医药行业2020年3月投资策略：胜春寻牛千重路医药乃为正当时-20200303-西南证券-35页.pdf

20202020年年3 3月医药行业投资策略月医药行业投资策略 西南证券研究发展中心 2020年3月 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱： 分析师：刘闯 执业证号：S1250519060002 电话：021-58352031 邮箱： 胜春寻牛千重路，医药乃为正当时 核 心 观 点 1 年初至今医药板块涨幅超过9%，中长期看不仅表现出防御性、也具明显进攻性；从2019年年中以来，尤其是年初以来，我们重点推荐的骨科耗材，凯利泰、爱康医疗、大博医疗等涨幅显著，我们一直在贯彻2020策略：百花齐放、器械争鸣。五大产业逻辑有利于医疗板块长期走强，其一高翎资本等产业资本对医药CXO、骨科耗材等核心资产长期布局；其二医药产业受疫情影响较小，仍为确定性增长资产；其三对国家而言，通过这个疫情国家对生物安全、高端医疗设备等硬科技加大投入，利好相关产业；其四对居民而言，强化全民健康意识，对疫苗等行业利好；其五疫情全球化蔓延趋势加剧，中国医药产业借此机会能实现产能输出，如医疗设备、特色原料药中间体等。2020年医药策略是什么？百花齐放、器械争鸣。重点配置三大方向：平台型及创新型器械个股；消费属性优质个股；创新药及其产业链个股，尤其是国外对国内依赖程度较高的特色原料药中间体、医疗设备等。具体投资策略如下：特色中间体、原料药重点推荐药明康德、凯莱英、华海药业等；出口器械重点推荐迈瑞医疗、理邦仪器等。全面看多优质医疗器械尤其骨科领域，重点推荐凯利泰、安图生物、南微医学、乐普医疗、心脉医疗等；创新为战略性投资方向，重点推荐恒瑞医药、药明康德、中国生物制药、泰格医药、凯莱英和药石科技等；不受政策影响且业绩持续高增长的消费和医疗服务板块，重点推荐长春高新、智飞生物、康泰生物等；药店领域，重点推荐大参林、老百姓等。三月重点推荐稳健组合：迈瑞医疗（300760）、恒瑞医药（600276）、药明康德（603259）、长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）；弹性组合：理邦仪器（300206）、凯利泰（300326）、九强生物（300406）。风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险。mNpMqOzQqRrRqPsRqPrNqR7NaO6MtRpPtRnNlOmMmPiNrRmP8OsQmPwMqMmPNZnRsP目 录 2 1 医药行业回顾表现 2 国内疫情形式迎拐点，全球疫情形式加剧 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 4 2020年3月医药行业投资策略及标的 2020年2月申万医药指数上涨2.34%，跑赢沪深300指数约3.94个百分点。按流通市值加权计算，2020年2月医药行业子板块全线上涨，其中医疗器械涨幅最大（+14.89%），中药板块涨幅最小（-5.26%）。2020年2月涨幅最大的公司分别为英科医疗（+94.75%）、国农科技（+78.35%）、博 瑞 医 药（+62.85%）、尚 荣 医 疗（+56.71%）和博腾股份（+56.41%）。1.1 医药二级市场表现 1 医药行业回顾表现 医药个股涨跌幅排名 数据来源：Wind，西南证券整理 医药指数相对沪深300走势 医药子行业二级市场涨跌幅 3 横向看：医药行业PE(TTM)为39倍，在申万一级行业中处于中等偏上水平。纵向看：2008年以来医药行业PE(TTM)区间为20-72倍，平均值接近40倍，目前为39倍，仍处于历史中下游，医药估值较为合理。截止到2月底，医药行业相对于全部A股估值溢价率为128%。1.2 医药行业市盈率和溢价率回升，仍然具有一定吸引力 1 医药行业回顾表现 申万医药市盈率及与A股溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理。均为剔除负值 申万一级行业市盈率比较（TTM整体法）申万医药历史市盈率变化趋势（TTM整体法）4 横向看：医疗服务（95倍）和医疗器械（56倍）的PE(TTM)最高，中药（25倍）和医药商业（16倍）市盈率最低。纵向看：各子行业估值环比均呈上升趋势；与此同时，各版块相对A股溢价率均呈现上升趋势。1.3 医药各子行业市盈率和溢价率 1 医药行业回顾表现 申万医药子行业相对A股的溢价率 数据来源：Wind，西南证券整理 申万医药子行业市盈率（TTM整体法）申万医药子行业历史市盈率变化趋势 5 目 录 6 1 医药行业回顾表现 2 国内疫情形式迎拐点，全球疫情形式加剧 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 4 2020年3月医药行业投资策略及标的 7 自2019年12月湖北省武汉市首次出现新型冠状病毒（2019-nCoV）以来，截至2020年2月28日，国家卫健委收到31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例79389例，目前现有重症病例7664例，累计死亡病例2838例，累计治愈出院病例39227例，共有疑似病例1418例。2020年1月30日，世界卫生组织召开新闻发布会，宣布本次疫情升级为“国际关注的突发公共卫生事件”（Public Health Emergency of International Concern），但同时表示目前没有理由限制和干预国际出行，世卫组织也不推荐任何对出行的限制。新增确诊和疑似病例企稳，但形式依然较为严峻 数据来源：国家医保局，西南证券整理 2 疫情形式持续严峻，但中长期对行业影响有限 全国新型冠状病毒确诊病例情况（人）全国新型冠状病毒疑似病例情况（人）8 海外方面，截止2019年2月28号，全球除中国外累计确诊患者6274例，其中韩国、日本、意大利以及伊朗为重灾区，确诊患者数分别为3150、945、889以及593例；死亡病例共95例，其中伊朗死亡率最高达到7.3%。海外疫情出现扩散趋势 数据来源：Wind，西南证券整理 各国新冠病毒确诊患者数 各国新冠病毒死亡率情况 2 疫情形式持续严峻，但中长期对行业影响有限 9 本次爆发的2019-nCoV属于冠状病毒属，冠状病毒是一种包膜的单链RNA病毒，可感染野生动物、宠物，畜群和人类，患者表现为从普通感冒到重症肺部感染等不同临床症状，例如中东呼吸综合征（MERS）和严重急性呼吸综合征（SARS）。目前来看新型冠状病毒对人群普遍易感，其在免疫功能低下和免疫功能正常人群均可发生，与接触病毒的量有一定关系。对于免疫功能较差的人群，例如老年人、孕产妇或存在肝肾功能异常，有慢性病人群，感染后病情更重。人群普遍对新冠病毒易感，发热依然为主要症状 数据来源：中国CDC，香港大学，西南证券整理 新型冠状病毒毒株图片 新型冠状病毒电子显微镜图片 2 疫情形式持续严峻，但中长期对行业影响有限 10 针对此次疫情，国家根据事态的发展及时采取了多项应对措施，包括：1）新型冠状病毒感染的肺炎纳入法定传染病管理：将新型冠状病毒感染的肺炎纳入乙类传染病，并采取甲类传染病的预防、控制措施。2）医保局对新型肺炎覆盖药品临时纳入医保支付：采取特殊报销政策，新型冠状病毒治疗覆盖的药品和医疗服务项目，全部临时纳入医保基金支付范围。3）组织做好疫情防控重点物资生产企业复工复产和调度安排工作：迅速组织应对疫情使用的医用防护服、N95口罩、医用护目镜、负压救护车、相关药品等企业复工复产。受此次疫情影响，预计医药行业将受到一定程度的影响，但是根据非典经验，中长期角度看对医药产业影响比较有限。另外，尽管世界卫生组织已宣布本次疫情升级为“国际关注的突发公共卫生事件”，但同时表示目前没有理由限制和干预国际出行，也不推荐任何对出行的限制，预计目前对医药行业相关产品出口无明显影响。从短期看，此次疫情对口罩（奥美医疗、振德医疗等）、大输液（辰欣药业、科伦药业等）、干扰素（安科生物、特宝生物等）、额温枪和消毒用品（鱼跃医疗等）、诊断监护设备（理邦仪器等）等业绩影响比较明显，预计一季度业绩很可能超预期。疫情短期对行业有一定影响，中长期影响有限 2 疫情形式持续严峻，但中长期对行业影响有限 目 录 11 1 医药行业回顾表现 2 国内疫情形式迎拐点，全球疫情形式加剧 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 4 2020年3月医药行业投资策略及标的 12 骨科市场欣欣向荣，国内市场2023年将超500亿：骨科作为医疗器械行业重要的细分领域，占据全球医疗器械9%的市场份额，2019年全球前二十大器械公司中包括前5家大骨科公司，全产品线布局的史赛克当前市值超过700亿美元，特色化骨科巨头施乐辉当前市场约200亿美元。2012-2018年全球骨科市场由433亿增长至512亿美元，年均复合增长率为3%，预计2023年市场规模将达到610亿美元。2018年我国骨科市场规模达到258亿，2010-2018年年均复合增长率达到17%，预计2023年市场规模将超过500亿元。国内骨科行业有望维持十年高景气度：站在当前时点，我们认为国内骨科行业将维持10年高景气度，主要因为：1）骨科疾病与年龄相关性极高，随着年龄的增长，骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎等发病率大幅上升，中国第一波婴儿潮即将迈入60岁以上，骨科高发疾病人群将持续显著增长；2）2025年国内运动人群预计达5亿人，运动损伤类疾病发病率提升，另外随着椎间盘突出的年轻人趋势，微创治疗需求将持续增长；3）2019年我国居民人均医疗保健支出和可支配收入达到1902元和3.1万元，将推动骨科消费需求尤其高端需求的持续释放。国产替代持续进行，市场集中度有望向头部企业集中：国内骨科市场由外资占据60%份额，尤其在关节、运动医学领域以及细分领域的高端市场，国产企业具有较大的替代空间。另外，国内骨科行业集中度较低，2018年前五大公司合计份额仅为38%，前十大公司合计也仅为50%，随着国内集采政策的出台以及头部企业竞争优势的持续提升，骨科行业有望加速向头部优势企业集中。降价大势所趋，头部企业有望受益：在骨科整个价值链上，中间渠道占据主要的利润空间，生产商的出厂价通常大幅低于终端中标价，高值耗材降价虽然大势所趋，但预计对生产商的出厂价影响有限。另外，集采大幅降价或使小企业的竞争力将大幅下滑，有利于市场份额向头部企业集中。投资策略与重点关注个股：看好全产品线布局的骨科企业和细分领域龙头，重点推荐凯利泰和大博医疗，建议关注威高股份、爱康医疗和春立医疗。风险提示：高值耗材降价或超预期。3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 13 2017年骨科行业占据全球医疗器械9%的市场份额，是第四大细分领域、第三大耗材类细分市场，仅次于体外诊断、心血管和医学影像。2012年至2018年，全球骨科市场由433亿美元增长至512亿美元，年均复合增长率为3%，预计2018-2023年将继续以3.6%的年均复合增长率增长，2023年市场规模将达到610亿美元。全球骨科市场持续增长，骨科巨头股价表现亮眼 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 数据来源：EvaluateMed、ORTHOWORLD、西南证券整理 骨科在全球医疗器械中占据重要地位（2017年）全球骨科行业市场规模持续增长 14 骨科行业作为医疗器械重要的细分领域，所在领域的前五大公司在全球医疗器械行业中也占据重要地位。强生医疗作为综合性器械公司，在2019年全球器械公司排名中位列第一，史赛克作为全球第二大骨科公司，在2019年全球器械公司排名中位列第十，捷迈邦美和施乐辉作为以骨科业务为核心的器械公司，在2019年全球器械公司排名中位列第十三和十八位。从公司股价表现看，骨科产品线齐全的骨科第二大巨头史赛克股价在过去二十年实现了12倍以上增长，2010年以来实现了3倍以上增长，最新市值超过700亿美元，以关节和运动医学为特色的骨科巨头施乐辉在过去二十年实现了近7倍增长，2010年以来实现了2倍增长，最新市值近200亿美元。全球骨科市场持续增长，骨科巨头股价表现亮眼 数据来源：wind、西南证券整理 2000至今史赛克历史股价表现（美元/股）2000至今施乐辉历史股价表现（美元/股）3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 15 2018年我国骨科市场规模达到258亿，2010-2018年市场规模年均复合增长率达到17%，预计2018-2023年将保持14%的年均复合增长率，2023年市场规模将超过500亿元。从细分领域看，2010年至2018年创伤市场占比持续降低，关节市场占比持续提升，脊柱市场占比较为稳定。2018年创伤和脊柱类植入物市场占比均接近29%，关节类植入物占比略低，市场占比28%，运动医学等其他植入物占比约15%。目前，中国骨科消费结构与欧美发达国家有较大差别，主要因为国内消费水平和消费观念有较大差距，但正以较快的速度朝着发达国家水平发展。中国骨科市场持续增长，国产骨科企业正加速崛起 数据来源：wind、西南证券整理 中国骨科植入物市场规模及增速 2018国内骨科细分领域份额情况 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 16 中国骨科行业经过近百年的发展，治疗理念、治疗水平和行业体系得到极大发展，培育了一批具有国际水平的骨科医生以及具备较强竞争力的国产企业，为国内骨科行业的持续良性发展奠定了坚实的基础。2000年以后国产企业开始集中崛起，大博医疗、威高骨科、凯利泰等均成立于2004年左右，医生开始与国产品牌合作，提出理念、疗法，共同研发产品，推动了国内企业的快速发展。2010年以后，凯利泰、爱康医疗、大博医疗等国内主要骨科企业先后上市，公司实力得到大幅提升，国产企业进入新的发展阶段，开始向技术水平更高的领域加速突破，也逐步从模仿外资到引领行业方向发展。中国骨科市场持续增长，国产骨科企业正加速崛起 数据来源：中华外科杂志、西南证券整理 中国骨科行业发展历史 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 17 骨科疾病发病率与年龄相关性极高，随着年龄的增长，人体发生骨折、脊柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病的概率大幅上升。另外，随着人口预期寿命的提升，高年龄段的人口将持续增加，骨科疾病高风险人群也将持续增长，且对骨科的改善型治疗需求将持续提升，也在推动骨科行业的持续提升。国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业 数据来源：wind、西南证券整理 中国人口老龄化趋势显著 中国人口预期寿命持续上升 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 18 从骨科疾病患者数据看，肌肉骨骼系统和结缔组织疾病患者的出院人数持续增长，2018年出院人数达到332万人次。2018年出院患者构成总，45岁以上人群占比达到78%，其中60岁及以上的人群为45%。具体疾病看，2018年类风湿性关节炎出院患者构成群体中，45岁以上患者人群更是占到了86%，其中60岁及以是人群占据48%。2018年骨密度和骨结构疾病出院患者构成群体中，45岁以上人群占据93%，其中60岁及以上人群占据82%。国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业 数据来源：wind、西南证券整理 中国人口老龄化趋势显著 肌肉骨骼系统和结缔组织疾病出院患者构成 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 19 从未来十年的人口结构走势看，1949年建国以来，两波婴儿潮分别开始于1962年和1981年，其中1962年出生第一波婴儿潮人群于2017年迈入55岁以上，并且即将迈入60岁以上年龄阶段，骨科疾病的高发人群预计将维持十年的高增长趋势。西南证券认为，骨科疾病属于典型的老年性疾病，多数骨科疾病与年龄有极大关系，60岁以上两年人属于骨科疾病高发年龄段。根据中国建国以后的婴儿潮判断，中国第一波婴儿潮将于2021年进入60岁以上年龄阶段，骨科高风险患病人群将持续高增长。国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业 数据来源：wind、西南证券整理 建国以来第一波婴儿潮即将迈入60岁以上年龄阶段 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 20 我国2015年经常参加体育锻炼人数已达到4亿预计2025年将达到5亿，国务院办公厅印发体育强国建设纲要要求，到2035年经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上。目前中国体育人口占比仅为30%多，低于发达国家水平，更是显著低于美国水平，提升空间大。随着国内运动人群的持续增长，相关疾病的发病率将持续提升。随着生活方式的逐渐改变，长期伏案工作、久坐、长时间驾车等不良习惯，椎间盘突出的发病人群也在逐渐年轻化。2010-2018年中国公立医院腰椎间盘疾病出院人数不断攀升，从15.9万上不断上升至59.6万人，其中，2018年较2017年增长16.4%，彰显了腰间盘突出患者就医需求的持续旺盛。国内骨科行业景气度高，行业环境利好头部企业 数据来源：易观、wind、西南证券整理 中国经常参加体育锻炼人数持续上升 公立医院腰椎间盘突出症出院人数及增速 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 21 骨科医业属于技术密集型产业，各类骨科耗材和相关配套器械工具的研发、生产涉及医学、生理学、材料学等多个学科。由于植入需要长期存在于体内，对产品的生物相容性、耐腐蚀性以及设计结构都有极高的要求。近年来，随着我国医学、生理学、材料学等行业的技术进步以及国产企业的迅速崛起，我国骨科医疗器械行业技术水平显著提高，与发达国家厂商在技术的差距逐渐缩小。目前国内骨科市场份额仍由外资占据主要地位，国产企业仍有较大的替代空间，尤其在关节、运动医学领域以及细分领域的高端市场。随着国产企业的快速崛起，行业资源有望加速向优势企业集中，头部企业竞争力将持续提升，叠加国产鼓励政策的持续推进，国产市场份额有望稳步提升。国内骨科企业技术提升，国产替代持续进行 数据来源：中国医疗器械蓝皮书、西南证券整理 骨科耗材产业链 国产骨科市场份额（2018年）3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 22 国内骨科市场集中度较为分散，2018年国内骨科前五大公司合计市场份额仅为38%，前十大公司合计也仅为50%。创伤作为竞争最充分的领域，2018年前五大公司合计市场份额为40%，其中第一大厂商强生医疗占据仅为15%，国产龙头大博医疗占比不到6%。近几年，以大博医疗和威高骨科为代表的国产头部企业借助国内集采降价、两票制等产业政策，通过自身的竞争优势以及商业模式的改变，快速提升了各自在优势细分领域的市场份额。其中，大博医疗作为国产骨科创伤领域龙头，2013年以来在创伤市场的市场份额持续提升，由2013年的4%快速提升至6%。国内骨科企业技术提升，国产替代持续进行 数据来源：中国医疗器械蓝皮书、西南证券整理 中国骨科市场中各公司份额占比（2018年）大博医疗创伤产品市场份额持续提升 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 23 骨科行业的销售模式以经销为主、直销为辅，经销模式下，生产厂商以较低的价格卖给经销商，经销商以招标价卖进医院。在骨科整个价值链上，中间渠道占据主要的利润空间，生产商的出厂价通常大幅低于终端中标价。2019年7月国务院办公厅印发国务院办公厅关于印发治理高值医用耗材改革方案的通知，要求2019年下半年开探索高值耗材集中采购。其中，江苏省作为进展较快的集采落地省份，集采品种人工髋关节植入物平均降幅为47.2%。终端价格大幅降低后，小企业的竞争力将大幅下滑，有利于市场份额向头部企业集中。降价是大势所趋，集采利于头部企业 数据来源：江苏医保局、西南证券整理 骨科行业当前主要销售模式 2019年江苏省带量集采品种平均降价幅度 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 24 国内骨科行业将长期保持高景气度，但野蛮生长的时代已一去不复返，头部企业已开始展现越来越显著的竞争优势，行业政策频出也在加速行业格局重塑，看好全产品线布局的骨科企业和细分领域龙头。重点推荐全产品线布局龙头大博医疗以及特色化布局龙头凯利泰、爱康医疗和春立医疗。降价是大势所趋，集采利于头部企业 数据来源：公司公告、西南证券整理 中国骨科行业主要国产企业对比（上市和拟上市公司）企业名称企业名称 成立时间成立时间 2018 年收入情况年收入情况 备注备注 骨科业务骨科业务 创伤创伤 脊柱脊柱 关节关节 威高骨科 2005 12 亿元 3.4 亿元 6 亿元 1.8 亿元 国产龙头，产品线较全；港股威高股份子公司，拟独立上市 大博医疗 2004 6.5 亿元 5 亿元 1.5 亿元 创伤领域龙头，产品线持续丰富，重点布局创伤+脊柱+关节；2017 年在 A 股上市 凯利泰 2005 5.8 亿元 1.5 亿 4.3 亿元 脊柱微创龙头，重点布局覆盖脊柱+创伤+运动医学；2012 年在 A 股上市 爱康医疗 2003 6 亿元 6 亿元 聚焦关节领域，国产关节龙头之一；2017年在港股上市 春立医疗 1998 5 亿元 0.1 亿元 4.8 亿元 聚焦关节领域，国产关节龙头之一；2015年在港股上市 三友医疗 2005 2 亿元 0.15 亿元 2 亿元 国产脊柱领域具备一定竞争力；拟在科创板上市 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 目 录 25 1 医药行业回顾表现 2 国内疫情形式迎拐点，全球疫情形式加剧 3 骨科行业景气度高，头部企业迎来发展良机 4 2020年3月医药行业投资策略及标的 核 心 观 点 26 年初至今医药板块涨幅超过9%，中长期看不仅表现出防御性、也具明显进攻性；从2019年年中以来，尤其是年初以来，我们重点推荐的骨科耗材，凯利泰、爱康医疗、大博医疗等涨幅显著，我们一直在贯彻2020策略：百花齐放、器械争鸣。五大产业逻辑有利于医疗板块长期走强，其一高翎资本等产业资本对医药CXO、骨科耗材等核心资产长期布局；其二医药产业受疫情影响较小，仍为确定性增长资产；其三对国家而言，通过这个疫情国家对生物安全、高端医疗设备等硬科技加大投入，利好相关产业；其四对居民而言，强化全民健康意识，对疫苗等行业利好；其五疫情全球化蔓延趋势加剧，中国医药产业借此机会能实现产能输出，如医疗设备、特色原料药中间体等。2020年医药策略是什么？百花齐放、器械争鸣。重点配置三大方向：平台型及创新型器械个股；消费属性优质个股；创新药及其产业链个股，尤其是国外对国内依赖程度较高的特色原料药中间体、医疗设备等。具体投资策略如下：特色中间体、原料药重点推荐药明康德、凯莱英、华海药业等；出口器械重点推荐迈瑞医疗、理邦仪器等。全面看多优质医疗器械尤其骨科领域，重点推荐凯利泰、安图生物、南微医学、乐普医疗、心脉医疗等；创新为战略性投资方向，重点推荐恒瑞医药、药明康德、中国生物制药、泰格医药、凯莱英和药石科技等；不受政策影响且业绩持续高增长的消费和医疗服务板块，重点推荐长春高新、智飞生物、康泰生物等；药店领域，重点推荐大参林、老百姓等。三月重点推荐稳健组合：迈瑞医疗（300760）、恒瑞医药（600276）、药明康德（603259）、长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）；弹性组合：理邦仪器（300206）、凯利泰（300326）、九强生物（300406）。风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险。27 投资逻辑 自主研发+外延并购，公司已成国内高端医疗器械龙头。近10年研发投入营收比例超过10%，累计投入达75亿元，公司在多个领域保持了国内领先地位；另一方面，从2008年开始开启了多元化和国际化步伐，目前公司已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，为国内医疗器械龙头。分级诊疗和招标采购周期下，新产品上市和渠道改革下，公司将延续快速增长。行业层面：卫计委发布20182020年大型医用设备配置规划和全面提升县级医院综合能力工作方案（2018-2020年），国内医疗设备招标采购周期持续；公司层面：1）陆续推出多款新产品：部分真正进入高端市场实现进口替代；2）渠道调整：私有化后调整了国内和国外渠道，国内快速增长，国际波动减少。公司长期可见100亿美元空间，未来三年收入增长将维持25%左右。1）生命监护：监护仪国内第一，全球第三，看N系列在高端医院和国际市场发力，且麻醉、除颤等新产品上量；预计未来15%左右增长；2）影像：超声国内第一，全球第六，昆仑系列全身机R7和妇产R8成为国内真正意义上的高端机，正在快速放量；预计未来20%出头增长；3）体外诊断：血球和生化为国产第一，血球媲美国际巨头，化学发光国产第三。发光为战略业务，2-3年将成为国内龙头；预计未来30%左右增长。我们认为以上三条线的全球化布局，足以支撑公司60-70亿美元的收入，若考虑布局的种子领域高值耗材（骨科）、微创（内窥镜硬镜）和输注泵等，公司或可成为100亿美元收入的国际医疗器械巨头。盈利预测与估值 预计2019-2021年归母净利润为46亿元/56.6亿元/68.5亿元，对应PE为71倍/57倍/47倍，“买入”评级。风险提示 新产品或无法放量的风险；器械招标降价的风险；汇兑损益或超预期的风险。迈瑞医疗（300760）：国产医疗器械龙头，全球竞争力持续提升 恒瑞医药（600276）：创新获重大突破，进入新的快速发展周期 28 投资逻辑 国内创新药绝对龙头企业，创新正踢动公司加速成长。公司在研发与已获批创新药品种数量国内遥遥领先，也是创新转型最彻底、创新成果最丰富，未来对仿制药业务依赖程度越来越低，是受仿制药降价趋势影响最小的标的，随着19K、吡咯替尼、PD-1等重磅创新产品获批，我们认为从2018年开始创新将强势推动公司进入新的增长周期。研发投入再创新高，创新药2018年喜获丰收。2018年，公司研发投入26.7亿元，同比增长51.8%，占收入比例15.3%，创公司历史新高。2018年是公司创新药研发重要年份，19K与吡咯替尼两个重磅创新药获批上市；其中，吡咯替尼凭借优异的乳腺癌临床数据成为公司首个以II期临床数据获批的创新药品种，未来有望获批HER2阳性乳腺癌的全阶段治疗适应症。2018H1，PD-1单抗也以霍奇金淋巴瘤的II期临床数据申报生产上市，目前已完成所有技术审评工作，有望于2019Q1获批，成为国内首批获批的第三家国产PD-1。此外，重磅仿制药紫杉醇（白蛋白结合型）成功获批，瑞马唑仑进入申报上市阶段；PD-L1、贝伐珠单抗、CDK4/6抑制剂等多重磅品种临床已进入III期；2018年新申报8个1类创新药品种，获批创新药临床批件16个，两者数量国内均遥遥领先。创新转型加速，积极防御仿制药带量采购影响。首批“4+7”城市已试点带量采购政策，入选品种报价降幅明显，未来仿制药低价趋势不可逆，唯有创新才是出路。公司核心仿制药品种均为注射剂，在一致性评价进程中要晚于固体口服制剂；认为，仿制药带量采购对公司影响比其他企业延迟1-2年，而未来2年公司创新药即将从数量和销售额上快速崛起，快速实现仿制向创新的战略转型，将有效抵御仿制药降价带量采购对公司收入和业绩造成的负面影响。2017-2018年公司累计申报21个创新药品种，在研创新品种总数达到30个左右，未来每年仍将申报多个创新品种，这些品种也将加速推动公司的创新转型。盈利预测与投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为53.9亿元/70.9亿元/89.9亿元，对应PE分别为73/55/43倍，“买入”评级。风险提示 新药获批进度或低于预期，药品销售或低于预期，药品降价风险。药明康德（603259）：核心业务百花齐放，利润持续高速增长 29 投资逻辑 核心业务百花齐放，同口径利润高速增长。1）从收入构成来看：2019H1公司的中国区实验室服务实现收入29.9亿元（+23.7%），美国区实验室服务实现收入7.1亿元（+30%），CDMO/CMO服务实现收入17.2亿元（+42%），临床研究及其他CRO服务实现收入4.7亿元（+104.2%），各项核心业务均实现高速增长；2）从利润结构来看：2019H1，公司部分投资标的（Unity Biotechnology,Inc.以及 Hua Medicine 等）公允价值变动较大，导致本期公允价值变动损失约0.6亿元，较去年同期公允价值变动收益4.3亿元大幅减少。扣除该影响后，公司归母净利润为11.1亿元，较同口径增长32.4%。客户群体不断壮大，跟随分子策略凸显成效。1）客户群体不断壮大：2019H1，公司新增客户近600家，合计为来自全球30多个国家的超过3600家客户提供服务，其中94.5%的营业收入来源于原有客户，27.6%的客户使用多个业务部门提供的协同服务；2）跟随分子策略凸显成效：公司推进“跟随药物分子发展阶段扩大服务”策略，通过与客户在临床前期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期以及商业化阶段的项目，报告期内为客户完成10个IND申报，获得11个CTA，并为30个临床阶段细胞和基因治疗项目提供CDMO服务。内生推进能力规模建设，外延整合现有业务体系。1）内生推进能力规模建设：2019H1，公司启东研发中心正式投入运营，无锡细胞和基因治疗产品研发生产基地正式落成，药物安全性评价、生物分析服务、医疗器械测试及合全药业生产基地通过多次监管部门现场核查；2）外延整合现有业务体系：公司先后收购了AppTec，百奇生物，Crelux，辉源生物、WuXi Clinical Development 等多家优质公司，并在收购后对其业务进行整合。2019年5月，公司收购临床研究数据统计分析服务公司Pharmapace,Inc.，进一步增强公司全球创新药临床试验服务能力。盈利预测与投资建议 预计2019-2021年归母净利润分别为21.7亿元/27亿元/34亿元，对应PE分别为88/70/56倍，“买入”评级。风险提示 美国区实验室器械检测服务仍不达预期的风险；CMO新建管线产能过剩的风险；汇率波动的风险；外包服务行业增速或不及预期的风险。30 长春高新（000661）：业绩符合预期，股价或迎戴维斯双击 投资逻辑 金赛延续高速增长态势，核心子公司符合预期。19H1：1）金赛药业营收21.4亿元，同比+41.7%，实现净利润8.2亿元，同比+47.7%，业绩符合预期。根据草根调研，上半年公司新患增长35%-40%，预计生长激素仍将延续快速增长态势，全年业绩预期不变；2）百克生物营收4.1亿元，同比下降29.2%，实现净利润9568万元，同比下降30.8%，主要系狂犬疫苗停产和水痘疫苗18年工艺提升影响，水痘批签发供货不足，18Q1-19Q2水痘批签发分别为139万、229万、231万、52万、51万和162万支，正逐步恢复正常。考虑到水痘疫苗批签发恢复和鼻喷流感疫苗正生产现场核查，即将获批，预计下半年增速将回升，2020年将显著增长；3）高新地产实现营收5.4亿元，同比增长37.8%，实现净利润1.2亿元，同比增长89.8%；4）华康药业实现营收2.9亿元，同比增长13.7%；5）服务业实现营业收入1420万元。总体来看：四大核心子公司19H1实现归母净利润7.5亿元，同比+42.5%，高于报表归母净利润2046万元，四大核心子公司归母净利润增速符合预期。公司治理结构改善下，股价或迎戴维斯双击。复盘公司历史股价走势，上行基本为定期报告业绩靓丽或超预期推动，2017-2018年期间大跌波动主要系市场对公司治理结构的担忧，担心金赛药业灵魂人物金磊离开公司。重组预案有两大亮点：1）金磊和林殿海将持有上市公司股权以及可转债，即将正式与上市公司深度股权和债券绑定，消除市场疑虑，同时完全并表后，地产占比降低到10%以内，公司估值或将积极修复。2）金磊持有的上市公司股权正式与金赛药业业绩增长挂钩，参考胰岛素行业，未来公司净利润率或将逐步提升。盈利预测与投资建议 预计2019-2021年净利润分别为16.5/28/36亿元，对应PE分别为63倍/37倍/29倍，“买入”评级。风险提示 新产品或无法放量的风险；药品招标降价的风险；再次发生类同2013年长沙事件的行业风险。31 投资逻辑 代理品种持续爆发，业绩维持高增长。自2017年底代理的HPV疫苗上市后，代理业务逐渐成为公司主要收入和利润来源。代理业务仍将带动公司业绩高速增长。1）HPV疫苗：全球第二大重磅疫苗，目前国内仅进口上市，目前依旧处于供不应求的状态，我们认为未来3年HPV疫苗仍将呈爆发增长态势。2）五价轮状病毒疫苗：为全球前十大疫苗之一，目前处于快速放量阶段。自研产品逐步成长，盈利能力逐步提升。在多联苗替代Hib单苗的趋势下，三联、四联和五联渗透率均有望达到10%-15%，三联苗为公司独家产品，预计可贡献超10亿元净利润。此外，公司还拥有15价肺炎疫苗和狂犬疫苗等多个在研重磅品种。公司现有研发基地2个，研发中心1个，自主在研项目20项，产品梯队储备丰富，自主研发实力不断增强。核心品种批签发方面：1）三联苗：水针7月份批签发129万支，1-7月份累计批签发428万支，考虑到冻干粉针下半年报产在即，我们认为2019年三联苗销售不会受到影响；2）HPV疫苗：四价苗1-7月份累计批签发308万支，九价苗1-7月份累计批签发118万支，上半年预计合计销售400万支；3）微卡：即将获批，国务院发布国务院关于实施健康中国行动后，我们认为疾病预防将得到更多重视；4）五价轮状：1-7月累计批签发累计249万支。盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润分别为24.5亿元/34亿元/46亿元，对应PE分别为42倍/30倍/22倍，“买入”评级。风险提示 行业竞争格局加剧、自研疫苗上市速度或低于预期等风险、默沙东代理关系或取消的风险。智飞生物（300122）：代理与自研齐增长，业绩有望继续爆发 32 投资逻辑 长生疫苗事件阶段性告一段落，新疫苗管理法下行业剩者为王。2019年2月2日，中央纪委国家监委发布原国家食品药品监督管理总局党组成员、副局长吴浈严重违纪违法被开除党籍，同时发布吉林长春长生公司问题疫苗案件相关责任人被严肃处理，对长生疫苗事件中相关责任人的行政处罚阶段性重要总结。结合国家药监局全面排查疫苗生产企业（除长生公司外所有其他疫苗生产企业）未发现影响疫苗质量安全问题以及中华人民共和国疫苗管理法（草案），疫苗行业仍为国家战略性行业，行业环境越来越好，以质量取胜的企业终将胜出。国内在研疫苗产品最丰富的民营企业，为持续成长性最强疫苗上市公司。通过自研+对外合作已构建丰富的疫苗产品梯队，公司5-8年峰值净利润或到50-60亿元。1）百白破-Hib四联苗：已上市，独家，10亿利润量级，正向五联苗、六联苗、七联苗等升级，峰值15-20亿利润量级；2）13价肺炎结合疫苗：国内进度第二，2019年5月底报生产，100亿市场，占25%-30%份额，即有10-15亿利润量级；3）冻干人二倍体狂犬：国内进度第一，2019年8月左右报生产，20%替代率，即有10-15亿利润量级；4）麻腮风-水痘：国内潜力第一，临床前，预计10-15亿净利润量级；5）EV71基因工程疫苗：产能国内第一，目前II期临床中，预计10亿净利润量级。盈利预测与估值 暂不考虑核心品种提交，保守预计2019-2021年归母净利润为5.9亿元/7.9亿元/14.5亿元，对应PE为128/95/52倍，维持“买入”评级。风险提示 研发速度或不及预期；四联苗放量不及预期的风险；再次出现行业安全事件影响消费者信心的风险。康泰生物（300601）：重磅产品储备最丰富的研发向疫苗企业 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理