银行业：宽信用浪潮裹挟下的民企与商业银行-20190110-安信证券-24页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。宽信用浪潮裹挟下的民企与商业银行宽信用浪潮裹挟下的民企与商业银行 本文试图回答两个问题：在过去两轮信用宽松中，监管层是如何进行逆周期调控，而银行又是如何支持民企、小微融资的；本轮宽信用传导如何破局。2 2008008 年年“四万亿四万亿”刺激刺激：信贷投放迅速响应，中小微、民营企业贷款增速快于大型与国有企业贷款增速；银行息差方面，自2008 年中报开始下滑，直至 2010 年中报才企稳回升。资产质量方面，超常规信贷增长为后期埋下了较大的不良“隐患”；政策宽松之后，银行股有绝对收益，但没有相对收益。20142014-1515 年年连续降息降准连续降息降准：信贷投放较为克制，并以支持大型、国有企业为主，民企融资相对更加困难；银行息差方面，自2015Q1 开始下降，至 2017Q1 才企稳。资产质量方面，上市银行不良生成率、逾期率快速上行；政策宽松之后，银行股在短期内有明显的相对收益。我们认为我们认为目前目前的的宏观宏观经济形势经济形势更像更像 20142014 年年。但面临的内外部环境更加复杂。从内部环境来看，宏观杠杆率前几年上升速度过快，需要时间与空间来缓释各种风险，居民部门、企业部门再度加杠杆的边际动能偏弱；从外部环境来看，中美贸易摩擦悬而未决，外部需求在 2019 年面临较大的不确定性。宽信用传导方面，宽信用传导方面，就表内信贷而言就表内信贷而言，银行贷款投放面临的制约因素较多，问题的症结在于怎么让银行心甘情愿地提升风险偏好。我们认为在经济预期出现向上拐点之间，银行仍会像 2014 年那样维持相对审慎和克制的风险偏好，不太会有显著超预期的信贷投放；就表外融资而言就表外融资而言，几乎所有的资金渠道均受到严格监管，这也是目前民企融资难的最主要原因。表外融资受阻，除了资管新规的直接影响，更为根本的原因在于整个影子银行生态体系处在“灾后重建期”。未来修复的难点，是如何在保证依法合规经营的前提下，逐渐恢复影子银行的融资功能。可行的措施包括：适当延长资管新规过渡期、对理财子公司投资非标的可操作性作出进一步优化等。与历史经验相对比，我们认为与历史经验相对比，我们认为在在本轮宽松政策下，银行对民企与小本轮宽松政策下，银行对民企与小微的支持将更多是在政策引导与风险偏好之间找寻平衡点，不会明微的支持将更多是在政策引导与风险偏好之间找寻平衡点，不会明显偏向任何一方。而对于当前宽信用落地效果不佳的情况，政策的显偏向任何一方。而对于当前宽信用落地效果不佳的情况，政策的重心重心可能不仅局限于银行表内信贷，还有债券、股权，以及我们认可能不仅局限于银行表内信贷，还有债券、股权，以及我们认为比较关键的，如何适度修复和接续影子银行的融资功能。为比较关键的，如何适度修复和接续影子银行的融资功能。风险提示：风险提示：经济失速下行，资产质量显著恶化Tabl e_Ti t l e 2019 年年 01 月月 10 日日 银行银行 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 同步大市同步大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-3.15-13.81 3.36 绝对收益绝对收益-5.26-20.00-23.48 黄守宏黄守宏 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020024 021-35082092 李双李双 报告联系人 相关报告相关报告 由奢入俭，先淡后浓银行业 2019 年度投资策略 2018-12-05 银行三季报综述：稳中向好，符合预期 2018-11-03 银行非标投资图鉴 2018-10-11 探究商业银行信贷额度 2018-08-05 外 资 银 行 在 华 经 营 得 怎 么 样 了 2018-07-18-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2018-012018-052018-09银行 沪深300 行业深度分析/银行 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.引言引言.4 2.历史总是相似的历史总是相似的.4 2.1.第一轮宽松：“4 万亿”刺激.4 2.1.1.宽松政策的由来.4 2.1.2.银行执行情况如何.5 2.1.3.宽松政策对银行的影响.6 2.1.4.资本市场的表现.8 2.1.5.小结.9 2.2.第二轮宽松：2014 年2015 年.10 2.2.1.宽松政策的由来.10 2.2.2.银行如何执行.12 2.2.3.宽松政策对银行有哪些影响？.13 2.2.4.资本市场的表现.15 2.2.5.小结.18 2.3.从宽货币到宽信用的思考.18 3.这次会不一样吗这次会不一样吗.19 3.1.本轮宽松政策的由来.19 3.2.近期政策有何变化.21 4.总结总结.21 图表目录图表目录 图 1：2008 年国务院常务会议对经济形势的研判在下半年发生了明显的变化.5 图 2：金融机构信贷余额增速自 2008 年 11 月开始显著提升.5 图 3：2009 年2011 年，主要金融机构小微企业贷款增速显著高于其他类型企业贷款增速.6 图 4：2011 年2013 年民企贷款增速远高于其他类型企业贷款增速.6 图 5：老 16 家上市银行净息差（加权平均）从 2008H 开始下滑，至 2010 年才企稳回升.7 图 6：上市银行不良生成率.8 图 7：“四万亿”刺激计划公布之后，银行指数与沪深 300 指数涨跌幅.9 图 8：“四万亿”刺激计划之后，申万银行指数涨跌幅在行业中的排名.9 图 9：2013 年 GDP 增速震荡下行.10 图 10：2013 年，7 天逆回购中标利率大幅度上行.10 图 11：2013 年 5 月之后，非标融资利率大幅度上行.11 图 12：2014 年国务院常务会议的政策主线.11 图 13：2014 年2015 年，金融机构信贷增速并未明显超预期.12 图 14：20142015 年货币政策宽松，主要金融机构大型企业贷款增速上升较快.13 图 15：2014 年2015 年宽松周期，国企贷款增速快于民企.13 图 16：2015 年开始，商业银行净息差进入下行通道.14 图 17：2014 年2015 年，老 16 家上市银行逾期贷款相关指标加速上升.14 图 18：平安银行全部贷款以及小企业贷款不良率走势.15 图 19：2014 年 4 月 22 日，货币政策边际转向之后，银行股与沪深 300 指数涨跌幅.15 图 20：2014 年 4 月 22 日货币政策边际转向之后，银行股涨跌幅排名.16 图 21：2014 年 11 月 22 日货币政策全面宽松之后，银行股与沪深300 涨跌幅情况.16 图 22：2014 年 11 月 22 日货币政策全面宽松之后，银行股涨跌幅排名.17 行业深度分析/银行 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 23：主动型基金重仓银行股市值占重仓股总市值比重.18 图 24：2018 年以来，当月新增信托、委托、未贴现票据合计规模，单位：亿元.20 图 25：中美中小企业融资渠道分解（2015 年数据）.20 图 26：政治局会议以及中央经济工作会议对经济形势的研判在 2018 年中发生边际变化.21 行业深度分析/银行 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.引言引言 2018 年年 11 月至今，市场对民企融资月至今，市场对民企融资可得性可得性的关注度的关注度持续升温。持续升温。从政策层面看，各部委、地方政府、金融机构均出台了相应政策支持民企融资，力度空前；从市场层面看，投资者对支持民企有一定担忧，一方面担心宽信用传导不下去，资金渗透不到真正有融资需求的企业手里；另一方面又担心矫枉过正，银行牺牲盈利空间与风控标准，吃进大量潜在问题资产，从而对银行中长期的资产质量产生进一步的担忧。本篇报告试图回答两个问题：过去两轮信用宽松背景下，银行是如何应对民企、小微融资难与融资贵的问题？本轮宽信用如何破局？考虑到民企和小微很难严格拆分，下文分析中对两者不做实质性区分。2.历史历史总是相似的总是相似的 2008 年至今，政府有过两轮明显的经济刺激计划，第一轮是 2008 年国际金融危机之后的巨幅宽松，第二轮是 2014 年2015 年的连续降准、降息。这两次货币宽松从政策层面均鼓励银行加速放贷，我们下面将梳理每次政策的走向及身处其中的商业银行的经营行为。2.1.第一轮第一轮宽松宽松：“4 万亿”刺激万亿”刺激 2.1.1.宽松政策的宽松政策的由来由来 外部环境变化超预期，倒逼外部环境变化超预期，倒逼政策急速调整政策急速调整。经历了 20042007 年的经济高速增长，在 2007年 12 月的中央经济工作会议上，决策层对 2008 年宏观经济的定调是：“促进经济社会又好又快发展的有利条件不少，但面临的国际经济环境复杂多变。”宏观调控的主要任务是：“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。”2008 年上半年，中央对经济发展偏乐观，防通胀是主要任务，因此财政和货币政策都偏紧。边际变化发生在当年 9 月，首次降准、降息。美国次贷危机的急剧恶化可能超出了当时决策层的估计。从 10 月与 11 月两次国务院常务会议的公告来看，管理层对形势的判断发生了根本性的逆转：1)2008 年 10 月 17 日，对宏观经济的定调是：“经济增长放缓趋势明显；相应采取灵活审慎的政策。”此次会议应该是纠正上半年偏紧的财政与货币条件，也属于常规的逆周期调节。2)2008 年 11 月 5 日，对宏观经济的定调是：“近两个月来，世界金融危机日益严峻；应采取积极的财政政策与适度宽松的货币政策”，并提出两年内四万亿元的投资计划，要求扩大投资“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”。可见外部环境在短时间内急剧恶化，使得决策层从常规的逆周期调节转向了超预期、超常规的政策对冲。行业深度分析/银行 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1：2008 年国务院常务会议对经济形势年国务院常务会议对经济形势的的研判研判在下半年发生在下半年发生了明显了明显的变化的变化 资料来源：国务院官网、安信证券研究中心 2.1.2.银行银行执行情况执行情况如何如何 银行为响应刺激政策的出台银行为响应刺激政策的出台，信贷，信贷投放投放明显明显加快加快。商业银行作为货币与信用传导的主要渠道，在这轮政策宽松中扮演了重要的角色，具体来看：1)政策层面对商业银行有一系列的放松与支持措施：取消对商业银行的信贷规模限制，并要求合理扩大信贷规模；要求商业银行最大限度将新增贷款真正用于支持小企业的发展，对中小企业贷款利率要单独定价、合理浮动。2)为支持各项投资迅速落地，金融机构超常规信贷投放从 2008 年 11 月开始，一直持续到2010 年底，两年时间内，信贷余额增长了 61%。图图 2：金融机构信贷余额增速自金融机构信贷余额增速自 2008 年年 11 月开始月开始显著提升显著提升 资料来源：Wind、安信证券研究中心 10%15%20%25%30%35%40%金融机构贷款余额同比增速 行业深度分析/银行 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从信贷融资主体来看，呈现出以下特点：中小微企业贷款增速显著快于大型企业贷款增速；民营企业贷款增速显著高于国有企业及其他类型企业贷款增速。可以说，这次政策宽松对民企与小微的支持力度非常大，这部分企业主体对政策变动也更加敏感，能先于国企做出投资决策。图图 3：2009 年年2011 年，年，主要金融机构主要金融机构小微企业贷款增速显著高于其他类型企业贷款小微企业贷款增速显著高于其他类型企业贷款增速增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 4：2011 年年2013 年民企贷款增速远高于其他类型企业年民企贷款增速远高于其他类型企业贷款贷款增速增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 备注：图中国企为国有企业+集体企业；其他为港澳台商控股企业+外商控股企业。2.1.3.宽松政策对银行的影响宽松政策对银行的影响 超超常规信贷投放常规信贷投放给银行给银行带来了哪些带来了哪些影响影响？可以从两个角度来观察：1)从息差角度看，2008 年 11 月前后，经济景气度下行，财政和货币政策均宽松，信贷开始以超常规的速度增长。一方面 M2、社融增速显著上行，银行资产规模快速扩张；另5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-06大型企业贷款增速 中型企业贷款增速 小微企业贷款增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013国企贷款增速 民企贷款增速 其他类型企业贷款增速 行业深度分析/银行 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。一方面，资产端利率下行，主要因为逆周期调节时，信贷供给远大于有效需求。总体表现为“量升价跌”，净息差收窄。若观察老 16 家上市银行的整体数据，我们发现自 2008年中报开始，净息差便开始下滑，直至 2010 年中报才企稳回升，从高点下行 81 个 bp。图图 5：老老 16 家上市银行净息差（加权平均）从家上市银行净息差（加权平均）从 2008H 开始下滑，至开始下滑，至 2010 年才企稳回升年才企稳回升 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2)从风险角度看，银行资产质量具有明显的滞后性，不良恶化大约滞后于经济下行 2-3 个季度。因此，在衰退期银行不良生成的潜在压力明显加大，投资者也会对银行未来的资产质量产生较为悲观的预期。具体来看：不良生成率与宏观经济有明显的负相关性。一般在经济下行期，不良生成率会有上升的苗头；在经济企稳回升时，不良生成率会有所下降。但是随着宽松政策的出台，信贷投放增加，其实是可以“降低”不良生成率的，因为短期内不良贷款的增速远没有信贷增速快。我们发现上市银行的不良生成率在 2008 年之后经历了 2 年的下降窗口期。短期来看，银行资产质量并未因为 2008 年的货币宽松而显著恶化，但超常规的信贷投放却给之后的几年埋下了较大的“隐患”。“四万亿”刺激计划结束后，银行不良生成率从 2010 年开始上升，直至 2015 年底才出现向下拐点。2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%2004A 2005A 2006A 2007H 2007A 2008H 2008A 2009H 2009A 2010H 2010A 2011H 2011A 2012H 2012A行业深度分析/银行 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：上市银行不良生成率上市银行不良生成率 资料来源：上市公司公告、安信证券研究中心 2.1.4.资本市场的表现资本市场的表现 资本市场对刺激计划的反应资本市场对刺激计划的反应非常强烈非常强烈。以沪深 300 指数为例，在 2008 年 11 月 9 日刺激计划公布之后第一天便上涨 7.4%，一个月内涨幅达 21.6%。但银行股在刺激计划公布之后的一段时间内并未展现出超额收益，在申万 28 个行业中的涨幅排名也靠后。为什么银行股涨幅为什么银行股涨幅排名排名靠后？靠后？我们给出以下几方面的解释：1)经济下行压力加大时，银行景气度也在下行。综合上文对息差和资产质量的分析来看，宽松政策对银行基本面的改善并没有那么立竿见影，反而在短期内，会导致息差收窄。即便有宽松政策的支持，也很难在短时间内改变这种景气度下行的趋势，直至实体经济开始有复苏迹象或市场对经济的预期出现向上拐点。2)资产质量预期会比较悲观。超常规加速信贷投放时，银行风险偏好被动提升，市场会对其未来的资产质量产生担忧，并且这种预期短时间内难以证伪。这样不明朗的走势与其他行业相比并不占优势。虽然银行股没有相对收益虽然银行股没有相对收益，但有较为但有较为可观可观的绝对收益的绝对收益。收益来自流动性宽松对估值的提振。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018H国有行 股份行 城商行 行业深度分析/银行 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：“四万亿”刺激计划公布之后，银行指数与沪深“四万亿”刺激计划公布之后，银行指数与沪深 300 指数指数涨跌幅涨跌幅 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 8：“四万亿”刺激计划之后，申万银行指数涨跌幅在行业中的排名“四万亿”刺激计划之后，申万银行指数涨跌幅在行业中的排名 资料来源：Wind、安信证券研究中心 备注：11月9日为星期天，图7、图8涨跌幅计算以2008年11月7日收盘价为基准 2.1.5.小结小结 本轮宽松政策的效果立竿见影本轮宽松政策的效果立竿见影。从宽货币到宽信用的传导“几乎”没有时滞，宏观经济景气度呈现出“V 型”反转。主要体现在：M2 增速从 2008 年 11 月低点 14.8%一路上升至 2009年 11 月 29.74%，商业银行信贷投放在政策出台之后立即加速；中小微企业、民营企业在政策的支持下，获得的信贷资源明显增加，贷款余额增速高于其他类型企业贷款；GDP增速在 2009 年一季度达到历史低点 6.4%之后，也开始企稳回升。为什么政策的效果会如此明显？为什么政策的效果会如此明显？从两个方面来理解：从资金需求端来看，彼时政府、居民、企业杠杆率处在较低水平，具备加杠杆的空间；财政政策刺激力度空前，“4 万亿元”投资计划对总需求有直接提振；从资金供给端来看，在当时的环境下，广义口径的影子银行尚处于萌芽阶段，企业的主要融资渠道是银行信贷。在决策层取消商业银行信贷额度之后，贷款0%20%40%60%80%100%120%隔一天 一个星期 一个月 一个季度 半年 三个季度 一年 申万银行指数 沪深300 6 26 27 27 24 23 21 051015202530隔一天 一个星期 一个月 一个季度 半年 三个季度 一年 行业深度分析/银行 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。投放的制约因素消失，当时以规模扩张为发展导向的商业银行有放贷冲动。因此本轮宽松政策出台之后，资金供给与需求一拍即合，信用传导的速度非常快。为什么金融机构对民企为什么金融机构对民企、小微的支持力度较大小微的支持力度较大？主要有三方面原因：从民企融资需求来看，“四万亿”刺激政策对产业链上下游的拉动作用非常明显，民企有增加投资的动力和信心，融资需求旺盛；从民企融资渠道来看，信贷仍是其主要的外部融资方式，在信贷额度的限制取消之后，融资可得性是不错的；从融资供给端来看，商业银行的风险偏好大幅度回升，一方面因为政策强力鼓励支持，另一方面，有大量政府信用背书的低风险基建项目提振总需求。综上，民企、小微的融资便利性大幅度提高。2.2.第二轮第二轮宽松宽松：2014 年年2015年年 2.2.1.宽松政策的由来宽松政策的由来 货币紧缩之后经济再现下行压力货币紧缩之后经济再现下行压力。在经济未明显复苏，并且还有下行压力的 2013 年，央行主导了两次超预期的“钱荒”，7 天逆回购中标利率在当年 7 月 30 日高达 4.4%，较年初上行 100bp。偏紧的货币政策带来两个结果：实体经济融资成本上行，我们观察到非标利率在当年 5 月之后便加速上升；经济下行压力进一步加大，部分民企、小微的经营更加困难。央行紧缩货币政策的初衷在于去杠杆，抑制影子银行的过快扩张，重点是监管非标，引导资金流向实体企业。但这也为 2014 年的政策宽松埋下了伏笔。图图 9：2013 年年 GDP 增速震荡下行增速震荡下行 图图 10：2013 年年，7 天逆回购中标利率大幅度上行天逆回购中标利率大幅度上行 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 6.5%6.7%6.9%7.1%7.3%7.5%7.7%7.9%8.1%8.3%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%行业深度分析/银行 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11：2013 年年 5 月之后，非标融资利率大幅度上行月之后，非标融资利率大幅度上行 资料来源：Wind、安信证券研究中心 降低融资成本降低融资成本、扶持小微成为这轮宽松的主基调扶持小微成为这轮宽松的主基调。2014 年 5 月，国务院对宏观经济的定调发生了边际变化，从“经济下行压力仍然存在”转变为“下行压力仍然较大”，在政策层面的突破口是降低企业特别是小微的融资成本，并引导金融机构将信贷资源向中小微企业倾斜，设臵相应的考核指标。2014 年的政策制定和前几年的经济情况结合来看，显得非常合乎情理。2013 年货币极度紧缩之后，银行间市场、信贷市场、非标市场利率大幅度上行，对实体企业特别是中小微企业的融资成本有非常大的负面影响。因此货币政策成为 2014 年政策放松的突破口，连续 6 次降准降息营造宽松的货币环境也就是应有之义了。图图 12：2014 年年国务院常务会议的政策主线国务院常务会议的政策主线 资料来源：国务院官网、安信证券研究中心 8.4%8.5%8.6%8.7%8.8%8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%2012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-11非证券投资类信托平均:1-2年(含)行业深度分析/银行 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.2.银行如何执行银行如何执行 这一轮宽松这一轮宽松，银行银行信贷投放信贷投放较为较为谨慎谨慎。2014 年 10 月2015 年 2 月，信贷增速小幅提升，有两方面的原因：2014 年 11 月 19 日，国务院常务会议决定改善存贷比考核指标，同时放松信贷额度；积极财政政策支持下，项目审批速度明显加快，银行对基建方向的贷款投放有所增加。2015 年 7 月，信贷增速有脉冲式的提升，并不是因为实体经济融资规模大幅度增加，而是商业银行为应对救市加大了对证金公司的贷款。总体来看，2014 年之后的宽松，银行信贷投放比较“克制”。政府当时的刺激政策以货币政策为主，力求降低企业的融资成本，而货币政策在短时间内没法提振总需求，在有效需求不足的情形下，商业银行信贷投放并未显著超预期。财政政策以托底经济为主，并未像 2008年那样出台强的刺激计划。图图 13：2014 年年2015 年，金融机构信贷增速年，金融机构信贷增速并未明显超预期并未明显超预期 资料来源：Wind、安信证券研究中心 从信贷投向主体来看，以大型企业从信贷投向主体来看，以大型企业、国有企业国有企业为主。为主。2014 年 9 月2016 年 3 月，大型企业贷款增速从低点8.6%回升至高点12.5%；中型企业贷款增速从高点12%回落至低点8.6%；小微企业贷款增速在 15%左右震荡，大型企业充分受益于这一轮政策宽松。从企业所有制角度来看，国企贷款与民企贷款的增速之差从 2014 年的 6.6%上升至 2016 年的 16.5%，民企融资相对国企来说变得更加困难。为什么为什么以定向降准为主的货币以定向降准为主的货币宽松宽松政策未能改变民企政策未能改变民企、小微小微的融资的融资困境困境？2014 年-2015 年以货币政策为主的逆周期调节，降低了企业融资成本，但并未改善民企、小微融资难的困境，反而边际上有恶化的倾向。一般来说，财政政策侧重结构调整，而货币政策偏向总量调节，对于结构性货币政策是否能起到定向调控作用的争议较大；20142015 年是银行中小企业贷款大规模暴发不良的阶段，多数银行对不良压力较大的行业采取非常谨慎保守的信贷投放策略，对民企、小微的放贷动力更是不足。12%13%13%14%14%15%15%16%16%2014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07金融机构贷款余额同比增速 行业深度分析/银行 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：20142015 年年货币货币政策宽松，政策宽松，主要金融机构主要金融机构大型企业贷款增速上升较快大型企业贷款增速上升较快 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 15：2014 年年2015 年宽松周期，国企贷款增速快于民企年宽松周期，国企贷款增速快于民企 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2.3.宽松政策对银行有哪些影响宽松政策对银行有哪些影响？从息差角度来看从息差角度来看。商业银行单季净息差自 2015Q1 开始下降，至 2017Q1 才企稳，总共下行67bp。以降低融资成本为主的降息、降准货币政策，使得银行盈利空间大幅度收窄，与此同时，信贷投放并未大规模扩张，表现为“量稳价跌”。5%7%9%11%13%15%17%2014-032014-092015-032015-092016-032016-09大型企业贷款 中型企业贷款 小微企业贷款-20%-10%0%10%20%30%40%201420152016国企 民企 其他 行业深度分析/银行 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 16：2015 年开始，年开始，商业银行商业银行净息差净息差进入下行通道进入下行通道 资料来源：Wind、安信证券研究中心 从资产质量来看从资产质量来看。20112015 年，老 16 家上市银行不良生成率快速上行，2014 年2015年，逾期率相关指标也逐步恶化。前期银行超常规信贷投放，使得在 2014 年经济下行期逾期贷款和不良贷款加速暴露。以平安银行为例，2014 年之后，其在上海钢贸、杭宁温民营中小企业、小微联保互保及山东两高一剩行业的问题资产陆续暴露，不良率大幅攀升。图图 17：2014 年年2015 年，老年，老 16 家上市银行逾期家上市银行逾期贷款贷款相关指标相关指标加速加速上升上升 资料来源：上市公司财务报告、安信证券研究中心 2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09商业银行净息差 0.3%0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%10H 10A 11H 11A 12H 12A 13H 13A 14H 14A 15H 15A 16H 16A 17H 17A逾期贷款率 逾期90天以内贷款率 行业深度分析/银行 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 18：平安银行全部贷款以及小企业贷款不良率平安银行全部贷款以及小企业贷款不良率走势走势 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.2.4.资本市场的表现资本市场的表现 流动性催生股票牛市流动性催生股票牛市。从两个角度来观察本轮宽松政策对银行股和大盘的影响：1)本轮宽松政策的边际调整从 2014 年 4 月 22 日央行下调县域农商行存款准备金率开始。银行股涨跌幅在一个月内排名靠前。图图 19：2014 年年 4 月月 22 日，货币政策边际转向之后，银行股与沪深日，货币政策边际转向之后，银行股与沪深 300 指数指数涨跌幅涨跌幅 资料来源：Wind、安信证券研究中心 0%1%2%3%4%5%6%2011A2012H2012A2013H2013A2014H2014A2015H2015A2016H全部贷款 小企业贷款-5%15%35%55%75%95%115%135%隔一天 一个星期 一个月 一个季度 半年 三个季度 一年 申万银行指数 沪深300指数 行业深度分析/银行 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：2014 年年 4 月月 22 日日货币政策边际转向之后，银行股涨跌幅排名货币政策边际转向之后，银行股涨跌幅排名 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2)全面宽松从当年 11 月 22 日降息开始。由于是非对称降息，对银行短期是利空，但接下来三个月时间内，以银行为代表的大盘蓝筹股涨幅明显靠前。三个月之后，市场风格发生变化，银行股涨幅落后。图图 21：2014 年年 11 月月 22 日日货币政策全面宽松之后，银行股与沪深货币政策全面宽松之后，银行股与沪深 300 涨跌幅情况涨跌幅情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心 9 1 3 26 27 9 24 051015202530隔一天 一个星期 一个月 一个季度 半年 三个季度 一年 银行涨幅排名-5%15%35%55%75%95%115%隔一天 一个星期 一个月 一个季度 半年 三个季度 一年 银行 沪深300 行业深度分析/银行 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 22：2014 年年 11 月月 22 日日货币政策全面宽松之后，银行股涨跌幅排名货币政策全面宽松之后，银行股涨跌幅排名 资料来源：Wind、安信证券研究中心 为什么为什么这次这次银行股银行股在货币政策转向后的短期在货币政策转向后的短期内内有较为明显的相对收益？有较为明显的相对收益？在 2008 年那轮宽松政策中，银行股从行情开始到结束都只有绝对收益而没有超额收益，而在此次宽松政策之后，银行股有一小段时间的超额收益。从三个角度来思考这个问题：1)基本面。两轮宽松环境下，银行业息差均处于大幅下降的趋势中，且资产质量的悲观预期也比较浓，特别是 2014 年，银行逾期和不良加速上升。因此从银行业景气度来看，无法解释 2014 年为何银行股有相对收益。2)估值层面。两轮宽松政策启动时，银行股估值均处历史低位，其中第一轮宽松，银行（申万）板块 PB 估值在 2008 年 10 月 27 日达到当时的历史最低，为 1.63X；第二轮宽松，银行（申万）板块 PB 估值在 2014 年 5 月 19 日达到当时的历史最低，为 0.85X。更低的估值是获取相对收益的必要非充分条件。3)交易层面。2014 年与 2008 年明显的区别在于，2014 年三季度末，主动型基金重仓银行股市值占重仓股总市值的比重仅为 1.98%，这意味着机构几乎不持有银行股。此外，也是最重要的原因是，当时场外增量产业资金进场，先买以金融股为代表的低估值蓝筹股，直接促成了银行板块的超额收益。26 2 2 5 26 23 20 051015202530隔一天 一个星期 一个月 一个季度 半年 三个季度 一年 银行涨幅排名 行业深度分析/银行 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 23：主动型基金重仓银行股市值占重仓股总市值比重主动型基金重仓银行股市值占重仓股总市值比重 资料来源：Wind、安信证券研究中心测算 2.2.5.小结小结 这轮政策宽松这轮政策宽松见效比较慢见效比较慢。从 2014 年 4 月 22 日定向降准开始，至宏观经济企稳复苏，大致用了 20 个月，从几个关键经济指标来看：社融增速在 2015 年三季度末边际改善；PPI 在2015 年 10 月触及这一轮经济下行周期的底部，并缓慢回暖；PMI 在 2016 年 2 月触底回升；GDP 增速在 2016 年二季度企稳。为何政策的传导时效为何政策的传导时效与与 2008 年年比比有有明显明显差异？差异？主要是因为两次经济托底的措施有很大区别。从宽货币传导到宽信用需要满足两个条件：一是实体经济有融资需求；二是金融机构有资产投放的意愿。从融资需求来看，2008 年四万亿是用大规模财政刺激创造政府部门的需求，从而带动私人部门需求回升，而 2014 年财政政策刺激力度较弱，并且边际效应在递减。从金融机构的风险偏好来看，因为资产质量形势严峻，放贷远不如 2008 年积极。为何金融机构不愿意放贷给民企为何金融机构不愿意放贷给民企、小微小微？前期政策刺激进入消化期，中小企业贷款不良压力大增，同时该阶段也是自 2007 年以来不良暴露最快的时期，在盈利能力快速下滑以及资产质量压力增大的背景下，银行给民企、小微放贷的动力不足。2.3.从宽货币到宽信用的思考从宽货币到宽信用的思考 物极必反物极必反，否极泰来否极泰来。历史给我们提供了非常好的预测未来的视角，2008 年至今我们经历的经济环境与政策变化，每一轮总有诸多的相似之处：2007 年下半年至 2008 年一季度，国内实行适度从紧的货币政策以及偏稳健的财政政策。在经济下行压力加大的情况下，决策层作出了非常及时的调整，从紧缩到宽松，催化剂是国际金融危机。2013 年两次“钱荒”，使得银行间市场资金价格、实体企业的非标融资利率大幅度上行，名义上虽是稳健的货币政策，但市场从业人员与企业主感受到的确是大幅紧缩的货币金融环境。从 2013 年的“紧缩”到 2014 年的“宽松”，催化剂是经济下行压力加大、中小微企业融资出现困难。而而每一轮政策紧缩，对民企、小微的负面每一轮政策紧缩，对民企、小微的负面影响均较大影响均较大。首先体现在融资可得性变差首先体现在融资可得性变差。2010年政府决定退出宽松政策，逐步收紧信贷供给，但具有软约束的城投和地产企业依然占用了大部分的银行新增信贷资源，这实际上对中小民营企业信贷融资有一定的挤出效应。为保证企业生产经营，中小民营企业主开始寻求影子银行融资，包括金融机构表外理财、民间借贷、民企与国企之间的委托贷款等，融资链条逐渐变长。到 2013 年，央行为防范影子银行风险，希望通过提升金融市场利率来减少机构之间的套利行为，从而达到“去杠杆”的目的，但最终却致使通过表外融资的这部分企业主体融资可得性变差；其次融资成本上升其次融资成本上升。融资可得0%5%10%15%20%25%30%35%40%07Q4 08Q4 09Q4 10Q411Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4行业深度分析/银行 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。性变差的直接结果体现为利率上升，这也就是 2014 年决策层一直强调降低企业特别是小微企业融资成本的政策背景。我们认为，相较于融资贵，融资难的问题是更不容易解决的，融资难本质上是信用环境的恶化，20142015 年连续降息、降准使得企业融资成本下降，但民企、小微的融资困境却并未得到根本性的改善。每一轮从