医药行业2020年投资策略：老龄化带来医保困局医药行业进入新常态看好-20191222-山西证券-32页.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。医药生物医药生物 报告原因报告原因：年度年度策略策略 医药行业医药行业 20 年年投资投资策略策略 维持评级维持评级 老龄化老龄化带来带来医保困局，医药行业进入新常态医保困局，医药行业进入新常态 看好看好 2019 年年 12 月月 21 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 医药行业医药行业近一年市场表现近一年市场表现 行情行情回顾回顾：行业整体行业整体跑赢跑赢大盘大盘，工业数据持续承压工业数据持续承压。年初至今医药行业上涨35.18%，跑赢沪深 300 指数 1.42pcts，在 28 个申万一级行业中排名第八。年初大盘由券商带动开启春季躁动行情，医药板块始终处于跟随状态，直到大盘熄火开始横盘震荡，医药股展现出进攻属性。尽管行业政策有较大不确定性，但那些业绩确定性较高的个股在市场中持续获得高溢价，其估业绩确定性较高的个股在市场中持续获得高溢价，其估值中枢不断抬升值中枢不断抬升。典型的以医疗服务板块为代表，医疗服务板块为代表，19 年以来涨幅靠前，录年以来涨幅靠前，录得得 64%的收益的收益，医药商业和中药表现较差，均未能跑赢大盘。从行业估值来看，目前医药行业 PE（TTM）为 35.86 倍，相对沪深 300 最新溢价率为191%，仍处于历史中低位水平。2019 年 1-10 月医药制造业主营业务收入与利润总额分别同比增长 9.2%、10.60%，较去年同期分别下降 4.4pcts、上升 0.2pcts。未来随着后续集采的继续推进，整个行业将持续面临压力。核心观点核心观点：老龄化下的医保困局，老龄化下的医保困局，政策路径逐渐清晰政策路径逐渐清晰。医保基金作为医药行业最大支付方，是制约医药行业发展的重要因素。人口老龄化减少了支付医保基金的人头数，相应地减少医疗保险基金的缴纳金额，最终给医保基金的可持续发展带来很大冲击，而发病率随着年龄的增长显著升高，老年人的医疗费用进一步扩大，最终导致医疗支出大幅增长。目前政策路径逐渐清晰，从医保谈判中外资的让步我们能够看到药价的大幅下行势不可挡。在老龄化及医保控费的大背景下，药价的大幅下行不仅有助于缓解医保基金药价的大幅下行不仅有助于缓解医保基金的压力，更能够减轻广大人民群众的医疗负担，而对于药企来说，面对中的压力，更能够减轻广大人民群众的医疗负担，而对于药企来说，面对中国巨大的市场，以量换价也必然是目前环境下国巨大的市场，以量换价也必然是目前环境下的的最优策略最优策略。随着国内人口老龄化程度的加深，医药行业的需求将快速释放，未来集采以及医保谈判集采以及医保谈判等政策将成为医药行业的常规操作，国内医药行业已然进入“新常态”等政策将成为医药行业的常规操作，国内医药行业已然进入“新常态”。医药外包大势所趋，医药外包大势所趋，CRO 显著受益于创新药热潮显著受益于创新药热潮。在全球化专业分工的大背景下，很多药企出于自身成本的考量逐渐改变过去“研发-生产-销售”的全产业链模式，将部分业务外包，降低公司成本费用，集中精力做好自己的核心业务。特别是在目前新药研发成本高企，专利药大量到期的背景新药研发成本高企，专利药大量到期的背景下，医药外包行业可以说是大势所趋下，医药外包行业可以说是大势所趋。随着国内药政改革，创新药迎来黄金发展期，特别是国务院出台药品上市许可人制度，允许药品上市许可持药品上市许可人制度，允许药品上市许可持有人与生产企业相分离，有人与生产企业相分离，有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业 分析师：分析师：王腾蛟 执业证书编号：S0760518090002 电话：0351-8686978 邮箱： 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http:/ 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 分工分工，直接利好直接利好 CMO 企业以及临床企业以及临床 CRO 企业企业。仿制药一致性评价也给CRO 等机构带来了千载难逢的窗口期，对于少数研发实力强的企业来说，可独立完成研发申报工作，而大部分企业则更有可能将此项工作外包给专门的研发机构或者专业 CRO 公司来协助完成，一致性评价给这些一致性评价给这些 CRO 企企业带来一轮巨大的政策红利业带来一轮巨大的政策红利。CRO 公司受集采等政策影响较小，同时受益于国家鼓励创新的大环境，将长期处于行业景气周期。国内药企唯有加速创新才能实现突围国内药企唯有加速创新才能实现突围。国内医药行业的整体结构目前还是以仿制为主，在药审改革及医保基金腾笼换鸟的背景下，国内创新药进入黄金发展期。尽管药价下行趋势不可阻挡，创新药亦不能幸免，特别是外资原研药开始主动降价，国内药企相比以往也面临更大挑战，但在医在医保控费的大背景下国内药企唯有加速创新才能实现突围保控费的大背景下国内药企唯有加速创新才能实现突围。国内创新药企业大自分为两类：一类是一类是仿制药企转型较为成功的仿制药企转型较为成功的 big pharm，以恒瑞为代表，作为国内当之无愧的创新药龙头，几乎覆盖了全球最热门的靶点，有着丰富的研发管线，虽然目前其仿制药比重仍然高达 80%左右，但已经是国内转型最为成功的仿制药企业，类似的药企还有中国生物制药等等。另另一类是出生就带有创新基因的生物制药公司一类是出生就带有创新基因的生物制药公司，以贝达、百济神州、信达为代表，随着港股、科创板允许未盈利企业上市，一批小型 bitech 公司登陆资本市场，这类公司可以说从出生就是真正的研发驱动的公司，他们可以说承载着中国医药行业的希望，其中必将诞生新的巨头。零售药店渠道价值零售药店渠道价值有望提升。有望提升。在公立医院没有建立合适的补偿机制之前，医院本身并没有动力降低药品的收入份额。但是随着新医改政策的进一步推进，医药分开的政策会逐步落到实处。以带量采购为例，集采的推以带量采购为例，集采的推进有望加速处方外流的趋势，作为医药产业链下游重要的终端，零售药店进有望加速处方外流的趋势，作为医药产业链下游重要的终端，零售药店的渠道价值显著提升的渠道价值显著提升，特别是那些未中标厂家对药店渠道更加重视。在云南、浙江、广东等地，逐渐放开针对慢病药品等在药店的医保统筹结算，此举意味着更多处方流入药店的可能性，随着政策在试点城市的推进，全国的处方外流趋势有望提速。短期来看政策对药店业绩的影响有限，而长期来看药店随着处方外药店随着处方外流的加速，其渠道价值将得到重新的认识，不仅仅流的加速，其渠道价值将得到重新的认识，不仅仅是流过来的处方增量，其作为线下入口的流量价值将更加凸显是流过来的处方增量，其作为线下入口的流量价值将更加凸显。风险提示：风险提示：政策风险、药品安全风险、业绩不达预期风险、医疗事故风险。推荐公司：推荐公司：公司名称公司名称 股价股价 EPS PE 19 20 21 19 20 21 爱尔眼科爱尔眼科 39.44 0.45 0.62 0.83 87.64 63.61 47.52 一心堂一心堂 23.06 1.13 1.33 1.68 20.41 17.34 13.73 益丰药房益丰药房 72.80 1.50 2.05 2.82 48.53 35.51 25.82 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目录目录 1.19 年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制.6 1.1 全年行业表现中规中矩，震荡市医药股表现较好.6 1.2 估值处于历史中低位水平，子板块分化明显.7 1.3 制药公司受政策压制，非药企业持续获资金青睐.7 1.4 医药工业数据持续承压.8 2.政策路径逐渐清晰，医药行业进入新常态政策路径逐渐清晰，医药行业进入新常态.9 2.1 政策路径逐渐清晰，药价下行势不可挡.9 2.2 老龄化带来医保困局，医药行业进入新常态.13 3.医药产业链重塑，医药产业链重塑，研发创新是国内药企必由之路研发创新是国内药企必由之路.15 3.1 医药外包大势所趋，CRO 显著受益于创新药热潮.16 3.2 研发创新是国内药企必由之路.20 3.3 零售药店渠道价值有望提升.25 4.推荐公司推荐公司.29 4.1 爱尔眼科.29 4.2 一心堂.29 4.3 益丰药房.30 5.风险提示风险提示.31 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图表目录图表目录 图图1：19 年医药生物与沪深年医药生物与沪深 300 相对走势相对走势.6 图图2：19 年申万一级行业涨跌幅对比年申万一级行业涨跌幅对比.6 图图 3：19 年医药生物行业各子板块年医药生物行业各子板块涨跌幅对比涨跌幅对比.6 图图4：医药生物行业估值相对沪深医药生物行业估值相对沪深 300 溢价率走势溢价率走势.7 图图5：医药行业子板块估值情况医药行业子板块估值情况.7 图图 6：2011-2019 医药制造业主营业医药制造业主营业务收入及利润总额累计同比务收入及利润总额累计同比.8 图图 7：政策频出，医药进入新常态：政策频出，医药进入新常态.9 图图 8：医改进入深水区，政策频出重塑行业格局：医改进入深水区，政策频出重塑行业格局.10 图图 9：中国历年人口结构变化：中国历年人口结构变化.13 图图10：国内历年卫生费用、增速及占：国内历年卫生费用、增速及占GDP比重比重.14 图图11：人均医疗保健支出占消费支出比重：人均医疗保健支出占消费支出比重.14 图图12：基本医疗保险基金收支情况：基本医疗保险基金收支情况.15 图图13：医保净收入（当年医保收入：医保净收入（当年医保收入-支出）及占比情况支出）及占比情况.15 图图14：药品从研发到上市流程及：药品从研发到上市流程及CRO服务内容服务内容.16 图图15：药品平均研发费用快速增长：药品平均研发费用快速增长.17 图图16：药品研发成功率不断下降：药品研发成功率不断下降.17 图图17：药品注册审评审批情况：药品注册审评审批情况.17 图图18：CDE受理仿制药一致性评价变化趋势受理仿制药一致性评价变化趋势.17 图图19：国内创新药产业投资情况：国内创新药产业投资情况.18 图图20：中国留学及留学归国人员状况：中国留学及留学归国人员状况.18 图图21：多项利好驱动：多项利好驱动CRO行业发行业发展展.18 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图图 22：全球：全球CRO行业市场规模行业市场规模.19 图图23：全球：全球CRO企业竞争格局（企业竞争格局（16年数据）年数据）.19 图图24：国内：国内CRO企业竞争格局企业竞争格局.19 图图25：科创板重点支持的六大行业及细分行业：科创板重点支持的六大行业及细分行业.20 图图26：标普：标普500产业变迁（产业变迁（1990-2019）.21 图图27：上证综指产业变迁（：上证综指产业变迁（1995-2019）.21 图图28：目前全球价值较高的在研药物排名：目前全球价值较高的在研药物排名.22 图图29：国内单体药店数量及变动趋势：国内单体药店数量及变动趋势.25 图图30：国内零售药店历年连锁化率变化趋势：国内零售药店历年连锁化率变化趋势.26 图图31：中美零售企业连锁化率及集中度：中美零售企业连锁化率及集中度.26 图图32：产业链格局重塑，药店：产业链格局重塑，药店终端价值提升终端价值提升.28 表表 1：2019 年医药生物行业个股涨幅前二十位年医药生物行业个股涨幅前二十位.8 表表 2：4+7 城市药品集中采购中选品种表城市药品集中采购中选品种表.10 表表 3：医保目录谈判核心品种降：医保目录谈判核心品种降价情况价情况.11 表表 4：2018 年全球十大畅销药物年全球十大畅销药物.22 表表 5：近期上市或即将上市的重磅品种：近期上市或即将上市的重磅品种.23 表表 6：国内创新药代表企业：国内创新药代表企业.24 表表 7：处方外流相关政策：处方外流相关政策.27 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 1.19 年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制年行业整体跑赢大盘，制药企业仍受政策压制 1.1 全年行业表现中规中矩，震荡市医药股表现较好 年初至今医药行业上涨 35.18%，跑赢沪深 300 指数 1.42 个百分点，在 28 个申万一级行业中排名第八。年初大盘由券商带动开启春季躁动行情，医药板块始终处于跟随状态，直到大盘熄火开始横盘震荡，医药股展现出进攻属性。尽管行业政策仍有较大不确定性，但那些业绩确定性较高的个股在市场中持续获得高溢价，其估值中枢不断抬升。典型的以医疗服务板块为代表，19 年以来涨幅靠前，录得 64%的收益，医药商业和中药表现较差，均未能跑赢大盘。图1：19 年医药生物与沪深 300 相对走势 图2：19 年申万一级行业涨跌幅对比 数据来源：Wind、山西证券研究所 数据来源：Wind、山西证券研究所 注：数据截止 2019 年 12 月 19 日 图 1：19 年医药生物行业各子板块涨跌幅对比 数据来源：Wind、国家统计局、山西证券研究所 注：数据截止 2019 年 12 月 19 日 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 1.2 估值处于历史中低位水平，子板块分化明显 从行业估值来看，截至 2019 年 12 月 19 日，医药行业 PE（TTM）为 35.86 倍，相对沪深 300 最新溢价率为 191%，仍处于历史中低位水平。子板块分化明显，医疗服务仍处高位，估值达到 95.17 倍，医药商业最低为 15.16 倍。图4：医药生物行业估值相对沪深 300 溢价率走势 图5：医药行业子板块估值情况 数据来源：Wind、山西证券研究所 数据来源：Wind、山西证券研究所 1.3 制药公司受政策压制，非药企业持续获资金青睐 19 年受集采等政策影响，制药企业集体承压，但整个行业仍有超 20 家公司取得翻倍收益。非药公司涨幅靠前，尤其以 CRO、专科医院表现亮眼，这类公司处于政策避风港，且业绩确定性高，因此 19 年以来估值中枢也是不断抬升。原料药行业仍处景气周期，叠加集采后作为上游企业话语权进一步提升，多家原料药企业均有着较高的收益；制药企业中以长春高新、我武生物为代表持续尚佳表现，主要由于核心产品不纳入医保，且仍处行业景气周期。证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 表 1：2019 年医药生物行业个股涨幅前二十位 证券简称 上半年涨跌幅（%）相关行业 证券简称 上半年涨跌幅（%）相关行业 兴齐眼药 369.82 眼药 金域医学 130.91 独立医学实验室 康龙化成 365.77 CRO 华北制药 130.37 化学制剂 济民制药 261.44 民营医院 欧普康视 128.90 角膜塑形镜 健友股份 191.41 肝素原料药 九洲药业 127.82 原料药 光正集团 165.14 眼科医院 司太立 125.87 原料药 龙津药业 150.89 工业大麻 我武生物 123.09 脱敏药物 长春高新 148.61 生长激素 泰格医药 121.42 CRO 圣达生物 147.83 原料药 安图生物 112.44 IVD 天宇股份 143.55 原料药 贝达药业 111.69 创新药 康泰生物 141.10 疫苗 通策医疗 111.16 专科医院 数据来源：wind，山西证券研究所 注：数据截止 2019 年 12 月 19 日 1.4 医药工业数据持续承压 根据国家统计局数据，2019 年 1-10 月医药制造业主营业务收入与利润总额分别同比增长 9.2%、10.60%，较去年同期分别下降 4.4pcts、上升 0.2pcts。19 年带量采购开始实施，对收入的影响远远大于对利润的影响，未来随着后续集采的继续推进，整个行业将持续面临压力。图 6：2011-2019 医药制造业主营业务收入及利润总额累计同比 数据来源：Wind、国家统计局、山西证券研究所 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 2.政策政策路径逐渐清晰路径逐渐清晰，医药行业进入新常态医药行业进入新常态 随着近两三年医药领域各类政策的密集型出台，以长生疫苗为代表的一些事件的爆发，代表着医改已经进入到深水区。从两票制、一致性评价到带量采购，以及最近的医保目录谈判，可以说医药行业发生着翻天覆地的变化，而在资本市场医药行业受政策扰动也是非常明显。图 7：政策频出，医药进入新常态 数据来源：Wind、山西证券研究所 2.1 政策路径逐渐清晰，药价下行势不可挡政策路径逐渐清晰，药价下行势不可挡 2018 年 5 月 31 日，国家医疗保障局正式挂牌成立，作为国务院的直属机构，整合了人社部、卫计委、民政部、发改委的相关职能，三医联动进入到实质阶段。从一致性评价、两票制到集采，可以看出政府的一系列“组合拳”指向非常明确，首先通过一致性评价解决一直以来国产仿制药的质量问题，促进国产仿制药与原研药的竞争，从而倒逼原研药及价格虚高仿制药的降价，最后通过国家带量采购降低原研药及虚高仿制药价格，从 18 年国家层面第一次集采的结果我们能够看到政府对于降低药价的态度还是非常坚决，其中个别药品降价超个别药品降价超 90%，大部分药品降价超，大部分药品降价超 50%。政府的目的也是希望通过促进竞争，推动国产仿制药通过促进竞争，推动国产仿制药的进口替代，促进医药企业转型升级，同时深化公立医院改革，通过挤掉药品销售费用，改变“带金销售”的进口替代，促进医药企业转型升级，同时深化公立医院改革，通过挤掉药品销售费用，改变“带金销售”模式，最终既提高了医保资金使用效率提升老百姓的保障水平模式，最终既提高了医保资金使用效率提升老百姓的保障水平。证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 图 8：医改进入深水区，政策频出重塑行业格局 数据来源：山西证券研究所 表 2：4+7 城市药品集中采购中选品种表 序号 品种名称 规格 生产企业 中标价（元）降幅 1 阿托伐他汀钙片 20mg*7 片 嘉林药业 6.60-83%2 瑞舒伐他汀钙片 10mg*28 片 京新药业 21.80-75%3 硫酸氢氯吡格雷片 75mg*7 片 信立泰 22.26-58%4 厄贝沙坦片 75mg*7 片/板*4 板 华海药业 5.66-62%5 苯磺酸氨氯地平片 5mg*28 片 京新药业 4.16-45%6 恩替卡韦分散片 0.5mg*14 片/板*2 板 正大天晴 17.36-94%7 草酸艾司西酞普兰片 10mg*7 片 科伦药业 30.94-18%8 盐酸帕罗西汀片 20mg*10 片/板*2 板 华海药业 33.40-48%9 奥氮平片 10mg*7 片 豪森药业 67.51-27%10 头孢呋辛酯片 250mg*6 片/板*2 板 成都倍特 6.16-14%11 利培酮片 1mg*10 片/板*6 板 华海药业 10.02-57%12 吉非替尼片 250mg*10 片 阿斯利康 547.00-76%13 福辛普利钠片 10mg*14 片 施贵宝 11.80-69%14 厄贝沙坦氢氯噻嗪片（150mg/12.5mg）*7片/板*2 板 华海药业 15.26-28%15 赖诺普利片 10mg*28 片 华海药业 6.45-80%证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 16 富马酸替诺福韦二吡呋酯片 300mg*10 片/板*3 板 成都倍特 17.72-96%17 氯沙坦钾片 50mg*7 片/板*2 板 华海药业 14.70-51%18 马来酸依那普利片 10mg*16 片 扬子江药业 8.93-42%19 左乙拉西坦片 250mg*30 片 京新药业 72.00-21%20 甲磺酸伊马替尼片 100mg*12 片/板*1 板/袋*5 袋 豪森药业 623.82-26%21 孟鲁司特钠片 10mg*5 片 上海安必生制药 19.38 22 蒙脱石散 3g*15 袋 先声药业 10.20-15%23 注射用培美曲塞二钠 100mg/支 四川汇宇 810.00-70%注射用培美曲塞二钠 500mg/支 四川汇宇 2776.97-70%24 氟比洛芬酯注射剂 5ml：50mg*5 支 泰德制药 109.75 25 盐酸右美托咪定注射液 2ml：0.2mg*4 支 扬子江药业 532.00 资料来源：上海阳光采购网，山西证券研究所 2019 年 11 月，国家医保局、人力资源社会保障部印发关于将 2019 年谈判药品纳入乙类范围的通知，正式公布了谈判药品准入结果。本次谈判共涉及 150个药品，包括 119 个新增谈判药品和 31 个续约谈判药品。119 个新增谈判药品谈成个新增谈判药品谈成 70 个，价格平均下降个，价格平均下降60.7%。三种丙肝治疗用药降幅平均在。三种丙肝治疗用药降幅平均在 85%以上，肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在以上，肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在 65%左右。左右。31 个续约药品谈成 27 个，价格平均下降 26.4%。经过本轮调整，2019 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录共收录药品 2709 个，与 2017 年版相比，调入药品 218 个，调出药品 154 个，净增 64 个。表 3：医保目录谈判公布主要品种降价情况 药品名称 公司 规格 医保支付价 降幅 精氨酸谷氨酸注射液 海思科 200ml：20g 54 84%利多卡因凝胶贴膏 北京泰德 每贴（14cm*10cm）含膏量14g，含利多卡因 700mg 19 78%钆特醇注射液 博莱特影像 10ml 106.9 75%15ml 145.8 75%20ml 181.7 75%地塞米松玻璃体内植入及 艾尔建 0.7mg 4000 73%达格列净 阿斯利康 10mg 4.4 69%证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 呋喹替尼胶囊 和记黄埔 1mg 94.5 67%5mg 378 57%乌美溴铵维兰特罗吸入粉雾剂 GSK 乌美溴铵 62.5g 与三苯乙酸维兰特罗 25g*30 吸 219 66%甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液 弘和制药 100ml 40 65%250ml 81.2 76%信迪利单抗 信达生物 10ml：100mg 2843 64%他氟前列素滴眼液 参天制药 2.5ml：37.5g 74.8 62%阿达木单抗注射液 艾伯维 0.8ml：40mg 1290 59%艾考恩丙替片 吉列德 每片含 150mg 艾维雷韦，150mg 考比司他，200mg 恩曲他滨，10mg 丙酚替诺福韦 43 57%盐酸帕罗西汀肠溶缓释片 GSK 12.5mg 2.07 55%25mg 3.52 55%注射用雷替曲塞 正大天晴 2mg 669 55%丙酚替诺福韦 吉列德 25mg 17.98 54%注射用重组人尿激酶原 天士力 5mg 508 50%苹果酸耐诺沙星胶囊 浙江医药 0.25g 16.2 46%重组细胞因子基因衍生蛋白注射液 杰华生物 10g 325 44%注射用艾普拉唑 丽珠集团 10mg 156 39%康柏西普眼用注射液 康弘药业 0.2ml 4160 25%注射用重组人脑利钠肽 西藏药业 0.5mg 445 24%注射用重组人组织性纤溶酶原激酶衍生物 昂德生物药业 18mg 1399 23%重组人血管内皮抑制素注射液 先声药业 15mg 490 22%甲磺酸索拉菲尼片 拜耳 250mg 115 15%375mg 156.86 15%425mg 172.63 16%阿利沙坦酯片 信立泰 80mg 2.62 13%证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 240mg 6.08 14%西达本胺片 微芯生物 5mg 343 11%吗啉硝唑氯化钠注射液 江苏豪森 0.5g：100ml 97 9%资料来源：医保局，山西证券研究所 本次谈判是我国建立医保制度以来规模最大的一次，这次谈判结果充分体现出机构改革后国家医保局统筹管理城乡医保的体制优势、政策优势、市场优势。这次谈判成功的药品绝大多数都是近年来上市的新药，其中很多是 2018 年新上市的。这些新上市的药品被迅速纳入目录，释放出支持创新的明确信号这些新上市的药品被迅速纳入目录，释放出支持创新的明确信号。我们可以看到扣除中药外其余大部分为外资品种，相比前两次医保谈判外企的态度更加积极，外资由于考虑到考虑到中国巨大的市场也在大幅降价，特别是那些竞争比较激烈的品种，国内药企未来将面临更中国巨大的市场也在大幅降价，特别是那些竞争比较激烈的品种，国内药企未来将面临更大大的挑战的挑战。政策路径逐渐清晰，从外资的让步我们能够看到药价的大幅下行势不可挡，而在老龄化及医保控费的大背景下，我国药品结构将发生巨大变化。2.2 老龄化老龄化带来带来医保困局医保困局，医药行业进入新常态医药行业进入新常态 随着中国未来老龄化程度的加深，国内医疗服务需求将快速释放，按照联合国标准，一个地区 65 岁以上老人占总人口超过 7%，即该地区视为进入老龄化社会。根据统计局公布数据，中国自 2000 年开始就进入老龄化社会，2018 年 65 岁以上老年人占总人口比重达 11.90%，处于加速上升趋势。图 9：中国历年人口结构变化 数据来源：统计局，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 国内卫生费用也在快速上升，卫生费用占 GDP 比重已经从 2000 年的 4.60%增长到 2018 年的 6.57%。近几年卫生费用增速也远超 GDP 增速，人均医疗保健支出占消费支出比重也在快速上升，老百姓医疗负担明显加重，未来随着老龄化速度的加快，卫生费用支出将维持加速上升趋势。尽管政策变动带来尽管政策变动带来药价大幅药价大幅下行下行，但老龄化带来的行业刚性需求是始终存在且在快速扩大的，但老龄化带来的行业刚性需求是始终存在且在快速扩大的。图10：国内历年卫生费用、增速及占GDP比重 图11：人均医疗保健支出占消费支出比重 数据来源：卫计委，山西证券研究所 数据来源：卫计委，山西证券研究所 医保基金作为医药行业的最大支付方，医保基金作为医药行业的最大支付方，是制约是制约医药医药行业发展的重要因素行业发展的重要因素。我国现行的城镇职工基本医疗保险制度的主要筹资方式是用人单位和职工共同缴纳，离退休人员不再负担医疗保险费。因此在其他条件不变的情况下，人口老龄化减少了支付医保基金的人头数，相应地减少了医疗保险基金的缴纳金额，最终给医保基金的可持续发展带来很大冲击，而发病率也随着年龄的增长而显著升高，老年人的医疗费用将会进一步扩大，最终导致医疗费用支出大幅增长。根据人社部公布的医保基金运行数据，18 年医保基金的支出增速显著大于收入增速，而近 20 年医保基金净收入占比也呈现明显下降趋势。因此当下医药行业的主当下医药行业的主要矛盾要矛盾已已是快速释放的医疗服务需求与增长乏力的医保基金之间的矛盾，在此背景下医保控费已成为行业是快速释放的医疗服务需求与增长乏力的医保基金之间的矛盾，在此背景下医保控费已成为行业主旋律主旋律。证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 图12：基本医疗保险基金收支情况 图13：医保净收入（当年医保收入-支出）及占比情况 数据来源：卫计委，医保局，山西证券研究所 数据来源：卫计委，医保局，山西证券研究所 从以上角度就不难理解政策出台的逻辑，药价的大幅下行不仅有助于缓解医保基金的压力，更能够减药价的大幅下行不仅有助于缓解医保基金的压力，更能够减轻广大人民群众的轻广大人民群众的医疗医疗负担，而对于药企来说，面对中国巨大的市场，以量换价也必然是目前环境下最优负担，而对于药企来说，面对中国巨大的市场，以量换价也必然是目前环境下最优策略策略。随着国内人口老龄化程度的加深，医药行业的需求将快速释放，在医保控费的大背景下，集采以及集采以及医保谈判医保谈判等政策等政策将成为未来医药行业的常规操作，将成为未来医药行业的常规操作，国内医药行业已然进入“新常态”。国内医药行业已然进入“新常态”。3.医药产业链重塑，医药产业链重塑，研发创新是国内药企必由之路研发创新是国内药企必由之路 国家医保局成立后，整合了人社部、卫计委、民政部、发改委的相关职能，可以说真正成为医药产业链的最大支付方，它将掌握对上游企业压倒性的话语权，在上游工业、商业、医保、患者等各方的博弈下，上游势必处于弱势的地位，从医保谈判中外资企业的大幅降价就能够看到国家医保局强势的话语权，上游药企的药价大幅下行势不可挡，不过国内持续扩大的医药行业需求并未发生改变，只是医保基金将迎来腾笼换鸟，从谈判中看到一些新上市的药品被迅速纳入目录，也释放出国家支持创新的明确信号。政策路径逐渐明确，医药行业的投资逻辑也愈发清晰。在此我们在医药行业“新常态”下挖掘出以下赛道供投资者参考：证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 3.1 医药外包大势所趋，医药外包大势所趋，CRO 显著受益于创新药热潮显著受益于创新药热潮 在全球化专业分工的大背景下，很多药企出于自身成本的考量逐渐改变过去“研发-生产-销售”的全产业链模式，将部分业务外包，降低公司成本费用，集中精力做好自己的核心业务。特别是在目前新药研发成本高企，专利药大量到期的背景下，医药外包行业可以说是大势所趋。图14：药品从研发到上市流程及CRO服务内容 数据来源：美迪西招股书、山西证券研究所 按服务阶段的不同，医药外包企业可分为医药 CRO 企业和医药 CMO 企业。医药 CRO 企业侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成，临床前研究（如药代动力学、药理毒理学和动物模型等），以及各类临床试验服务。近年来新药的研发成本持续上升，而研发成功率则不断下降，同时近几年专利药大规模到期，药企对研发时间及研发成本的降低有了迫切的需求，而以 CRO 为代表的临床服务机构正好切中药企这一痛 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 点。图15：药品平均研发费用快速增长 图16：药品研发成功率不断下降 数据来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所 随着国务院颁布关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见及关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见，提出对临床急需药品医疗器械、新药和创新医疗器械给予优先审评审批，不断推进审评审批制度改革，提高审评效率和质量，15 年以来各类药品注册申请受理量均有较大幅度增长，特别是一批具有明显临床价值且临床急需的新药好药加速通过审评，为国内患者带来更多用药选择 同时仿制药一致性评价也给 CRO 等机构带来了千载难逢的窗口期，国家对仿制药要求逐渐提高，几乎全部化药品种都需要完成化学仿制药一致性评价工作，因此对于少数研发实力强的企业来说，可能独立完成研发申报工作，而大部分企业则更有可能将此项工作外包给专门的研发机构或者专业 CRO 公司来协助完成，一致性评价给这些 CRO 企业带来一轮巨大的政策红利。带量采购的实施，以药品通过一致性评价为前提条件，因此随着未来集采的持续推挤，也将倒逼药企加速开展一致性评价工作。图17：药品注册审评审批情况 图18：CDE受理仿制药一致性评价变化趋势 数据来源：CDE，山西证券研究所 数据来源：GBIHealth，山西证券研究所 050010001500200025003000临床前费用 临床试验费用 总费用 百万美0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%I期 II期 III期 新药注册 2002-2007年 2008-2013年 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1818 国内药政改革，创新药迎来黄金发展期，特别是国务院出台药品上市许可人制度，允许药品上市许可持有人与生产企业相分离，有利于产业结构调整和资源优化配置，促进专业分工，提高产业集中度，避免重复投资和建设，将直接利好 CMO 企业以及临床 CRO 企业；CRO 行业作为人力密集型行业，主要依靠医药领域专业技术人员提供服务，近年我国出国留学人员及留学归国人员不断增多，且其中较大比例从事生物医药相关的研发工作，可以说为我国新药研发领域储备了大量优秀人才，而这一工程师红利也是国内 CRO行业发展的重要基础；随着国家对创新药的利好政策不断兑现，一级市场的药企融资额快速增长，特别是一大批小型 biotech 公司，而科创板的推出更是给投资者带来新的退出渠道，有望更加刺激国内的创新药投资，对于这些 biotech 公司的大量研发投入将给 CRO 行业带来持续稳定的需求。图19：国内创新药产业投资情况 图20：中国留学及留学归国人员状况 数据来源：清科研究，私募通，山西证券研究所 数据来源：清科研究，山西证券研究所 图21：多项利好驱动CRO行业发展 数据来源：网上公开资料，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1919 根据 Frost&Sullivan 研究显示，全球 CRO 的市场规模从 2014 年的 382 亿美元增长至 2018 年的 552 亿美元，复合增长率为 9.6%，预计 2023 年市场规模将达到 914 亿美元，复合增长率达到 10.6%。图 22：全球CRO行业市场规模 数据来源：Frost&Sullivan，山西证券研究所 根据公开信息，全球排名靠前的 CRO 公司主要有昆泰、科文斯、爱康、PPD、InVentiv、查尔斯河实验室等，其中国内 CRO 公司药明康德占到全球 2%左右的份额。国内 CRO 行业呈现多、小、散的格局，市场集中度较低，根据医药魔方数据，国内前十 C