医药行业：特色原料药行业系列研究高ROE的印度API公司给我们的启示-20200525-民生证券-28页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 特色原料药生态重构特色原料药生态重构，高高ROE的印度的印度Divis成为我们对标研究的公司成为我们对标研究的公司 特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来，中国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段，中游 API 环节因环保、DMF 备案等因素产业进入集中度加速提升的阶段，下游制剂基于集采的影响集中度提升也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告中称之为“前向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑，为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特色原料药的研究、投资提供参考。高高 ROE 的的 Divis 进入我们研究的视野进入我们研究的视野。在特色原料药的研究中，周期性还是成长性是当前困扰投资者的课题，而规模性和技术壁垒作为两个核心变量成为我们关注的重点，基于此，我们关注到高 ROE 的 Divis，该公司成立于 1990 年，前身为研发中心，为药物活性成分设计新生产工艺。经过三十年的发展，Divis 逐步形成了核心通用 APIs 业务、高附加值定制合成服务以及高增速保健营养品的产品结构，发展成为印度第三大 APIs-制剂一体化公司，ROE 和净利率在行业领先。Divis十年业绩复盘：十年业绩复盘：对于高壁垒公司，高对于高壁垒公司，高ROE是可持续性的是可持续性的 公司 2010-2015 年营收和净利润均保持稳步增长，营收年复合增速达 23.14%。2016 年起公司业绩出现波动，2016-2018 年公司营收复合增速 9.14%，增速较前变缓。考虑到过去三年导致业绩不佳的阶段性因素已消除，未来公司通过产能释放和新产品放量，我们认为公司未来业绩增速有望重新维持在历史较高水平并具备上升空间。Divis业绩增量业绩增量驱动驱动因素因素：可持续高盈利水平叠加内外双向驱动可持续高盈利水平叠加内外双向驱动 我们认为，公司高盈利能力（ROE、净利率）主要是公司通过自身生产工艺优势，利用低成本策略获取高市场份额的结果，具有可持续性。在此背景下，全球原料药市场需求的逐年上升（外部驱动）可为公司带来部分业绩增量，未来公司依靠产品结构调整和产能释放带来的内生增长（内部驱动）可为公司带来最大的贡献力量。中长期来看，高盈利能力叠加内外双向驱动成就公司巨大发展潜力，推动估值上升。印度视角看中国：印度视角看中国：我们一定是前向一体化，而不是相反我们一定是前向一体化，而不是相反 从整个印度仿制药行业层面看，我们认为中国仿制药企业应努力提升后端仿制药实力，努力跻身市场大、条件佳的欧美高端市场；但这验证了我们持续强调的“前向一体化”逻辑，国内仿制药产业链的重塑是由上游启动的，而不是下游，下游的规模性和全球竞争力均不及中间体、原料药环节，因此，在国内产业环境急速变化下，API、制剂环节的集中度提升，为上游中间体、API 环节有竞争力的公司提供了难得的产业升级窗口期。从 Divis 的企业案例看，质量体系的建设和良好的资金储备对于公司良性发展和产能建设方面的意义重大。投资建议投资建议 我们持续推荐产业升级逻辑主线，在产业链加速重构的窗口期，中间体、API 环节有竞争力的企业有望脱颖而出，取得规模性优势。建议关注天宇股份、普洛药业、仙琚制药、九洲药业等。报告摘要报告摘要：推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -9%3%14%25%37%19-0519-0819-1120-0220-05医药沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：孙建分析师：孙建 执业证号：S0100519020002 电话：021-60876703 邮箱： 相关研究相关研究 1.行业事件点评：WHO 重视中国 API 供应链背后反映了什么？2.行业专题报告：特色原料药行业：从向前一体化和洼地红利角度看 API 投资窗口 3.行业专题报告：化学原料药生产企业专题研究：从不同视角看待产品型和外包型小分子 API 公司 4.行业专题报告：关注原料药业绩模型，挖掘量价和梯队秘密 医药医药 行业研究/深度报告 高高 ROEROE 的印度的印度 APIAPI 公司给我们的启示公司给我们的启示 特色原料药行业系列研究特色原料药行业系列研究 深度研究报告深度研究报告/医药医药 2020 年年 05 月月 25 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 风险提示风险提示 新产品获批不及预期风险、产能释放不及预期、汇率波动风险 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 5 月月 22 日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000739 普洛药业 17.3 0.47 0.61 0.79 37 28 22 推荐 300702 天宇股份 74.6 3.26 4.03 5.08 23 19 15 推荐 002332 仙琚制药 14.0 0.45 0.58 0.75 31 24 19 推荐 603456 九洲药业 24.8 0.30 0.42 0.67 83 59 37 推荐 资料来源：Wind、民生证券研究院 mNsRrPvMqRmMoRsRpQtPoP7N9RaQpNoOmOrRjMqQqNjMoMmO7NmOoNNZnMpRwMsRwO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 目录目录 一、特色原料药生态重构，高一、特色原料药生态重构，高 ROE 的印度的印度 DIVIS 值得关注值得关注.4（一）行业定位：DIVIS是印度第三大 APIS-制剂一体化公司，盈利能力优秀.4 1、收入端分析，Divis 总规模中等，APIs 收入体量排名印度第三.4 2、Divis 盈利能力优秀，ROE、利润率居前.5（二）发展历程：从研发到制造，基础深厚.5（三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员.6 二、二、DIVIS 公司业务：对于高壁垒公司，高公司业务：对于高壁垒公司，高 ROE 是可持续性的是可持续性的.9（一）DIVIS十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓.9（二）DIVIS业务拆分：通用+定制，面向规范市场.10（三）DIVIS高 ROE 背后的逻辑链.12 1、高 ROE 的原因？高净利率.12 2、高净利率的原因？高市场份额+低制造成本.13 3、高市场份额的原因？关键在于产品选择，发挥低成本优势.13（四）DIVIS公司总市值增长迅速，估值处于历史高位.15 三、内外双向驱动助力三、内外双向驱动助力 DIVIS 业绩增量业绩增量.18（一）全球化高端市场布局优质“赛道”，外部因素驱动明显.18（二）DIVIS内生增长强劲，产能扩张迅速.19 四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相四、启示：我们一定是前向一体化，而不是相反反.20（一）印度仿制药行业启示：中印 ANDA 数量悬殊，国内下游制剂端能力不足.20（二）“合规”成为立足市场的重要条件.21（三）资金储备保证产能建设释放.21 五、投资建议五、投资建议.23 六、风险提示六、风险提示.24 七、附录七、附录.25 插图目录插图目录.26 表格目录表格目录.26 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 一、一、特色原料药生态重构，高特色原料药生态重构，高 ROE 的印度的印度 Divis 值得关注值得关注 （一）行业定位：（一）行业定位：Divis 是印度第三大是印度第三大 APIs-制剂一体化公司，盈制剂一体化公司，盈利能力优秀利能力优秀 特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。特色原料药产业进入生态重构期，产业趋势和估值中枢成为投资新课题。2017 年以来，中国特色原料药公司基于国内产业链的重构，进入发展的新阶段，中游 API 环节因环保、DMF备案等因素产业进入加速集中度提升的阶段公司，下游制剂基于集采的影响集中度提升也是未来重要的趋势，这为整个产业链的加速重构提供了难得的窗口期（我们在历次报告中称之为“前向一体化窗口期”），而特色原料药板块的估值中枢成为投资者面临的困惑，为了探讨这个发展阶段产业的趋势和生态演绎，我们开展了海外系列研究，以期对国内特色原料药的研究、投资提供参考。印度作为“世界药房”，在全球仿制药行业的地位首屈一指，据安永统计，2018 年印度占有全球 20%的仿制药市场份额。而仿制药产业链自上而下可以分为：精细化学-中间体-原料药（API）-仿制药。原料药作为仿制药产业链的重要一环，参考 HDFC 的列表，我们纳入了 18 家印度 APIs-制剂一体化上市公司，通过对它们 2018 年营收、利润率、ROE 等关键数据进行整理和排名后，我们发现：1、收入端分析，收入端分析，Divis 总总规模规模中中等等，APIs 收入体量收入体量排名印度第三排名印度第三 按总营收排序，Divis 以 7.07 亿美元排列中部，不及印度头部综合型药企。按 APIs 业务营收排序，公司以 3.55 亿美元排列第三，业务占比 50.25%。由此我们发现，Divis 业务范围集中，专业深耕原料药业务，是印度第三大 APIs-制剂一体化公司。表表 1：印度原料药制剂一体化公司：印度原料药制剂一体化公司（按（按 2018 年（年（FY2019）总营收排序，亿美元）总营收排序，亿美元）公司公司 总营收（亿美元）总营收（亿美元）APIs 营收营收 APIs 占比占比 净利率净利率 资产周转率资产周转率 近三年近三年 ROEs 均值均值 1 Mylan 112.69 11.65 10.34%2.72%0.34 3.93%2 Sun 41.55 2.47 5.95%11.04%0.45 9.44%3 Lupin 23.40 1.92 8.23%5.78%0.59 8.44%4 Cipla 23.39 1.01 4.32%9.12%0.89 9.14%5 Dr.Reddys Lab 21.99 3.43 15.60%12.22%0.70 10.66%6 Zydus Cadila 18.82 0.61 3.22%14.42%0.98 19.28%7 Aurobindo 17.52 4.86 27.73%12.48%0.68 20.77%8 Glenmark 14.89 1.36 9.13%8.56%0.76 18.92%9 Jubilant 13.02 0.98 7.53%6.33%0.79 10.53%10 Divis lab 7.07 3.55 50.25%27.35%0.62 18.01%11 Alembic 5.63 1.10 19.54%14.85%0.82 20.42%12 Ipca 5.39 1.26 23.44%11.72%0.83 10.31%13 Laurus 3.28 2.75 84%4.09%0.69 10.54%14 Granules India 3.00 1.17 39.00%7.71%0.74 13.49%15 Natco 2.99 0.39 13.04%30.67%0.49 23.44%16 J B Chemicals&Pharmaceuticals 2.35 0.12 5.11%11.80%0.92 11.71%17 Solara Active Pharma Science 1.98 1.98 100.00%4.29%0.71 3.12%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 18 Neuland Labs 0.95 0.76 80.00%2.47%0.59 4.63%资料来源：各公司 2018 年（FY2019）年报，民生证券研究院 注：HDFC：印度第四大私营银行 2、Divis 盈利能力优秀，盈利能力优秀，ROE、利润率居前、利润率居前 列表内大部分印度公司的 API 业务毛利率不单独披露，所以我们比较整体毛利率时，只将 Divis 与印度三家以 API 业务为主的公司进行比较（Solara、Laurus、Neuland，API 业务分别占比 80%、84%、100%），并加入了中国部分原料药企 API 业务的毛利率进行参考，我们发现 Divis 毛利率处于行业很高的水平，且长期保持平稳，净利率以 27.35%排名榜单第 2，公司具有很强的议价和成本控制能力；资产周转率 0.62 排名下游；2016-2018 三年平均 ROE为 18.01%位列第 6，但除去 2017 年因特殊进口警告事件造成过低 ROE 的影响，公司 2015，2016，2018 三年平均 ROE 为 21.82%，位列第 2。图图 1：Divis 与可比公司毛利率与可比公司毛利率比较比较 图 图 2：Divis 2010-2018 毛利率与净利率变化毛利率与净利率变化 资料来源：各公司 2018 年年报，民生证券研究院 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 注：四家印度药企为整体毛利率，五家中国药企为 API 业务毛利率（二）发展历程：从研发到制造，基础深厚（二）发展历程：从研发到制造，基础深厚 Divis 成立于 1990 年，设立之初为，专注于为药物活性成分涉及新的更高效的生产工艺；1994 年，随着研发成果的显现，公司将发展方向转移至原料药制造业，正式改名为 Divis Laboratories；1996 年公司核心产品萘普生获批上市，1999 年获欧洲 CoS 证书，出口业务蓬勃发展；随后几年，公司先后建设了 2 家制造工厂，并不断扩张产能；2003年正式发行 IPO，在孟买证券交易所和印度国家证券交易所上市。2007 年公司新增营养食品业务并于次年开始供应类胡萝卜素产品，之后公司各旗舰产品陆续获批。2015 年公司以 1:1送红股的形式扩大总股本（从 1.3 亿股到 2.6 亿股）。目前公司业务范围涵盖北美、欧洲及亚太市场。0%10%20%30%40%50%60%70%Divis 华海药业华海药业 Solara Neuland Laurus 天宇股份天宇股份 健友股份健友股份 九洲药业九洲药业 普洛药业普洛药业 毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018净利率 毛利率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 3：Divis 公司发展历程公司发展历程 资料来源：Divis 公司官网，Divis 公司公告，民生证券研究院 图图 4：Divis 公司旗舰产品上市历程公司旗舰产品上市历程 资料来源：Divis 公司官网，Divis 公司公告，民生证券研究院（三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员（三）公司股权集中，核心管理层为创始人家族成员 公司股权结构较集中，创始人持股比例合计超 52%，其中 NilimaI Motaparti 和 Divi Satchandra Kiran 二人均持股 20.34%，为公司最大股东。其他投资人主要为共同基金及外国投资人，其中包括软银、印度最大的企业集团信实集团及挪威政府全球养老基金等机构。公司拥有两家 100%子公司，分别在美国新泽西州及瑞士，专门负责保健营养品业务的开发和销售。19901995200220032004200620072008201020112019成立Divis研究中心（DRC）第一单元制造工厂开始运营开始建立第二单元制造工厂发行IPO在印度上市在海得拉巴成立新的公司办公室1994更名为DivisLaboratories Ltd开设研究中心DRC-Vizag，研究细分市场向两个制造工厂投资3.04亿卢比以扩大产能建立针对药品成分的“Divis Pharma SEZ”经济特区在第2单元工厂新增保健营养品设施在SEZ和EOU单位中建立新的生产及公用设施投资20亿卢比在第2单元制造工厂建设“DSN SEZ Unit”新设施2016第2单元制造工厂通过FDA检查开始建设第三单元工厂61991199920062007201220142015201620172020为中间体和散装活性成分开发商业流程，向制造专业供应萘普生获欧洲局“适用性证书”第2单元制造工厂转换为面向出口（EOU）氨己烯酸获批1996公司核心产品萘普生、右美沙芬上市缬沙坦获批替米沙坦、伊巴沙坦获批奥美沙坦、普瑞巴林、伐昔洛韦获批美沙拉嗪获批左乙拉西坦、普瑞巴林获批雷诺嗪有望获批上市 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 5：Divis 公司整体股权结构公司整体股权结构 资料来源：Divis 公司公告，民生证券研究院 图图 6：Divis 公司持股比例结构公司持股比例结构 资料来源：Divis 公司公告，民生证券研究院 公司核心管理层主要为创始人 Dr.Murali.K.Divi 及其家族成员，对公司有绝对的控制权。Divi 在相关领域从业多年，曾任职于印度大型药企 Dr.Reddys，研发经验丰富。公司整体管理层网络简单，我们认为其在战略制定、命令执行及权力继承等方面效率较高。Promoters(发起人发起人)SBI MUTUAL FUNDRELIANCE CAPITAL TRUSTEE COMPANY LIMITEDGOVERNMET PENSION FUND GLOBALAXIS MUTUAL FUND TRUSTEE LIMITEDPINEBRIDE INVESTMTS GF MAURITIUS LIMITEDMIRAE ASSET EQUITY SAVINGS FUNDKOTAK FUNDSHDFC TRUSTEE CO LTDBARON EMERGING MARKETS FUNDDivis Laboratories Limited100%100%52.01%4.54%2.83%1.73%1.55%1.15%0.88%0.88%0.85%0.79%NILIMA MOTAPARTIDIVI SATCHANDRA KIRANDIVI SWARNA LATHADIVIS BIOTECH PRIVATE LIMITEDMURALI KRISHNA PRASAD DIVI20.34%20.34%5.27%3.01%2.85%Divis Laboratories(USA)Inc.Divis Laboratories Europe AG52.0%13.9%21.2%3.6%7.6%1.6%创始人 共同基金 外国证券投资者 私营法人团体 印度公众 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 表表 2：Divis 公司管理层公司管理层概览概览 姓名姓名 职务职务 简介简介 Dr.Murali.K.Divi 董事长兼总经理 公司创始人，印度卡卡蒂亚大学药学博士，在制药行业拥有超过 15 年的丰富经验，曾在Fike Chemical、Reddys Laboratories 及 Cheminor 任研发及管理职位，于 1990 年创立 Divis Laboratories，负责技术和财务运营。N.V.Ramana 执行董事 有机化学专家，印度奥斯曼尼亚大学化学专业毕业，美国化学学会会员。自 Cheminor时期加入 Dr.Murali.K.Divi 的研发团队，在过去的 25 年里一直在 Divi 公司工作，负责战略规划、销售和市场营销、定制制造、合同研究和营养成分开发。Madhusudana Rao Divi 董事、项目总监 印度迈索尔大学结构工程专业硕士，负责生产、可持续性和环境管理及新项目建设。Kiran S.Divi 董事、CEO 创始人的儿子，印度 JNTU 药学硕士，主管质控、法律及人事管理等，下任公司领导人。Nilima Motaparti 董事 创始人的女儿，英国格拉斯哥大学国际金融硕士，负责采购及金融业务。资料来源：Divis 公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 二、二、Divis 公司业务：公司业务：对于高壁垒公司，高对于高壁垒公司，高 ROE 是可持续是可持续性的性的（一）（一）Divis 十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓十年业绩复盘：继高速增长后近年业绩增长放缓 2010-2015 年公司营收和净利润均保持稳步增长，营收年复合增速达 23.14%。2016 年起公司业绩出现波动，2016-2018 年公司营收年复合增速 9.14%，增速较前变迟缓，主要受几个主要事件的影响：2016 年公司核心产品萘普生销量增长放缓，我们推测是某大客户的流失导致；净利润出现首次负增长，原因是在低增速的营收基础上叠加员工工资的上涨、递延所得税开支以及汇率波动的影响；2017 年 3 月受 FDA 进口限制令影响，Divis 出口北美的业务受到巨大打击，导致 2017 全年营收和净利润双重下滑；随着限制令的解除，2018 年公司业绩出现快速反弹，营收同比增长 26%，净利润在低基数上实现快速增长，同比增长 54%；截至 2019年 Q3，公司实现营收 400.47 亿卢比，同比增长 8.85%，在高基数上增速有所放缓。净利润 98.93亿卢比，同比下降 6.83%，原因系 2018 年下半年来自中国的关键原材料因环保问题供应中断，公司原材料成本大幅上涨。图图 7：Divis 2011-2019 财年营业收入及增速（亿卢比）财年营业收入及增速（亿卢比）图图 8：Divis 2011-2019 财年净利润及增速（亿卢比）财年净利润及增速（亿卢比）资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 注：根据印度年报披露方式，每财年指从当年 4.1 至次年 3.31，例如 2018 指 2018.4.1-2019.3.31；2019Q3 指 2019.4.1-2019.12.31 我们认为上述事件中影响最大的进口警告事件我们认为上述事件中影响最大的进口警告事件未来仍存在再次出现的风险未来仍存在再次出现的风险。原因 1）自2006 年以来 FDA 对外国药品生产设施的检查增加，2015 年起超过了对国内药品设施的检查；2）从 FDA 公布的数据来看，2015-2019 年印度警告信数量没有回落的迹象，2019 年超过中国的数量，且有四分之一涉及原料药企业；3）从 FDA cGMP 引用条款来看，FDA 越来越重视“质量系统”和“记录与报告”的合规性，而这正是印度警告信中涉及最多的缺陷项；4）中国通过不断强化质量体系建设和 cGMP 认证，已大大提升合规性（警告信：2019 年 11 个 vs2018 年 20个），使得印度面临更大的压力。但是我们也同样可以看到，2017 年 Divis 仅用了 10 个月解决了进口警告事件，打破了记录（平均 1-2 年），说明公司处理突发事件的能力强，运营效率高。加上前次事件积累的经验，我们认为如果未来再次发生类似的事件，或可更乐观的估计损失。-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002010201120122013201420152016201720182019 Q3营收 增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602010201120122013201420152016201720182019Q3净利润 yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 9：FDA 2000-2019 国内和国外检查数量国内和国外检查数量（单位：个）（单位：个）图图 10：FDA2015-2019 警告信趋势警告信趋势（单位：个）（单位：个）资料来源：FDA，科睿唯安，民生证券研究院 资料来源：FDA，科睿唯安，民生证券研究院 图图 11：2016-2019 FDA cGMP 引用条款分析引用条款分析（单位：个）（单位：个）图图 12：2019FDA 中国、印度警告信涉及缺陷项对比中国、印度警告信涉及缺陷项对比 资料来源：科睿唯安、民生证券研究院 资料来源：科睿唯安、民生证券研究院（二）（二）Divis 业务拆分：通用业务拆分：通用+定制，面向规范市场定制，面向规范市场 通用通用 APIs 为核心业务，营收占比超为核心业务，营收占比超 50%，定制服务定制服务业务附加值高。业务附加值高。Divis 目前的业务种类包括（i）通用 APIs（ii）定制合成服务（iii）保健营养品。通用+定制的产品组合实现完美互补，客户群体扩大。定制合成服务包括 APIs、中间体以及特殊成分，主要面向创新型的跨国药企，相对高壁垒。由于公司没有披露该拆分板块的毛利率，我们参考了情况相似的两家国内原料药企业（从传统的 API 业务积极向 CMO 转型）的 API 业务和 CMO 业务毛利率，我们发现，CMO 业务可以为其带来更高的毛利率，附加值更高。我们同样参考了国内几家龙头 CMO企业的毛利率，我们发现 Divis 定制合成服务毛利率也处于行业较高水平（CMO 业务毛利率比整体毛利率更高）。保健营养品业务保健营养品业务成为成为新的业绩增长点新的业绩增长点，高，高毛利的毛利的 CMO 业务业绩提升不明显。业务业绩提升不明显。从业务占比变化来看，最小的业务保健营养品通过十年的发展开始发力，占比逐步提升。现公司两家子公司专门该业务的开发和销售，业务占比从 2014 年的 5.12%到 2018 年的 7.79%；通用 APIs业务占比保持稳定；高毛利的定制合成服务占比小幅下滑，说明公司整体业务结构的进一步优化受阻，原因可能较依赖创新导向的大客户，受限因素较多。05010015020025020152016201720182019警告信总数 中国 印度 美国 0204060801002016201720182019物料 设施与设备 控制与发运 实验室 组织机构与人员 包装标签 生产与过程 质量系统 记录与报告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整体整体 中国中国 印度印度 物料 设施与设备 控制与发运 实验室 组织机构与人员 包装标签 生产与过程 质量系统 记录与报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 13：Divis 公司三大业务营收占比（公司三大业务营收占比（单位单位：亿卢比）亿卢比）图图 14：Divis 公司营收区域拆分公司营收区域拆分 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 表表 3：国内部分原料药企：国内部分原料药企 API 业务业务 vs CMO 业务毛利率业务毛利率 公司公司 API 业务业务 CMO 业务业务 普洛药业 23%37.29%九洲药业 28%42.61%资料来源：各公司 2019 年年报，民生证券研究院 表表 4：Divis vs 中国中国 CMO 企业毛利率企业毛利率 公司公司 毛利率毛利率 Divis 57%凯莱英 44%合全药业 43%博腾股份 34%资料来源：合全药业 2017 年年报，其余公司为 2018 年年报，民生证券研究院 注：Divis 为整体毛利率，其余为 CMO 业务毛利率 从地区拆分来看从地区拆分来看，公司公司 80%以上的业务面向出口，欧美为最大的两个市场。以上的业务面向出口，欧美为最大的两个市场。2017 年起受FDA 进口警报影响，其在北美的销售及占比出现下滑，导致当年欧洲及其他国家占比提升。2018 年即使业绩得到恢复，其在北美的销售占比仍继续下滑，考虑近年因发达国家对印度的药监审批趋严，北美客户继进口警报事件后订单仍较为谨慎。公司 84%的出口以美元计价，业绩受汇率影响波动，但影响较小，历年平均不足 1%。核心客户稳定，客户种类核心客户稳定，客户种类趋趋多样化多样化。公司前五大客户近年平均贡献约 40%销售，占比变化平稳，核心客户需求稳定。在 APIs-制剂一体化行业深耕三十年，公司不仅累积了全球前 10大药企的客户资源，也积极开发中小客户群体，分散风险。对比 2008 年上市初期前 5 大客户占比达一半以上，公司的客户群体现已趋于多样化。2018 年公司总体营收上升明显，而前 5大客户占比小幅下降，表示公司客户结构优化，对大客户的依赖程度下降。01002003004005006002015201620172018通用APIs 定制合成服务 保健营养品 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018欧洲 美国 印度本土 亚洲 其他国家 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 15：Divis 公司前五大客户营收贡献公司前五大客户营收贡献 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院（三）（三）Divis 高高 ROE 背后的逻辑链背后的逻辑链 1、高高 ROE 的原因？的原因？高净利率高净利率 在第一部分我们提到公司的 ROE 在行业中处于领先水平，为了分析公司高 ROE 的原因，我们拉长时间维度，从近十年观察，我们发现其始终处于高位，2010-2015年平均ROE达24.6%，远高于同行，且净资产也在逐年递增，经营性现金流和净利润比例长期良好，不存在激进的杠杆或扩张行为，我们认为公司的高 ROE 完全来自自身潜能的挖掘，处于优质成长阶段。我们认为，公司高 ROE 的核心依靠其高净利率，原因 1）公司资产周转率并不出色，即使 2010-2015年均值也只有 0.69，不足以支撑当年如此高的 ROE；2）ROE 的变化趋势和净利率变化趋势一致，从关键节点来看，2017 年 3 月公司收到 FDA 进口警告，为解决 FDA 提出的问题而采取的补救措施花费了大量的开支，公司净利率滑至历史低点 22%，ROE 也随之降至 15%以下。所以，高利润率为该公司高投资回报的核心逻辑高利润率为该公司高投资回报的核心逻辑。图图 16：Divis 2010-2018 年年 ROE 变化变化 图图 17：Divis 2010-2018 毛利率毛利率与净利率变化与净利率变化 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 51%43%38%41%42%37%0%10%20%30%40%50%60%200820142015201620172018前5大客户 0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201620172018ROEs0%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018净利率 毛利率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 图图 18：Divis 2010-2018 年资产周转率变化年资产周转率变化 图图 19：Divis净资产、净资产、经营性现金流经营性现金流/净利润变化净利润变化（亿卢比）（亿卢比）资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 2、高净利率的原因？高净利率的原因？高市场份额高市场份额+低制造成本低制造成本 公司目前在售通用 API 产品种类仅 28 种，远远少于相似体量公司（Dr.Reddys 130+，Lupin 100+），但有 11 种产品已经占据市场绝对领先位置，公司致力于将每一种产品都做到最大的市场份额。例如，公司的前五大产品就占其 2018 年销售额的 47%，两大核心产品萘普生（镇痛药）和右美沙芬（止咳药)占总营收约 30%，均占有全球约 70%的市场份额，在市场上鲜有竞争者。更换原料药供应商流程复杂，不确定性强，制剂企业和原料药企业黏性强。所以，1）高市场份额+高转换成本筑起更宽的护城河，一方面可为其带来持续稳定的营业收入，另一方面为公司带来更强的议价能力，提升毛利率；2）较少的产品意味着相对简单的生产线，单产品产量大，产能相对集中，资源利用率高，规模效应显现；3）从支出端来看，公司研发投入很低，低于同行约 10%；4）公司从未进行任何并购，所有制造单位均在印度，制造成本低，故在高毛利的基础上进一步实现高净利率。图图 20：Divis前五大产品营收贡献前五大产品营收贡献 图图 21：Divis 与可比公司研发费用占比与可比公司研发费用占比 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 资料来源：Divis 公司年报，民生证券研究院 3、高市场份额的原因？高市场份额的原因？关键在于产品选择，发挥低成本优势关键在于产品选择，发挥低成本优势 公司如此高的市场份额是如何做到的呢？我们认为关键在于产品选择。第一部分我们提到，公司前身是一个研发中心，专门为药物活性成分设计新的更有效的方法。所以，我们认为前期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020112012201320142015201620172018资产周转率 0100200300400500600700800201020112012201320142015201620172018净资产 净利润 经营性现金流 20%25%30%35%40%45%50%20142015201620172018前5大产品 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182017201820172018DivisDr.ReddysLupin研发费用占比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究深度研究/医药医药 的长期铺垫成就了公司成熟优秀的生工艺经验。我们发现，公司在产品选择上通常选择那些涉及复杂化学成分的、成本高、有工艺流程改进空间的高产量产品，然后通过改进它的生产工艺来降低生产成本。客户的成本也因此降低，最后依靠低成本优势获取市场份额依靠低成本优势获取市场份额。例如，最典型的例子是他们的核心产品萘普生。当时市场上的萘普生主要利用化学催化法生产，污染严重，生产效能较低下，公司研究发明了一种更加绿色高效的酶催化法来替代化学催化法，极大降低了生产成本。Divis 是第 22 家进入萘普生市场竞争的公司，但是利用低成本优势公司抢夺了大部分的市场份额，如今全球市场份额已经达到了 70%。高市场份额带来规模效应，进一步降低成本，进入良性循环。此外，它的产品管线中选择了很多沙坦类的大吨位产品，仿制难度不算很高，但是存在生产工艺改良的空间，这样的产品选择可以帮助公司发挥自己的优势，降低成本。当产品已经占据很高的市场份额，外来的竞争者就难以进入，除非他们能够研发出更有效的生产工艺，但是已经被优化过的产品再次优化的空间已非常小，所以我们认为这样的高市场份额是有延续性