信用市场2019年中期策略报告：时移势迁谋定后动-20190612-兴业证券-37页.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 固固定定收收益益 债市研究 债市研究 证券研究报告证券研究报告 分析师：黄伟平 S0190514080003 罗婷 S0190515110001 研究助理：吴鹏 相关报告相关报告 20190404 有花堪折直须折二季度信用策略 20181130 入境宜缓，择机而动2019年信用年度策略 20181012 道阻且长，静待远方2018年四季度信用策略 20180612 危机模式解除，从不立危墙到信用修复2018 年中期策略 20180322 去杠杆的推进，信用的担忧2018 年春季信用市场展望 20171215 2018 年度信用市场展望：利差的重估 团队成员团队成员：黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点投资要点 第一部分：当前信用市场特征及操作思路第一部分：当前信用市场特征及操作思路 历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。19 年信用市场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。19 年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，而产业债资质下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制，但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源 19 年属于“经济下、融资上”的环境，央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。第三部分：风险识别与机会选择第三部分：风险识别与机会选择 信用薄弱的环节及群体特征：1、产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升；2、关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响，部分受冲击的行业（钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）也是发债大户，部分个体也受贸易摩擦负面影响。3、警惕弱资质民企主体风险。超额收益机会的挖掘：1、城投债：关注隐性债务风险化解及城投 IPO 的投资机会。2、地产债：进入下半程，更多考验 alpha 挖掘。个体房企的经营特征及战略布局仍是价值挖掘的重点。3、中资美元债：投资价值延续，但波动放大。地产、城投中资美元债仍有机会，但需精挑细选。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦对出口型企业的冲击超预期；中美贸易摩擦对出口型企业的冲击超预期；金融供给侧改革推升负债端金融供给侧改革推升负债端成本，成本，制约制约资产端收益率资产端收益率下行下行；盈利下行致信用风险冲击加速；盈利下行致信用风险冲击加速。title时移势迁，谋定后动时移势迁，谋定后动 信用信用市场市场 2019 年年中期策略报告中期策略报告 2019 年年 6 月月 12 日日 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-债市研究债市研究 目录目录 第一部分：当前信用市场特征及操作思路.-5-第二部分：以史为鉴，观察信用市场潜在的压力来源.-9-1、信用风险冲击下，信用利差主动走阔的阶段.-10-2、流动性风险冲击下，信用利差被动压缩阶段.-11-3、当前的信用市场环境与未来可能的演绎.-12-第三部分：风险识别与机会选择.-14-1、信用薄弱的环节及群体特征.-15-1.1 产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升.-15-1.2 关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响.-15-1.3 警惕弱资质民企主体风险.-18-2、超额收益机会的挖掘.-20-2.1 城投债：关注隐性债务风险化解及城投 IPO 的投资机会.-20-2.2 地产债：进入下半程，更多考验 alpha 挖掘.-27-2.3 中资美元债：投资价值延续，但波动放大.-32-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-债市研究债市研究 图表目录图表目录 图表 1：历史上，大牛市第二年，信用利差趋于压缩.-6-图表 2：历史上，大牛市第二年，信用债等级利差趋于压缩.-6-图表 3：19 年下沉信用资质更多在城投.-7-图表 4：信用的曲线陡于利率曲线，久期溢价更贵.-7-图表 5：历史上，信用风险&流动性风险对信用债市场的冲击.-10-图表 6：11 年城投债收益率和信用利差大幅上行.-10-图表 7：14 年信用风险冲击下，低等级中票利差走扩.-10-图表 8：2016 年信用风险集中冲击.-11-图表 9：2018 年 4 月以来，信用利差大幅走扩.-11-图表 10：流动性风险冲击下，信用利差被动收窄.-11-图表 11：当前的信用环境：经济向下、融资向上.-12-图表 12：企业盈利仍在下滑，但资金周转状况好转.-12-图表 13：信用债违约的新增主体数量（月度，个）.-12-图表 14：信用债违约债券余额（月度，亿元）.-12-图表 15：中小银行负债端分化与裂变是必然结果.-13-图表 16：信用债的持仓集中在广义基金.-13-图表 17：2018&2019Q1 归母净利润同比变化.-15-图表 18：各行业经营活动净现金流同比变化情况.-15-图表 19：我国对美出口额最大的是电气、机械、家具、钢铁等产品.-16-图表 20：从清单产品所属行业考虑，受贸易摩擦波及较大的行业分别是电气设备、机械设备、轻工制造、汽车、钢铁、化工.-16-图表 21：电气设备、轻工制造民企债占比较高.-18-图表 22：发债主体中，钢铁行业国企占比最高.-18-图表 23：钢铁行业存量债资质最佳.-18-图表 24：化工、机械设备行业低资质主体较多.-18-图表 25：挂钩民企 CRMW 发行数量和涉及标的债券规模.-19-图表 26：CRMW 标的主体评级分布（按规模，亿元）.-19-图表 27：19 年民企债券融资并无明显增量.-19-图表 28：对于信用风险的度量指标（可以观察的财务指标）.-20-图表 29：城投政策松紧演变大致 3 年为一个周期：2 年偏松 1 年偏紧.-20-图表 30：国家级经济开发区.-21-图表 31：国家级经济开发区的全国分布情况.-21-图表 32：国家级经济开发区的地区生产总值变化.-22-图表 33：国家级经济开发区的财政收入变化.-22-图表 34：各省国家级经济开发区融资平台的发债主体分布（按主体评级，个）.-22-图表 35：国家级经济开发区城投平台存量债分布（按规模，亿元）.-23-图表 36：国家级经济开发区城投平台存量债分布（按主体评级）.-23-图表 37：AAA 级国家级经开区平台利差指数已压缩至极低水平（BP）.-23-图表 38：江苏等地国家级经开区 AA+级平台存量债利差尚处高位（BP）.-23-图表 39：各省国家级经开区 AA 级城投平台存量债利差指数（BP）.-24-图表 40：各省国家级经开区 AA 级城投平台存量债利差指数（BP）.-24-图表 41：城投平台的主营业务属性划分标准.-25-图表 42：国家级经济开发区发债城投平台分布（按主营业务性质）.-25-图表 43：国家级经济开发区发债城投平台：公益性（单位：亿元）.-26-图表 44：国家级经济开发区发债城投平台：经营性（单位：亿元）.-27-图表 45：国家级经济开发区发债城投平台：准公益性（单位：亿元）.-27-图表 46：今年以来，房地产行业利差整体收敛(bp）.-28-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-债市研究债市研究 图表 47：一级市场，中高等级房企债发行利率大幅下行.-28-图表 48：银行对于房地产开发资金贷款增速边际改善.-29-图表 49：今年以来，投向地产的信托占比增长较快.-29-图表 50：房地产行业债券净融资情况（境内+境外）.-29-图表 51：边际来看，建安对房地产投资开发增速的贡献有所提升.-29-图表 52：区域性的房地产政策频频出台.-30-图表 53：样本房企的净负债率趋势变化.-31-图表 54：样本房企的销售回款在现金流入中的占比表现.-32-图表 55：样本房企的借款资金在现金流入中的占比表现.-32-图表 56：2019 上半年中资美元债一级市场发行同比提升.-32-图表 57：中资美元债重点发行行业的发行利率情况.-32-图表 58：2019 年上半年（截止到 5.31 日），中资美元债表现显著优于 2018 年-33-图表 59：市场对于美联储的降息预期持续增强.-34-图表 60：私人消费和投资增速偏弱仍制约美国中长期经济.-34-图表 61：避险情绪的升温，可能在下半年将对美国无风险利率产生更大的影响.-34-图表 62：避险情绪对风险资产影响有所放大.-34-图表 63：2019 年上半年，中资美元债收益率整体回落.-35-图表 64：投资级中资美元债利差表现.-35-图表 65：高收益级中资美元债利差表现.-35-图表 66：地产中资美元债表现.-36-图表 67：城投中资美元债表现.-36-图表 68：1-5 月，市场热度前 20 的中资美元债发行主体.-36-图表 69：2019 上半年，市场关注度的行业分布表现.-36-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-债市研究债市研究 第一部分：当前信用市场特征及操作思第一部分：当前信用市场特征及操作思路路 历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。信用利差压缩。19 年信用市年信用市场新变化：下沉信用资质更多场新变化：下沉信用资质更多在城投，城投与产业期限利差维持在高位。在城投，城投与产业期限利差维持在高位。19 年信用债操作思路：信用债的套息和年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，而产业债资质用债也进入相对合理的配置区间。城投债下沉资质有博弈的机会，而产业债资质下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制下沉仍需等待。对大部分机构而言在信用债拉长久期受到限制，但对于具有长久但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。期限匹配，是具有性价比的选择。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-债市研究债市研究 历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率历史上，大牛市第二年的信用市场：信用优于利率+信用利差压缩。信用利差压缩。18 年为债券市场的大牛市，利率债全年表现优异，而信用市场直到 18 年下半年政策加强对冲后（政策持续发力对冲信用收缩、保障城投平台存量融资、债券市场融资环境修复等等），信用利差才开始压缩。19 年为大牛市的第二年，历史上，09 年、12 年、16 年这三年亦为大牛市的第二年，其均表现出较为类似的特征：信用优于利率、信用利差和等级利差压缩，在信用市场下沉资质。主要因为：大牛市基本对应了“信用收缩+经济下行”的环境，而大牛市第二年则是政策对冲加强、信用环境修复，利于信用市场。基本面有所改善，例如 09 年四万亿出台后经济复苏、12 年基建+地产复苏经济走强、16 年棚改和 PPP 落地后经济亦在好转。负债可能扩容，机构博收益下沉信用资质，压低资产端收益率。图表图表 1：历史上，大牛市第二年，信用利差趋于压缩：历史上，大牛市第二年，信用利差趋于压缩 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2：历史上，大牛市第二年，：历史上，大牛市第二年，等级利差趋于压缩等级利差趋于压缩 0.000.501.001.502.002.503.003.5008/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03信用利差：AA3年中票，%信用利差：AAA3年中票，%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8008/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03等级利差：AA3年中票-AAA3年中票，%请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-债市研究债市研究 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 19 年信用市场新变化：下沉信用资质年信用市场新变化：下沉信用资质更多更多在城投，城投与产业期限利差维持在城投，城投与产业期限利差维持在高位。在高位。19 年利率债呈现出窄趋势、宽波动的特征，性价比上不如信用债，而风险溢价修复是主线，信用债票息价值是确定的，信用总体优于利率，这与历史上的大牛市第二年（09、12、16 年）的特征比较类似。但不同点在于：下沉信用资质下沉信用资质更多更多在城投，产业债等级利差仍然偏高。在城投，产业债等级利差仍然偏高。今年对地方隐性债务稳存量控增量的思路非常明确，投资者普遍对其资质进行下沉；而对产业债来说，信用环境改善但企业盈利没有相应的回升，这跟 09、12、16 年企业盈利改善有所不同。信用的期限利差维持在高位，包括城投与产业。信用的期限利差维持在高位，包括城投与产业。一方面跟利率曲线偏陡有关，另一方面资管新规推出后，金融机构普遍缺乏长久期的负债跟长久期信用资产匹配，这导致了投资者对较短久期资产的青睐与对拉长久期的谨慎，对大部分机构而言对信用债拉长久期受到限制。图表图表 3：19 年年下沉信用资质下沉信用资质更多更多在城投在城投 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4：信用的曲线陡于利率曲线，久期溢价更贵：信用的曲线陡于利率曲线，久期溢价更贵 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.200.701.201.702.202.70101112131415161718195Y城投：AA-AAA,%5Y产业债：AA-AAA,%-5515253545556575101112131415161718AA+企业债：5Y-3Y，bp国开：5Y-3Y，bp-51535557595115135101112131415161718AA+企业债：7Y-3Y，bp国开：7Y-3Y，bp 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-债市研究债市研究 19 年信用债操作思路：年信用债操作思路：信用债的套息和杠杆策略仍有可为，对理财资金而言，信用债也进入相对合理的配置区间。未来一段时间内（大致到 2020 年中），城投政策将整体上呈现出偏宽松态势，下沉资质有博弈的机会；对于产业债来说，企业盈利处于恶化状态，资质下沉的布局机会仍需等待。对大部分机构而言对信用债拉长久期受到限制。但对于具有长久期负债的机构（比如银行和保险自有资金）而言，因期限溢价远高于评级溢价，在高等级信用债上拉长久期做期限匹配，是具有性价比的选择。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-债市研究债市研究 第二部分：第二部分：以史为鉴以史为鉴，观察信用市场潜观察信用市场潜在在的压力来源的压力来源 19 年属于“经济下、融资上”的环境，年属于“经济下、融资上”的环境，央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。滑，但流动性风险担忧不大。信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关信用债违约规模可能依然不小，但来自违约的冲击趋于减弱。但往后看，需要关注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。注负债端分化与裂变对资产端收益率的制约，这可能是信用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：的影响：1）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。）可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）对非银而言，账）对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上户负债差异可能拉大，负债管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。要求更高的收益率补偿。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-债市研究债市研究 总体来看，今年的信用市场趋于稳定，票息和杠杆策略的安全性较高。但从更长远的角度看，信用债可能亦存在风险，特别是在当前收益率和信用利差整体不高的环境下。本部分分析历史上信用市场的冲击根源以及未来可能存在的负面影响因素。信用冲击可以分为流动性风险与信用风险，这里梳理了11 年以来对信用债市场几次大的冲击。图表图表 5：历史上历史上，信用风险信用风险&流动性风险对信用债市场的冲击流动性风险对信用债市场的冲击 时间区间 风险冲击概述 信用风险冲击下信用信用风险冲击下信用利差主动走扩利差主动走扩 2011 年 6 月2011 年 12 月 城投贷款违约冲击（流动性风险叠加信用风险冲击）2014 年 1 月2014 年 4 月 民企违约事件冲击 2015 年 4 月2015 年 7 月 国企违约事件冲击 2016 年 3 月2016 年 4 月 狭义流动性松、广义流动性收紧下信用风险的集中冲击 2018 年 4 月2018 年 7 月 紧信用环境+信用违约爆发的冲击 流动性风险冲击下信流动性风险冲击下信用利差被动收窄用利差被动收窄 2013 年 8 月2013 年 10 月 流动性收紧 2016 年 12 月2017 年 1 月 流动性收紧 2017 年 9 月2017 年 11 月 流动性收紧 数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 1、信用信用风险冲击下，信用利差主动走阔风险冲击下，信用利差主动走阔的的阶段阶段 2011 年年 6 月月2011 年年 12 月：城投贷款违约（滇公路和上海申虹平台事件）月：城投贷款违约（滇公路和上海申虹平台事件）冲击冲击带来信用利差带来信用利差的的走扩。走扩。该时期货币环境整体偏紧，11 年 4 月和 6 月分别发生了滇公路和上海申虹平台事件，流动性风险叠加连续发生的信用风险事件导致市场恐慌情绪迅速扩散，城投债的信用利差持续走扩。2014 年年 1 月月2014 年年 4 月月：民企违约事件触发的信用风险冲击。民企违约事件触发的信用风险冲击。14 年初央行放松，流动性压力逐渐缓解，但是中诚信托、吉林信托、海鑫钢铁等信用事件相继爆发，加大了市场对违约风险的担忧；3 月 8 日超日利息违约，在实质性违约冲击下，信用风险进一步扩散，信用利差明显走扩。2015 年年 4 月月2015 年年 7 月月：国企违约事件触发的信用风险冲击。国企违约事件触发的信用风险冲击。15 年的流动性环境整体上依然宽松，但是国企信用债开始出现违约事件（天威集团、二重集团等），国企信仰破灭，信用风险再次造成了较大冲击。图表图表 6：11 年城投债收益率和信用利差大幅上行年城投债收益率和信用利差大幅上行 图表图表 7：14 年年信用风险冲击下，低等级中票利差走扩信用风险冲击下，低等级中票利差走扩 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 滇公路事件上海申虹平台事件050100150200250300350400234567811/0111/0311/0511/0711/0911/11中债国开债到期收益率:3年，%城投到期收益率(AA):3年，%城投信用利差(AA):3年，BP 右轴中诚信托、吉林信托、海鑫钢铁等信用事件3月8日超日债违约天威集团债券违约中富债券违约3344556615017019021023025027029031033035013/0914/0314/0915/0315/09中票信用利差(AA-):3年，BP中债国开债到期收益率:3年，%右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-债市研究债市研究 2016 年年 3 月月2016 年年 4 月：月：狭义流动性松、但广义流动性收紧，狭义流动性松、但广义流动性收紧，信用风险集信用风险集中冲击中冲击。该期间狭义流动性松，但广义流动性偏紧，信用利差走扩主要跟国企、央企等信用债违约事件发生频率提高等信用风险的集中爆发有关。2018 年年 4 月月2018 年年 7 月月：紧信用环境：紧信用环境+信用违约爆发，中低等级信用利差信用违约爆发，中低等级信用利差持续走扩。持续走扩。本轮信用利差的走扩主要是信用债发行人的外部融资恶化、信用违约事件频发带来的信用风险冲击所致。图表图表 8：2016 年信用风险集中冲击年信用风险集中冲击 图表图表 9：2018 年年 4 月以来，信用利差大幅走扩月以来，信用利差大幅走扩 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、流动性风险冲击下流动性风险冲击下，信用利差被动压缩信用利差被动压缩阶段阶段 2013 年年 8 月月2013 年年 10 月：信用利差走阔主要来自流动性月：信用利差走阔主要来自流动性风险风险的的冲击。冲击。央行在 13 年 5 月重启 3 年期与 3 个月央票发行，从紧态度明显，而信用基本面仍有支撑，无风险利率调整幅度大于信用债幅度，导致信用利差被动压缩。2016 年年 12 月月2017 年年 1 月月&2017 年年 9 月月2017 年年 11 月，也是受到流动性月，也是受到流动性风险冲击，信用利差被动收窄风险冲击，信用利差被动收窄。图表图表 10：流动性：流动性风险风险冲击下，信用利差被动收窄冲击下，信用利差被动收窄 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4050607080901001101201301402.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.516/0116/0216/0316/0416/0516/0616/07中债国开债到期收益率:3年，%中票到期收益率(AA):3年，%中票信用利差(AA):3年，BP 右轴铁物资事件+负面事件密集发生，带动信用利差大幅走阔。潜在信用风险担忧，1季度资金向高等级优质资产倾斜。亚邦、宏达、雨润及东特钢事件于3月下旬持续发酵607080901001101201301401501603.03.54.04.55.05.56.017/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/01中债国开债到期收益率:3年，%中票到期收益率(AA):3年，%中票信用利差(AA):3年，BP 右轴60801001201401601803.03.54.04.55.05.56.06.57.07.513/0313/0513/0713/0913/11中债国开债到期收益率:3年，%中票到期收益率(AA):3年，%中票信用利差(AA):3年，BP 右轴4050607080901001101201301402.02.53.03.54.04.55.05.56.016/1117/0117/0317/0517/0717/0917/11中债国开债到期收益率:3年，%中票到期收益率(AA):3年，%中票信用利差(AA):3年，BP 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-债市研究债市研究 3、当前当前的信用市场的信用市场环境与未来可能的环境与未来可能的演绎演绎 19 年属于年属于“经济下、融资上经济下、融资上”的环境的环境。18 年企业最主要的压力是去杠杆导致的金融链条收紧，外部融资能力的下降造成了实体企业的信用休克。19 年央行在流动性层面加以呵护，政策亦在加强对冲信用收缩，企业的外部融资得到了一定程度的改善，尽管企业盈利仍在下滑，但流动性风险担忧不大。图表图表 11：当前的信用环境：经济向下、融资向上：当前的信用环境：经济向下、融资向上 图表图表 12：企业盈利仍在下滑，但资金周转状况好转企业盈利仍在下滑，但资金周转状况好转 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 信用债违约规模信用债违约规模可能可能依然不小，但来自依然不小，但来自违约的违约的冲击趋于减弱冲击趋于减弱。2019 年以来，虽然 1-5 月份信用债月度违约规模同比增加，但由于以前的违约专业户较多，加上信用债违约趋于常态化+政策对冲，投资者对于已经违约的信用债 price in，违约冲击趋于减弱。图表图表 13：信用债违约的新增主体数量（月度信用债违约的新增主体数量（月度，个，个）图表图表 14：信用债违约：信用债违约债券债券余额（月度余额（月度，亿元，亿元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 19 年 6 月 6 日 但往后看，需要关注负债端分化与裂变但往后看，需要关注负债端分化与裂变对对资产端收益率的资产端收益率的制约制约，这可能是信，这可能是信用市场潜在的压力来源用市场潜在的压力来源。中长期而言，需关注中小银行负债成本将进入信用风险重定价的过程，对信用债的影响：1）金融机构间负债分化与裂变可能仍会持续，可能制约资产下行的空间甚至会起到推升作用。2）金融体系的负债端成本下行斜率可能因此放缓，对非银而言，账户负债差异可能拉大，负债-20-10010203040-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00011/0212/0313/0414/0515/0616/0717/0818/09信用债净融资额(亿元)工业企业利润总额:累计同比 右轴（%）50525456586017-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-035000户工业企业扩散指数，季调户工业企业扩散指数，季调资金周转状况企业盈利情况02468101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年新增违约主体数量2018年新增违约主体数量2019年新增违约主体数量0501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年违约债券余额2018年违约债券余额2019年违约债券余额 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-债市研究债市研究 管理非常重要，将影响资产端选择，需要在信用债上要求更高的收益率补偿。图表图表 15：中小银行负债中小银行负债端分化与裂变是必然结果端分化与裂变是必然结果 图表图表 16：信用债的持仓集中在广义基金信用债的持仓集中在广义基金 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 01020304050607016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01AA+减AAA,bpAA减AAA,bpAA-减AAA,bp3M存单2%12%22%32%42%52%62%72%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00012/0413/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/01广义基金广义基金信用债持仓规模（亿元）持仓占比 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-债市研究债市研究 第第三三部分：部分：风险识别与机会选择风险识别与机会选择 信用薄弱的环节及群体特征信用薄弱的环节及群体特征：1、产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升升；2、关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响，部分受冲击的行业部分受冲击的行业（钢铁、（钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）化工、机械设备、汽车、电气设备、轻工）也是发债大户也是发债大户，部分个体也受贸易摩部分个体也受贸易摩擦负面影响擦负面影响。3、警惕弱资质民企主体风险警惕弱资质民企主体风险。超额收益机会的挖掘超额收益机会的挖掘：1、城投债：关注隐性债务风险化解及城投城投债：关注隐性债务风险化解及城投 IPO 的投资机的投资机会会。2、地产债：进入下半程，更多考验地产债：进入下半程，更多考验 alpha 挖掘挖掘。个体房企的经营特征及战略。个体房企的经营特征及战略布局仍是价值挖掘的重点。布局仍是价值挖掘的重点。3、中资美元债：投资价值延续，但波动放大中资美元债：投资价值延续，但波动放大。地产。地产和和城投城投中资美元债仍有机会，但需精挑细选。中资美元债仍有机会，但需精挑细选。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-债市研究债市研究 1、信用薄弱的环节及群体特征、信用薄弱的环节及群体特征 1.1 产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升产业债：经营对于企业信用资质的边际影响在上升 对于产业债整体而言，今年发债主体基本面的关注逐渐的由融资环境转向企对于产业债整体而言，今年发债主体基本面的关注逐渐的由融资环境转向企业经营情况。业经营情况。一方面，结构化的信用宽松边际上改善了实体企业的融资环境，使得企业在现金流和债务滚动层面的信用风险得以缓和。而另一方面，经济基本面承压的宏观环境下，企业在经营层面的压力或有所上升；包括盈利表现以及经营性现金流等对于企业偿债能力和信用资质的影响将变化增强。从上市公司的归母净利润来看，除建筑材料、钢铁等上游行业 2018 年同比增长外，多数行业盈利增速下行，尤其是 TMT 行业 2018 年归母净利润大幅下降，与商誉减值（TMT 并购盛行的商业模式）有关。而在现金流层面，化工、有色金属等上游周期类行业在 2018/2019Q1 的经营净现金流改善明显，源于产品价格上升带来的盈利改善，而国防军工、通信、休闲服务、纺织服装、建筑装饰等行业的经营性现金流表现相对偏弱 图表图表 17：2018&2019Q1 归母净利润同比变化归母净利润同比变化 图表图表 18：各行业经营活动净现金流同比变化情况：各行业经营活动净现金流同比变化情况 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 关注中美贸易摩擦对于关注中美贸易摩擦对于相关行业的负面影响相关行业的负面影响 1）中美贸中美贸易摩擦易摩擦，部分受冲击的行业也是发债大户部分受冲击的行业也是发债大户。考虑到政策博弈的反复性，中美贸易摩擦可能会经历较长的持续期，对全球经济与贸易环境产生较为深远的影响。因此，受这一因素影响较大的行业也可能会在经营层面经历更为显著的变化，从而影响行业中融资主体的信用资质和偿债能力。汇总 USTR 公布的商品征税清单中各类产品被征税金额可以看到，电气、机械、家具、钢铁等产品受影响最大，与此同时这些产品也是我国对美出口额最大的几类。将被征税额度排名靠前且绝对值超 50 亿美元的产品归入相对应的申万一级行业统计，受波及影响较大的行业包括电气设备、机械设备、轻受波及影响较大的行业包括电气设备、机械设备、轻工制造、汽车、钢铁、化工。工制造、汽车、钢铁、化工。在结合了发债规模和产品被征税的两个维度考虑，六个行业后续的经营情况需要投资者加以关注。在出口产品受中美贸易摩擦影响较大的钢铁、化工、机械设备、汽车、电气设备和轻工制造行业中，钢铁行业存量规模（3959.44亿元）显著大于其他行业，而电气设备（512.55 亿元）和轻工制造行业（406.29-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%建筑材料钢铁商业贸易食品饮料化工采掘房地产建筑装饰休闲服务公用事业国防军工家用电器医药生物交通运输综合汽车电子机械设备纺织服装轻工制造有色金属农林牧渔电气设备计算机通信传媒20182019Q1-50005001,0001,5002,000房地产化工有色金属交通运输医药生物钢铁公用事业食品饮料家用电器综合电子电气设备建筑材料采掘轻工制造计算机商业贸易汽车传媒机械设备农林牧渔建筑装饰纺织服装休闲服务通信国防军工20182019Q1经营活动净现金流同比变化（亿元）请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-债市研究债市研究 亿元）的发债规模相对较小。因此综合考量下，1）钢铁、化工行业中被征税商品额相对较小，但存量债规模位列行业前 1/3；2）电气设备、轻工制造行业发债规模虽处行业后半段，但被征产品税额超过 300 亿美元，预计受贸易摩擦波及程度较大；3）汽车、机械设备发债规模处行业中游，被征税额不低，亦均超 100 亿美元。图表图表 19：我国对美出口额最大的是电气、机械、家具、钢铁等产品我国对美出口额最大的是电气、机械、家具、钢铁等产品 数据来源：USTR，USITC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本图展示了 2017 年美国总进口 50 亿美元以上且从中国进口 20 亿美元以上的 HS2 位行业 图表图表 20：从清单产品所属行业考虑，受贸易摩擦波及较大的行业分别是电气设备、机械设备、轻工制造、汽车、钢从清单产品所属行业考虑，受贸易摩擦波及较大的行业分别是电气设备、机械设备、轻工制造、汽车、钢铁、化工铁、化工 清单产品 被征税商品金额（亿美元）对应申万一级行业 电机、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件 647.25 电气设备 核反应堆、锅炉、机器、机械器具及其零件 555.63 机械设备 家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软座垫及类似的填充制品;未列名灯具及照明装置;发光标志、发光铭牌及类似品;活动房屋 292.44 轻工制造 车辆及其零件、附件、但铁道及电车道车辆除外 137.26 汽车 钢铁制品 85.12 钢铁 塑料及其制品 77.29 化工 皮革制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包及类似容器等 73.13 轻工制造 光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器设备等 60.15 机械设备 数据来源：USTR，兴业证券经济与金融研究院整理 2）关注贸易摩擦对企业经营影响的个体差异关注贸易摩擦对企业经营影响的个体差异 从具体企业的海外业务、营收占比情况来考虑，受中美贸易摩擦影响度较高从具体企业的海外业务、营收占比情况来考虑，受中美贸易摩擦影响度较高的几个行业之间，同一行业的不同企业之间，影响程度差异较大。的几个行业之间，同一行业的不同企业之间，影响程度差异较大。轻工制造行业：轻工制造行业：在行业全部的 51 家发债主体中，披露了 2018 年营收地区分布的轻工企业有 6 家，多是规模排名中上企业。从样本考虑，多数轻工企业的海外业务占比处在较高水平，但对美贸易差距较大，受中美贸易摩擦影响各异。比如，晨鸣纸业的 2018 年机制纸产品收入中，出口美国的营业收入占该类产品营收的 2.15%；考虑到美国并非其主要出口地，现阶段公司受中美贸易摩擦影响相对有限。而对于宜华生活而言，05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000特殊交易品及未分类商品玩具、游戏品、运动品及其零件、附件鞋靴、护腿和类似品及其零件非针织或非钩编的服装及衣着附件针织或钩编的服装及衣着附件其他纺织制成品;成套物品;旧衣着及旧纺织品;碎织物天然或养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属、包贵金属及其制品;仿首饰;硬币铝