 加拿大 5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000美国纳斯达克指数（左轴）多伦多S&P/TSX综合指数（右轴）1601701801902002102202016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09标准普尔/CS房价指数:20个大中城市 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000美国国债收益率：10年 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 3、银饰银器需求走势主要取决于中、印两大国 银饰银器的主要消费地区集中在亚洲，2017 年亚洲在珠宝首饰端的消费量占比接近65%，银器端的消费量占比则高达 80%。其中，在珠宝首饰端，中国与印度两国基本决定了整个行业的白银需求走势，而印度在银器消费端则一家独大，占据将近三分之二的市场。2013 年，中国在银饰银器端的白银需求量达到峰值，此后呈稳步趋降，于 2017年跌至近十年来的新低，主要是由于消费结构的调整。印度则接棒消费，珠宝首饰端的消费从 2012 年的 2330 万盎司增至 2017 年的 6620 万盎司，银器端的消费从 1520 万盎司增至 3900 万盎司，主要原因是印度对黄金进口进行增税，印度中产阶级的规模和财富已经形成了对银首饰和银器的偏好。图图 23：印度银饰银器消费量走势印度银饰银器消费量走势 图图 24：中国银饰银器消费量走势中国银饰银器消费量走势 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 4、工业制造子领域中电子工业应用占比最高，光伏产业发展迅速将助力需求端增长 在工业制造的细分领域中，电子工业占比最高，达到 40%，光伏、银焊及合金、摄影占比分别为 16%、10%和 7%。从细分领域的走势来看，电子工业、银焊、摄影等领域需求量较为稳定，光伏产业发展迅速，是工业制造需求端的主要亮点。图图 25：2017 工业制造需求结构工业制造需求结构 图图 26：工业制造子领域需求走势（百万盎司）工业制造子领域需求走势（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 010203040506070802008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017珠宝首饰 银器 0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017珠宝首饰 银器 40%10%7%16%1%26%电子工业 银焊及合金 摄影 光伏产业 环氧乙烷 其他工业用途 020040060020132014201520162017电子工业 银焊及合金 摄影 光伏产业 环氧乙烷 其他工业用途 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 2013 年，光伏产业全球银需求量为 0.56 亿盎司，2017 年增至 0.94 亿盎司，增幅达67.86%。日本、美国和中国为最主要的光伏产业的银消费国，美国近年光伏产业耗银量有所下降，日本和中国则保持着高增速，尤其是中国，2017 年光伏产业的银需求量相比 2013 年增长超过 9 倍，大有超过美国的趋势。图图 27：光伏产业需求走势（百万盎司）光伏产业需求走势（百万盎司）图图 28：光伏产业需求走势分国家（百万盎司）光伏产业需求走势分国家（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：The Silver Institute，招商证券 光伏产业的白银需求持续增长，主要是由于太阳能电池板安装量的增加。白银是太阳能电池板的一个主要的材料之一，2017 年全球年度太阳能装机量达到 98 9GW，比 2016年的 765GW 增加了 293。其中中国和印度总计装机量占全球的 63以上。中国是全球光伏领导者，新增光伏电站容量 52.8GW，同比增长 53，其次是美国部署11.8GW，而印度排名第三，增加 9.6GW 容量。图图 29：全球太全球太阳能装机量（阳能装机量（GW）图图 30：2017 年太阳能装机量分国家年太阳能装机量分国家 资料来源：SolarPower Europe，招商证券 资料来源：SolarPower Europe，招商证券 2018 年中国光伏新政出台虽然短期内会造成国内新增光伏装机量的下降，但是随着光伏发电行业已经迈入了平价上网时代，全球光伏行业进入新的篇章，欧、美、日本和印度等新兴国家仍保持着强劲的需求，预计未来全球光伏产业对白银需求量将维持在较高增速增长。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070809010020132014201520162017光伏 同比 01020304050607020132014201520162017日本 美国 中国 02040608010012020162017太阳能装机量 53%12%10%25%中国 美国 印度 其他 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 三、供需分析：全球白银实体需求连续 5 年短缺 1、白银实体需求：连续 5 年短缺，但近两年缺口逐步缩小 2017 年，白银市场依旧供不应求，实体需求缺口达 2600 万盎司，这也是白银自 2013年以来连续第五年短缺。但由于白银实体需求端的降幅大于供给端的降幅，相比 2013年和 2015 年出现的 1 亿盎司以上的缺口，2016 至 2017 年缺口已经大幅缩小。对于未来白银是否会出现供过于求的局面，我们认为随着金价趋势性上涨以及金银比在历史高位，未来白银价格的回归是可预见时间。在涨价效应下，预计未来白银的避险需求将显著提高，银币、银条需求量将有望止跌回升。整体上的全球白银实体需求有望逐步抬升，需求缺口继续扩大。表表 1：世界白银供需平衡表（百万盎司）世界白银供需平衡表（百万盎司）2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 矿山产银 823.3 867.8 895.1 888.6 852.1 894.7 939.4 986.4 政府净投资 7.9 -再生银 191.0 165.4 141.1 139.7 138.1 145.0 152.3 159.9 净套期保值供给-34.8 16.8 7.8-18.9 1.4 1.4 1.4 1.4 总供给总供给 987.4 1050.0 1044.0 1009.4 991.6 1041.1 1093.1 1147.7 珠宝首饰 220.6 226.4 226.7 205.0 209.1 215.4 221.8 228.5 银币银条 241.1 234.1 292.1 207.8 151.1 158.7 166.6 174.9 银器 59.3 61.2 63.2 52.4 58.4 60.2 62.0 63.8 工业制造 604.6 596.3 583.2 576.8 599.0 616.9 635.4 654.7 实体需求合计实体需求合计 1125.6 1118.0 1165.3 1041.9 1017.6 1051.1 1085.8 1121.9 实体供需缺口实体供需缺口-138.2 -68.0-121.3 -32.5-26.0 -10 7.3 25.8 资料来源：The Silver Institute，招商证券 2、对白银需求的隐性拉动：ETP 和交易所白银库存以增加为主 回顾 2008 年至 2017 年间的十年间，绝大多数年份白银 ETP 和交易所的白银库存增加值为正，这扩大了白银总需求的缺口。尤其是 2016 年，ETP 和交易所白银库存增加了近 1.30 亿盎司。以 COMEX 的白银库存量为代表，2016 年以来，COMEX 交易所白银库存量持续增加。预计未来 ETP 和交易所白银库存依旧呈增加趋势。图图 31：ETP 以及交易所白银库存增加（百万盎司）以及交易所白银库存增加（百万盎司）图图 32：COMEX 银库存量（百万盎司）银库存量（百万盎司）资料来源：The Silver Institute，招商证券 资料来源：wind，招商证券-200204060801001201401602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ETP、交易所库存增加 100150200250300350201320142015201620172018COMEX 银库存 2 0 0 6 3 8 9 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:3 4 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 四、金银价格共振，超级弹性品种白银的回归之路 金银比，是指一盎司的黄金与一盎司的白银价格之间的比率，是用来衡量黄金、白银价格走势相对强弱的重要指标之一。黄金和白银同作为贵金属，二者价格高度正相关，但由于两者金融属性、工业属性和货币属性存在强弱差异，故其价格波动特征并不完全一致，又由于金银生产成本的有限度差异，我们往往能看到，当黄金和白银价格偏离超出正常波动范围，两个市场之间产生的套利机会将不断修正金银比至回落正常区间范围。1、回溯历史复盘三次金银比修复带来的白银牛市 金银比在历史上大概率在固定比值通道中波动。金银比在历史上大概率在固定比值通道中波动。统计数据显示，近 30 年里金银比大多在 4080 之间波动，均值约为 62，其中 2003 年、2008 年和 2016 年金银比曾到达 80附近，便迅速开始回落。近 5 年金银比则在 50-85 之间波动，均值约为 71，2018 上半年起金银比一直在 80 边界徘徊试探，下半年于 8 月 16 日突破 80 后一路上涨，在 12月 6 日达到最高值 86.4 后有所回落，近日于 82 附近波动。图图 33：近近 30 年金银价格走势图年金银价格走势图 图图 33：近近 5 年金银价格走势图年金银价格走势图 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2003 年：金银比触及年：金银比触及 81 后迎来后迎来 10 年同涨牛市。年同涨牛市。2003 年 6 月 2 日金银比突破 80 达到81.06 后开启修复过程，于 2004 年 4 月 2 日降至 50.54，修复完成。调整区间内黄金价格从 364.75 美元/盎司涨至 419 美元/盎司，涨幅 14.87%，白银价格从 4.5 美元/盎司涨至 8.28 美元/盎司，涨幅 84.22%。白银价格弹性明显大于黄金。此外，此后 10 年黄金白银总体维持上升态势，迎来一波长达 10 年的超级行情。02040608010005001,0001,5002,000伦敦现货黄金:以美元计价