信用底已现经济底不远上升继续-20190414-太平洋证券-17页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2019-04-14 投资策略报告 信用底已现，经济底不远，上升继续 核心结论：调整结束，上升继续。核心结论：调整结束，上升继续。上周市场出现了较大调整，但宏观的通胀数据、进出口数据以及金融数据仍然验证了我们此前关于信用底、再通胀预期以及海外经济（尤其是美国）景气程度仍高的观点。在信用底验证后，我们维持四月份上涨逻辑（信用底-经济底-盈利底逐步验证升温）压倒下跌逻辑（货币宽松节奏延后甚至证伪）的看法，四月每一次震荡都是上车机会。行业上，看好风格从必须消费（如食品饮料、医药）向可选消费（如汽车、商贸零售）切换；看好调整结束第二波主升浪到来的牧业、农业；看好信用底验证后估值有望上修的金融（尤其是保险及银行），并建议关注有望困境反转的公用事业/周期。数据验证信用底。数据验证信用底。我们从 3 月开始便强调 1 月金融数据总量不差，2 月金融数据结构不差，并看好 3 月金融数据验证信用底；上周五公布的 3 月份的金融数据呈全面爆发，无论总量、信用主体结构、表内表外、期限结构均超出市场最乐观预期，本轮经济刺激的信用创造力度堪比 2009 年。信用底-经济底-盈利底格局将逐渐展开。另一方面，通胀再度归来验证了我们的判断，需要关注通胀对货币政策节点的延后作用；进出口数据显示外需当前仍然无忧但需要关注后续状况以及进口反应的内需仍有上升空间。下跌逻辑只是晨曦下的乌云。下跌逻辑只是晨曦下的乌云。当前市场主流意见认为随着信用底验证及通胀节奏超预期，更宽松措施（降准降息）将大幅延后，不利于市场持续上行。回顾 2010 年及 2012 年市场宽松预期落空后的下跌经验我们认为该忧虑过于夸大，且宏观环境虽有相似但不相同，下跌逻辑当前并不足够有力，而上涨逻辑却更直接简单有效。调整结束，上升继续。调整结束，上升继续。当前市场呈现的格局仍然是牛市第一阶段的主升浪（牛一大小齐涨，牛二随基本面分化，牛三加速赶顶），在上周震荡调整结束后我们继续看好四月的市场走势。上周下跌调整中机构仓位仍显示底部回升态势，市场仍有上行空间。行业配置上我们看好需求底逐渐展露后逻辑从必须消费向可选消费切换，汽车、商贸等行业有望保持上周以来的强势，从业绩逻辑确定性角度来看受益宽信用的基建产业链（建筑及建材）依然值得配置，畜牧业调整结束后第二波上升浪有望开启，信用底验证后估值处于低位的金融（尤其是保险及银行）有望继续修复，建议关注有望困境反转的公用事业及周期股。风险提示：经济提前复苏预期证伪。风险提示：经济提前复苏预期证伪。证券分析师：周雨证券分析师：周雨 电话：010-88321580 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190210090002 研究助理：万科麟 研究助理：万科麟 电话：010-88695238 E-MAIL： 职业资格证书编码：S1190117100013 相关研究报告：短期向上，中期震荡，蓝筹占优 2019/03/31 多空交织，震荡继续2019/03/24 宽幅震荡，结构为王2019/03/17 社融数据如期改善，市场反弹仍将延续2019/02/17 政策工具持续出台利好春季反弹延续2019/01/27 全面降准助力春季反弹2019/01/04 分母端逻辑驱动反弹2018/10/22 交易风险犹存，反弹仍看金融2018/10/28 政策底出现，“春天”不遥远 2018/10/21 反弹中途有波折，周期成长齐飞2018/7/29 反弹仍在路上，静候财政发令枪2018/7/15 短期或迎反弹，优选中报景气向上行业2018/7/8 估值底与政策底已现，市场或迎反弹 2018/7/1 市场继续承压，等待信号明确 2018/5/28 策策太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略研究报告策略研究报告 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8投资策略报告投资策略报告 P2信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 核心结论：调整结束，上升继续核心结论：调整结束，上升继续.4 1.数据验证信用底1.数据验证信用底.41.1 一季度金融数据超越市场最乐观预期1.1 一季度金融数据超越市场最乐观预期.4 1.2 通胀回归，外需暂无忧1.2 通胀回归，外需暂无忧.7 2.下跌逻辑只是晨曦下的乌云2.下跌逻辑只是晨曦下的乌云.113.调整结束，上升继续3.调整结束，上升继续.132 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P3 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：短贷及票据仅弱于 2009 年.5 图表 2：新增中长期贷款仅低于 2017 年.5 图表 3：新增居民贷款历史最高.6 图表 4：新增企业贷款仅弱于 2009 年.6 图表 5：M1 见底.6 图表 6：一季度信贷增量拆分.6 图表 7：企业融资环境达 3 年来最高点仅次于 2013.7 图表 8：一季度新增社融大幅好于去年.7 图表 9：通胀由食品贡献.8 图表 10：食品项细分结构.8 图表 11：非食品项基本走平.9 图表 12：PPI 主要由生产资料带动.9 图表 13：生产资料中上游抬升更明显.9 图表 14：出口无忧，进口疲软.10 图表 15：主要经济体 PMI 低迷.10 图表 16：中国出口分国别增速.11 图表 17：进口总体萎靡.11 图表 18：信用底-经济底-盈利底确实存在.13 图表 19：机构仓位底部抬升.14 图表 20：可选消费性价比高于必须消费品.15 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P4 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 核心结论：核心结论：调整结束，上升继续调整结束，上升继续 上周市场出现了较大调整，但宏观的通胀数据、进出口数据以及金融数据仍然验证了我们此前关于信用底、再通胀预期以及海外经济（尤其是美国）景气程度仍高的观点。在信用底验证后，我们维持四月份上涨逻辑（信用底-经济底-盈利底逐步验证升温）压倒下跌逻辑（货币宽松节奏延后甚至证伪）的看法，四月每一次震荡都是上车机会。行业上，我们看好风格从必须消费如食品饮料医药向可选消费如汽车、商贸零售切换，看好调整结束第二波主升浪到来的牧业、农业，看好信用底验证后估值有望上修的金融（尤其是保险及银行），并建议关注有望困境反转的公用事业/周期。1.1.数据验证信用底数据验证信用底 我们从 3 月开始便强调 1 月金融数据总量不差，2 月金融数据结构不差，并看好 3 月金融数据验证信用底。上周五公布的 3 月份的金融数据呈全面爆发，无论总量、信用主体结构、表内表外、期限结构均超出市场最乐观预期，从总量及结构看，本轮经济刺激的信用创造力度堪比 2009 年。信用底-经济底-盈利底格局将逐渐展开。另一方面，通胀再度归来验证了我们的判断，需要关注通胀对货币政策节点的延后作用；进出口数据显示外需当前仍然无忧但需要关注后续状况以及进口反应的内需仍有上升空间。1.11.1 一季度金融数据超越市场最乐观预期一季度金融数据超越市场最乐观预期 信用底已现，需求底不远。信用底已现，需求底不远。3 月公布的金融数据中，社融数据最为亮眼，全方位改善且大超市场最乐观预期，完全验证了信用底。不仅总量超出预期（卖方一致预期 m2 增速 8.2%，新增社融 1.8 万亿；买方一致预期新增信贷 1.3 万亿，新增社融 2.2 万亿），结构也超预期改善，表内融资持续发力，非标融资结束净拖累；分信用主体来看，居民、企业、政府均呈现信用大幅扩张；从期限结构来看，短期与中长期贷款均大幅回暖。总体而言，“总量也好，结构也好；表内也总体而言，“总量也好，结构也好；表内也好，表外也好；居民也好，企业也好；短期也好，长期也好好，表外也好；居民也好，企业也好；短期也好，长期也好”，信用扩张力度堪”，信用扩张力度堪比比 2009 年同期。年同期。2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P5 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 M2 和社融大幅和社融大幅超预期上升超预期上升；央行连续货币净回笼，短期利率上行。；央行连续货币净回笼，短期利率上行。3 月社会融资规模为 2.86 万亿元，同比多增 1.28 万亿元，增速为 10.7%，较 2 月上升0.6 个百分点，回到了去年 8 月的增速水平，金融系统对实体经济支持力度已企稳回升。社融超预期增量显示之前政府的积极货币政策（诸如 TMLF、银行永续债等创新工具以及连续降准）已顺利打开了信用派生的渠道，本轮信贷增量与 2009年史上最宽松货币政策带来的信贷增加规模非常接近，一季度投放了大量的信贷规模，预计可支撑经济持续回暖。春节结束后，节假日对 M1 和 M2 扰动减少，M1、M2同比增速双双回升。M1增速4.6%，与前值相比上升2.6%，M2增速8.6%，与前值相比上升 0.6%，M1 和 M2 的回暖，尤其是 M1 的见底说明企业的流动性及投资意愿持续改善。以上利好因素都为投资市场带来信心，Shibor 利率短期上行主要由央行连续暂停公开市场操作所致。图表 1：短贷及票据仅弱于 2009 年 图表 2：新增中长期贷款仅低于 2017 年 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 -5000050001000015000新增人民币贷款:短贷及票据 2009201020112012201320142015201620172018201905000100001500020000250001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 新增中长期贷款 200920102011201220132014201520162017201820192 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P6 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：新增居民贷款历史最高 图表 4：新增企业贷款仅弱于 2009 年 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 5：m1 见底 图表 6：一季度信贷增量拆分 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 从结构来看，第一季度社融的超预期增量，主要受益于信贷的增加，非标和专项债也对其有较大贡献。分项来看，第一季度新增人民币贷款 62900 亿元，同比增 14426 亿元，源于今年一线房地产市场回暖；新增企业贷款 9071 亿，同比多增 3700 亿元；新增地方政府专项债 5391 亿元，同比增加 4621 亿元。本轮增量本轮增量中间接融资占比最大，有利于银行、中间接融资占比最大，有利于银行、基建产业链、基建产业链、地产估值修复。地产估值修复。细分信贷结构，第一季度信贷的大规模增加主要依仗企业短期贷款和非银部门的投放贷款的增加拉动，企业中长期贷款也继续改善。企业中长期贷款 3 月为 6573 亿元，是 12 个月以来的最高点。此外，受益宽信用的政策为企业融资提供便利，BCI 企业融资-50000500010000150001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 新增居民贷款 20092010201120122013201420152016201720182019-1000001000020000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 非金融企业新增贷款 200920102011201220132014201520162017201820190%5%10%15%20%25%30%2016-012017-012018-012019-01M1:同比 M2:同比 10,109.00 37,400.00 17,500.00 30,900.00 22,625.00 39,500.00 18,100.00 44,800.00 01000020000300004000050000金融机构:新增人民币贷款：1-3月累计值 2018-032019-032 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P7 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 环境指数自去年 9 月起持续上升，3 月回到 2016 年初最高值 52.97。综合来看，企业信心回升，贷款需求显著恢复。此前，我们并没有对社融盲目乐观。在 2 月社融数据如期改善，反弹仍将继续的报告中，我们基于票据融资占了增量较高比例以及春节因素，认为 1 月社融可持续性需要观察；在 3 月的步入宏观数据考验期报告中我们认为 2 月社融总量显著不及预期但结构改善已显端倪；在近期的报告中我们持续认为一季度信用底验证是大概率事件，金融数据完美兑现了我们的预期，甚至超出了我们的预期。图表 7：企业融资环境达 3 年来最高点仅次于 2013 图表 8：一季度新增社融大幅好于去年 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 1.21.2 通胀回归，通胀回归，外需暂无忧外需暂无忧 通胀符合预期且在预期区间下沿，出口显示外部需求受益美国仍在景气高点暂时无忧，需要关注内需略显疲软的状态何时改善。我们于近期报告宏观预期改善，上升继续中判断 3 月 CPI 将上升至到 2.3%-2.5%，PPI 将由 0.1%的微通缩状态回升至 0.5%，数据基本验证了我们的预期：3 月 CPI 为 2.3%，PPI 为 0.4%。我们认为 3 月显示的通胀暂时难以对货币政策形成掣肘，在没有因需求端的大幅抬升导致内生性通胀之前无需对货币政策过于忧虑，在 6 月份，企业由于减税刺激的补库存行为结束后 PPI 仍将温和回落。出口暂无忧，但进口值得关注。出口暂无忧，但进口值得关注。3 月进出口数据较 2 月出现了较大幅波动，我们关心累计数据说明的问题：1-3 月出口增速同比较去年全年增速仅回落 0.4%，20253035404550552016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03BCI:企业融资环境指数 48,474 492 -3,314 758 1,221 5,371 1,283 769 62,900 241 -2,278 836 2,049 9,071 531 5,391 -10000010000200003000040000500006000070000社会融资规模：1-3月累计值 2018-032019-032 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P8 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 且随着贸易谈判渐露曙光及美联储货币政策转鸽，短期内外部需求无忧；但进口金额在普遍涨价的背景下仍然回落显示出内部需求尚未筑底完成，需要持续关注。总体来看，3 月通胀数据如期回升，总体运行平稳。猪肉价格的反弹以及春季鲜果鲜菜的热卖推动CPI重新突破2%，PPI小幅回升，但总体来看仍处于低位。考虑到春季到来我国多地基建项目的集中开工，暂时不存在通缩风险。消费者通胀如期回升，重新破 2%，主要是食品项的拉动。2019 年 3 月份，全国居民消费价格同比上涨 2.3%，扭转连续 4 个月的下行趋势，上升 0.8 个百分点。其中，食品项 CPI 同比上涨 4.1%，涨幅 3.4%；非食品项 CPI 上涨 1.8%，涨幅 0.1%。结构上，3 月 CPI 上涨主要是由于食品项和交通通信项目 CPI 的推动。食品项 CPI 涨幅较之前上升 3.4 个百分点，主要猪肉价格按照预期反弹及春季里人们对果蔬的需求增加；交通通信项目 CPI 扭负为正，涨幅较之前上升 1.3 个百分点，主因是油价上涨。食品细分项目中，鲜菜价格同比 16.2%，拉动 CPI 约 0.42 个百分点；鲜果价格同比 7.7%，拉动 CPI 约 0.14 个百分点；猪肉价格同比 5.1%，拉动 CPI 约 0.12 个百分点。非食品项目中，七大项目同比除了交通通信项目外均无太大波动，趋势较为平稳，居住、教育、医疗依然是主要权重项。医疗、教育、居住价格分别上涨 2.7%、2.4%和 2.1%，合计影响 CPI 上涨约 1.05 个百分点；受原油价格持续上涨的影响，交通通信项目 CPI 转为正值，由拖动项转为拉动项。图表 9：通胀由食品贡献 图表 10：食品项细分结构 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03CPI非食品 食品(右)-5%0%5%10%-50%0%50%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03鲜菜 畜肉类 蛋类 鲜果 粮食（右）食用油（右）水产品（右）奶类（右）2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P9 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 11：非食品项基本走平 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 PPI 小幅升至 0.4%，但仍处于低位，上升主因是生产资料回暖。3 月 PPI 同比 0.4%，涨幅 0.3%。其中，生产资料同比 0.3%，前值-0.1%，拉动 PPI 约 0.24个百分点；生活资料价格上涨 0.5%，前值 0.4%，拉动 PPI 约 0.14 个百分点。分类来看，三个工业大类均有回升，但主要是采掘行业推动生产资料回暖。采掘工业价格同比 4.2%（前值 1.8%），原材料工业价格同比-0.6%（前值 1.5%），加工工业价格同比 0.4%（前值 0.3%）。分行业来看，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业等相关产业大幅上涨。3 月气候回暖，多地基建项目开工，预计可以推动 PPI 于一个季度内持平。图表 12：PPI 主要由生产资料带动 图表 13：生产资料中上游抬升更明显 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理-2%0%2%4%6%8%-4%-2%0%2%4%6%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健（右）其他用品和服务（右）-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-10%-5%0%5%10%15%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03PPI生产资料 生活资料（右）-5%0%5%10%15%采掘工业 原材料工业 加工工业 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P10 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 受春节效应的季节因素影响，进出口情况改善。但是国际主要经济体经济未有好转迹象，外贸压力可能持续。3 月出口同比增速按照人民币计价增长 21.3%，前值为-16.6%，涨幅明显，但是此次大幅上涨与往年一样，主要是春节结束导致进出口数据出现较强跳点。从 1-3 月累计来看，出口按照人民币计价增长 6.7%，比去年全年增速回落 0.4%。但是，反应内需的进口金额增速（人民币计价）持续下降，创下 2017 年以来的新低，当月同比为-1.8%，1-3 月累计同比为 0.3%，即将破 0 变负。图表 14：出口无忧，进口疲软 图表 15：主要经济体 PMI 低迷 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 从出口结构上看，对中国出口贡献最大的美国、印度、东南亚国家联盟、欧盟、日本五大经济体的需求均有大幅回升，从累计值来看，1-3 月中国对主要经济体各国出口累计增速分别为美国（-3.70%）、印度（3.60%）、东南亚国家联盟（15.60%）、欧盟（14.40%）、日本（8.00%）。纵向对比来看，东盟、欧盟和日本的出口累计增速已经回升一个平均水平，但是美国与印度仍有较大上升空间。从基本面数据来看，发达经济体的 PMI 持续波动。3 月份欧元区和日本的 PMI 指数继续下滑，3 月分别为 47.5 和 49.2，均在50 的标准线之下，达到 2017 年以来最低点。美国的 PMI 指数有所反弹，未来出口增速可能随着中美贸易摩擦的减缓和美国货币政策转鸽而继续回暖。但是从全球外贸需求的角度来看，总体来说出口形势仍然不容乐观，仅是短期无忧。-50%0%50%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03进口金额:人民币:累计同比 出口金额:人民币:累计同比 进口金额:人民币:当月同比 出口金额:人民币:当月同比 45505560652016-012017-012018-012019-01欧元区 日本 印度 美国 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P11 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 16：中国出口分国别增速 图表 17：进口总体萎靡 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 从进口结构来看，3 月我国内需不振，致使进口增速全面走低。3 月进口同比增速-1.8%，国内整体需求乏力。在进口中占较大权重的原油、机电产品、高新技术产品、集成电路、汽车等行业进口增速持续下滑或维持低位波动，分别为 1.00%、-8.00%、-6.40%、-7.70%、-15.50%。钢材同比增速有较大回升，可能为基建项目开工准备及价格因子贡献所致，但绝对值上看，3 月同比增速为 0%，依然显示内需疲软。2.2.下跌逻辑只是晨曦下的乌云下跌逻辑只是晨曦下的乌云 当前市场主流意见认为随着信用底验证以及通胀的早于预期，更宽松措施（降准降息）将大幅延后，不利于市场持续上行。回顾 2010 年及 2012 年市场宽松预期落空后的下跌经验我们认为该忧虑过于夸大，且宏观环境虽有相似但不相同，下跌逻辑当前并不足够有力。市场到底在担忧什么？第一，信用底向经济底（需求底）向盈利底的传导不畅。我们认为这一担忧过于杞人忧天，也不符合历史规律。我们用四个指标分别指代信用底需求底盈利底，在社融增速公布更密集（2015 年）以前，M1 增速-M2 增速（以下简称“货币剪刀差”）能更好的表现企业流动性与信用底，在 2015 年后我们使用社融增速指代信用扩张速度；需求底则可以用名义经济增速指代，盈利底用全 A非金融企业滚动的净资产收益率（更严谨的处理方法是排除杠杆率干扰但暂时难-40%-20%0%20%40%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03东南亚国家联盟 美国 欧盟 日本 印度-50%0%50%100%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03机电产品 高新技术产品 钢铁管材及空心异形材 汽车和汽车底盘 未锻造的铜及铜材 原油 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P12 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 以处理）指代。可以发现，除 2002 年名义经济增速领先货币剪刀差见底以外，其余时间均存在显著的货币剪刀差（即信用）领先需求（名义 GDP）领先企业盈利（非金融企业滚动 ROE）见底的规律，且基本在一至二个季度。例如，2005 年 9 月货币剪刀差见底于-6.48%而后开始趋势性回升，名义经济增速则于当季见底于 14.8%，滚动 ROE 见底于 2006 年一季度的 7.05%；2008 年大危机后货币剪刀差见底于 2009 年 1 月的-12.11%，经济增速底于 2009 年下探至6.55%，企业盈利底在 2009 年见底于 7.37%；2015 年 6 月社融增速见底于 11.9%，名义经济增速于 2015 年 12 月见底于 6.4%，而企业 ROE 于 2016 年 6 月见底于6.58%。呈现出了明显的周期规律，也符合“信用派生催生需求改善上市企业盈利”的逻辑传导。第二，担忧信用底及通胀同时到来将掣肘央行货币政策，造成无风险收益率上行并伤害股市估值。这一逻辑同样不通，四个角度可以反驳：从近期以来央行对金融数据的解读来看，央行对社融数据象征的意义及其变动规律比市场想象的要更加深刻（针对 1 月社融表示票据套利确实存在将展开监管，需要观察社融总量改善持续性；针对 2 月社融表示需要考虑季节性因素及结构改善）；从我国央行的货币政策目标来看，在经济增长、价格水平稳定、充分就业、汇率稳定、国际收支平衡中，充分就业及经济增长当前显然是更主要的矛盾，2 月份城镇调查失业率来到数据公布以来高点的 5.3%，在充分就业尚未实现之前央行货币政策无法转向，对通胀将有更高容忍度；央行近期降准概率大幅降低但仍有必要，我们于上周周报中提到，从公开市场操作来看，央行今年以来仍然没有投放过MLF，而今年至今（加上 4 月 17 日将到期的数量）MLF 到期数量已达 15910 亿，扣除此前降准所释放的流动性后约释放 4325 亿元，并不足以满足银行需求，MLF续作或降准必须进行二选一，而央行降息我们在多篇报告中均提到 PPI 未跌入深度负值区间（如-1%以下）前并不现实；2010 年及 2012 年与当前形势并不完全相同，2010 年央行货币政策完全转向并实现了提升准备金率及加息动作，当前没有需求端带来通胀（当前通胀均由供给侧所致）环境并不支持加息提准，而 2012年即使实现了降息降准的双降也没有能够阻止市场下跌，其背后最主要原因在于2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P13 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 此前为了刺激需求而上马的大量传统产能项目严重过剩，且房地产信托、非标融资、银行理财等带来了实质高利率降低股市吸引力，当前不存在上述环境。图表 18：信用底-经济底-盈利底确实存在 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 3 3.调整结束，上升继续调整结束，上升继续 当前市场呈现的格局仍然是牛市第一阶段的主升浪（牛一大小齐涨，牛二随基本面分化，牛三加速赶顶），在上周震荡调整结束后我们继续看好四月的市场走势。上周下跌调整中机构仓位仍显示底部回升态势（偏股混合型及普通股票型分别从 74.22%上升至 77.27%，77.75%上升至 80.13%），市场仍有上行空间。行业配置上我们看好需求底逐渐展露后逻辑从必须消费向可选消费切换，汽车、商贸等行业有望保持上周以来的强势，从业绩逻辑确定性角度来看受益宽信用的基建产业链（建筑及建材）依然值得配置，畜牧业调整结束后第二波上升浪有望开启，信用底验证后估值处于低位的金融（尤其是保险及银行）有望继续修复，建议关注有望困境反转的公用事业及周期股。-10-505101520253035402000-022000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-11M1同比-M2同比 名义GDP同比 社会融资规模存量:同比 全A非金融企业ROE(TTM)2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P14 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 19：机构仓位底部抬升 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 同时，相对看好养殖、可选消费品、部分需求弹性高于成本刚性的周期行业以及中期困境反转的公用事业。我们从以下几点选择确定性相对较高的行业：第一，从行业轮动角度（结合当前所处经济周期）认为风格将从必须消费向可选消费品扩散；第二，逻辑具有持续性、性价比较高估值匹配程度较好的基建产业链（建筑及建材）；第三，受益产能去化中期业绩确定性高，调整完毕的养殖股及历史底部的农业细分行业；第四，受益信用底验证后估值仍处低位的保险及银行；第五，一季报显示困境反转的公用事业类个股，复苏前期需求弹性大于成本刚性的周期股。60%70%80%90%100%110%2017/1/7 2017/2/7 2017/3/7 2017/4/7 2017/5/7 2017/6/7 2017/7/7 2017/8/7 2017/9/7 2017/10/7 2017/11/7 2017/12/7 2018/1/7 2018/2/7 2018/3/7 2018/4/7 2018/5/7 2018/6/7 2018/7/7 2018/8/7 2018/9/7 2018/10/7 2018/11/7 2018/12/7 2019/1/7 2019/2/7 2019/3/7 2019/4/7 偏股混合型 普通股票型 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 投资策略报告投资策略报告 P15 信用底已现，经济底不远，上升继续信用底已现，经济底不远，上升继续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 20：可选消费性价比高于必须消费品 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 行业层面：汽车及商业贸易：从当前所处经济周期仍为衰退后期复苏前期来看，消费品在需求上仍然具有确定性，但由于必须消费品估值已经来到较高位置（食品饮料 pb 为 6.15 倍已到达历史 77%百分位），相对更看好估值较合理、周期底部且政策受益的汽车股（pb1.84 倍，历史 19%分位）、商业贸易（pb1.81倍，历史 8.1%分位）；养殖业：猪肉价格 3 月以来的上涨以及农产品批发价格指数均显示出，非洲猪瘟对于猪肉产能去化带来的肉类蛋白扩容逻辑正在持续验证，养殖股年内确定性最强（不仅具有还具有），在主流猪肉养殖企业一季报指引后利空出尽，值得配置；基建产业链：受益地方专项债持续放量发行，宽信用最先受益品种；金融蓝筹，如保险及银行：分别受益于信用底验证后投资收益提升以及不良率恶化趋势缓解；适当关注一季报业绩反转的公用事业类个股以及偏上游的周期股（煤炭、基本金属等）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%家用电器 食品饮料 休闲服务 钢铁 交通运输 建筑材料 通信 医药生物 电子 农林牧渔 轻工制造 纺织服装 计算机 化工 汽车 机械设备 采掘 建筑装饰 房地产 电气设备 有色金属 国防军工 商业贸易 非银金融 公用事业 传媒 综合 银行 行业指数行业指数PB当前所处分位当前所处分位 2 0 3 3 5 3 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 5 1 0:2 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销售团队销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 销售负责人 王方群 13810908467 北京区域销售总监 王均丽 13910596682 北京地区销售总监助理 成小勇 18519233712 北京地区销售总监助理 李英文 18910735258 北京地区销售 孟超 13581759033 北京地区销售 付禹璇 18515