新能源汽车产业链行业：三元正极仍具投资价值未来把握三大趋势-20190909-东方证券-33页 (4).pdf

HeaderTable_User 1080074113 1197171704 2178926654 1376039218 HeaderTable_Industry 20181207 看好 investRatingChange.same 173820181207 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 三元材料短期盈利波动主要受钴价影响，目前 MB 钴价开始上行。三元材料短期盈利波动主要受钴价影响，目前 MB 钴价开始上行。2018 年下半年以来，正极材料行业毛利率、净利率出现不同程度下滑，我们认为这主要是受钴价下跌和国内外钴价差收窄的影响。正极材料的定价方式主要为“成本+加工费”模式，一方面钴价下跌情况下，三元正极材料售价下滑，而企业的高价钴库存可能导致原材料成本偏高，进而影响正极材料吨利润；另一方面，正极三元材料报价主要参考 MB 钴报价，而真实采购原料时成交价为国内钴价，当 MB 钴价高于国内钴价时，企业能充分享受国内外价格差带来的利润，而当 MB 钴价低于国内钴价时，企业必须弥补国内外价格差，导致盈利下滑。目前受嘉能可事件影响，MB 钴价触底回升并进入上行阶段，前驱体、正极材料价格纷纷跟涨，正极材料盈利有望迎来恢复。三元正极材料盈利基本见底，长期看市场空间巨大，仍具有投资价值。三元正极材料盈利基本见底，长期看市场空间巨大，仍具有投资价值。从周期角度看，钴价整体冲高回落后已经基本见底，三元正极材料企业也处于微利状态，未来盈利将修复企稳；从成长角度看，未来三元材料还将实现从 523至 622 至 811/NCA 的技术升级，其技术附加值还有望不断提升。此外，三元正极材料在锂电四大材料中市场空间最大，未来也将保持一定增速，若参考海外格局，未来仍有望孕育大市值公司，我们判断头部企业利润体量将在10 亿以上，长期看有望出现多家 200-300 亿市值公司。把握三元正极材料三大趋势，正极材料企业竞争优势将由此而生：（1）把握三元正极材料三大趋势，正极材料企业竞争优势将由此而生：（1）高镍三元方向不变，技术壁垒将催生龙头企业竞争优势三元方向不变，技术壁垒将催生龙头企业竞争优势，行业格局同样有望因此得到重塑与优化；（2）正极材料供应链关系将逐步趋稳（2）正极材料供应链关系将逐步趋稳，电池乃至整车的销售都将对正极材料产生影响，与下游深度绑定、拥有优质大客户的正极材料企业将逐步凸显市场优势，例如下游电池客户进入的车企数量越多，未来在其中出现爆款车的概率就越大，正极供应商也就越有可能享受爆款车出现带来的订单红利，其终端风险也有望得到分散；（3）向上延伸产业链，构筑资源/成本护城河，长期来看绑定上游资源的正极材料企业将拥有长期竞争优势（3）向上延伸产业链，构筑资源/成本护城河，长期来看绑定上游资源的正极材料企业将拥有长期竞争优势，如有无钴资源、自产或外购前驱体均存在盈利差别，而以华友钴业拟收购巴莫科技为契机，正极材料产业链整合有望加速，利润分配环节减少以及成本内部化将成为趋势，未来资源端有保证的企业有望脱颖而出。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 短期来看三元正极材料的盈利水平波动主要受钴价影响，随着钴价企稳，三元正极材料盈利也将进入平稳趋势。从中长期来看，三元正极材料未来还将实现从 523 至 622 至 811/NCA 的技术升级，产品溢价将逐渐体现，此外，正极材料在锂电四大材料中空间最大，未来随着行业格局的优化前三家有望合计达到 30 亿左右的利润规模，长期看有望出现多家 200-300 亿市值的公司，较目前仍具有投资价值。建议关注华友钴业(603799，买入)、当升科技(300073，增持)、容百科技(688005，未评级)。风险提示 风险提示 新能源汽车销量不及预期，影响三元正极材料出货量。高镍三元产业化进度不及预期，三元正极材料技术溢价无法体现。三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 新能源汽车产业链行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2019 年 09 月 09 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 卢日鑫卢日鑫 021-63325888-6118 执业证书编号：S0860515100003 李梦强李梦强 021-63325888-4034 执业证书编号：S0860517100003 联系人 顾高臣顾高臣 021-63325888-6119 彭海涛彭海涛 021-63325888-5098 相关报告 新能源汽车产业 2019 系列报告（五）还原真实的钴供需 2019-09-04 周报（8 月第 5 周）特斯拉入选免税目录，海外供应链体系受益 2019-09-02 周报（8 月第 4 周）工信部统筹规划禁售燃油车，电动车保持高成长性 2019-08-26-26%-13%0%13%26%39%18/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07新能源汽车产业链沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 2 目 录 正极三元材料：短期波动不改变长期投资价值正极三元材料：短期波动不改变长期投资价值.6 三元材料短期盈利波动主要受钴价影响.6 近期三元正极材料盈利能力已经见底.8 三元材料长期市场空间巨大，长期仍具投资价值.10 趋势一：高镍方向不变，技术壁垒催生龙头优势趋势一：高镍方向不变，技术壁垒催生龙头优势.12 下游整车厂、电池企业进军高镍方向不变.12 高镍材料生产工艺难点多，壁垒高.15 合成技术困难 15 工艺装备难点 16 生产环境难点 18 环保难点 18 高技术壁垒下坐拥更高的竞争力和盈利能力.18 高镍重塑行业格局，龙头有望强者恒强.20 趋势二：与下游深度绑定，大客户市场优势逐步凸显趋势二：与下游深度绑定，大客户市场优势逐步凸显.22 正极材料供应链关系较为稳定.22 绑定优质大客户，分散终端风险.24 趋势三：向上延伸产业链，构筑资源护城河趋势三：向上延伸产业链，构筑资源护城河.27 投资建议投资建议.30 风险提示风险提示.31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 4 图目录 图 1：当升科技毛利率走势.6 图 2：正极材料行业净利率走势.6 图 3：MB 自由市场钴价（单位：美元/磅）.6 图 4：国内外钴价格差情况（单位：元/公斤）.7 图 5：当升科技正极材料模拟吨净利与锂钴价格关系.8 图 6：锂电四大材料中正极盈利能力已是最低.8 图 7：锂电四大材料盈利占比情况.9 图 8：我国锂电池出货结构情况.10 图 9：中国三元正极材料市场规模（单位：亿元）.11 图 10：海外三元材料竞争格局.12 图 11：国内三元材料竞争格局.12 图 12：宁德时代高镍方型与软包电池能量密度目标.14 图 13：宁德时代电池能量密度路线图.14 图 14：LG 化学电池与材料目标.15 图 15：LG 化学：正极材料高镍低钴带来成本优势.15 图 16：三元材料工艺流程.16 图 17：高镍三元残碱量比常规三元材料更高（单位：mg/kg）.17 图 18：高镍材料热分解温度更低，放热量更大.17 图 19：不同材料三元电池价格趋势比较（单位：美元/kWh）.19 图 20：不同正极三元材料价格（单位：万元/吨）.19 图 21：高镍三元与常规三元毛利率比较.19 图 22：正极材料企业毛利率比较.20 图 23：2018 年国内三元材料出货量份额.21 图 24：2018 年中国 NCM811 销量份额.21 图 25：国内三元电池企业市场份额变化.25 图 26：北汽新能源三元锂电池供应商份额变化.25 图 27：江淮汽车三元锂电池供应商份额变化.25 图 28：长安汽车三元锂电池供应商份额变化.26 图 29：当升、容百、巴莫前五大客户份额变化.26 图 30：2017-2019 年终端整车厂新能源汽车份额变化.27 图 31：正极材料产业链.27 图 32：不同企业三元前驱体毛利率比较.28 图 33：正极材料企业不同模式下毛利率比较.28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 5 表目录 表 1：不同三元材料加工费及毛利率情况.10 表 2：整车厂拟推出搭载 NCM811 电池新能源车.13 表 3：宝马 X1 插电里程升级版与基础版对比.14 表 4：主要三元正极材料企业产能及产品情况.21 表 5：国内主要正极材料厂客户供应链关系.23 表 6：正极材料企业与上游合作情况.29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 6 正极正极三元三元材料：材料：短期波动短期波动不改变不改变长期长期投资价值投资价值 三元材料短期盈利波动主要受钴价影响 2018 年下半年以来，正极材料行业毛利率、净利率出现不同程度下滑，盈利水平自高点回落，我们认为这主要是受钴价下跌和国内外钴价差收窄的影响。正极材料的定价方式主要为“成本+加工费”模式，一方面钴价下跌情况下，三元正极材料售价下滑，而企业的高价钴库存可能导致原材料成本偏高，进而影响正极材料吨利润；另一方面，正极三元材料报价主要参考 MB 钴报价，而真实采购原料时成交价为国内钴价，当 MB 钴价高于国内钴价时，企业能充分享受国内外价格差，而当 MB钴价低于国内钴价时，企业必须弥补国内外价格差（或直接从海外采购，价格差带来的盈利也会缩减），导致盈利下滑。图 1：当升科技毛利率走势 图 2：正极材料行业净利率走势 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 3：MB 自由市场钴价（单位：美元/磅）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 7 数据来源：同花顺、东方证券研究所 2018 年 4 月份以来，国内外钴价均见顶回落，由于国内钴冶炼产能丰富以及海外挺价意愿较强，国内钴价下滑幅度远高于海外 MB 钴价下跌幅度，对于原材料库存管理合理的企业，存在利用国内外钴价差套利的机会，这也是部分正极材料龙头企业在2018年下半年吨盈利持续创出新高的原因。而随着钴产业链整体去库存以及钴供需格局出现扭转，MB 钴价出现大幅下滑并向国内钴价靠拢，甚至出现国内外钴价倒挂的现象，正极材料企业盈利也在 2019 年一季度环比开始下滑。图 4：国内外钴价格差情况（单位：元/公斤）(150)(100)(50)05010015020025001002003004005006007008002014-04-182015-04-182016-04-182017-04-182018-04-182019-04-18价格差/右无锡钴价MB钴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 8 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 5：当升科技正极材料模拟吨净利与锂钴价格关系 数据来源：Wind、当升科技公告、东方证券研究所 近期三元正极材料盈利能力已经见底 从周期角度来看从周期角度来看，钴价整体冲高回落后已经基本见底，而正极材料行业整体盈利能力 2018 年再次下滑，主要上市公司正极毛利率从 18.6%下滑至 14.8%，而净利率更是从 7.8%下滑至 3.2%，基本处于微利的状态。考虑到正极材料企业以赚取加工费为主，同时必须面对高价值原料库存波动的风险，合理利润率是行业生存的应有之义，未来行业盈利水平继续大幅下滑的可能性已不高。此外，相比其他三大材料，目前正极材料无论是毛利率还是净利率已是四大材料中最低，其利润占比也创出了近两年新低，随着钴价高点回落后恢复稳定，未来正极材料盈利能力也有望率先筑底企稳。图 6：锂电四大材料中正极盈利能力已是最低 051015202530354045500.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0单吨净利润MB钴均价（右，美元/磅）碳酸锂均价（右，万元/吨）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 9 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 7：锂电四大材料盈利占比情况 数据来源：Wind、东方证券研究所 从成长角度来看从成长角度来看，三元正极材料未来还将实现从 523 至 622 至 811/NCA 的技术升级，其技术附加值还有望不断提升，前期由于炒作等因素，高镍最终雷声大雨点小，整个产业化进度似乎不及预期，但我们认为，首先高镍趋势不改，技术升级带动附加值提升毋庸置疑，其次随着宁德时代等标杆性电池企业将于 2019 年下半年推出 811 高镍电池，高镍的产业化将真正拉开。考虑到目前高镍在三7.8%3.2%14.5%7.0%35.1%20.6%16.6%14.8%10.8%11.6%14.9%16.4%20.5%17.6%15.1%17.3%0%10%20%30%40%50%60%20172018201720182017201820172018正极电解液隔膜负极利润率费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%正极电解液隔膜负极 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 10 元正极中占比仍偏小，未来渗透率有望持续提升，三元材料行业整体价值及龙头企业盈利能力也有望获得提升。表 1：不同三元材料加工费及毛利率情况 产品产品 生命周期阶段生命周期阶段 加工费加工费/万元万元 毛利率毛利率 NCM523 成熟期 1-1.5 12%-15%NCM622 放量期 2-2.5 18%-22%NCM811 导入期 3-3.5 20%-25%数据来源：Wind、东方证券研究所 三元材料长期市场空间巨大，长期仍具投资价值 三元正极材料已成为未来锂电池发展主要方向。三元正极材料已成为未来锂电池发展主要方向。2017 年三元正极材料替代磷酸铁锂，成为国内占比最大的锂电池正极材料，到 2018 年，我国动力电池年产量已达 70.6GWh，其中三元电池与磷酸铁锂电池产量占比分别为 55.5%和 39.7%，三元电池的结构占比进一步提升。图 8：我国锂电池出货结构情况 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 11 数据来源：乘联会、东方证券研究所 未来市场空间巨大，长期仍有望孕育大市值公司。未来市场空间巨大，长期仍有望孕育大市值公司。根据 GGII 调研数据，2018 年我国三元正极材料的市场规模达 230 亿元，同比增长 33%，受益于国内外新能源汽车行业快速发展、数码电池低钴化等有利因素，GGII 预计到 2023 年我国三元正极材料市场规模将达 800 亿元，考虑高镍提升之后，以合理 18%的毛利率、6%的净利率测算，三元材料的利润空间在 50 亿元左右。而考虑海外三元正极材料格局，前三家市占率接近 60%，龙头企业占据 25%份额，国内目前格局虽然分散，但随着技术壁垒更高的高镍推行以及优势企业与下游龙头企业深度绑定，行业格局也将得到优化，头部企业份额将进一步提升。假若达到海外水平，则前三家企业将占据约 30 亿的利润规模，头部企业利润体量在 10 亿以上，按合理估值水平行业有望出现多家 200-300 亿市值的公司，长期看行业仍具投资价值。图 9：中国三元正极材料市场规模（单位：亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月磷酸铁锂锰酸锂三元钛酸锂 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 12 数据来源：GGII、东方证券研究所 图 10：海外三元材料竞争格局 图 11：国内三元材料竞争格局 数据来源：中国产业信息网、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 趋势一：高镍方向不变，技术壁垒催生龙头优势趋势一：高镍方向不变，技术壁垒催生龙头优势 下游整车厂、电池企业进军高镍方向不变 装配高镍电池的新能源汽车将陆续推出。装配高镍电池的新能源汽车将陆续推出。新能源汽车续航里程不足一直是影响消费者购买意愿的重要因素，为破解消费者“里程焦虑”电池企业一直在努力开发能量密度更高的 NCM811 电池。20190%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080090020142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E市场规模增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 13 年上海车展，搭载 NCM811 电池的纯电动汽车首次集体亮相，多家车企发布装配 NCM811 电池的纯电动汽车，其工况续航里程基本都在 500km 以上。表 2：整车厂拟推出搭载 NCM811 电池新能源车 车型车型 电池正极材料电池正极材料 系统能量密度系统能量密度 电池供应商电池供应商 NEDCNEDC 续航续航 蔚来 ES6 NCM811 170wh/kg 宁德时代 510km 小鹏 P7 NCM811 比克 600km 广汽新能源 Aion S NCM811 170wh/kg 宁德时代 510km 广汽新能源 Aion LX 大概率 NCM811 600km 合众新能源 U NCM811 180wh/kg 宁德时代 500km 金康 SERES SF5 NCM811 160wh/kg 比克 500+km 吉利几何 A NCM811 142wh/kg 宁德时代 500km 数据来源：电池中国网、东方证券研究所 国内宁德时代量产国内宁德时代量产 811811 电池有望带来示范效应。电池有望带来示范效应。2019 年 3 月，宝马 X1 插电式混合动力里程升级版上市，电池采用宁德时代 811 电芯，凭借 811 电池的高能量密度优势，宝马 X1 插混纯电续航里程大幅提升，在电池包仅比老款增重 2.5 公斤情况下，能量密度提升 61%，电量增长 63%，纯电续航里程增加 83%，达到 110 公里，目前在量产的插电式混动汽车中排名前列。国内此前量产811 电池的主要有比克、力神等圆柱形企业，但圆柱电池并非动力电池主流路线，同时高能量密度也必然带来电芯生产、系统管控难度的大幅提升，因此 811 电池推广也曾遇到阻碍。而宁德时代作为国内电芯领头羊企业，一方面在其 NCM811 材料上采用包覆技术，掺杂了其他一些材料，另一方面采取了新电解液配方，以避免电解液和正极材料发生反应，提高了倍率性能和循环性能，此 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 14 外在电芯机械设计方面，宁德时代采取了机械顶盖防挤压、防爆阀及时泄压、铝制外壳及时抗压等来应对电芯安全和热失控问题，在模组、系统层级也相应增加了防护设计，最终使得 811 电池安全性大幅提升。而宁德时代拟于 2019 年首推 811 电池，我们认为其示范效应极大，在解决安全性问题后 811 电池终将走上产业化快车道。表 3：宝马 X1 插电里程升级版与基础版对比 重量重量 电量电量 能量密度能量密度 续航里程续航里程 X1 PHEV 169kg 14.7kWh 87Wh/kg 60km X1 PHEV 里程升级版 171.5kg 24kWh 140Wh/kg 110km 提升率 1.50%63%61%83%数据来源：汽车之家、东方证券研究所 图 12：宁德时代高镍方型与软包电池能量密度目标 图 13：宁德时代电池能量密度路线图 数据来源：搜狐汽车、东方证券研究所 数据来源：搜狐汽车、东方证券研究所 海外积极推进海外积极推进 811811 电池，电池，LGLG 化学已率先量产。化学已率先量产。从海外来看，电池厂比较集中，其中松下主要生产高镍 NCA 并主供特斯拉；三星 SDI 相对比较保守，但也已经在小型电池使用了 NCM811,，并公布下一代 3.5 代产品能量密度目标达到 630Wh/L，相当于 240-260Wh/kg，预计今年量产，而正在 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 15 研发的第 4 代电池能量密度将达 700Wh/L，相当于 270-280Wh/kg，预计于 2021-2022 年量产；LG 化学生产的 NCM811 电芯已经在此前韩国现代发布的 Kona EV 纯电动 SUV 上正式应用，续航里程高达 470km，而根据 LG 化学规划，高镍低钴一方面可以显著提升电池能量密度，另一方面可以有效降低成本，以成为其主攻方向。图 14：LG 化学电池与材料目标 图 15：LG 化学：正极材料高镍低钴带来成本优势 数据来源：LG Chem、东方证券研究所 数据来源：LG Chem、东方证券研究所 高镍材料生产工艺难点多，壁垒高 高镍三元材料的生产不同于常规三元材料，其对生产设备、工艺技术、生产环境等提出了更高的要求，也成为部分优势企业的核心机密，这也导致行业目前进军高镍三元材料的企业多，但真正实现规模化量产的企业少。我们判断高镍正极材料产业化壁垒较高，短期内全行业实现规模化生产的可能性较低，龙头企业拥有充分的优势窗口期。合成技术困难 前驱体合成：前驱体合成：前驱体成分、形貌、粒径及分布、振实密度、比表面积等对烧结后正极材料影响巨大，而高镍材料对前驱体的指标一致性要求更高。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 16 原材料预处理：原材料预处理：氢氧化镍钴锰（Ni0.8Co0.1Mn0.1OH）需要进行高温脱水处理，其预处理温度要求较高，否则颗粒容易爆裂，而预处理窑选型需要尽量减少磁性异物含量。此外高镍材料锂源为颗粒较粗的氢氧化锂，需要进行粉碎处理，过程中要尽量避免与二氧化碳接触，否则会有碳酸锂生成。烧结困难：烧结困难：（1）高镍材料在 Ni 的三价、四价情况下，Ni 的热力学很不稳定，与氧有能带重叠，氧气容易液化出来；（2）Ni2+和 Li+容易混排，结构不稳定，合成较为困难；（3）高镍对环境湿度和二氧化碳更为敏感，表面碱性高。图 16：三元材料工艺流程 数据来源：粉体网、东方证券研究所 工艺装备难点 前驱体生产体积受限：前驱体生产体积受限：高镍材料的反应釜容积不能过大，目前最大的反应釜为 10 立方米，行业大多数为 6 立方米，单釜产能受限。混合工序装备难点：混合工序装备难点：（1）高镍三元前驱体和氢氧化锂的粒度大小和密度大小差异较大，要实现固相均匀混合难度较高，且氢氧化锂含有结晶水，在混合过程中放热造成氢氧化锂脱水，导致团聚影响混合效果；（2）传统高混机在使前驱体与氢氧化锂混合时，无法将氢氧化锂分散混合均匀，提高转速容易破坏三元前驱体颗粒形貌，犁刀混合机线速度太低又会影响混合效果。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 17 烧结装备难点：烧结装备难点：烧结工序最为核心，一般要求做二次烧结，一次烧结温度较高，二次烧结温度较低，烧结过程必须在氧气氛围中进行。（1）高镍材料必须在纯氧气中高温合成，因此窑炉材质必须耐氧气腐蚀；（2）高镍材料必须用氢氧化锂作为锂源进行高温合成，氢氧化锂容易挥发且碱性较强，窑炉材料必须耐碱腐蚀；（3）装料匣钵腐蚀严重，匣钵损耗大，且作为固体危废有害环境，回收成本高；（4）目前高镍三元材料生产主要采用密封辊道窑，国内能生产企业较少。粉碎工序装备难点：粉碎工序装备难点：经过一次烧结后的半成品必须要粉碎成一定粒度分布的三元材料粉末，在粉碎过程中需要防止物料受潮及与二氧化碳接触，气体中含水量和二氧化碳含量要求小于 100ppm。水洗工艺属于核心机密：水洗工艺属于核心机密：在一次烧结后有一个水洗的工序，因为高镍材料表面残碱含量高，在电池生产的匀浆过程中常会出现果冻状，不能进行正常涂布，因此材料企业一般会采用水洗的方法除去残碱，同时高镍材料遇水敏感，因此水洗工序较难控制，目前诸多厂家采用的水洗工艺和设备各不相同，属于核心机密。包覆工序装备难点：包覆工序装备难点：因为高镍材料对湿度和二氧化碳高度敏感，为改善材料表面稳定性通常会在材料表面包覆一层结构比较稳定的材料，如氧化铝、氧化锆、二氧化钛、氧化硼等，目前包覆工艺主要有干法包覆和湿法包覆两种，包覆工艺属于企业核心技术，一般不对外公开。包装工序装备难点：包装工序装备难点：由于高镍三元材料对湿度高度敏感，包装工序需采用全自动化和连续包装，物料输送与储存要求采用密封管道和密封储罐，包装车间环境要求相对湿度小于 10%。图 17：高镍三元残碱量比常规三元材料更高（单位：mg/kg）图 18：高镍材料热分解温度更低，放热量更大 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 18 数据来源：锂离子电池三元材料、东方证券研究所 数据来源：锂离子电池三元材料、东方证券研究所 生产环境难点 高镍三元吸水性强，需要在 10%湿度以下生产和保存，此外湿度环境对生产和运输存储影响很大，因此高镍三元系的生产线设计对湿度环境要求高，厂房与生产线一般选择干燥的北方和西北地区。环保难点 前驱体生产环保难点：前驱体生产环保难点：（1）前驱体生产过程需要用到氨水做络合剂，导致车间气味重、环境差，未来产线需要考虑全密封和吸收工艺，或采用无氨络合剂；（2）前驱体生产过程中产生大量硫酸钠和硫酸铵废水，无法直接排放，必须将铵离子转换为氨水回收利用，硫酸钠可通过浓缩蒸发结晶回收作为副产品。高镍三元材料生产环保难点：高镍三元材料生产环保难点：氢氧化锂刺激性较强，在三元材料的粉碎车间和混料车间必须采用全封闭车间，可选择自动化设备，采用无人操作工艺。高技术壁垒下坐拥更高的竞争力和盈利能力 对下游电芯企业而言，高镍电池具有较强的价格竞争力。对下游电芯企业而言，高镍电池具有较强的价格竞争力。随着高镍三元材料生产规模的扩大和技术的成熟，其生产成本将不断降低，同时由于高镍三元材料含钴量低，其成本优势也将愈发突出。NCM811 相比 NCM523 钴含量由 12.21%降至 6.06%，折算到动力电池每 kWh 用钴量从 0.22kg 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 19 降至 0.09kg，在钴高价时 NCM811 成本优势将更加明显。例如，在金属钴 20 美元/磅时，高镍三元材料单位容量成本比常规三元低 8%；在金属钴 30 美元/磅时，高镍三元材料单位容量成本比常规三元低 12%。此外，由于能量密度提升巨大，长期来看高镍三元更符合锂电池降成本的需求。图 19：不同材料三元电池价格趋势比较（单位：美元/kWh）数据来源：P3、东方证券研究所 对正极材料企业而言，高镍三元材料将在一定窗口期内拥有较高盈利能力。对正极材料企业而言，高镍三元材料将在一定窗口期内拥有较高盈利能力。从价格端来看，高镍三元材料价格明显高于普通三元材料，而其中 NCM811 和 NCA 材料更高；从利润端来看，高镍三元材料毛利率持续保持在 20%以上，而常规三元材料毛利率仅为 10%左右，与高镍材料相差一半；从企业比较来看，容百科技主打高镍三元材料（NCM622、NCM811），当升科技主打 NCM523，开发 NCM622，而厦门钨业仍以代工 NCM523 为主，从下图也可以看出三家企业正极材料毛利率明显存在差异，容百科技盈利能力显著更强。图 20：不同正极三元材料价格（单位：万元/吨）图 21：高镍三元与常规三元毛利率比较 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 20 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 22：正极材料企业毛利率比较 数据来源：Wind、东方证券研究所 高镍重塑行业格局，龙头有望强者恒强 高镍三元材料技术门槛较高，在制备工艺、设备以及生产环境等方面的要求明显高于常规三元材料，大规模量产的难度也较高，目前国内仅有容百科技、当升科技、杉杉能源等少数厂家可以实现NCM811 的量产。此外，基于安全性考虑，车企或动力电池企业对于高镍材料产品的认证测试程序更为复杂，时间也更长，这也将直接导致优势企业建立先发优势。101214161820222016年2017年2018年NCM811NCM622NCM523NCA0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年常规材料高镍材料 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 21 表 4：主要三元正极材料企业产能及产品情况 公司公司 三元正极材料产三元正极材料产能能/万吨万吨 正极材料产能正极材料产能/万吨万吨 三元占比三元占比 备注备注 当升科技 1.3 1.6 81.3%以 NCM523、NCM622 为主 长远锂科 3.3 3.5 94.3%以 NCM523、NCM622 为主 振华新材 2.8 3.0 93.3%以 NCM523 为主 厦门钨业 1.9 2.9 65.5%以 NCM622 为主 杉杉能源 3.3 5.6 58.9%以 NCM523、NCM622 为主 容百科技 1.9 1.9 100.0%以 NCM622、NCM811 为主 数据来源：Wind、东方证券研究所 高镍三元材料格局更优，未来有望重塑行业。高镍三元材料格局更优，未来有望重塑行业。国内三元正极材料行业格局较为分散，前五大企业各自拥有 8%-10%的不等份额，这也是锂电四大材料里面竞争相对比较激烈的一环。而根据 CIAPS，中国能够生产高镍 NCM811 材料的企业可以分为三个梯队：第一梯队高镍三元材料月产量在 500吨以上，目前仅有容百科技一家；第二梯队企业高镍材料月产量在 100-500 吨之间，包括天津巴莫、当升科技、杉杉能源等企业；第三梯队高镍三元材料月产量在 100 吨以下，目前出货量相对较小。而高镍三元材料的市场格局也远远优于常规三元，根据统计，2018 年中国 NCM811 材料市场销量约 8000 吨，而其中容百科技一家就达到 5926 吨，占据 74%的市场份额，可以说龙头地位凸显。我们判断由于高镍材料技术难度高，未来其行业格局不会像常规三元如此分散，而正极材料行业也将出现分化，能稳定生产优质高镍正极材料的企业可能就四五家（龙头可能占据较高份额），瓜分全部市场并享受一定技术溢价，而其他正极材料厂商则聚焦于 NCM333、NCM523 等常规材料生产，行业整体格局有望因此得以重塑。图 23：2018 年国内三元材料出货量份额 图 24：2018 年中国 NCM811 销量份额 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链深度报告 三元正极仍具投资价值，未来把握三大趋势 22 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 趋势二：与下游深