信用债融资专题报告：中低等级企业融资回暖了吗？-20190107-天风证券-12页.pdf

固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中低等级企业融资中低等级企业融资回暖了吗回暖了吗？证券证券研究报告研究报告 2019 年年 01 月月 07 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 高志刚高志刚 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516100007 苏雯苏雯 联系人 近期报告近期报告 1 固定收益：中低评级利差多数上行-产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2019-01-06）2019-01-06 2 固定收益：一季度能否实现开门红？-利率债市场周报（2019-01-06）2019-01-06 3 固定收益：负溢价率能提供安全边际吗？-可转债市场周报（2019.1.6）2019-01-06 信用债融资专题报告信用债融资专题报告 从 18 年上半年信用债一级发行情况来看，高等级化越来越明显，低等级发债主体与高等级发债主体的再融资情况相比，可以说出现了冰火两重天的局面。2018 年 7 月份以来，支持民营企业和中小企业发展和融资的政策不断出台落地。2018 年下半年中低等级信用主体在一级市场的表现得到了一定程度改善，中低等级发行主体的债券融资规模有所回升，融资成本有所下降，但整体来看，中低等级信用债发行人的债券融资规模占比仍处于历史地位，而融资成本仍然偏高。由于投资机构的风险偏好在前期去杠杆、强监管的过程中已显著降低，短由于投资机构的风险偏好在前期去杠杆、强监管的过程中已显著降低，短期内风险偏好大幅提升期内风险偏好大幅提升的可能性较小，我们对信用债的全面回暖保持谨慎的可能性较小，我们对信用债的全面回暖保持谨慎态度，“宽信用”的传导仍需要时间。态度，“宽信用”的传导仍需要时间。风险风险提示提示：信用违约事件，监管趋严信用违约事件，监管趋严 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.监管加大对中小企业和民企融资支持监管加大对中小企业和民企融资支持.3 2.中低等级信用债一级融资下半年回暖中低等级信用债一级融资下半年回暖.4 3.中低等级信用债中低等级信用债二级利差近期有所回落二级利差近期有所回落.7 4.2018 年新发了哪些中低等级信用债？年新发了哪些中低等级信用债？.8 4.1.行业分布.8 4.2.其他特征.10 4.3.小结.10 图表目录图表目录 图 1：信用债一级发行分评级情况（亿元，%）.5 图 2：信用债一级发行分评级占比情况（%）.5 图 3：信用债推迟或取消发行评级数量（只）.5 图 4：信用债推迟或取消发行评级分布占比（%）.5 图 5：分评级信用债月度融资票息（%）.6 图 6：AAA 国企和民企信用债月度融资票息（%）.6 图 7：AA+和 AA 国企和民企信用债月度融资票息（%）.6 图 8：信用债月度净融资（亿元）.7 图 9：AA+信用债月度净融资（亿元）.7 图 10：AA 信用债月度净融资（亿元）.7 图 11：国企民企信用利差走势（BP）.8 图 12：AA+国企和民企信用利差（BP）.8 图 13：AA 国企和民企信用利差（BP）.8 图 14：是否属于城投债（%，内圈为 AA，外圈为 AA+）.9 图 15：产业债主体行业分布（亿元）.9 图 16：AA+和 AA 等级地产债月度净融资（亿元）.9 图 17：AA+和 AA 等级城投债月度净融资（亿元）.9 图 18：AA+和 AA 等级钢铁债月度净融资（亿元）.9 图 19：AA+和 AA 等级采掘行业债券月度净融资（亿元）.9 图 20：AA+和 AA 信用债债券品种分布（亿元）.10 图 21：AA+和 AA 信用债发行期限分布（亿元，年）.10 图 22：AA+和 AA 信用债公司属性分布（亿元）.10 图 23：AA+和 AA 信用债发行票息分布（亿元，%）.10 表 1：2018 年下半年监管鼓励对中小企业和民企融资的政策文件.3 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2018 年 7 月下旬以来，各类“宽信用”政策和会议表态密集出台，在货币政策宽松的态度基本明确的背景下，引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显。2018 年中低等级发行人债券融资情况如何？年中低等级发行人债券融资情况如何？一级融资和二级一级融资和二级利差利差在“宽信用”政策引导在“宽信用”政策引导下有没有出现改善下有没有出现改善？18 年哪些中低等级债券发行人还在继续融资？我们将在本专题中年哪些中低等级债券发行人还在继续融资？我们将在本专题中梳梳理讨论理讨论。1.监管加大对中小企业和民企融资支持监管加大对中小企业和民企融资支持 2018 年下半年支持民企和中小企业融资的政策不断出台，鼓励金融机构对民营企业和中小企业提供融资支持，也有意缓解目前信用债直接融资市场发生的配置结构偏高等级化的趋势。表表 1：2018 年下半年年下半年监管鼓励对中小企业和民企融资的政策文件监管鼓励对中小企业和民企融资的政策文件 时间时间 部门部门 内容内容 2018 年 6 月 1 日 中国人民银行 适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类：不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。2018 年 7 月 18 日 银保监会 畅通国民经济循环和货币政策传导，优化资源配置结构，必须加快提升民营企业和小微企业融资服务能力。积极帮扶有发展前景的困难企业。要分类施策，为发展暂时遇到困难的企业“雪中送炭”，谋求双赢，坚决摒弃“一刀切”的简单做法。2018 年 7 月 19 日 中国人民银行 对一级交易商额外给予 MLF 资金用于支持贷款投放和信用债投资。2018 年 8 月 20 日 国务院 强调“对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待，把工作重点放到为企业发展创造环境上来。要加大金融支持力度，加快体制创新和技术创新，健全激励机制，强化货币信贷政策传导，缓解融资难融资贵问题。要完善资本市场，拓宽中小企业直接融资渠道，更好满足融资需求”。2018 年 8 月 22 日 国务院 部署进一步推进缓解小微企业融资难融资贵政策落地见效，着力疏通政策传导机制，鼓励金融机构增加小微企业贷款，降低融资成本。2018 年 9 月 19 日 中国人民银行 进一步加大对民营企业的融资支持，对国有经济和民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁，支持地方政府结合当地实际和企业特点，因地制宜、分类施策，解决好本地区部分民营企业融资困难的问题。2018 年 10 月 17 日 中国人民银行 10 月 15 日起，下调银行存款准备金率 1 个百分点。2018 年 10 月 22 日 央行 引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。2018 年 10 月 23 日 央行 为改善小微企业和民营企业融资坏境，人民银行今年 6 月增加了再贷款和再贴现额度 1500 亿元，现决定在此基础上，再增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。2018 年 10 月 23 日 上交所 上交所组织学习国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受记者采访时的重要讲话后表示：“将支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债和其他债务融资工具。积极研究推出债券信用封信缓释工具。”深交所也表示，将通过多种债务工具帮助企业解决融资困难。2018 年 10 月 24 日 发改委 切实为民营企业解忧纾困。下大力气破除民间资本进入重点领域的隐性障碍，取消、减少各类阻碍民间投资的不合理附加条件。鼓励地方通过建立民营企业贷款风险补偿机制、开展“银税互动”等多种方式，加大对民营企业融资支持力度。2018 年 10 月 25 日 银保监 中国银保监会发布关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知(以下简称通知)，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。2018 年 10 月 25 日 财政部 中央财政在 2018-2020 年每年安排资金 30 亿元，采用奖补结合的方式，对扩大小微企业融资担保业务规模、降低小微企业融资担保费率等政策性引导较强的地方进行 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 奖补。2018 年，对全国 37 个省份（包括省、自治区、直辖市、计划单列市及新疆生产建设兵团）均安排奖补资金。2019 年和 2020 年，对符合一定条件的省份予以奖补。2018 年 10 月 26 日 银保监 本次修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。股权办法不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围，要求保险公司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业和企业类型，并加强股权投资能力和风险管控能力建设。2018 年 10 月 26 日 证监会 为解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债券募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险。同时证监会将会同沪、深交易所对该类专项公司债券审核建立“绿色通道”，实行专人对接、专项审核，适用即报即审政策，提高发行效率，积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。2018 年 10 月 30 日 银保监 王兆星表示，下一步，银保监会将继续按照党中央、国务院的部署，坚持“两个毫不动摇”，推动相关政策措施尽早落实落地，其中包括进一步激发银行基层机构人员服务民营企业内生动力，降低对小微企业、民营企业贷款抵押的依赖，更多地根据小微企业、民营企业的财务、诚信和管理发放更多的信用贷款。同时，也要提高贷款时效，缩短贷款审批时间，更好地满足民营企业资金需求。2018 年 11 月 2 日 证监会 深入研究提出支持民营企业发展的具体措施。在优化监管制度、拓宽股权债权融资渠道、营造公平竞争环境、完善政策执行方式等方面进一步加大工作力度，切实支持民营企业发展壮大。2018 年 11 月 6 日 中国人民银行 增加民营企业的信贷，支持民营企业发债，研究设立民营企业股权融资支持工具。2018 年 11 月 9 日 国务院常务 将 MLF 合格担保标准扩大，要求加大对民营企业特别是小微企业支持。力争四季度金融机构新发放的小微企业平均贷款利率比上一季度降低 1 个百分点。2018 年 11 月 9 日 中国人民银行 深化对民营、小微企业等经济重点领域和薄弱环节的金融支持。通过定向降准、增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施支持金融机构扩大对小微企业、民营企业和创新型企业的资金投放；在宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标；推动实施民营企业债券融资支持工具，为部分债券发行遇到困难的民营企业提供增信支持。2018 年 12 月 12 日 发改委 国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知对优质企业发行企业债融资放行。资料来源：央行，银保监会，中国政府网，WIND，天风证券研究所 2.中低等级中低等级信用债一级信用债一级融资融资下半年回暖下半年回暖 从从 2018 年信用债一级发行情况来看，整体发行情况有所回暖，但是发行的信用债年信用债一级发行情况来看，整体发行情况有所回暖，但是发行的信用债中中主体主体评级以高评级为主，评级以高评级为主，2018 年整年年整年 AAA 评级评级发债规模发债规模占比占比达到达到 66%。2018 年年上半年信用债一级发行高等级化越来越明显，下半年在政策上半年信用债一级发行高等级化越来越明显，下半年在政策支持刺激支持刺激下，中低等下，中低等级发行人发债规模有所回暖。级发行人发债规模有所回暖。2018 年上半年高等级发行人债券发行规模占比持续走高，2018 年 7 月份 AAA 等级发行人发债规模占比已经高达 76%，创近年来的新高，直至 2018年下半年该趋势才有所缓解。AA 评级主体发债规模占比比例从 17 年 7 月份开始持续下滑，直至 2018 年 7 月份达到 6%的历史新低水平，从 18 年 7 月份以来，低等级主体发债规模才有所回暖，AA 评级发行主体发债规模占比开始持续回升，但是发债规模占比仍然处于较低水平。固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 1：信用债一级发行分评级情况：信用债一级发行分评级情况（亿元）（亿元）图图 2：信用债一级发行分评级占比情况：信用债一级发行分评级占比情况（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 从推迟或取消发行的情况看，17 年以来，大部分推迟或取消发行的债券主体评级集中在AA+和 AA，AAA 评级占比相对较低。18 年年上半年上半年，AA+和和 AA 信用债取消数量占比在信用债取消数量占比在 80%左右左右，中低评级信用债取消发行情况越演越烈，中低评级信用债取消发行情况越演越烈，而下半年在政策鼓励金融机构对民营企业，而下半年在政策鼓励金融机构对民营企业和中小企业提供融资支持的指导下，和中小企业提供融资支持的指导下，AA+和和 AA 信用债取消数量占比信用债取消数量占比有所下降，有所下降，2018 年年12 月，月，AA+和和 AA 信用债取消数量占比信用债取消数量占比下降至下降至 69%，创，创 18 年单月最低值。年单月最低值。图图 3：信用债推迟或取消发行评级数量（只）信用债推迟或取消发行评级数量（只）图图 4：信用债推迟或取消发行评级分布占比：信用债推迟或取消发行评级分布占比（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 从从分评级发行票息变化分评级发行票息变化，高等级，高等级发债主体发债主体 2018 年以来发行票息下降，低等级年以来发行票息下降，低等级发债主体债发债主体债券券票息上升。票息上升。18 年 1 月份以来，AAA 等级融资主体债券发行票息整体呈持续下行趋势，18 年 1 月份平均融资票息为 5.49%，18 年 12 月份平均债券发行票息已经下降至 4.48%。AA等级发行主体债券发行票息在 18 年上半年整体仍有所上行，18 年 7 月份开始下降，但是下降幅度也并不大，整体仍处于较高水平。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10AAAAA+AAAA-及以下010203040506070802016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10AAA占比（%）AA+占比（%）AA占比（%）0204060801001201401602016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10AAAAA+AAAA-及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10AAA占比（%）AA+占比（%）AA占比（%）固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：分评级分评级信用债月度信用债月度融资票息融资票息（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 同一评级分企业属性来看，同一评级分企业属性来看，民企发行主体的融资民企发行主体的融资成本成本上行，而上行，而国企发行人国企发行人融资成本下行融资成本下行。AAA 等级民营企业发行主体 18 年整年的融资成本呈波动上行趋势，而 AAA 国企发行主体融资成本则大幅下降。中低等级发行主体 18 年上半年融资成本持续上行，18 年下半年有所改善，然而和国企融资成本对比来看，中低等级民营发债主体的融资成本仍明显高于中低等级国企融资成本。图图 6：AAA 国企和民企国企和民企信用债月度融资信用债月度融资票息票息（%）图图 7：AA+和和 AA 国企和民企国企和民企信用债信用债月度融资票息（月度融资票息（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 中低等级发行主体的再融资情况中低等级发行主体的再融资情况与与 AAA 等级等级发债主体发债主体的再融资情况相比，可以说出现了的再融资情况相比，可以说出现了冰火两重天的局面。冰火两重天的局面。从信用债月度净融资额的情况看，AA 等级信用债发行人从 17 年 12月至 2018 年 10 月连续 11 个月出现净融资额为负的情况，直至 2018 年 11 月才有所改善，净融资由负转正，AA+等级信用债发行人的债券融资情况较 AA 等级信用债发行人略好，但仍有 4 个月净融资呈现净流出状态，且净融资规模相也远小于 AAA 等级信用债发行人。除了 2018 年 5 月份，AAA 等级信用债发行人净融资呈现净流出外，其余月份均呈现债券再融资净流入的状态，且净融资规模较大，有 7 个月的时间债券融资净流入规模超过 1500亿元。01234567892016-12016-32016-52016-72016-9 2016-11 2017-12017-32017-52017-72017-9 2017-11 2018-12018-32018-52018-72018-9 2018-11AAAAA+AAAA-0123456782016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-11国企-AAA民企-AAA01234567892016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-11国企-AA+国企-AA民企-AA+民企-AA 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：信用债月度净融资（亿元）信用债月度净融资（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 9：AA+信用债月度净融资（亿元）信用债月度净融资（亿元）图图 10：AA 信用债月度净融资（亿元）信用债月度净融资（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 3.中低等级中低等级信用债信用债二二级级利差利差近期近期有所有所回落回落 今年信用债违约的节奏明显加快，并且今年信用债违约的节奏明显加快，并且新增的违约主体向上市民企集中，因此今年以来民新增的违约主体向上市民企集中，因此今年以来民企债的信用利差大幅走扩企债的信用利差大幅走扩。截止2018年12月28日，民企信用利差已经大幅飙升至260 BP，与国企债估值之间的利差也随之拉大至历史最高值 201BP。然而从 11 月末至今，国企的信用利差波动不大，但是民企的信用利差则出现了一定回落。(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0002016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/012017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11AAAAA+AAAA-及以下(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/09AA+(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/09AA 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 11：国企民企信用利差走势（：国企民企信用利差走势（BP）资料来源：WIND，天风证券研究所 中低等级中低等级民企民企债券信用利差近期有所回落。债券信用利差近期有所回落。分企业属性观察中低等级的民企和国企发行人的债券信用利差走势，可以发现自 11 月底以来，民企和中小企业支持政策的影响开始在债券估值上有所体现，中低等级民企的发行人的债券信用利差从高位有一定回落，但是目前中低等级民企债整体的利差水平仍然处于历史高位。图图 12：AA+国企和民企信用利差国企和民企信用利差（BP）图图 13：AA 国企和民企信用利差（国企和民企信用利差（BP）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 4.2018 年新发了年新发了哪些中低等级信用债？哪些中低等级信用债？我们针对 2018 年中低等级（主体评级为 AA+和 AA）发行主体新发行的信用债的结构情况进行分析。4.1.行业分布行业分布 从 18 年中低等级主体新发行信用债的数量来看，AA 等级的城投债占到更大的比例，62%的新发信用债为城投债（中债标准），而 AA+等级中产业债和城投债的新发规模占比相等，均为 50%。剔除城投债，剔除城投债，AA+和和 AA 级别的信用债中，房地产、商业贸易级别的信用债中，房地产、商业贸易、综合综合和和建筑装饰建筑装饰四个行业四个行业新发债券的新发债券的规模规模最最大，其中又以房地产行业为主，大，其中又以房地产行业为主，新发债券规模占所有产业债新发债券规新发债券规模占所有产业债新发债券规0501001502002503002013-01-042014-01-102015-01-092016-01-082017-01-202018-01-26（民企-国企）利差国企民企国企违约事件民企违约事件(50)0501001502002503003502010-03-192011-12-162013-09-182015-06-122017-03-172018-12-21国企AA+民企AA+(50)0501001502002503003502010-03-192011-12-162013-09-182015-06-122017-03-172018-12-21国企AA民企AA 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 模的模的比例比例达到达到 16%。图图 14：是否属于城投债是否属于城投债（%，内圈为内圈为 AA，外圈为外圈为 AA+）图图 15：产业债主体行业分布产业债主体行业分布（亿元亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 从关注的四个行业的从关注的四个行业的 2018 年年的的净融资的情况来看净融资的情况来看，整体而言，房地产和钢铁行业，整体而言，房地产和钢铁行业的中低的中低等级发行人等级发行人 2018 年年债券债券再融资呈现再融资呈现净流出净流出状态状态，而而城投和采掘行业城投和采掘行业的中低等级发行人的中低等级发行人债债券券再再融资呈净流入融资呈净流入状态状态。分月度情况来看，中低等级的地产企业在 18 年上半年债券融资仍保持净融资的状态，而下半年则出现了截然相反的状态，中低等级地产债净融资呈现大幅净流出的状态；而城投企业在年初和年末都呈现净流入的状态，2 季度和 3 季度部分月份债券净融资出现大幅净流出；AA+和 AA 等级的钢铁和采掘行业发行主体债券净融资规模整体小于房地产和城投，钢铁行业 2018 年月度债券净融资主要以净流出为主，而采掘行业主要以净流入为主。图图 16：AA+和和 AA 等级地产债等级地产债月度净融资（亿元）月度净融资（亿元）图图 17：AA+和和 AA 等级城投等级城投债月度净融资（亿元）债月度净融资（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 18：AA+和和 AA 等级钢铁等级钢铁债月度净融资（亿元）债月度净融资（亿元）图图 19：AA+和和 AA 等级等级采掘行业债券采掘行业债券月度净融资（亿元）月度净融资（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 是62%否38%是50%否50%0200400600800100012001400160018002000房地产商业贸易综合建筑装饰化工医药生物采掘非银金融交通运输公用事业有色金属通信建筑材料电子农林牧渔食品饮料钢铁轻工制造汽车机械设备传媒休闲服务纺织服装电气设备家用电器计算机国防军工-200-150-100-500501001502018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-12房地产-800-600-400-20002004006008002018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-12城投-50-40-30-20-1001020302018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-12钢铁-80-60-40-2002040602018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-12采掘 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 4.2.其他特征其他特征 中低等级发债主体债券发行中低等级发债主体债券发行期限趋于期限趋于短期化短期化。从债券品种来看，2018 年中低等级主体新发地短期融资券最多，发行期限的短期化也一定程度体现了 2018 年中低等级主体债券市场融资难的局面，其次分别是公司债和中票等，其中企业债发行规模最少。从发行期限上来看，一年期及以下的新发债规模最大，其次为 1-3 年期，占比分别为 44%和 31%，2018 年中低等级发行主体新发债期限以短期限为主。中低等级发债主体中，民企融资规模较小。中低等级发债主体中，民企融资规模较小。从公司属性来看，AA+和 AA 级别信用债中，地方国企 2018 年新发债规模最大，4.2 亿元，占比高达 58%，其次是央企，新发债规模为2.13 亿元，中低等级民企 2018 年新发债券规模较小，仅为 7328 亿元，占比 10%。发行票息发行票息集中在集中在 4-5%区间。区间。中低等级发债主体 2018 年新发债券票息主要分布与 4-5 区间和 3-4 区间，发债融资规模占比 30%和 25%，也有票息发行在 7-8%区间以及高于 8%的债券，新发债券规模占整体发债规模的比例分别达到 5%和 2%。图图 20：AA+和和 AA 信用债债券品种分布信用债债券品种分布（亿元亿元）图图 21：AA+和和 AA 信用债发行期限分布信用债发行期限分布（亿元，年亿元，年）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 22：AA+和和 AA 信用债公司属性分布信用债公司属性分布（亿元亿元）图图 23：AA+和和 AA 信用债信用债发行票息发行票息分布分布（亿元亿元，%）资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 4.3.小结小结 在 18 年上半年紧信用的市场环境下，民企债券违约事件和城投信用事件屡屡发生，导致主体再融资受阻。随着非标融资的大幅缩量，低等级信用债也被债券投资者拒之门外。随着非标融资的大幅缩量，低等级信用债也被债券投资者拒之门外。05000100001500020000250003000035000中期票据定向工具短期融资券公司债企业债050001000015000200002500030000350009050001000015000200002500030000350004000045000国企民企央企公众企业050010001500200025008 固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 从 18 年上半年信用债一级发行情况来看，高等级化越来越明显，低等级发债主体与高等低等级发债主体与高等级发债主体的再融资情况相比，可以说出现了冰火两重天的局面。级发债主体的再融资情况相比，可以说出现了冰火两重天的局面。2018 年 7 月份以来，支持民营企业和中小企业发展和融资的政策不断出台落地，监管层面有意缓解目前信用债直接融资市场发生的配置结构偏高等级化的趋势，鼓励对民营企业和中小企业提供融资支持。2018 年下半年年下半年中低等级信用主体在一级中低等级信用主体在一级市场市场的表现得到的表现得到了了一定一定程度改善程度改善，中低等级发行主体的债券中低等级发行主体的债券融资规模有所融资规模有所回升回升，融资成本有所下降，但整体来看，融资成本有所下降，但整体来看，中低等级信用债发行人中低等级信用债发行人的债券的债券融资规模融资规模占比占比仍处于历史地位，而融资成本仍然仍处于历史地位，而融资成本仍然偏偏高高。2018 年下半年中低等级信用债出现一定回暖迹象，但是年下半年中低等级信用债出现一定回暖迹象，但是由于由于投资机构的风险偏好在前期投资机构的风险偏好在前期去杠杆、强监管的过程中已显著降低，短期内风险偏好大幅提升的可能性较小，去杠杆、强监管的过程中已显著降低，短期内风险偏好大幅提升的可能性较小，我们认为我们认为“宽信用”的传导“宽信用”的传导仍需要时间。仍需要时间。固定收益固定收益|固定收益定期固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：