有色金属行业磁材系列之一：新能源车加速放量高端磁材进入新周期-20190424-中泰证券-25页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 2019年年4月月24日日 行业名称：有色金属 磁材系列之一：新能源车加速放量，高端磁材进入新周期 评级：增持评级：增持 分析师：谢鸿鹤分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003 电话：021-20315185 Email： 分析师：李翔分析师：李翔 执业证书编号：S0740518110002 电话：0755-22660869 Email： 研究助理：张强研究助理：张强 电话：0755-22660869 Email： 基本状况基本状况 上市公司数121 行业总市值(亿元)14,627 行业流通市值(亿元)53,226 行业行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告 投资要点投资要点 高端钕铁硼磁材因拥有优异的磁性能，在新兴领域的需求难以被替代。高端钕铁硼磁材因拥有优异的磁性能，在新兴领域的需求难以被替代。永磁材料被广泛应用于汽车、家电、能源、机械、医疗、航空航天等行业，钕铁硼磁材是第三代稀土永磁，应用最为广泛，在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等“磁性能”系数上都表现优异，是当之无愧的“磁王”。新兴领域往往有着较高性能要求，高端钕铁硼磁材难以被替代。钕铁硼磁材行业景气两极分化明显，钕铁硼磁材行业景气两极分化明显，而而高性能钕铁硼磁材行业拥有高壁垒、高性能钕铁硼磁材行业拥有高壁垒、较高盈利以及行业扩张有序的特点：较高盈利以及行业扩张有序的特点：中国凭借稀土资源优势与区位优势，经过全球产业转移，已然成为全球钕铁硼磁材的主要产地，产量占比达到了 85%；钕铁硼磁材行业是一个市场竞争较为充分的行业，业内 200+家企业，行业景气两极分化明显，低端领域进入壁垒低，毛利率往往低于 20%；而高性能钕铁硼磁材行业凭借制造工艺、资金、客户认证以及专利技术四大高壁垒，进入门槛较高，行业内保持较高盈利水平，毛利率往往可以达到 25%以上，甚至是达到 40%，并且有效供给较少，呈现出扩张有序特点，近年复合增速为 2%，供给量基本维持在 4 万+吨水平。钕铁硼行业本质及投资逻辑再认识：钕铁硼行业本质及投资逻辑再认识：行业“资源品”属性大幅减弱，新产行业“资源品”属性大幅减弱，新产品开发导入带来的成长性是行业发展动力源泉。品开发导入带来的成长性是行业发展动力源泉。我们通过回溯过去近 20年行业盈利水平发现，历史上 09-12 年的钕铁硼板块行情有着特殊的时代背景，在“低价库存+钕铁硼随行就市定价”模式下，企业毛利率出现了 V型反转，其实更多的体现出了“资源品”的属性；但资源品属性已经大幅减弱，钕铁硼企业的成长性最为重要，这包括固有产品的新周期、新产品的开发导入等方面，尤其后者是企业成长的真正源动力；站到当前时点，站到当前时点，以国内龙头企业以国内龙头企业进入全球主流新能源车产业链供货体系为代表，进入全球主流新能源车产业链供货体系为代表，随着随着新能新能源车新产品源车新产品不断不断导入导入和放量和放量，行业拐点在即行业拐点在即。随着电动车加速放量，新能源车随着电动车加速放量，新能源车领域高性能磁材需求领域高性能磁材需求骤变骤变。在全球电动汽车加速放量背景下，电动车用钕铁硼需求增速将达到平均 40%左右，而高端钕铁硼行业整体需求增速也将恢复至 15%以上。具体来看，在我们模型测算结果当中，2018 年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，占据“半壁江山”，而新能源车占比为 12%，今年新能源车需求量将达到约 1万吨，增速达到 48.5%，占比将提升至接近 15%，预估 2020 年新能源车领域占比将进一步提升至 20%左右。叠加汽车需求企稳，地产后周期特征明显、风电抢装等积极因素，其他领域高性能磁材消费保持有望稳健增长，未来高性能磁材供需结构也将呈现偏紧趋势。投资建议投资建议：在全球电动化浪潮下，拥有高行业壁垒的高性能钕铁硼磁材行业，供需格局开始向着偏紧趋势发展，更为重点的是，对于一个以新产品开发导入为动力源泉的行业，随着新能源车新产品的不断导入和放量，高性能钕铁硼行业或将进入新一轮成长上行周期，给予行业“增持”评级。重点关注已经进入海外主流车企供应体系、下游产品布局新能源车占比高的标的，产业链核心标的：中科三环、宁波韵升、正海磁材、金力永磁等（具体对比见正文图表 36）。我们也将持续跟踪行业及各个公司情况，此为系列报告之一。风险提示：风险提示：宏观经济波动，特别是传统汽车需求占比较大，出现超预期回落；新能源汽车发展政策或销量不及预期；产业链相关标的公司高性能磁材产品，进入全球新能源车供应链体系不及预期。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深沪深300有色金属有色金属(申万申万)2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 一、高性能钕铁硼磁材：新兴领域应用的宠儿一、高性能钕铁硼磁材：新兴领域应用的宠儿.-5-1.1 钕铁硼磁材当之无愧的“磁王”.-5-1.2 高性能钕铁硼磁材难以替代，兼具刚性需求与快速成长属性.-6-二、高性能磁材行业壁垒高，保持较高盈利水平二、高性能磁材行业壁垒高，保持较高盈利水平.-8-2.1 中国是全球钕铁硼磁材主要产地.-8-2.2 行业景气度两极分化明显，高端磁材行业拥有较高盈利与壁垒.-9-三、对钕铁硼行业本质及投资逻辑的再认识三、对钕铁硼行业本质及投资逻辑的再认识.-12-3.1 钕铁硼行业毛利率变化的三个阶段.-12-3.2 如何理解和寻找钕铁硼行业的投资机会？.-14-四、电动汽车加速放量，高端磁材需求骤变四、电动汽车加速放量，高端磁材需求骤变.-15-4.1 电动车领域需求：市场驱动加速电动化浪潮，拉动高端磁材快速攀升-15-4.1.1 国内继续实现高速增长.-16-4.1.2“双积分”政策压力下，国内车企加速新能源车型的推出.-16-4.1.3 造车新势力有望突围.-17-4.1.4 国内消费崛起，车型结构改善，政策驱动逐步向市场驱动转变.-18-4.1.5 海外传统巨头推出全电动平台，发力新能源车，特斯拉显著放量.-19-4.1.6 全球电动化浪潮下，高性能磁材用量迅速攀升.-20-五、高性能磁材供需结构呈现偏紧趋势五、高性能磁材供需结构呈现偏紧趋势.-22-六、投资建议：六、投资建议：.-24-七、风险提示七、风险提示.-24-投资评级说明：投资评级说明：.-25-2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表目录图表目录 图表图表1：磁性材料行业具体从属关系：磁性材料行业具体从属关系.-5-图表图表2：钕铁硼磁材下游主要应用方向钕铁硼磁材下游主要应用方向.-5-图表图表3：永磁材料开发历程永磁材料开发历程.-6-图表图表4：不同永磁材料性能对比：不同永磁材料性能对比.-6-图表图表5：不同生产工艺钕铁硼特点以及应用范围情况：不同生产工艺钕铁硼特点以及应用范围情况.-7-图表图表6：烧结钕铁硼的工艺流程：烧结钕铁硼的工艺流程.-7-图表图表7：烧结钕铁硼的划分及应用领域：烧结钕铁硼的划分及应用领域.-8-图表图表8：烧结钕铁硼产业链示意图：烧结钕铁硼产业链示意图.-8-图表图表9：中国稀土资源优势显著：中国稀土资源优势显著.-9-图表图表10：中国已然发展成为全球钕铁硼磁材主要产地：中国已然发展成为全球钕铁硼磁材主要产地.-9-图表图表11：各领域应用：各领域应用产品盈利水平情况产品盈利水平情况.-10-图表图表12：中国企业获得日立金属专利许可或授权情况：中国企业获得日立金属专利许可或授权情况.-11-图表图表13：国内外主要高性能磁材生产企业：国内外主要高性能磁材生产企业.-11-图表图表14：国内主要高性能磁材生产企业扩产计划：国内主要高性能磁材生产企业扩产计划.-12-图表图表15：钕铁硼行业毛利率在钕铁硼行业毛利率在07-08年呈年呈“V字型”、字型”、11-12年呈“倒年呈“倒V字型”变化字型”变化.-12-图表图表16：股价亦呈类似趋势（除股价亦呈类似趋势（除15年）年）.-13-图表图表17：钕铁硼企业在稀土价格上涨期间多倾向于加大存货储备（周转天数一路走高）：钕铁硼企业在稀土价格上涨期间多倾向于加大存货储备（周转天数一路走高）.-14-图表图表18：毛利率水平则在“低价存货：毛利率水平则在“低价存货+随行就市定价”下创出历史新高随行就市定价”下创出历史新高.-14-图表图表19：2018年下游需求领域占比情况年下游需求领域占比情况.-15-图表图表20：2020年下游需求年下游需求领域占比情况领域占比情况.-15-图表图表21：2015-2019年国内新能源车月度销量情况年国内新能源车月度销量情况.-16-图表图表22：多数国内合资车企油耗积分压力较大：多数国内合资车企油耗积分压力较大.-17-图表图表23：同时新能源车同时新能源车积分压力亦较大积分压力亦较大.-17-图表图表24：多数国内合资品牌加速新能源车型推出：多数国内合资品牌加速新能源车型推出.-17-图表图表25：典型造车新势力情况：典型造车新势力情况.-18-图表图表26：蔚来汽车销量情况（单位：辆）：蔚来汽车销量情况（单位：辆）.-18-图表图表27：各车型结构占比月度走势比较：各车型结构占比月度走势比较.-19-图表图表28：单车带电量月度走势：单车带电量月度走势（单位：单位：Kwh）.-19-图表图表29：海外汽车巨头发力新能源车布局：海外汽车巨头发力新能源车布局.-19-图表图表30：2018年年 tesla Model 3显著放量（单位：辆）显著放量（单位：辆）.-20-图表图表31：新能源车单车对高性能钕铁硼磁材需求量（：新能源车单车对高性能钕铁硼磁材需求量（Kg）.-20-图表图表32：汽车各主要应用磁材部分示意图：汽车各主要应用磁材部分示意图.-21-图表图表33：新能源车单车对高性能钕：新能源车单车对高性能钕铁硼磁材需求量（铁硼磁材需求量（Kg）.-21-2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 图表图表34：汽车各主要应用磁材部分示意图：汽车各主要应用磁材部分示意图.-22-图表图表35：高性能钕铁硼磁材供需结构测算：高性能钕铁硼磁材供需结构测算.-23-图表图表36：主要高性能钕铁硼生：主要高性能钕铁硼生产企业概览产企业概览.-24-2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 一一、高性能钕铁硼磁材高性能钕铁硼磁材：新兴领域应用的宠儿新兴领域应用的宠儿 1.1 钕铁硼磁材钕铁硼磁材当之无愧的“磁王”当之无愧的“磁王”永磁材料永磁材料被广泛应用于被广泛应用于汽车、家电、能源、机械、医疗、汽车、家电、能源、机械、医疗、航空航天等行航空航天等行业中业中的的各种各种电机以及电机以及需产生强间隙磁场的元器件中需产生强间隙磁场的元器件中。磁性材料与信息化、自动化、机电一体化、国防、国民经济的方方面面紧密相关，在多个领域具有不可替代的优势。磁性材料一般是 Fe，Co，Ni 元素及其合金，稀土元素及其合金，以及一些 Mn 的化合物。磁性材料按照其磁化的难易程度，分为软磁材料及硬磁材料，其中软磁材料是相对于永磁材料而言，其相对易于磁化，也易于退磁，其主要功能是导磁、电磁能量的转换与传输；硬磁材料又称永磁材料，经外磁场磁化以后，即使在相当大的反向磁场作用下，仍能保持一部或大部原磁化方向的磁性，拥有电信号转换、电能-机械能转换功能，被广泛应用于汽车、家电、能源、机械、医疗、航空航天等行业中的各种电机以及需产生强间隙磁场的元器件中。钕铁硼钕铁硼磁材磁材是第三代是第三代稀土永磁，应用最为广泛。稀土永磁，应用最为广泛。永磁材料可分为稀土永磁、铁氧体永磁和其他永磁三大类。其中，稀土永磁材料自 60 年代以来持续高速发展，按其开发应用的时间顺序可分为四代：第一代为以SmCo5为代表的RECo5系材料；第二代是Sm2Co17为代表的RECo17系磁体；第三代是 80 年代初期开发成功的钕铁硼（NdFeB）系磁性材料，因其是 Fe 基稀土材料，有着较低价格的特点，并且性能优异，在很多领域较快的取代了 RECo17 型磁体，是目前应用最为广泛的稀土永磁材料，而第四代为铁氮（Re-Fe-N）系和铁碳（Re-Fe-C）系，尚处于实验开发阶段，或需要数十年的比较长的时间才能实现规模化生产应用。图表图表1：磁性材料行业具体从属关系磁性材料行业具体从属关系 图表图表2：钕铁硼磁材下游主要应用方向钕铁硼磁材下游主要应用方向 来源：大地熊招股说明书，中泰证券研究所 来源：大地熊招股说明书，中泰证券研究所 2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 图表图表3：永磁材料开发历程永磁材料开发历程 来源：中国产业信息，中泰证券研究所 钕铁硼磁材是钕铁硼磁材是当之无愧当之无愧的“磁王”的“磁王”。钕铁硼在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等“磁性能”系数上都表现优异：1、拥有较强的抗退磁能力，最大内禀矫顽力可达到钐钴永磁的约 2 倍，铁氧体的约 3-10 倍；2、钕铁硼磁材应用的仪器仪表在轻量化领域更具潜力，最大磁能积是钐钴永磁的1.5 倍，铁氧体的 10 倍；3、抗外界磁场能力最强，最大剩磁强度是钐钴永磁的 1.2 倍，铁氧体的 3-4 倍。因此，钕铁硼磁材在内禀矫顽力、磁能积和剩磁强度等性能系数上的比较优势，被广泛应用，是当之无愧的“磁王”。而与之相比，铁氧体唯一的优点则是生产成本较低，所以多被应用于较为低端的领域，高端领域因在性能的高要求下，几乎不使用铁氧体；钐钴永磁虽然可工作温度的范围较宽，但是机械力学性能不佳，并且含有钴，性价比并不高，因此往往仅用于军事、航空航天等对高温性能要求很高的领域。图表图表4：不同永磁材料性能对比不同永磁材料性能对比 来源：大地熊招股说明书，中泰证券研究所 1.2 高性能钕铁硼高性能钕铁硼磁材磁材难以替代难以替代，兼具兼具刚性刚性需求需求与与快速快速成长成长属性属性 烧结钕铁硼磁材为主流类型。烧结钕铁硼磁材为主流类型。钕铁硼磁材根据生产工艺不同，可分为烧结、粘接以及热压三种。1、烧结钕铁硼磁材是应用粉末冶金工艺，将预制料制成微粉，压制成型制成坯料，再进行烧结而制成，具有高磁能积、高矫顽力和高工作温度等特性，主要应用于电动机、发电机等领域；2、粘接钕铁硼磁材是把钕铁硼磁粉与高分子材料及各种添加剂均匀混合，再用模压或注塑等成型方法制造的磁体。粘接钕铁硼性能不如烧结钕铁硼，但其具备工艺简单、造价低廉、体积小、精度高、磁场均匀稳定等细分材料细分材料代际代际开发时间开发时间铝镍钴永磁（AlNiCo)-30年代永磁铁氧体（SrFeO或BoFeO)-50年代SmCo5第一代稀土永磁50年代后期SmCo17第二代稀土永磁60年代稀土钕铁硼永磁（NdFeB）第三代稀土永磁80年代稀土铁氮（碳）永磁（ReFeN或ReFeC）第四代稀土永磁研发中稀土钐钴永磁（SmCo)永磁材料永磁材料铝镍钴铝镍钴铁氧体铁氧体钐钴永磁钐钴永磁钕铁硼钕铁硼最大磁能积（MGOe)0.38-1.531.76-4.2115-2111-40内禀矫顽力（kOe)1.4-13.20.17-5.224-3333-50剩磁强度（T）0.58-1.350.32-0.430.8-1.21.17-1.48工作温度（）-250-550-40-255-250-525-125-220加工难度容易成型，机加工难度小成型较难，机加工难度大机加工难度较大容易成型，机加工难度小优点最好的温度稳定性和时间稳定性、耐腐蚀高资源丰富、价格低廉工作温度高，耐腐蚀性好。磁性能由于铝钴镍和铁氧体磁能积高、机械力学性能好，可切削和钻孔缺点含有战略元素钴，性价比低磁性能较差，温度稳定性差 含有战略元素钴，性价比低距离温度低，温度稳定下差，化学稳定性差应用领域仪表、电能表大体积扬声器、玩具、家电的风扇电机 军事及航天航空VCM、各种永磁电机、汽车EPS、MRI2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 优点，主要应用于信息技术、办公自动化、消费类电子等领域；3、热压钕铁硼永磁材料是通过热挤压、热变形工艺制成的磁性能较高的磁体，具有致密度高、取向度高、耐蚀性好、矫顽力高和近终成型等优点，目前仅少数公司掌握了生产工艺，专利壁垒和制作成本高，总产量较小。因此，烧结、粘接以及热压钕铁硼在性能和应用上各具特色，下游应用领域重叠范围比较少，相互之间并非替代与挤占关系，更多是互补关系。而由于烧结钕铁硼在性能、成本等多方面的优势，是目前产量最高、应用最为广泛的稀土永磁材料，是市场主流类型。图表图表5：不同生产工艺钕铁硼特点以及应用范围情况：不同生产工艺钕铁硼特点以及应用范围情况 来源：CNKI，中泰证券研究所 图表图表6：烧结钕铁硼的工艺流程烧结钕铁硼的工艺流程 来源：金力永磁招股说明书、中泰证券研究所 不同的应用领域不同的应用领域应用不同性能水平的钕铁硼磁材应用不同性能水平的钕铁硼磁材，新兴领域往往有着较，新兴领域往往有着较高性能要求高性能要求，高端钕铁硼磁材难以被替代高端钕铁硼磁材难以被替代。烧结钕铁硼磁材按照矫顽力高低划分，分为低矫顽力（N）、中等矫顽力（M）、高矫顽力（H）、特高矫顽力（SH）、超高矫顽力（UH）、极高矫顽力（EH）、至高矫顽力（TH）七大类。而根据行业惯例，内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（(BH)max，MGOe）之和大于 60 的烧结钕铁硼永磁材料，属于高性能钕铁硼永磁材料，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车 EPS、新材料类型材料类型优点优点工艺工艺应用范围应用范围烧结钕铁硼高磁能积、高矫顽力、高工作温度粉末冶金工艺：将预烧料制成微粉，压制成型成坯料烧结而成电动机、发电机、风电粘接钕铁硼工艺简单、造价低廉、体积小、精度高、磁场均匀稳定钕铁硼磁粉与高分子材料及各种添加剂均匀混合后用模具或注塑成型信息技术、办公自动化、消费类电子热压钕铁硼致密度高、取向度高、耐腐蚀性好、矫顽力高、近终成型通过热挤压、热变形工艺制成汽车电机、风电电机、空调压缩机2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能电机等新兴领域，尤其是，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。从行业趋势来看：1、在中低端领域，钐钴磁体、铁氧体以及中低端钕铁硼磁材，或直接“白刃战”，充分竞争，在该应用领域区间，性价比是优先考虑因素；2、在高端领域，由于高端钕铁硼拥有不可比拟的高性能，与新兴领域高性能要求匹配，高性能钕铁硼磁材需求难以被替代，并且下游新兴领域快速拉动需求。因此，高性能钕铁硼应用趋势，可以用两个关键词来概括需求刚性与快速成长。图表图表7：烧结钕铁硼的划分烧结钕铁硼的划分及应用领域及应用领域 来源：金力永磁招股说明书，中泰证券研究所 图表图表8：烧结钕铁硼产业链示意图烧结钕铁硼产业链示意图 来源：金力永磁招股说明书、中泰证券研究所 二二、高性能磁材行业壁垒高，保持较高盈利水平高性能磁材行业壁垒高，保持较高盈利水平 2.1 中国是中国是全球全球钕铁硼磁材主要产地钕铁硼磁材主要产地 中国凭借稀土资源优势中国凭借稀土资源优势，经过全球产业转移经过全球产业转移，中国已然成为全球钕铁硼中国已然成为全球钕铁硼磁材的主要产地磁材的主要产地。1）中国稀土资源优势显著：储量位居全球之首，根据 USGS 数据，世界稀土基础储量为 12,000 万吨，储量排名依次为中国、巴西、俄罗斯、印度、澳大利亚，其中，中国占据了 37%，产品更是达到了 90%以上，拥有大批量供应不同品类稀土产品的能力，号称“稀土王国”。而这样丰厚的稀土资源为下游稀土永磁材料产业的发展，在原料资源方面打下夯实的基础；2）全球钕铁硼磁材产业经历产业格局大调整：在二十世纪 80-90 年代，钕铁硼磁材成功量产之初，全球产能产品系列产品系列最高使用温度最高使用温度内禀矫顽力（内禀矫顽力（Hcj）主要应用领域主要应用领域N系列80Hcj11KOeMRI、音响家电系列产品M系列100Hcj14KOeVCM、MRI、磁选机、通讯和IT系列产品H系列120Hcj16KOeVCM、线性电机、微型电机和传感器等领域SH系列150Hcj20KOe普通电机、工业电机、风力发电机、汽车传感器等领域UH系列180Hcj25KOe工业电机、风力发电机、汽车传感器、汽车电机等领域EH系列200Hcj30KOe特种电机、汽车电机、汽车电磁阀门和高温下使用的传感器等领域TH系列250Hcj35KOe主要替代部分SmCo的使用领域，如高温下使用特种电机等领域2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 集中在日本与欧美，尤其是日本与美国掌控高性能钕铁硼磁材生产技术，领先于全球。而进入二十一世纪，中国一方面，在基础工业上快速发展，更为重要的是，在另一方面，凭借稀土资源优势以及较为低廉的人工等成本，不断吸引中低端磁材订单进入中国，而后由于中国对稀土产业进行调控，打击“黑稀土”并且设置配额，稀土价格在 10-11 年大幅上涨，海外企业面临高价原料成本与原料供给问题，产业格局发生大调整，部分高端磁材订单逐步向国内集聚。行业发展经历到目前为止，海外 DM中主要烧结钕铁硼企业仅存 4 家：德国 VAC、日本的日立金属、TDK以及信越化工。产业集中分布在中国与日本，中国已然成为全球钕铁硼磁材主要产地。2016 年全球钕铁硼永磁材料产量 13.28 万吨，其中中国产量为 11.23 万吨，占比达到约 85%。图表图表9：中国稀土资源优势显著中国稀土资源优势显著 图表图表10：中国已然发展成为全球钕铁硼磁材主要产地中国已然发展成为全球钕铁硼磁材主要产地 来源：USGS，中泰证券研究所 来源：中国稀土行业协会,中泰证券研究所 2.2 行业行业景气度景气度两极分化明显，两极分化明显，高端高端磁材磁材行业拥有行业拥有较高盈利与壁垒较高盈利与壁垒 钕铁硼市场充分竞争钕铁硼市场充分竞争，行业行业景气景气两极分化明显两极分化明显，高端磁材拥有较高盈利高端磁材拥有较高盈利水平水平。1、中国钕铁硼磁材行业是一个市场竞争较为充分的行业：截止2016 年底，国内有约 200 多家钕铁硼磁材生产企业，行业集中度不高。由于低端钕铁硼领域进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另一方面，由于高性能钕铁硼产业壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，未来几年，高性能钕铁硼将出现供不应求的情形（后文第三部分需求将对下游需求领域及高端磁材供需结构做更为详尽的分析）；2、行业景气两极分化明显：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到 25%以上，甚至是达到 40%，而低端产品毛利率往往低于20%，这也导致产业资源向高端钕铁硼倾斜，高端钕铁硼行业将不断出现新的利润增长点，行业将会朝向高投入、高产值、高利润的方向发展。37%18%15%6%3%1%1%19%中国巴西俄罗斯印度澳大利亚格陵兰美国其他78%80%82%84%86%88%90%02468101214162010201120122013201420152016中国稀土永磁材料产量:万吨全球稀土永磁材料产量:万吨占比2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表11：各领域应用产品盈利水平情况各领域应用产品盈利水平情况 来源：金力永磁招股说明书，中泰证券研究所 高性能钕铁硼磁材领域壁垒高。高性能钕铁硼磁材领域壁垒高。高性能钕铁硼磁材行业拥有较高的行业壁垒，主要体现在四个方面：制造工艺制造工艺、客户认证、客户认证、资金以及资金以及专利专利：1、制造工艺壁垒，、制造工艺壁垒，钕铁硼生产过程涉及熔炼、制粉、成型、烧结、加工及表面处理等众多环节以及多项关键工艺和技术，钕铁硼配方组成的设计、生产设备的改进、系统流程的优化和工艺过程的监控是生产优质钕铁硼产品的关键，企业不仅需要在研发环节经过大量的试验和反复的论证，还需要在生产过程中不断地进行技术改进以提高产品的质量和性能，尤其是高性能产品对于一致性要求很高，因此整个制造工艺流程的开发与持续优化存在较高壁垒；2、客户认证壁垒客户认证壁垒，高性能磁材下游客户大多为知名优质企业或其产品配件供应商，这些企业对原材料供应商的选择有着严格的控制程序，从前期接洽到质量体系评审、样品检测、小批量试用再到批量供货、最后形成稳定的战略合作关系，需要一个很长的业务磨合和产品技术认证过程，一般来说，认证周期往往需要 2-3 年时间，并且，下游客户为保持其产品性能的稳定性，在选定磁性材料供应商并经长期合作认可后，通常不会轻易更换，甚至会产生一定程度的粘性；3、资金壁垒，资金壁垒，高性能磁材行业属于典型资金，主要体现在三个方面：高性能产线资本开支比较高，1000 吨高性能钕铁硼磁材项目对应 1-2 亿资本开支；生产所需的钕、镨钕及镝铁等主要原材料价格高，波动较大，企业需要可以随时采购原材料或储备一定量的原材料以应对原材料价格波动幅度较大的风险，这要求企业具备相当的资金实力；下游高端客户往往凭借其良好的市场形象和较强的市场控制能力，要求原料供应商提供较长时间的货款回笼期，导致企业生产经营周转所需流动资金进一步加大，一般要求 3-4 个月账期。4、专利壁垒，专利壁垒，以日本日立金属为代表的国际领先企业掌握了多项钕铁硼专利，如果未获得日立金属专利的授权，产品出口到欧美、日韩及东南亚等专利保护区，将存在被其控告侵权的风险。受到专利的影响，大部分国内钕铁硼永磁材料生产企业无法直接向国际市场大规模出口产品。同时，下游客户特别是知名企业出于法律风险的考虑，亦不愿冒险采用无专利授权的钕铁硼磁体及其组件。截至目前，虽然我国有二百多家钕铁硼生产企业，但仅有 8 家企业获得金力永磁具体产品金力永磁具体产品单价单价 元元/kg2017年毛利率年毛利率级别级别下游应用领域下游应用领域行业一般毛利率行业一般毛利率钕铁硼磁钢成品258.3330.11%新能源汽车30%风力发电199.1427.27%节能电梯30%新能源汽车及汽车零部件365.6927.12%传统汽车25%节能变频空调323.3932.78%变频空调25%节能电梯281.333.83%风电20%机器人及智能制造421.7441.19%消费电子20%钕铁硼磁钢毛坯169.138.89%中低端需求其他20%高端需求2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 了专利许可或授权。图表图表12：中国企业获得日立金属专利许可或授权中国企业获得日立金属专利许可或授权情况情况 来源：日立金属、中泰证券研究所 高行业壁垒决定未来行业有效供给高行业壁垒决定未来行业有效供给，多数来自多数来自当前当前行业领先者行业领先者的扩产，的扩产，并且并且呈现出两个特点：呈现出两个特点：1、具备有效供给能力的行具备有效供给能力的行业领先者为数不多：业领先者为数不多：据行业信息，拥有相对低端的风电领域的业务的公司约 50 家，而涉及传统汽车 EPS 业务的公司约 10 家，相对高端的新能源车电机业务的公司不超过 5 家；2、高壁垒导致高端磁材产量近年复合增速相对较缓：高壁垒导致高端磁材产量近年复合增速相对较缓：资金与认证等壁垒由于投建高端产线，需要较高的资金开支（比如，1000吨高性能钕铁硼磁材项目对应 1-2 亿资本开支），并且需要 2 年左右建设投产周期，叠加下游客户认证周期因此高性能磁材11-16 年产量保持2%的较低复合增长率，显著低于整体磁材 5%复合增速。我们统计国内 5家主要生产高性能钕铁硼磁材的公司旗下扩产计划，当前产能合计 4.91万吨，2020 年底将增加至形成 6.17 万吨产能，年均复合增长率达到12%，因此，我们在预估未来两年高性能钕铁硼磁材产量增速参照该复合增长率。图表图表13：国内外国内外主要高性能磁材生产企业主要高性能磁材生产企业 来源：公司公告，中泰证券研究所 正海磁材宁波韵升8家中国企业获得日立金属专利许可或授权家中国企业获得日立金属专利许可或授权中环三科京瓷股份大地熊银纳金科金鸡强磁安泰科技国别国别企业企业产能产能/吨吨相关产品相关产品应用领域应用领域日本Hitachi Metals20000稀土永磁材料汽车、电子产品、家用电器、工业、医疗、环保和能源Shin-Etsu Chemical5000高性能钕铁硼新能源汽车、汽车零部件、音圈马达、消费类电子产品和医疗TDK5000高性能稀土永磁材料家用电器、汽车、工业设备德国VAC1000永磁材料风力发电、汽车电机以及直流微特电机国内中科三环16000钕铁硼和新型磁性材料计算机、家电、风电、通讯、医疗、汽车宁波韵升8000稀土永磁材料电子信息、工业装备、汽车、医疗正海磁材6300高性能钕铁硼永磁材料新能源和节能环保领域以及传统的VCM、手机和其他消费类电子金力永磁6000高性能钕铁硼永磁材料风力发电、新能源汽车及零部件、节能型变频空调、节能电梯、机器人及智能制造大地熊1300稀土永磁材料计算机、通讯、汽车、能源、各类电机、自动化、家电、仪器仪表、医疗器械英洛华6500各种型号钕铁硼永磁体计算机、汽车、风电、仪器仪表、家用电器和医疗京瓷股份5000烧结钕铁硼永磁材料新能源汽车、风力发电、消费电子、仪器仪表、家电2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 图表图表14：国内国内主要高性能磁材生产企业扩产计划主要高性能磁材生产企业扩产计划 来源：公司公告，中泰证券研究所 三三、对钕铁硼行业本质及投资逻辑的再认识对钕铁硼行业本质及投资逻辑的再认识 3.1 钕铁硼行业毛利率变化的三钕铁硼行业毛利率变化的三个阶段个阶段 以毛利率来定价是钕铁硼行业与传统金属加工制造业的一大区别，而经过梳理中国钕铁硼行业过去近 20 年的毛利率数据，我们可以看到行业以 07-08 年为界存在一个清晰的“V 字型”变化，股价变化亦是如此；而以 11-12 年为边界存在“倒 V 字型”变化，自 12 年之后毛利率持续回落，股价除 15 年“大水牛”，变化亦是如此。图表图表15：钕铁硼行业毛利率钕铁硼行业毛利率在在07-08年呈年呈“V字型”、字型”、11-12年呈年呈“倒“倒V字型”字型”变化变化 来源：公司公告，wind，百川资讯，中泰证券研究所 公司公司产能产能/吨吨项目项目投资额投资额:万元万元建设期建设期开始时间开始时间具体内容具体内容扩产后产能扩产后产能/吨吨宁波韵升8000年产 6000 吨烧结钕铁硼坯料搬迁扩建项目37,8473年2015/9/1项目将在包头公司现有年产 2000 吨烧结钕铁硼坯料产能的基础上，扩大至年产能 6000 吨。12000正海磁材6300低重稀土永磁体生产基地项目50,000计划2019年完成厂房建设2018/11/1项目达产后，年产低重稀土永磁材料5000吨/年。11300金力永磁6000新建年产1300吨高性能磁钢项目20,2352年2017年项目建成达产后，将形成1300吨/年高性能磁钢的生产能力7300大地熊1300高性能烧结钕铁硼磁体项目16,1482年2016年新增 1,200 吨/年高性能烧结钕铁硼毛坯产能2500英洛华6500低稀土总量高性能钕铁硼永磁体生产技术装备改造项目29,8072 年2017年项目建成后将新增年产 1,100 吨低稀土总量高性能钕铁硼永磁体产品的生产能力，达产后可新增营业收入 55,000 万元，新增利润总额7,993.60 万元。760015%20%25%30%35%40%45%0204060801001201402001/12/12002/7/12003/2/12003/9/12004/4/12004/11/12005/6/12006/1/12006/8/12007/3/12007/10/12008/5/12008/12/12009/7/12010/2/12010/9/12011/4/12011/11/12012/6/12013/1/12013/8/12014/3/12014/10/12015/5/12015/12/12016/7/12017/2/12017/9/12018/4/12018/11/1氧化镨钕价格（万/吨）中科三环毛利率（右轴）主要公司平均毛利率（右轴）2 0 5 0 0 0 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 5 1 0:2 2 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 图表图表16：股价亦呈类似趋势股价亦呈类似趋势（除（除15年）年）来源：公司公告，wind，百川资讯，中泰证券研究所 阶段一（2001-2008 年），此阶段中钕铁硼行业主要龙头公司毛利率水平整体下行，从该阶段高点接近 30%逐步回落至 2007-08 年 20%附近，而行业整体也回落至 10%左右。我们认为这一阶段导致行业毛利率水平不断回落的原因主要来自于两个方面：首先是钕铁硼企业的主动降价。首先是钕铁硼企业的主动降价。随着生产工艺的进步以及中国加入世贸组织，中国钕铁硼企业逐渐开始了全球市场竞争，且企业数量和产能都在快速增长。依赖廉价“稀土资源+劳动力”优势，以及“电子消费品中国造”的区域优势，“价廉物美”的中国钕铁硼产品迅速占据了全球产量的 80-90%。这也导致了海外钕铁硼企业纷纷关闭并将产能迁移至中国，如当时的美国 Morgan、麦格昆磁关闭工厂并将产能迁移至中国。其次是钕铁硼企业的被动降价。其次是钕铁硼企业的被动降价。此阶段钕铁硼应用领域集中在电子消费品如 VCM、电声等方面，由于缺乏足够的新兴应用领域，在下游整机厂逐年控制并消减成本的要求下（这是成熟行业的一个共性），钕铁硼企业盈利能力不断受到压缩。这一点我们从行业龙头中科三环的毛利率变化中可以明显看出来，2003 年公司 VCM 技术实现突破，并向希捷、西部数据等企业开始供货，公司毛利率出现了大幅提升；而在 2006 年之后由于缺乏新的重大应用市场出现公司收入增长缓慢，毛利率出现了明显的下滑。阶段二（2009-2012 年），此阶段主要表现