医药行业2019年中期策略：结构优化看百家争鸣细分真英雄方主沉浮寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性-20190513-国盛证券-41页.pdf

【医药行业【医药行业2019年中期策略】年中期策略】结构优化看百家争鸣，细分真英雄方主沉浮结构优化看百家争鸣，细分真英雄方主沉浮寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性证券研究报告：行业策略报告2019年5月13日张金洋 分析师 执业证书编号：张金洋 分析师 执业证书编号：S0680519010001缪牧一 分析师 执业证书编号：缪牧一 分析师 执业证书编号：S0680519010004胡偌碧 分析师 执业证书编号：胡偌碧 分析师 执业证书编号：S0680519010003祁 瑞 研究助理祁 瑞 研究助理邓云龙 研究助理邓云龙 研究助理杨春雨 研究助理杨春雨 研究助理核心结论核心结论一一、回顾与总结：回顾与总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好年上半年医药行业哪些标的涨的最好？总体上来看，市场风险偏好提升，估值弹性标的涨幅居前估值弹性标的涨幅居前（科技属性和预期业务爆发属性带来的想象空间弹性），医药行业整医药行业整体表现中上游体表现中上游，各子行业表现分化较大，其中原料药其中原料药、器械器械、生物制品表现较好生物制品表现较好，中药前高后低中药前高后低。二二、思考：医药处于什么样的产业时代思考：医药处于什么样的产业时代？目前医药行业整体处于“药品龙头药品龙头”和和“非药高景气细分非药高景气细分”百花齐放的时代百花齐放的时代，2016年以来行业增速见底企稳，医药出现结构性分化行情，“非药非药”在板块中占比越来越大在板块中占比越来越大，未来行业增速将继续维持，但增长质量提升，符合产业趋势的细分领域将百花齐符合产业趋势的细分领域将百花齐放放。“非药非药”占比会进一步提升；占比会进一步提升；我们对医药行业的未来判断：做服务做模式优于做产品做服务做模式优于做产品/自费优于医保外自费优于医保外/非药产品优于药非药产品优于药品品/创新优于仿制创新优于仿制/高端仿制优于普通仿制高端仿制优于普通仿制。三三、看长期：什么是能够长出超级大公司的四条主线看长期：什么是能够长出超级大公司的四条主线？1.医药科技创新：医药科技创新：创新是永恒的主线，医药已经迎来创新时代！包括创新服务商创新服务商（创新药爆发前置受益者）、创新药创新药（部分企业已经陆续进入到收获期）、创新疫苗创新疫苗（大品种大时代来临）、创新器械创新器械（国产器械加速追赶）。2.医药扬帆出海：医药扬帆出海：扬帆出海是国内政策承压后制药企业长期发展的不错选择！其中注射剂国际化注射剂国际化看爆发式增长，口服制剂国际口服制剂国际化化看专利挑战和特殊剂型。3.医药健康消费：医药健康消费：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑！包括品牌中药消费品牌中药消费和其他特色消费其他特色消费。4.医药品牌连锁：医药品牌连锁：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力！包括药店药店和特色专科连锁医疗服务特色专科连锁医疗服务。四四、看当下：下半年看当下：下半年“避政策避政策，要基本要基本，看细分看细分，兼估值兼估值，抓成长抓成长”十五字策略方针十五字策略方针目前处于第二次医保控费的时代下，但市场预期已相对充分，未来市场反应将会相对理性，不受政策影响的板块受到的冲击将会较小；基于市场环境、基金持仓、板块估值以及医药政策扰动等多重因素，我们总结出了“避政策避政策，要基本要基本，看细分看细分，兼估兼估值值，抓成长抓成长”的十五字医药行业投资策略方针，下半年重点看好注射剂国际化、流通、疫苗、创新药服务商等细分领域以及部分估值与增速较为匹配的细分领域龙头，重点推荐普利制药普利制药、健友股份健友股份、柳药股份柳药股份、凯莱英凯莱英、智飞生物智飞生物、沃森生物沃森生物、康泰生物康泰生物、科伦药业科伦药业、长春高新长春高新、美年健康美年健康。风险提示：风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。目录目录一、回顾与总结：一、回顾与总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好？年上半年医药行业哪些标的涨的最好？二、思考：医药处于什么样的产业时代？三、看长期：什么是能够成长出超级大公司的四条主线？四、看当下：下半年把握“避政策，要基本，看细分，兼估值，抓成长”十五字策略方针，寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性一、回顾与一、回顾与总结总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好？年上半年医药行业哪些标的涨的最好？图表：2019年初以来医药行业涨幅靠前标的梳理（估值弹性标的：热门概念/业绩爆发属性）资料来源：Wind，国盛证券研究所1、总体总结：总体总结：风险偏好提升风险偏好提升，估值弹性标的涨幅居前估值弹性标的涨幅居前1）估值弹性标的涨幅居前：科技属性和预期业务爆发属性带来估值弹性标的涨幅居前：科技属性和预期业务爆发属性带来的想象空间弹性的想象空间弹性 工业大麻：工业大麻：上涨体现的是未来业务爆发带来的想象空间，同时也是筹码结构的变化。科创板相关：科创板相关：上涨体现的是科创板带来的科技创新估值弹性。肝素肝素/原料药：原料药：上涨体现的是猪瘟带来的后周期预期/产业格局重塑和预期业绩弹性。药品爆款概念：药品爆款概念：事件驱动型，上涨体现的是大品种上市后预期业绩大弹性，也是筹码结构的变化。图表：2019年初以来医药行业涨幅靠前标的梳理（业绩确定性/预期拐点）资料来源：Wind，国盛证券研究所2）其他上涨较好标的：）其他上涨较好标的：风险偏好提升下，对业绩高增长/超跌估值修复/业绩预期拐点的估值提升 业绩高增长：在风险偏好提升的情况下，业绩高增长的标的估值弹性较大。超跌估值性价比：对悲观预期的消化和对公司及行业的估值提升。业绩预期拐点：风险偏好提升下，对未来可能的业绩拐点给予更强的关注，估值弹性较大。一、回顾与一、回顾与总结总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好？年上半年医药行业哪些标的涨的最好？-10%0%10%20%30%40%50%2019/1/12019/1/152019/1/292019/2/192019/3/52019/3/192019/4/22019/4/172019/5/5沪深300创业板综指申万医药指数图表：医药行业、沪深300、创业板整体涨跌幅（2019.1.1至今）资料来源：Wind，国盛证券研究所2、医药行业、医药行业/沪深沪深300/创业板各自表现：创业板各自表现：医药跑输沪深医药跑输沪深300，跑赢创业板，整体表现中上游，跑赢创业板，整体表现中上游在经历了2018年的调整之后，2019年1月份A股市场逐步企稳，春节之后出现了板块轮动，上半年市场呈普涨局面。年初以来（截止2019年5月6日），申万医药指数涨幅为21.03%，跑输沪深300指数1.36个百分点，跑赢创业板综指1.49个百分点。沪深沪深300：一季度由于以非银为代表的权重成分领跑市场，沪深300指数表现突出；创业板指：创业板指：进入二月下旬，市场出现风格切换，热点异常活跃，板块迅速轮动，创业板一度超额收益显著；随着估值基本修复，各个指数表现开始趋同；医药行业：医药行业：年初以来走势基本跟随市场，截止5月6日，涨幅在28个申万一级行业中位列第8，板块估值整体得到修复，涨幅涨幅靠前的公司主要以中小市值为主，工业大麻是表现最活跃的主题靠前的公司主要以中小市值为主，工业大麻是表现最活跃的主题。一、回顾与一、回顾与总结总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好？年上半年医药行业哪些标的涨的最好？图表：医药各子领域相对行业整体涨跌幅资料来源：Wind，国盛证券研究所3、医药各子行业表现：、医药各子行业表现：分化较大，原料药、器械、生物制品表现较好，中药前高后低分化较大，原料药、器械、生物制品表现较好，中药前高后低相对涨幅排名（从上至下）：化学原料药：化学原料药：受事件影响（不良事件、猪瘟、爆炸、环保等），特色原料药企业带领板块整体涨幅居前。医疗器械：医疗器械：行业持续景气带来业绩高增长，同时政策扶植（基层医疗升级等），带领板块整体双击。生物制品生物制品：疫苗大时代带来的产品快速放量，叠加重磅产品上市预期和血制品板块回暖，推高行业估值。化学制剂化学制剂：龙头企业业绩稳定增长使得集采带来的负向预期有所缓和，情绪部分释放后带来估值修复。中药：中药：在牛市环境下工业大麻概念的火爆带来题材性机会，长期跑输的中药板块短时间内有所爆发。医疗服务医疗服务：政策免疫带来前期超额收益明显，横向估值性价比不占优势，上半年板块并不突出。医药商业：医药商业：药店前期估值消化拖累短期涨幅，流通板块估值修复带领板块后期走出独立行情。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019/1/12019/1/152019/1/292019/2/192019/3/52019/3/192019/4/22019/4/172019/5/5医药商业生物制品化学原料药化学制剂医疗服务中药相对医疗器械目录目录一、回顾与总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好？二、思考：医药处于什么样的产业时代？二、思考：医药处于什么样的产业时代？三、看长期：什么是能够成长出超级大公司的四条主线？四、看当下：下半年把握“避政策，要基本，看细分，兼估值，抓成长”十五字策略方针，寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性二、医药处于什么样的产业时代？二、医药处于什么样的产业时代？“药品龙头”“非药高景气细分”百花齐放！药品龙头”“非药高景气细分”百花齐放！图表：医药行业15年复盘推演资料来源：统计局，Wind，国盛证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0005-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-08医药工业收入增速申万医药指数沪深300指数行业基本面变化情况行业基本面变化情况资金面变化情况资金面变化情况医保控费时期结构优化时代经济危机公募规模相对停滞奔私潮医保扩容时期公募大发展时期业绩为王粗放式拔估值结构性行情，确定性拔估值新农合医保扩容城镇居民医保试点城镇居民医保全面推广新医改资金投入公募基金繁荣期海外资金进入影响定价郑筱萸后时代郑筱萸后时代+医保扩容：仿制药最好的时医保扩容：仿制药最好的时代代利益品种：利益品种：中药注射剂中药注射剂非药兴起：医疗服务等非药兴起：医疗服务等创新大时代创新大时代1999-2012：医保支付端扩容的十年，行业以制药股为主2008-2012：医药业绩为王，享受政策红利野蛮扩张的最后阶段。2013-2015：野蛮控费的五年，但医药指数表现并不差，行业未来发展方向的医疗服务、精准医疗、互联网医疗等版块开始拔估值。（私募基金大发展，有一定定价权）2016-2018：行业增速见底企稳，医药出现结构性分化行情，“非药”在板块中占比越来越大。期间大龙头、确定性细分龙头表现。（公募基金+海外资金有定价权）未来：行业增速维持，但未来：行业增速维持，但增长质量提升，未来符合增长质量提升，未来符合产业趋势的细分领域将百产业趋势的细分领域将百花齐放。“非药”占比会花齐放。“非药”占比会进一步提升。进一步提升。申万医药成分股申万医药成分股19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018器械器械+服务服务7881010111111111214142023222732425866化药化药+中药中药+生物生物5665778084989999108112117132143147143146158166194198非药股个数占比非药股个数占比（%）11.111.09.411.110.610.110.010.09.29.710.79.612.313.513.315.616.820.223.025.0图表：医药历年不同成分股分类计数资料来源：Wind，国盛证券研究所二二、医药处于什么样的产业时代？、医药处于什么样的产业时代？三大变量促行业大分化：从野蛮扩张到结构优化三大变量促行业大分化：从野蛮扩张到结构优化对医药行业的未来判断：对医药行业的未来判断：做服务作模式优于做产品/自费优于医保外/非药产品优于药品/创新优于仿制/高端仿制优于普通仿制。图表：影响医药行业的三大变量资料来源：NMPA，国盛证券研究所创新药创新服务创新创新器械仿制高端仿制药普通仿制药医药消费品医疗服务一致性评价药品优先审评海外数据互认疫苗管理法创新器械特别审批优质供给加速优质供给加速产业规范化，出清低质供给产业规范化，出清低质供给支付端供给端需求端影响医药行业影响医药行业:三大变量三大变量医药行业医药行业支付端整体控费支付端整体控费医保局成立药品集中采购辅助用药重点监控创新药医保谈判医保目录调整支付结构优化支付结构优化环境环境/人口结构变化人口结构变化人口年龄比例变化慢病/肿瘤患病率提高自费医疗需求提升自费医疗需求提升生长激素/二类疫苗过敏/呼吸道疾病多发品牌中药消费品高端服务/基层医疗创新疫苗目录目录一、回顾与总结：2019年上半年医药行业哪些标的涨的最好？二、思考：医药处于什么样的产业时代？三、看长期：什么是能够成长出超级大公司的四条主线？三、看长期：什么是能够成长出超级大公司的四条主线？四、看当下：下半年把握“避政策，要基本，看细分，兼估值，抓成长”十五字策略方针，寻找行业结构优化进程中高景气成长细分的确定性三、看长期，什么是能够长出超级大公司的四条主线？三、看长期，什么是能够长出超级大公司的四条主线？医药品牌连锁医药品牌连锁医药科技创新医药科技创新创新服务商：全球创新服务商：全球CXO产业向中国转移，国内市场迎产业向中国转移，国内市场迎战略性机遇战略性机遇创新药：国产创新药进入收获期，创新药：国产创新药进入收获期，科创板带来创新药科创板带来创新药投资爆发期投资爆发期创新疫苗：行业进入大产品大时代景气度高，创新疫苗：行业进入大产品大时代景气度高，大产品大产品管线催化有望带来估值重塑管线催化有望带来估值重塑创新器械：创新器械企业寻求突破发展，国产创新器创新器械：创新器械企业寻求突破发展，国产创新器械水平逐渐与国际同步械水平逐渐与国际同步凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、康龙化成，二线如博腾德、泰格医药、康龙化成，二线如博腾股份、九州药业、量子生物艾德生物等股份、九州药业、量子生物艾德生物等恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、天士力等药业、天士力等智飞生物、康泰生物、沃森生物、华兰智飞生物、康泰生物、沃森生物、华兰生物等生物等迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗等医疗等医药扬帆出海医药扬帆出海口服制剂国际化：利润口服制剂国际化：利润&估值弹性估值弹性+反哺国内市场，专反哺国内市场，专利挑战利挑战+特殊剂型构筑发展主要路径特殊剂型构筑发展主要路径注射制剂国际化注射制剂国际化：注射剂行业门槛高格局好，国内注注射剂行业门槛高格局好，国内注射剂龙头企业将享受先发优势射剂龙头企业将享受先发优势华海药业华海药业等等健友股份、普利制药、恒瑞医药等健友股份、普利制药、恒瑞医药等医药健康消费医药健康消费医药健康消费：医药健康消费：最清晰最确定的超长周期成长逻辑最清晰最确定的超长周期成长逻辑片仔癀、云南白药、同仁堂、济川药业、片仔癀、云南白药、同仁堂、济川药业、广誉远广誉远、长春高新长春高新、安科生物、我武生安科生物、我武生物物等等药店：药店：品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力其他特色专科连锁服务：其他特色专科连锁服务：品牌构筑护城河，连锁造就品牌构筑护城河，连锁造就长期成长能力长期成长能力益丰药房、老百姓、大参林、一心堂益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等等爱尔眼科、美年健康、通策医疗爱尔眼科、美年健康、通策医疗等等三、长逻辑主线一：医药科技创新之三、长逻辑主线一：医药科技创新之【创新药服务商创新药服务商】图表：全球CRO、CMO市场规模及增速（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所 全球全球CXO企业同中国企业收入差距巨大，国内具备诞生超企业同中国企业收入差距巨大，国内具备诞生超大企业潜力大企业潜力：全球CRO排名第一的LabCorp2018年收入达到113亿美元，而国内最大的药明康德收入仅为14亿美元，在全球产业向中国转移的大背景下，国内市场具备超大企业潜力。从全球市场份额来看，中国有巨大的上升空间及承接实力：从全球市场份额来看，中国有巨大的上升空间及承接实力：中国拥有工程师红利，研发和运营成本远低于欧美发达市场，同时也掌握了药物研发生产环节的核心技术，从而引导CRO、CDMO产业转移至国内。从2017年来看，中国CRO行业仅占全球CRO行业18.6%的市场份额，CMO更是仅有7.8%的市场份额，未来仍有巨大的可提升空间。图表：国内CRO、CMO全球市场份额占比资料来源：Frost&Sullivan，南方所，国盛证券研究所11.60%13.90%16.10%17%18.60%21.10%23%24.80%26.80%6.90%7.40%7.60%7.60%7.80%8.40%9.00%9.50%10%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018E2018E2020E2021ECROCMO/CDMO3203483794134464875355946573824294795385956647448459480%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006007008009001000201320142015201620172018E2018E2020E2021E全球CRO市场规模全球CMO/CDMO市场规模yoy（CRO）yoy（CMO/CDMO）图表：2018年全球CRO公司收入排名资料来源：CDE，Wind，PRA，国盛证券研究所三、长逻辑主线一：医药科技创新之三、长逻辑主线一：医药科技创新之【创新药服务商创新药服务商】图表：中国CRO、CMO市场规模及增速（亿元）资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表：国内CXO列表资料来源：wind，国盛证券研究所 四大变化促进国内四大变化促进国内CXO行业迎来历史性战略机遇，产业转移行业迎来历史性战略机遇，产业转移+政策鼓励政策鼓励+科创板带动科创板带动+创新产品进入到收获期创新产品进入到收获期：（1）全球产能转移大背景下，国内政策进一步推动产业发展：）全球产能转移大背景下，国内政策进一步推动产业发展：包括审评审批加速，医保谈判准入，上市许可人制度、新化药注册分类在内的一系列创新药配套政策推动国内医药产业由“仿制驱动”上升至“创新驱动”，两办发布“国36条”更是将创新上升至国家高度，将对前端的创新产业链服务商带来国内市场新增量。（2）科创板的即将推出，也开拓创新药融资新渠道）科创板的即将推出，也开拓创新药融资新渠道：一级市场退出机制更加多样化，将鼓励其投资创新药项目，同时传统药企向创新药企战略转型的自身代价更低，新药申报数量将快速增加，长期有利于行业发展。对于创新药服务商来说，医药产业研发动力的增强将直接转换为未来市场规模的增长以及业绩的兑现。对于创新药服务商来说，医药产业研发动力的增强将直接转换为未来市场规模的增长以及业绩的兑现。推荐重点关注凯莱英、推荐重点关注凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、康龙化成，二线如博腾股份、九州药业、量子生物等、其他创新药服务商艾德昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、康龙化成，二线如博腾股份、九州药业、量子生物等、其他创新药服务商艾德生物等。生物等。23129637946555967881497511651631952262703143704415286260%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400201320142015201620172018E2018E2020E2021E中国CRO市场规模中国CMO/CDMO市场规模yoy（CRO）yoy（CMO/CDMO）三、长逻辑主线一：医药科技创新之三、长逻辑主线一：医药科技创新之【创新药创新药】国内创新药龙头与国际巨头体量差距巨大，未来创新发展寻求突破：国内创新药龙头与国际巨头体量差距巨大，未来创新发展寻求突破：国际制药龙头们无一不是靠创新驱动发展，国内创新龙头恒瑞和全球制药创新巨头无论在市值上还是收入体量上差距仍然很大。对比全球巨头罗氏制药，17年全球销售额在3500亿左右，而恒瑞医药销售额仅有138亿元，不到全球巨头的1/10，未来全球市场潜力巨大。创新药对企业价值巨大，国内企业一定是重点布局方向：创新药对企业价值巨大，国内企业一定是重点布局方向：（1）创新品种空间大：）创新品种空间大：疗效突出、拥有先发优势的品种往往可以抢占较大市场份额市场空间大，10亿元以上是大品种，净利率达到30%以上，较大的利润弹性。（2）创新产品放量快：）创新产品放量快：国内政策支持+产品良好的竞争格局。图表：恒瑞医药与罗氏制药收入对比（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400020102011201220132014201520162017恒瑞医药罗氏制药恒瑞收入增速罗氏收入增速三、三、长逻辑主线一：医药科技创新之长逻辑主线一：医药科技创新之【创新药创新药】国产创新药已逐步进入收获期，多维度数据验证国内创新药将引来爆发：国产创新药已逐步进入收获期，多维度数据验证国内创新药将引来爆发：近年来国内已有如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替尼、吡咯替尼、呋喹替尼、PD-1等一系列重磅创新药获批，并在销售端逐渐放量，同时1类新药的申请数量也逐年快速攀升，国内企业研发投入不断加大。科创板带来创新药投资爆发（未来）：科创板带来创新药投资爆发（未来）：随着科创板的推进和国内配套行业的不断发展，创新药企业需要的研发融资和技术外包渠道均已疏通，未来更多优秀创新药企和创新产品的快速上市，通过更多产品研发数据的公开、持续性的市场教育以及创新药本身所带来的高额回报率，国内创新药行业无论是盈利能力还是估值水平均将有超预期体现。推荐重点关注恒瑞医药、贝达药业、科伦药业、丽珠集团、康弘药业、复星医药、亿帆医药、天士力（心脑血管创新药领导推荐重点关注恒瑞医药、贝达药业、科伦药业、丽珠集团、康弘药业、复星医药、亿帆医药、天士力（心脑血管创新药领导者）等。者）等。图表：2018年中国自主创新药获批情况资料来源：NMPA，国盛证券研究所图表：2019年有望获批国产重磅创新品种资料来源：CDE，国盛证券研究所正大天晴安罗替尼安罗替尼2018.6前沿生物艾博卫泰艾博卫泰2018.6歌礼药业丹诺瑞韦丹诺瑞韦2018.6恒瑞医药吡咯替尼吡咯替尼2018.8和记黄埔呋喹替尼呋喹替尼2018.9君实生物特瑞普利单抗特瑞普利单抗2018.12信达生物信迪利单抗信迪利单抗2018.12百济神州替雷丽珠单抗、赞布替尼恒瑞医药卡瑞丽珠单抗、瑞马唑仑艾森医药艾维替尼豪森药业氟马替尼、聚乙二醇洛塞那肽贝达药业恩沙替尼三生制药曲妥珠单抗信达生物阿达木单抗沃森生物13价肺炎疫苗丽珠集团重组人促性素我武生物黄花蒿粉滴剂图表：我国1类新药临床申请情况（2008-2018）资料来源：NMPA，国盛证券研究所图表：2017年A/H股研发投入超5亿元医药上市公司资料来源：wind，国盛证券研究所15132124294962747610089106141319272324266298200820102012201420162018化学药生物药18.4917.5915.9515.298.468.447.136.166.035.765.5312.71%10.70%8.30%7.40%7.99%5.27%3.83%3.90%6.75%3.99%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520研发投入研发投入占比三三、长逻辑主线一：医药科技创新之、长逻辑主线一：医药科技创新之【创新疫苗创新疫苗】中美疫苗市场存在明显差距，未来市场潜力巨大：中美疫苗市场存在明显差距，未来市场潜力巨大：疫苗本质上是基于人口基数的生意，我国人口是美国人口的4倍多，整体疫苗行业规模不到美国的1/5，人均费用不到美国的1/20，未来市场潜力巨大。产品结构上，国内潜力逐渐释放，大产品逐渐放量：产品结构上，国内潜力逐渐释放，大产品逐渐放量：对比全球前五大产品，国内产品首先在规模上存在差距，但随着疫苗产品进入大产品大时代，EV71、HPV等疫苗逐渐开始放量取代原国内传统产品。产业和资本将交相辉映助力疫苗行业进入到大产品大时代的高景气周期产业和资本将交相辉映助力疫苗行业进入到大产品大时代的高景气周期：受益科创板的推出，疫苗企业有望从疫苗企业有望从PEG的估值的估值体系走向体系走向PEG+在研管线折现的估值体系，对于创新疫苗大产品的价值将充分体现，在研管线折现的估值体系，对于创新疫苗大产品的价值将充分体现，推荐重点关注智飞生物推荐重点关注智飞生物（预防性微卡、（预防性微卡、15价肺炎疫苗等）、价肺炎疫苗等）、沃森生物沃森生物（13价肺炎疫苗、价肺炎疫苗、HPV疫苗等）疫苗等）以及康泰生物以及康泰生物（13价肺炎疫苗、二倍体狂犬疫苗、价肺炎疫苗、二倍体狂犬疫苗、EV71疫苗疫苗等）。等）。图表：中国和美国疫苗市场情况对比（市场规模:亿元，人均费用:元）资料来源：Frost&Sullivan，国盛证券研究所图表：全球和中国前五大疫苗品种对比资料来源：公司财报，中检院，国盛证券研究所020040060080010001200中国美国疫苗市场规模人均费用图表：历年疫苗行业产值变化趋势（亿元）资料来源：中检院，药智网，国盛证券研究所三三、长逻辑主线一：医药科技创新之、长逻辑主线一：医药科技创新之【创新器械创新器械】国内龙头与国际龙头差距明显，创新器械企业发展寻求突破：国内龙头与国际龙头差距明显，创新器械企业发展寻求突破：国际医疗器械龙头的发展突破和创新医疗器械是分不开的。国内创新龙头迈瑞和全球器械创新巨头收入体量上差距仍然很大，18年美敦力全球收入达到1900亿，而国内龙头迈瑞医疗仅有140亿不到。国内企业未来将通过创新发展寻求突破，从而向国际巨头发展。国内政策鼓励创新发展，国产创新医疗器械水平逐渐与国际同步：国内政策鼓励创新发展，国产创新医疗器械水平逐渐与国际同步：2014年以来政府出台多项政策鼓励国产创新医疗器械发展，加快创新器械审评，加大重点医疗器械发展支持力度，加速国产替代。近年来国内获批的创新医疗器械主要以分子诊断，心脏介入产品为主，均为全球范围内市场规模最大和发展速度最快的产品领域，同时部分获批产品为国内首批突破性产品，包括如粪便DNA肠癌检测试剂（康立明生物）、PET-MRI（联影医疗）、可降解支架（乐普医疗）等。创新医疗器械公司是未来优质投资标的：创新医疗器械公司是未来优质投资标的：推荐重点关注迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗等。推荐重点关注迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗等。图表：迈瑞医疗与美敦力收入对比（亿元）资料来源：公司财报，国盛证券研究所图表：2014-2018年国产创新医疗器械获批数量（种）资料来源：CMDE，国盛证券研究所图表：纳入创新医疗器械特别审批程序及获批的国产医疗器械数量（个）资料来源：CMDE，国盛证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020142015201620172018美敦力营业收入迈瑞医疗营业收入美敦力收入增速迈瑞收入增速1410844311分子诊断心脏介入电生理眼科医学影像骨科其他173045645001110122002040608020142015201620172018纳入特别审批获批三三、长逻辑主线二：医药扬帆出海之、长逻辑主线二：医药扬帆出海之【口服制剂国际化口服制剂国际化】医药扬帆出海他山之石：医药扬帆出海他山之石：（1）日本制药企业的产品销售区域看，部分增长源于出口：）日本制药企业的产品销售区域看，部分增长源于出口：龙头企业出口额占药品销售收入的比例在30%到70%。而A股龙头企业恒瑞医药出口额占收入比重在5%左右。（2）而对于日本最大的制药企业武田制药，欧美占比在）而对于日本最大的制药企业武田制药，欧美占比在50%以上，国内市场近年基本没有增长，主要增长来自美国地区，从以上，国内市场近年基本没有增长，主要增长来自美国地区，从14年的年的4200亿日元到亿日元到17年的年的5980亿，国际市场的开拓可以说维持了公司的增长，亿，国际市场的开拓可以说维持了公司的增长，同时在占比基本上可以说再造了一个武田的同时在占比基本上可以说再造了一个武田的目标目标。中国医药扬帆出海投资逻辑：中国医药扬帆出海投资逻辑：（1）利润弹性大：）利润弹性大：虽然中国有着规模巨大的药品市场，但是市场集中度低，药品定价水平、药企的盈利能力不如规范市场。能够打入国际市场，在美国、欧洲等规范市场的企业将享有更加优越的盈利结构和利润空间。（2）估值弹性高：）估值弹性高：第一，国际化优质企业到达爆发拐点之后，业绩开始兑现，盈利空间打开之后带来的是连续几年业绩高速增长的预期。第二，有一定稀缺性，短期内难以被超越，以其稀缺性可以享受更高估值。（3）医药扬帆出海是国内医药企业在国内政策承压之后继续快速成长的一个很好的选择路径，尤其对于一些中型市值的医药）医药扬帆出海是国内医药企业在国内政策承压之后继续快速成长的一个很好的选择路径，尤其对于一些中型市值的医药公司来说是历史的重要机遇。公司来说是历史的重要机遇。国际化的核心在于规范市场进入能力、进入目标市场后的特定品种规模及竞争格局。国际化的核心在于规范市场进入能力、进入目标市场后的特定品种规模及竞争格局。口服制剂国际化目前主要开拓路径：专利挑战（口服制剂国际化目前主要开拓路径：专利挑战（180天市场独占期）天市场独占期）+特殊剂型（良好竞争格局），推荐重点关注华海药业。特殊剂型（良好竞争格局），推荐重点关注华海药业。图表：日本部分龙头企业17年出口占比及销售增速资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表：2017年武田制药全球销售不同地区情况（10亿日元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所29%33%51%51%34%30%28%28%37%37%20%20%0%20%40%60%80%100%武田制药安斯泰来大冢制药大冢制药日本北美其他地区5615425055014205115175983273062763143072092722780200400600800100012001400160018002014201520162017日本美国欧洲&加拿大其他三、长逻辑主线二：医药扬帆出海之三、长逻辑主线二：医药扬帆出海之【注射剂国际化注射剂国际化】图表：拥有NDA+ANDA的化药注射剂生产企业数量统计（扣除专利未到期品种资料来源：FDA，国盛证券研究所 注射剂国际化是中国优质中型市值制药公司成长壮大的一条注射剂国际化是中国优质中型市值制药公司成长壮大的一条非常好的路径：非常好的路径：医保控费背景下仿制药企业的中短期业绩增量将来自于走出国门实现国际化市场。美国做为全球最大仿制药市场处于完全市场化状态，受政策影响较小，同时由于同时由于严格管制从每年市场短缺品种看注射剂占比极大。严格管制从每年市场短缺品种看注射剂占比极大。（1）良好的竞争格局。）良好的竞争格局。FDA一直以来对于无菌注射剂的研发一直以来对于无菌注射剂的研发和生产持高压态势和生产持高压态势（cGMP对于无菌注射剂的研发生产有极为严格要求），美国注射剂仿制药市场并不存在激烈竞争。（2）美国注射剂药品价格相比国内优势明显。）美国注射剂药品价格相比国内优势明显。未来国内领先的注射剂国际化企业将通过长期以来的提前布局（生产体系、研发体系、注射剂ANDA获批数量进度及稳定生产能力），通过高壁垒的注射剂产品获取美国仿制药的市场份额和利润。图表：美国市场部分抗肿瘤注射剂仿制药价格对比资料来源：FDA，WebMD，国盛证券研究所图表：FDA统计历年药品短缺品种数量(2011-2018)资料来源：FDA，国盛证券研究所05010015020025020112012201320142015201620172018Other Forms Injectables252715743312119148734421112111113.290501001502002503001家2家3家4家5家6家7家8家9家 10家11家12家13家14家15家16家17家18家19家20家23家25家38家平均值注射剂品种数量中文名称中文名称美国美国规格规格美国市场美国市场最低价最低价($/vial）国内国内规格规格中国生中国生产企业产企业国内国内中标价中标价(￥/支）支）美中价美中价格比格比盐酸柔红霉素20mg/4ml$114.6920mg瀚晖制药 24.003197%三氧化二砷10 mg/10ml$419.8810mg北京双鹭 133.452105%奥沙利铂50 mg$91.1550mg齐鲁制药 38.391588%亚叶酸钙100 mg$23.950.1g江苏恒瑞 16.80954%培美曲塞二钠500 mg$3,416.950.5g四川汇宇 2,776.97823%醋酸亮丙瑞林3.75 mg$1,284.703.75 mg上海丽珠 1,303.00660%三三、长逻辑主线二：医药扬帆出海之、长逻辑主线二：医药扬帆出海之【注射剂国际化注射剂国际化】厚积薄发，国内注射剂国际化企业将享受行业红利：厚积薄发，国内注射剂国际化企业将享受行业红利：（1）注射剂产能先发优势：）注射剂产能先发优势：无菌注射剂的扩产周期很长（5-8年左右，单条生产线产能几百至几千万支不等），并需要长期保持注射剂生产的稳定状态（时刻应对FDA检查），因此目前国内仅有恒瑞医药、齐鲁药业、健友股份、普利制药等几家企业有能力向美国市场持续供应无菌注射剂。图表：从时间角度对比普通口服固体仿制药，注射剂研发生产壁垒更高，利润得以快速体现资料来源：FDA，国盛证券研究所图表：国内已获得美国注射剂ANDA企业较少，目前仅有4家持续供货资料来源：FDA，国盛证券研究所图表：中国注射剂市场体量较大，未来将面临洗牌资料来源：FDA，国盛证券研究所（2）注射剂品种先发优势及国内一致性评价带来的）注射剂品种先发优势及国内一致性评价带来的ANDA转报优势：转报优势：在注射剂生产体系满足FDA要求之后，迅速提高ANDA的获批质量和数量将为企业快速带来利润。由于美国药品市场主要由商业保险所覆盖，如果在ANDA获批的情况下，注射剂产品完成生产备货后可以在美国市场快速上量。同时，国内一致性评价政策推动，转报品种将具有明显优势，未来国内巨大的注射剂市场也将面临洗盘。（3）注射剂龙头个股将受益国际和国内市场，）注射剂龙头个股将受益国际和国内市场，重点推荐：健友股份、普利制药以及恒瑞医药。重点推荐：健友股份、普利制药以及恒瑞医药。583766317009757713.60%5.70%8.10%0%5%10%15%020004000600080002013201420152016注射剂市场规模（亿元）增速三三、长逻辑主线三：医药健康消费、长逻辑主线三：医药健康消费图表：全国居民医疗保健支出总额（2013-2018）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 医药健康消费的市场容量和未来潜力巨大。医药健康消费的市场容量和未来潜力巨大