银行业永续债专题研究报告：银行永续债的内涵-20190128-中信证券-15页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 银行永续债的内涵银行永续债的内涵 银行业永续债专题研究报告2019.1.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师S1010516100001 联系人：彭博联系人：彭博 永续债工具的创设永续债工具的创设和推广和推广有利于银行在估值持续低于有利于银行在估值持续低于 1 倍倍 PB 的情况下拓宽资的情况下拓宽资本来源，夯实资产负债表，提升风险抵补能力本来源，夯实资产负债表，提升风险抵补能力。国内银行永续债国内银行永续债：新型：新型的的其他一级资本工具，损失吸收要求为核心。其他一级资本工具，损失吸收要求为核心。（1）与海外银行相比，中国银行永续债条款在期限设计、损失吸收能力、赎回条件、分红自由方面完全一致（以符合巴塞尔协议 III对一级资本工具的要求），区别在于明确优先股与永续债的同顺位关系；（2）与国内非金融企业永续债相比，银行永续债由于不含利率跳升机制且赎回需监管机构批准，更具“真永续”特征。银行永续债全球市场：供需银行永续债全球市场：供需主体聚焦主体聚焦于大型银行与资管机构于大型银行与资管机构。（1）发行方：欧洲大型商业银行为主（美洲银行偏好使用优先股补充其他一级资本），截至 2018年末全球银行永续债存续规模超 1400 亿美元，保持每年 300 亿美元左右增长；（2）投资方：长期限机构投资者为主，前十大机构份额占比 41.5%，包括 6 家资产管理公司、1 家保险公司、2 家养老金和 1 家商业银行。银行永续债国内市场展望：发行银行永续债国内市场展望：发行需求旺盛，长线资金投资为主。需求旺盛，长线资金投资为主。（1）发行定价：中国银行永续债利差 157bps，明显高于优先股（80-100bps）和二级资本债（110-150bps），绝对和相对定价均具备吸引力；（2）投资机构：参考优先股和次级债，各类机构均有投资意愿，其中：险资和非银资管近期放开限制，银行理财属最大潜在投资者（尚需明确股债属性细则），银行自营投资需明确资本占用比例，公募债基投资范围亦有待明确，预计以上配套政策仍将持续落地。（3）发行规模：考虑当前其他一级资本/RWA 缺口，测算未来 3 年其他一级资本工具潜在需求 5000-7000 亿。永续债创设利好银行资本补充，永续债创设利好银行资本补充，对对债市影响中性。债市影响中性。（1）对银行的影响：2018Q3银行业各级资本充足率 10.80%/11.33%/13.81%，其他一级资本短板明显，永续债发行不限于上市银行且审批效率高，有助于填补此项缺口；（2）对债市的影响：相比于其他金融机构债券（2018 年政金债、银行金融债、银行二级资本债发行规模分别为 34650 亿/5170 亿/4007 亿），银行永续债发行体量有限，且资本、资金双补充，有助于银行开展债券投资；（3）流动性影响：CBS 工具提升银行永续债流动性，与 TMLF 配合使用亦有利于中长期流动性投放。央行直接购买银行资本工具有助于实现扩表、宽货币、宽信用的多重目标，未来或存操作空间。风险因素：风险因素：宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。投资策略投资策略：监管政策支持，中国银行成功试点，永续债行业推广在即。新型资本工具的引入有利于银行在估值持续低于 1 倍 PB 情况下拓宽资本来源，夯实资产负债表，提升风险抵补能力。当前板块估值仍处历史低位（对应2019年0.74xPB），银行股低估值、高 ROE、稳定分红的特征使其具备优良的投资价值，尤其是对绝对收益和长线投资者有较强吸引力。建议优选资产质量指标优异、具备息差弹性的银行，投资组合包括招商银行、平安银行、光大银行、工商银行、兴业银行和中国银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）BVPS（元）（元）PB（倍）（倍）评级评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 招商银行 28.52 17.69 20.07 22.69 1.61 1.42 1.26 买入 平安银行 11.00 11.77 13.09 14.53 0.93 0.84 0.76 增持 光大银行 3.98 5.24 5.69 6.18 0.76 0.70 0.64 增持 工商银行 5.52 5.75 6.36 7.02 0.96 0.87 0.79 买入 兴业银行 15.99 18.82 21.15 23.73 0.85 0.76 0.67 增持 中国银行 3.62 4.74 5.18 5.66 0.76 0.70 0.64 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 1 月 25 日收盘价 银银行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 银行永续债条款银行永续债条款 ABC.1 海外银行永续债：具备永续特征的一级资本债券.1 国内非金融企业永续债：“真假”永续之辨.3 国内银行永续债：与优先股的兼容模式探索.4 谁是银行永续债全球市场的参与方？谁是银行永续债全球市场的参与方？.5 发行方：存续规模逾 1400 亿美元，欧洲银行为主要发行主体.5 投资方：长期限机构投资者为主，资产管理机构作用突出.6 国内银行永续债市场将如何发展？国内银行永续债市场将如何发展？.6 定价是关键：较高的相对利差水平对长线资金具备吸引力.7 投资者结构：次级债和优先股为参考，险资与非银资管为短期认购主力.7 发行空间：匡算其他一级资本工具潜在需求在 5000 亿-7000 亿左右.9 永续债对银行及债市影响几何？永续债对银行及债市影响几何？.9 永续债的引入将有效填补国内银行其他一级资本缺口.9 供需双向影响相平衡，对债市影响偏中性.10 永续债+CBS 工具创设，改善市场流动性和央行扩表基础.10 风险因素风险因素.11 投资建议投资建议.11 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：国内永续债发行规模快速增长.3 图 2：全球银行业永续债规模变化.6 图 3：永续债发行银行国别结构.6 图 4：商业银行次级债投资者结构.8 图 5：商业银行二级资本债投资者结构.8 图 6：建行境内优先股投资者结构.9 图 7：招行境内优先股投资者结构.9 图 8：国内外银行资本构成比较.10 图 9：全球主要大型商业银行其他一级资本构成.10 图 10：全球主要大型商业银行资本充足率比较.10 表格目录表格目录 表 1：巴塞尔协议 III关于合格其他一级资本工具的标准.1 表 2：海外商业银行一级资本债券发行案例.2 表 3：中国铁建 2016 年可续期公司债券主要条款.3 表 4：中国银行 2019 年无固定期限资本债券主要条款.4 表 5：国内商业银行永续债主要特点.5 表 6：海外银行永续债前十大投资机构.6 表 7：国内大型银行及招行资本工具最新期次发行定价情况.7 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1 月 25 日中国银行成功发行首单无固定期限资本债券。发行前夕中国人民银行、银保监会亦相应完善了发行、认购、流动性等配套制度。考虑到国内监管层对于银行永续债仍有相关政策尚待明确，本篇专题报告以中国银行永续债试点为基础，结合国外其他一级资本债券的成熟经验，推演国内银行业永续债的发展可能。银行银行永续债永续债条款条款 ABC 国内银行永续债：新型国内银行永续债：新型其他其他一级资本工具，损失吸收一级资本工具，损失吸收要求要求为核心。为核心。（1）与海外银行相比，中国银行永续债条款在期限设计、损失吸收能力、赎回条件、分红自由方面完全一致（符合巴塞尔协议 III对一级资本工具的要求），区别在于明确优先股与永续债的同顺位关系；（2）与国内非金融企业永续债相比，银行永续债由于不含利率跳升机制且赎回需监管认可，更具“真永续”特征。海外银行永续债：具备永续特征的一级资本债券海外银行永续债：具备永续特征的一级资本债券 巴塞尔协议 III实施后，海外银行已大量运用具备永续特征的一级资本债券工具补充资本。2013 年国内首支非金融企业永续债（13 武汉地铁可续期债）落地，之后非金融企业永续债券/票据工具与市场也不断完善。作为国内商业银行永续债的“远亲”与“近邻”，我们以下将通过对比来解析三类不同主体永续债的异同。海外海外银行银行“永续债”“永续债”的存在的存在直接直接源于源于巴塞尔协议 III对对其他其他一级资本工具的一级资本工具的期限期限要要求求。为了提升高级别资本的资本性和损失吸收能力，巴塞尔协议 III要求其他一级资本工具（优先股以及一级资本债券）必须具备永久性的标准。因此，巴塞尔协议 III之后，海外银行发行的合格一级资本债券工具（无固定期限）基本就等同于海外银行永续债的范畴。表 1：巴塞尔协议 III关于合格其他一级资本工具的标准 1.发行且实缴的 2.受偿顺序列在存款人、一般债权人和银行次级债之后 3.不得由发行人及其关联机构提供抵押或保证，也不得通过其他安排提高其在法律或经济上相对于银行债权人的优先性 4.永久性，即没有到期日、没有利率跳升机制及其他赎回激励 5.发行至少 5 年后方可由发行银行赎回，并且：a.行使赎回权必须得到监管当局的事先批准 b.银行不得形成赎回期权将被行使的预期 c.银行只有满足以下条件，才能行使赎回权：i.用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具有可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或者 ii.银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于最低资本要求 6.任何本金的偿付（如回购或赎回）都必须得到监管当局的事先批准，而且银行不能假设或形成本金偿付将得到监管当局批准的市场预期 7.分红/派息的自由度：a.在任何时候银行都具备取消分配/支付的自主权 b.取消分红或派息不构成违约 c.银行可以自由支配取消的股利/收益用于偿付其他到期债务 d.取消分红/派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不应构成对银行的其他限制 8.分红/派息应源自可分配项目 9.该类资本工具的收益不应具有信用敏感性特征，即分红/派息不得与银行本身的评级挂钩，也不得随着评级变化而定期调整 10.如果该类资本工具被确认为负债，则必须具有本金参与吸收损失的机制，具体有以下两种方式：（1）如果满足事先设定的客观触发点，该工具则转换成普通股；（2）通过减值机制，在事先设定的触发点承担损失 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：巴塞尔协议 III，中信证券研究部 除除永续永续特征外特征外，海外海外银行银行一级一级资本债券资本债券更更核心核心的特征在于的特征在于“损失损失吸收能力吸收能力”。损失吸收能力包括：持续经营条件下可随时用来弥补经营损失；清算过程中可为高级债权人和存款人提供保护。从巴塞尔协议 III之后海外银行发行的一级资本债券的条款看，核心条款都是基于“损失吸收能力”展开，具体包括：（1）损失）损失吸收条款吸收条款：在达到资本充足率最低要求、监管部门认定情形的触发条件下，将强制减记或转股；（2）无）无利率跳升机制利率跳升机制：即不能设置票息上调机制来激励发行人行使赎回权；（3）无）无回回售售权权：投资者无回售权；（4）派息非强制派息非强制非累积非累积：不设置强制分红条款且股息不累计；（5）清偿顺序）清偿顺序：优先于普通股、次于其他债券及二级资本工具。表 2：海外商业银行一级资本债券发行案例 荷兰合作银行减记型荷兰合作银行减记型 非累积资本债券非累积资本债券 麦格里银行可转换资本债券麦格里银行可转换资本债券 大华银行其他一级资本债券大华银行其他一级资本债券 汇丰银行永久后偿汇丰银行永久后偿 或有可转换债券或有可转换债券 发行时间 2011 年 1 月 26 日 2012 年 3 月 21 日 2013 年 11 月 19 日 2018 年 3 月 23 日 发行规模 20 亿美元 2.5 亿美元 5 亿新加坡元 18 亿美元 票面利率 前 5.5 年票面利率为8.375%，之后每 5 年将利率重置为美国国债基准利率+749bps 前 5 年票面利率为 10.25%，之后每5年将利率重置为5年期美国国债基准利率+910bps 前 6 年票面利率为 4.75%，之后每 6 年将利率重置为新加坡元 6年期掉期利率+292bps 初始票面利率为 6.5%，2028年 3 月 23 日及之后每五年重置为中间市场掉期利率+360.6bps 付息频率 每半年一次 每半年一次 每半年一次 每半年一次 赎回条款 发行人可在发行后的第 5.5年末行使赎回权 发行人可在发行后的第 5 年末行使赎回权 发行人可在发行后第6年末及每个利息支付日，或发生税收变化，或不符合巴塞尔协议资格时，以面值赎回 发行人可在任何利率重置日，或发生税收变化，或不符合巴塞尔协议 资格时赎回债券，赎回值相当于截至赎回日的本金加任何应付、未付及未被取消的利息 转股触发条件 无强制转股条款 核心一级资本充足率低于5.125%，或监管确认如不转换或无政府注资发行人将濒临破产时，将永续债转为普通股，转股价格下限为触发当日股价的50%，在发行后第 45 年末强制转股 无强制转股条款 核心一级资本充足率低于 7%时，将永续债转为普通股，转股价初定为 3.7881 美元，并在发生某些事件后进行必要的调整，如普通股合并、派发股息、以利润或储备资本化方式发行普通股等 减记触发条件 核心一级资本充足率低于8%或发行人认为其核心一级资本比例将于近期降至8%以下时，债券将进行永久减记，减记数额依据核心一级资本比率缺口计算 无强制减记条款 核心一级资本充足率低于5.125%，或监管确认如无公开注资发行人将无法继续经营时，将取消尚未支付的利息，若不足以吸收损失，则对本金进行永久性部分或全额减记 无强制减记条款 资料来源：公司公告，中信证券研究部 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 国内非金融企业永续债：“真假”国内非金融企业永续债：“真假”永续永续之辨之辨 国内国内非金融企业永续债非金融企业永续债发行总额发行总额已超已超万亿万亿。国内永续债发行始于 2014 年，之后经历了快速发展。截至目前，国内永续债发行总额达到 17045.54 亿元。2018 年发行永续债5824.46 亿元，其中工业企业发行 3011.26 亿元，占 51.70%，发行行业以工业、公用事业和材料行业为主。图 1：国内永续债发行规模快速增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 优化优化资负结构是国内非金融企业发行永续债的主要动力资负结构是国内非金融企业发行永续债的主要动力。根据财政部金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定，目前国内非金融企业发行的永续债基本计入权益工具科目下。对于部分高杠杆行业的企业而言，发行永续债可以直接降低资产负债率，起到降杠杆的作用。利率跳升利率跳升机制的存在使机制的存在使非金融企业非金融企业永续债往往永续债往往不是不是真真“永续永续”。国内非金融企业永续债期限往往采用 3+N 模式，即在 3 年末发行人有权选择赎回或延期。而所谓“利率跳升机制”是 3 年后延期的票面利率较初始票面利率存在跳升（以 16 铁建 Y1 为例，二者分别为基准利率+初始利差、基准利率+初始利差+300bps）。利率跳升机制的存在主要是为了促使发行人行使赎回选择权，从而也使永续债并非真永续存在。表 3：中国铁建 2016 年可续期公司债券（16 铁建 Y1）主要条款 发行主体发行主体 中国铁建股份有限公司中国铁建股份有限公司 发行日期 2016 年 7 月 22 日 债券期限 3+N，债券周期为 3 年，在发行人不行使续期选择权全额兑付时到期 发行规模 80 亿元 债券利率 初始票面利率为初始基准利率+初始利差，每个周期末调整为当期基准利率+初始利差+300bps 付息频率 每年一次 利息递延 每个付息日，发行人可选择延期支付利息至下一付息日，在选择递延付息的付息日前12 月内或利息递延期内，发行人不得向普通股股东分红或减少注册资本 会计处理 权益 偿付顺序 与普通债务相同 0100020003000400050006000700020142015201620172018（亿元）工业公用事业材料能源金融房地产其他 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 发行主体发行主体 中国铁建股份有限公司中国铁建股份有限公司 赎回条款 如税务政策变更导致发行人需要为债券存续支付额外税费，或会计准则变更导致债券无法继续被记录为权益，发行人可向投资者赎回债券 转股条款 无 减记条款 无 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国内银行永续债：国内银行永续债：与与优先股的兼容模式探索优先股的兼容模式探索 1 月 25 日中国银行发行的永续债，符合巴塞尔协议 III的监管框架要求，因此主要条款基本与海外银行发行的永续债一致，但在一级资本工具内部的偿付工具上有所不同，具体异同如下：（1）相同）相同点：点：符合符合合格合格一级资本一级资本债券债券的的各项监管各项监管要求要求。包含永续性（5+N 期限结构，不含赎回激励机制）、减记型损失吸收条款、派息自由条款、有条件赎回条款等。（2）不同）不同点点：明确了明确了与与优先股的优先股的衔接衔接问题问题。海外经验看，美国银行主要发行优先股，欧洲银行主要发行一级资本债券工具补充其他一级资本，涉及二者衔接问题的银行较少（如，法巴银行永续债偿付顺序位列优先股前）。此次永续债发行前中国银行已在国内、国外分别发行优先股，因此条款中加入“本期债券与发行人其他偿还顺序相同的其他一级资本工具同顺位受偿”说明，这也表明永续债具有更强的权益属性（目前尚不能确认中国银行对于永续债的会计处理方式）。表 4：中国银行 2019 年无固定期限资本债券（第一期）主要条款 发行主体发行主体 中国银行股份有限公司中国银行股份有限公司 发行日期 2019 年 1 月 25 日 存续期限 存续期与发行人持续经营存续期一致 发行规模 400 亿元 付息频率 每年一次 定价方式 前 5 年票面利率为 4.50%，由基准利率和固定利差组成，之后每 5 年调整为当期基准利率(调整前 5 日 5 年期国债收益率均值)+固定利差，不含利率跳升机制及其他赎回激励 利息递延 无，发行人有权取消部分或全部本期债券利息，且不累积至之后的计息期 发行对象 银行间债券市场机构投资者 偿付顺序 在存款人、一般债权人和次级债务之后，股权之前 赎回条款 有条件赎回：自发行之日起 5 年后，发行人有权于每年付息日全部或部分赎回本期债券，发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的本期债券，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。转股条款 无 减记条款 1.核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下），发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下，将存续的债券按照票面总金额全部或部分减记；2.银保监会认定，若不进行减记发行人将无法生存，或相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存，发行人有权将存续的债权按照票面总金额全部减记 资料来源：中国银行股份有限公司 2019 年无固定期限资本债券（第一期）募集说明书，中信证券研究部 小结小结：国内国内银行永续债作为符合银行永续债作为符合巴塞尔协议巴塞尔协议 III要求的要求的一级资本债券一级资本债券工具，损失吸工具，损失吸收收相关相关条款与海外银行条款与海外银行保持了保持了高度一致高度一致，中国银行中国银行此次发行亦明确了优先股与永续债的此次发行亦明确了优先股与永续债的同同顺位关系顺位关系。与国内与国内非金融企业的永续债相比，银行永续债由于不含利率跳升机制非金融企业的永续债相比，银行永续债由于不含利率跳升机制且赎回且赎回需需 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 监管监管认可认可，因此因此更具有更具有“真真永续永续”的的特征特征。此外，此外，区别于区别于部分部分在在沪深交易所发行沪深交易所发行的品种的品种，银，银行永续债行永续债在在银行间市场发行更具审批效率。银行间市场发行更具审批效率。表 5：国内商业银行永续债主要特点 国内银行永续债国内银行永续债 海外银行永续债海外银行永续债 国内企业永续债国内企业永续债 发行场所 银行间市场 全球主要证券交易所 银行间市场/沪深交易所 偿付顺序 存款人、一般债权人和次级债务之后，优先股及普通股之前 存款人、一般债权人之后，一般等同于次级债务，优先股及普通股之前 一般等同于次级债务，也有部分等同于一般债权人，优先股及普通股之前 利率跳升机制 无，监管规定 无，监管规定 有 利息递延 可取消利息支付，且不累积 可取消利息支付，且不累积 未支付利息累积至下一付息日 赎回条款 至少 5 年后方可赎回 至少 5 年后方可赎回 一般采用 3+N 结构 转股或减记条款 目前仅有减记条款 一个或兼有 一般有转股条款，无减记条款 发行目的 补充其他一级资本工具 补充其他一级资本工具 补充流动资金，降低资产负债率 资料来源：中信证券研究部 谁是谁是银行永续债银行永续债全球全球市场市场的的参与方参与方？银行永续债全球市场：供需银行永续债全球市场：供需主体聚焦主体聚焦于大型银行与资管机构于大型银行与资管机构。（1）发行方：欧洲大型商业银行为主（美洲银行偏好使用优先股补充其他一级资本），截至 2018 年末，全球银行永续债存续规模超 1400 亿美元，保持每年 300 亿美元左右增长；（2）投资方：长期限机构投资者为主，前十大机构份额占比 41.5%，包括 6 家资产管理公司、1 家保险公司、2家养老金和 1 家商业银行。发行发行方方：存续存续规模规模逾逾 1400 亿亿美元，美元，欧洲银行为欧洲银行为主要发行主要发行主体主体 2018 年末年末海外海外银行银行符合符合巴塞尔协议巴塞尔协议 III标准标准的永续债余额达到的永续债余额达到 1402 亿亿美元美元。2011年 1 月 26 日荷兰合作银行（Rabobank）发行 20 亿美元附加减记条款的永续一级资本债券，是首支符合巴塞尔协议资本监管标准的一级资本债券工具。截至 2018 年末，全球银行业永续债存续规模 1402 亿美元，近年来余额均保持 300 亿美元左右的净增长。欧洲欧洲大型大型银行银行是永续债是永续债的的主要主要发行主体发行主体。从经验上看，欧洲和部分亚洲的商业银行偏好于通过永续债（一级资本债券）补充一级资本，而美洲的银行更倾向于使用优先股工具。从数据上看，仅英国、西班牙和意大利三国发行的优先股占到全球规模的近三分之一，其中主要银行为全球系统重要性银行（G-SIBs）。银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 2：全球银行业永续债规模变化（符合 Basel III 标准的品种）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：根据 Bloomberg中符合 Basel III 一级资本工具、债券性质两项条件进行筛选，时间区间选择 2011 年以后 图 3：永续债发行银行国别结构（2018）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 投资投资方方：长期限长期限机构投资者为主机构投资者为主，资产管理机构作用突出资产管理机构作用突出 海外海外银行永续债投资者主要为保险、资产管理公司和养老金银行永续债投资者主要为保险、资产管理公司和养老金机构机构。根据 Bloomberg数据，2018 年末全球银行永续债投资前十大投资机构，包括 6 家资产管理公司、1 家保险公司、2 家养老金和 1 家商业银行。尤其是欧美地区发达的资产管理行业，为市场提供了多维度、多期限、多来源的资金类型，也增加了对于银行永续债这种长期限资产品种的配置需求。表 6：海外银行永续债前十大投资机构（2018）序号序号 投资机构名称投资机构名称 机构性质机构性质 持有规模持有规模 持有比例持有比例 1 ALLIANZ 保险 207 亿美元 14.75%2 Invesco 资产管理公司 67 亿美元 4.76%3 Blackrock 资产管理公司 53 亿美元 3.81%4 Algebris Investments 资产管理公司 48 亿美元 3.45%5 GAM Holding 资产管理公司 40 亿美元 2.85%6 Credit Agricole Group 商业银行 39 亿美元 2.75%7 HDFC Asset Management 资产管理公司 40 亿美元 2.82%8 Alliance Bernstein 资产管理公司 30 亿美元 2.17%9 TIAA-CREF 养老金 29 亿美元 2.09%10 Principal Financial Group 养老金 28 亿美元 2.03%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 国内国内银行永续债银行永续债市场将如何发展？市场将如何发展？银行永续债国内市场展望：发行银行永续债国内市场展望：发行需求旺盛，长线资金投资为主。需求旺盛，长线资金投资为主。（1）发行定价：中国银行永续债利差 157bps，明显高于优先股（80-100bps）和二级资本债（110-150bps），绝对和相对定价均具备吸引力；（2）投资机构：参考优先股和次级债，各类机构均有投资意愿，其中：险资和非银资管近期放开限制，银行理财属最大潜在投资者（尚需明确股债属性细则），银行自营投资需明确资本占用比例，公募债基投资范围亦有待明确，预计以上配套政策仍将持续落地。（3）发行规模：考虑当前其他一级资本/RWA 缺口，测算未来2 19 58 328 570 794 1137 1402 02004006008001000120014001600全球银行永续债余额（亿美元）11.0%10.0%10.0%8.8%7.4%6.3%46.6%英国 西班牙 印度 中国香港 意大利 荷兰 其他 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 3 年其他一级资本工具潜在需求 5000-7000 亿。定价是定价是关键关键：较高较高的相对的相对利差水平对长线资金具备吸引力利差水平对长线资金具备吸引力 中国银行此次永续债定价具有代表性：定价方式定价方式：5+N 票面利率浮动调整，首期票面利率浮动调整，首期定价定价较国债较国债收益率收益率溢价溢价 157bps。中国银行永续债票面利率采用分阶段调整法，自发行缴款截止日期起每 5 年为一个票面利率调整期，调整期内以约定的相同票面利率支付利息。从发行结果看，最终票面利率为 4.50%，较债券基准利率（前 5 日五年期国债收益率均值）高出 157bps。定价比较定价比较：票息溢价明显高于优先股及二级资本债券票息溢价明显高于优先股及二级资本债券。从 2017 年末至今国内大型银行及招商银行优先股票息利差基本在 80-100bps，二级资本债利差基本在 110-150bps，此次永续债 157bps 利差明显高于优先股和二级资本债的溢价幅度。考虑当前较低的利率中枢水平，以上定价无论绝对水平或相对水平都具备吸引力，当然考虑到 5+N 的期限特性和持有流动性特点，目前银行永续债定价更适合于保险、养老金等中长期限机构投资者。表 7：国内大型银行及招行资本工具最新期次发行定价情况 发行日期发行日期 票面票面 利率利率 基准利率基准利率（五年期限国债收益率均值）（五年期限国债收益率均值）利差利差 永续债#2019 年第一期 2019 年 1 月 25 日 4.50%2.93%157 bps 优先股#招银优 1 2017 年 12 月 22 日 4.81%3.87%94 bps#建行优 1 2017 年 12 月 21 日 4.75%3.86%89 bps 二级资本债#18 中国银行二级 02 2018 年 10 月 11 日 4.84%3.45%139 bps#18 中国银行二级 01 2018 年 9 月 5 日 4.86%3.38%148 bps#18 建设银行二级 02 2018 年 10 月 29 日 4.70%3.36%134 bps#18 建设银行二级 01 2018 年 9 月 25 日 4.86%3.50%136 bps#18 农业银行二级 01 2018 年 4 月 27 日 4.45%3.30%115 bps 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：二级资本债发行期限通常采用 5+5 模式（资本计量原因，大多在第 5 年赎回），我们此处统一选择 5 年期国债收益率为基准利率。投资者结构：投资者结构：次级债次级债和优先股和优先股为参考，险资与非银资管为为参考，险资与非银资管为短期短期认购认购主力主力 从中国人民银行公告看，中国银行此次永续债发行认购主体丰富，“涵盖商业银行、保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主要投资人”。但从资本监管和资管行业监管的角度看，我们认为短期内银行永续债投资者将仍以保险机构和非银资管为主，银行自营及理财资金有待监管细则的进一步明确：（1）保险保险机构机构：最佳的长期机构投资者：最佳的长期机构投资者。作为长期限、稳健型资金的代表，国内保险资金早期曾是商业银行次级债的重要投资方（占比超过 40%）。但由于减计条款的原因，巴塞尔协议 III实施后的商业银行二级资本债券并未进入国内保险资金的投资范围。1月 25 日银保监会 7 号文允许保险资金投资商业银行二级资本债券和无固定期限资本债券，险资最有希望成为永续债期限-收益特性的匹配投资者。银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8（2）银行理财：）银行理财：最大潜在投资者最大潜在投资者，但，但尚需明确股债属性细则尚需明确股债属性细则。虽然资管新规和理财新规并未对公募理财产品投资权益类资产进行限制，但从银行理财投资优先股的过往情况看，由于优先股具备权益属性，因此银行公募理财产品中基本仅有高资产净值类产品资金进行投资（2017 年末高净值产品占全部理财产品存续余额比重仅为 9.85%）。考虑到永续债亦具备权益属性，因此银行理财的投资意愿亦有待监管细则的进一步明确。（3）银行自营：）银行自营：资本占用比例资本占用比例有待明确有待明确，料料配套政策仍将持续落地配套政策仍将持续落地 如按金融机构股权计量，如按金融机构股权计量，永续债永续债投资投资资本成本偏高资本成本偏高。永续债本身具备股债混合属性，按照 IFRS 9关于投资方与发行方采用对称记账法的要求，其投资方大概率计入权益投资。而按照商业银行资本管理办法，若永续债确定为权益，则风险权重应记为 250%（对金融机构股权投资）。简单测算，永续债投资在 10.5%目标资本充足率、8%资本收益要求下，资本成本将达到 210bps。考虑到央行已创设 CBS 工具增强一级交易商持有银行永续债的流动性，预计后续仍有资本计量等配套政策出台。银行资本银行资本工具互持限制工具互持限制。为避免银行资本工具互持带来的风险累积，商业银行资本管理办法 限定单家银行购买其他银行资本工具规模上限为自身核心一级资本净额的 10%（超出部分则相应扣减自身各级资本）。考虑到目前全行业核心一级资本净额已达到 14.3万亿，上述 10%上限对于永续债的总量限制相对较弱。（4）公募）公募基金：基金：行业性行业性投资标准投资标准或将或将完善对永续债完善对永续债的的要求要求。对于非金融企业永续债，目前公募基金产品可否投资尚无统一标准，部分老债基由于投资范围中不包含永续债而无法准入。我们通过微观调研了解到，有部分新公募债基实际已在开展永续债投资。我们认为，在配套政策支持下，未来公募基金对于永续债（包括银行永续债）的投资将会有行业性政策层面的标准完善。图 4：商业银行次级债投资者结构 资料来源：中债登，中信证券研究部 注：时间截至 2018 年末 图 5：商业银行二级资本债投资者结构 资料来源：中债登，中信证券研究部 注：时间截至 2018 年末 3.2%40.6%52.7%3.5%商业银行 保险机构 其他资管产品（不含银行理财）银行理财 28.4%23.8%44.9%2.8%商业银行 银行理财 其他资管产品（不含银行理财）其他 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究报告2019.1.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 6：建行境内优先股投资者结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：时间截至 2018H 图 7：招行境内优先股投资者结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：时间截至 2018H 发行发行空间空间：匡算匡算其他一级资本工具其他一级资本工具潜在潜在需求在需求在 5000 亿亿-7000 亿左右亿左右 国内银行国内银行其他一级资本缺口其他一级资本缺口待补齐待补齐。2018Q3 国内银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 10.80%/11.33%，其他一级资本/RWA 尚不足 1%。从提升资本工具效率角度出发，通过其他一级资本工具提升一级资本充足率安全垫，融资成本更低，因此该部分缺口即对应了一级资本工具的需求。据此测算，2018Q3 国内银行业风险加权资产总额为 131.7 万亿元，对应的潜在需求在 5000 亿-7000 亿左右。永续债永续债对对银行银行及及债市债市影响几何影响几何？永续债创设利好银行资本补充，永续债创设利好银行资本补充，对对债市影响中性。债市影响中性。（1）对银行的影响：2018Q3 银行业各级资本充足率 10.80%/11.33%/13.81%，其他一级资本短板明显，永续债发行不限于上市银行且审批效率高，有助于填补此项缺口；（2）对债市的影响：相比于其他金融机构债券（18 年政金债、银行金融债、银行二级资本债分别发行 34650 亿/5170 亿/4007 亿），银行永续债发行体量有限，且资本、资金双补充，有助于银行开展债券投资；（3）对流动性的影响：CBS 工具提升银行永续债流动性，与 TMLF 配合使用亦有利于中长期流动性投放。央行直接购买银行资本工具有助于实现扩表、宽货币、宽信用的多重目标，未来操作存在空间。永续债永续债的的引入将引入将有效填补有效填补国内银行国内银行其他其他一级一级资本资本缺口缺口 国内银行国内银行目前资本结构过于单一目前资本结构过于单一。（1）各级资本水平看，2018Q3 国内银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 10.80%/11.33%/13.81%，其他一级资本工具的单一（此前仅有优先股）导致一级资本充足率安全边际最低；（2）国际对比看，即使优先股发行较多的四大行，目前其他一级资本占各级资本的比重也仅为 3%-6%，相比而言其他全球性银行该比例基本在 10%左右（受益于丰富的一级资本工具）。永续债的永续债的创设有助于改善创设有助于改善其他其他一级资本不足的行业一级资本不足的行业性性问题问题。（1）不同于优先股仅限于上市银行发行的要求，永续债亦可被非上市银行使用，这有助于中小银行进行其他一级资56%12%8%7%5%5%公募基金 保险 企业 私募基金 券商资管 银行 59%13%11%11%7%企业 信托 券商资管 银行 保险 银行银行业业永续债专题研究报告永续债专题研究