长期经济增长专题（一）：长期经济增长的供给视角分析-20210209-中原证券-17页 (2).pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 1 页/共 17 页 分析师分析师:周建华周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh- 021-50586758 长期经济增长的供给视角长期经济增长的供给视角分析分析 长期经济增长专题（一）长期经济增长专题（一）证券研究报告证券研究报告-宏观专题宏观专题 发布日期：发布日期：20212021 年年 0202 月月 0909 日日 相关报告相关报告 1 宏观报告：经济稳健复苏，需求仍需提振-2021 年 1 月宏观月报 2021-01-27 2 宏观报告：着力解决中小企业融资难、融资贵问题-促进中小企业发展工作领导小组会议点评 2021-01-22 3 宏观报告：开年之际：宏观经济形势与货币政策走向-宏观专题 2021-01-11 4 宏观报告：步入温和通胀区间的前奏-12月 PMI 点评 2020-12-31 5 宏观报告：货币政策延续稳健，着重精准导向-国常会点评 2020-12-23 联系人：联系人：朱宇澍朱宇澍 电话：电话：021-50586328 地址：地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 14 楼 邮编：邮编：200122 专题专题要点要点:长期经济增长专题旨在以供给与需求两个视角勾勒出国内均衡下的长期经济增长存在的主要矛盾。供给侧主要关注结构性问题，并以“供给侧改革”为政策主线进行展开；需求侧主要关注消费、投资配比问题，并以“需求侧管理”为政策主线进行展开。我国长期经济增长的基本事实与我国长期经济增长的基本事实与趋势趋势 我国长期经济增长经历大致三个阶段：第一阶段建国后改革开放前期，由于要素资源禀赋的不匹配我国发展经历了数次衰退，经济增长波动性极强。第二阶段为改革开放后，市场机制逐步完善，我国经济增长进入快车道，直到 08 年金融危机前，我国经济潜在增速长期保持在 10%左右的水平，“追赶效应”明显呈现。第三阶段则是 2008 年以后，受到全球性金融危机冲击，我国潜在增速明显下滑，并进入长期下滑区间。通过分析可以得到两点疑问：为何在改革开放后我国取得了显著的增长绩效？为何我国潜在产出进入下滑区间，如何解决？追赶效应的来源追赶效应的来源索洛余项的产业结构内涵索洛余项的产业结构内涵 通过对我国长期经济增长的要素投入结构进行计量分解可以发现：“追赶效应”源于改革开放我国从计划经济制度向逐步市场化的转型，宏观层面上我国经济中的价格机制得以更加有效的发挥，微观层面上非公有成分的迅速发展大大提升了微观激励，最终显著提升了我国的全要素生产率，加之资本积累速度较快，劳动力资源较为充裕，形成了 GDP 的快速增长。生产端的生产端的问题与供给结构改革的必要性问题与供给结构改革的必要性 通过计量分解得出，我国长期经济增长的拖累来源主要有三个方面：（1）全要素生产率大幅下滑：08 年金融危机后，我国全要素生产率相比上个时期下滑超六成。（2）资本形成额下滑：尽管资本形成对我国经济拉动仍处高位，但近十年已进入明显的下滑周期，一方面我国可能逐步进入资本稳态，另一方面投资转化为资本的效率有所降低。（3）人口红利减弱，2000 年以来我国劳动力要素拉动进入下滑期，劳动力供给逐渐不足，且存在明显的供需结构性错配问题。根据预测序列，在经济增长保持现状且无有效对冲措施的情形下，我国潜在经济增速将会在 2025 年降至 5%左右。在长期供给能力下滑的背景下，供给侧结构性改革应运而生。2020 年中央经济工作会议提出“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线”。可以预见在未来相当长一段时间内，供给侧结构性改革将依然是经济工作主线。风风险提示：险提示：模型数据模型数据（如资本存量数据）（如资本存量数据）存在存在一定滞后性一定滞后性 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 2 页/共 17 页 内容目录内容目录 1.我国长期经济增长的基本事实与趋势我国长期经济增长的基本事实与趋势.4 2.长期经济增长的产出要素投入结构分解长期经济增长的产出要素投入结构分解.5 3.追赶效应的来源追赶效应的来源索洛索洛余项的产业结构内涵余项的产业结构内涵.7 3.1.发展阶段一：改革开放前要素禀赋的不匹配时期.7 3.2.发展阶段二：改革开放后要素效率的提升.8 3.3.发展阶段三：当前我国的产业结构.9 4.生产端的问题与供给结构生产端的问题与供给结构改革的必要性改革的必要性.11 4.1.全要素生产率下滑经济增长的驱动力转换.11 4.2.资本要素产出下滑长期经济增长的资本稳态.11 4.3.劳动力要素投入不足刘易斯拐点与结构性错配.13 5.问题总结与结论问题总结与结论.14 6.供给结构转型的核心内涵与未来路径（专题二）供给结构转型的核心内涵与未来路径（专题二）.15 7.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：我国长期经济增长经历大致三个阶段.4 图 2：08 年危机后我国潜在增速进入长期下滑区间.4 图 3：产出缺口与通胀相关性较高.5 图 4：通胀预期对在部分时期显著影响通胀.5 图 5：我国长期经济增长的计量分解.6 图 6：不同资本密集度技术的等产量线.7 图 7：经济发展的常规要素增长轨迹.7 图 8：建国初期一产劳动力人口占比极高.8 图 9：重工业优先战略带来的资本增长.8 图 10：增长绩效波动较大.8 图 11：计划经济体制的内生性.8 图 12：改革开放后我国经济增长进入快车道.9 图 13：我国实际汇率指数呈现长期上升趋势.9 图 14：我国产业发展经历了工业化与后工业化阶段.9 图 15：制造业为主的二次产业成为经济核心成分.9 图 16：服务业产值增速超过工业.10 图 17：服务业就业人员占比近五成.10 图 18：服务业成为经济增长的第一大贡献.10 图 19：生产性服务业占据服务业主导.10 图 20：全要素生产率自 07 年以来快速下滑.11 图 21：生产效率下滑是拖累经济增长的主要因素.11 图 22：二次产业长期是我国增长第一大贡献.12 图 23：资本形成额对 GDP 拉动长期处于高位.12 图 24：资本形成对 GDP 的贡献率呈现下滑.12 图 25：资本形成总额增速呈现长期下滑.12 图 26：农村劳动人口向城镇转移.13 图 27：一次产业劳动人口向二三次产业转移.13 图 28：农民工占农村人口比重达到高位.13 qRoNtNyRpOoOqPnOpQnRrQ6McM6MsQnNmOpOfQpPoMkPnNuNaQrQqPvPqMvMwMqRvN 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 3 页/共 17 页 图 29：农民工人口增速逐年放缓.13 图 30：人口自然增长率长期下滑.14 图 31：存量就业人口进入负增区间.14 图 32：新增农民工人数远不及高校毕业生人数.14 图 33：高校招生与毕业人数快速上涨.14 表 1：不同时期我国经济增长计量分解.6 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 4 页/共 17 页 1.我国长期经济增长我国长期经济增长的基本事实的基本事实与与趋势趋势 将我国 1953 年至今的实际 GDP 增速年度数据进行 HP 滤波处理，可以初步得到我国长期经济增长的潜在产出水平；而 1992 年后我国开始按季度公布实际 GDP 增长，利用频率更高的历史数据可以更准确地测算我国自 1992 年以来的潜在增速水平，由于我们无法准确得知本次疫情对于潜在增长有多大程度的影响，在测算时，我们剔除 2020 年度数据，利用 2019 年以前的历史数据得到潜在增速，并进行趋势性预测。图图 1：我国长期经济增长经历大致三个阶段我国长期经济增长经历大致三个阶段 资料来源：Wind，中原证券 根据得到的计算结果，可以看出，我国长期经济增长经历了大致三个阶段：第一阶段建国后改革开放前期，由于要素资源禀赋的不匹配我国发展经历了数次衰退，经济增长波动性极强。第二阶段为改革开放后，市场机制逐步完善，我国经济增长进入了快车道，直到 08 年金融危机前，我国经济潜在增速长期保持在 10%左右的水平，“追赶效应”明显呈现。第三阶段则是2008 年以后，受到全球性金融危机冲击，我国潜在增速明显下滑，并进入长期下滑区间。图图 2：08 年危机后我国潜在增速进入长期下滑区间年危机后我国潜在增速进入长期下滑区间 资料来源：Wind，中原证券 经济增长本身具有周期性，可以将某一阶段划分为相对的衰退、萧条、复苏、繁荣；由于6.5-30-25-20-15-10-5051015202519531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019(%)年度测算GDP潜在增速实际GDP累计同比（年度）潜在增速阶段一阶段二阶段三5.08024681012141619921993199419951996199819992000200120022003200520062007200820092010201220132014201520162017201920202021202220232024(%)季度数据测算GDP潜在增速（不含疫情影响）潜在增速实际GDP累计同比（季度）预测序列预测 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 5 页/共 17 页 外生冲击可能会导致经济体提前进入衰退区间以及拉长萧条与复苏周期，因此外生因素对于长期潜在产出仍然存在冲击的可能，这也是 08 年后我国经济长期进入增长放缓的原因之一。对于本次新冠肺炎疫情，我们难以准确计算其对经济潜在增速的冲击程度，因此选择剔除疫情期间增长数据，根据 20 年以前的历史数据进行长期经济增长的趋势性预测。预测序列显示，我国经济增长的实际潜在增速目前处在 6%的水平，预计在当前趋势下（如果不存在有效的改革）会在 2025 年左右降低至 5%的水平。图图 3：产出缺口与通胀相关性较高产出缺口与通胀相关性较高 图图 4：通胀预期对在部分时期显著影响通胀通胀预期对在部分时期显著影响通胀 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 根据测算的潜在产出水平，可以相应地得到我国的产出缺口；可以看出，产出缺口与通胀走势呈现高度一致性，表明 93 年以来需求因素是我国经济增长的主要拉动因素，而供给能力并未受到过显著正向或负向冲击。菲利普斯曲线在部分区间出现不稳定性，表明通胀预期因素此时的影响较为显著；整体上当通胀预期相对温和时，产出缺口与通胀程度匹配度较高；但当存在强烈通胀或通缩预期时，通胀水平会则会偏离产出缺口，较为典型的便是 93 年至 96 年以及 03 年至 05 年的情形。结合当前政策的稳健性、延续性，当前市场上的通胀预期相对平稳，加之疫情期间可能形成的负向缺口正在逐步修复，预计未来一到两年通胀压力不会很大，仍然会处在相对温和的水平。由以上分析，我们得知经济增长经历了三个发展阶段，并进入了下滑区间，为什么在改革开放后我国取得了显著的增长绩效？为什么我国进入了潜在产出的下滑区间，如何解决？回答这些问题，需要我们从生产视角出发，对我国的长期供给能力进行剖析。2.长期经济增长的长期经济增长的产出要素投入结构产出要素投入结构分解分解 对于一个经济体，投入的各生产要素结合形成了产出与增长，而由于生产要素本身存在的复杂性以及当前的统计水平限制导致我们无法精确度量各种生产要素的投入，因此只能以全要素生产率这一剩余项代替除资本、劳动力以外的其他要素。本节，我们使用新古典增长模型，将生产要素分为资本积累、劳动力、全要素生产率（又称索洛余项）三个部分，从总量层面上对中国的长期经济增长进行计量分解，得出各生产要素对中国经济增长的大体贡献比例，以此-6-4-2024-226101418221993199419961998200020012003200520072008201020122014201520172019(%)产出缺口与GDP平减指数产出缺口(右轴)GDP:平减指数:GDP:累计同比-5-4-3-2-101234-20246810121416182022我国的（产出-通胀）菲利普斯曲线产出缺口（%）通胀率（%）本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 6 页/共 17 页 判断在长期我国经济增长的供给能力来源1。假定一个规模报酬不变的柯布道格拉斯生产函数：=1 经过对数变换可得：=+(1 )，其中作为索洛余项存在。我们以中国 1965-2016 年的增长数据进行增长计量，可得：图图 5：我国长期经济增长的计量分解我国长期经济增长的计量分解 资料来源：Wind，中原证券 根据计量结果，结合具体的经济历史时期，我们长期经济增长分为以下五个发展阶段：表表 1：不同时期我国经济增长计量分解不同时期我国经济增长计量分解 计划经济时期计划经济时期 改革开放初期改革开放初期 经济整顿后经济整顿后 中国入世后中国入世后 后危机时期后危机时期 1965-1977 1978-1990 1991-2000 2001-2007 2008-2016 资本拉动 3.29 3.54 4.32 5.18 5.25 劳动力拉动 3.03 2.27 1.88 2.55 1.98 索洛余项 0.59 3.88 4.26 3.12 1.24 资料来源：中原证券 根据以上图表我们发现并总结得出关于上节两点疑问的初步答案：1、改革开放后我国经济发展呈现出显著的“追赶效应”，其原因何在？首先，经济发展初期生产要素的边际报酬很高即要素生产率很高，同时无论从技术、资本、劳动力各个角度，生产要素的可得性都非常强。具体来说，最重要的便是改革开放显著提升了我国的全要素生产率，大幅提升我国经济增长的效率，加之资本积累速度较快，劳动力资源较为充裕，形成了经济发展的“追赶效应”。2、为什么我国长期经济增长进入了下滑区间，如何改进？从结构层面上看，我国长期潜在增速的下滑主要源于三个方面：（1）全要素生产率大幅下滑，08 年金融危机后，我国全要素生产率相比上个时期下滑了超过六成，这一“技术黑箱”对 1 资本存量数据算法取自中国资本存量 K 的再估算 19522006，单豪杰-10-8-6-4-2024681012196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016(%)资本拉动劳动力拉动索洛余项改革开放 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 7 页/共 17 页 我国经济增长形成了拖累。（2）资本形成额拉动下滑，尽管资本形成对当前我国经济拉动仍然处在高位，但近十年已经进入了明显的下滑周期，一方面我国可能逐步进入了资本稳态，另一方面投资转化为资本的效率可能有所降低。（3）人口红利逐渐减弱，自 2000 年以来我国劳动力要素拉动便进入了下滑区间。接下来我们将从结构层面入手，探究以上两个方面经济问题，并以此论证经济结构转型的内在逻辑及其必要性。3.追赶效应的来源追赶效应的来源索洛余项的产业结构内涵索洛余项的产业结构内涵 3.1.发展阶段一：改革开放前发展阶段一：改革开放前要素要素禀赋的不匹配时期禀赋的不匹配时期 根据林毅夫教授的比较优势发展战略2，一个经济体在不同发展阶段的劳动力与资本资源禀赋是既定的，应当根据当前的要素资源禀赋选择最适当的资本密集度的技术，从而使得生产效率最大化。随着发展逐渐深化，要素资源会沿资本密集的方向逐渐迁移，而相适应的要素应用技术也应随之改变。图图 6：不同资本密集度技术的等产量线不同资本密集度技术的等产量线 图图 7：经济发展的常规要素增长轨迹经济发展的常规要素增长轨迹 资料来源：中原证券整理 资料来源：中原证券整理 建国初期，国内处于战后百废俱兴的发展状态，农业劳动力人口占我国劳动力总人口的比重高达 83.1%，我国的资本要素供给存在严重的短缺，仍然处于落后的农业国状态。与此同时，迫于军事与政治上的压力，我国必须尽快建立起独立的工业体系，进而采取了优先发展重工业的“赶超战略”。显然这一战略与当时我国的资源禀赋结构是严重不匹配的，也因此产生了经济发展绩效的问题。战略与绩效的两难便形成了我国经济发展早期的权衡取舍难题，即“大炮还是黄油”问题。2 中国的奇迹:发展战略与经济改革，林毅夫、蔡昉、李周 劳动密集型技术资本密集型技术LK(K0,L0)O多样化锥要素增长轨迹劳动密集型技术资本密集型技术LKL0O 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 8 页/共 17 页 图图 8：建国初期一产劳动力人口占比极高建国初期一产劳动力人口占比极高 图图 9：重工业优先战略带来的资本增长重工业优先战略带来的资本增长 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 要素禀赋的不匹配造成的效率问题在一五计划之后，逐渐凸显出来，首先表现为产业结构失衡带来的风险抵御能力低下，这段时期 GDP 增长速度的波动性很大，潜在增长中枢处在较低的位置，供给能力不能得到最有效的提升。同时由于要素禀赋的不匹配导致在市场化机制下资本密集型行业无法负担劳动密集型资源的成本，从而无法获取利润。缺乏自生能力的企业与我国制定的“赶超战略”形成矛盾，从而催生了宏观层面的价格扭曲以及微观层面的激励缺失，最终表现为计划经济体制。图图 10：增长绩效增长绩效波动较大波动较大 图图 11：计划经济体制的内生性计划经济体制的内生性 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：中原证券整理 3.2.发展阶段二：改革开放后发展阶段二：改革开放后要素效率的提升要素效率的提升 根据前文，改革开放显著提升了我国的全要素生产率，即要素投入产出的效率得到大幅提升。具体来说，这一点体现在 GDP 的增长速度上，同时也体现在我国的实际有效汇率的长期增长。改革开放以后，我国从计划经济制度向逐步市场化的转型，宏观层面上我国经济中的价格机制得以更加有效的发挥，微观层面上非公有成分的迅速发展大大提升了微观激励，二者结合使得 GDP 增长进入上升期。同时，根据巴拉萨萨缪尔森效应，实体经济增长率在中长期会引起本国实际汇率升值，这一结论与我国人民币实际有效汇率的长期增长形成呼应。010203040506070809019521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016(%)就业人员:第一产业占比就业人员:第二产业占比就业人员:第三产业占比-50510152025301954 1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010(%)资本真实增长率-30-25-20-15-10-5051015202519531956195919621965196819711974GDP不变价:累计同比小农经济赶超战略计划资源经济宏观：价格扭曲微观：激励缺失 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 9 页/共 17 页 图图 12：改革开放后我国经济增长进入快车道改革开放后我国经济增长进入快车道 图图 13：我国实际汇率指数呈现长期上升趋势我国实际汇率指数呈现长期上升趋势 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 3.3.发展阶段三：发展阶段三：当前我国的产业结构当前我国的产业结构 改革开放以来我国产业结构发展大致经历了两个阶段，一是改革开放后初期二次产业占据龙头地位，三次产业逐步上升，一次产业逐步下降的工业化初期；二是 2016 年后三次产业占比超越二次产业，并占 GDP 比重超过 50%的后工业化时期。截止 2020 年末，我国三次产业占比 54.5%，二次产业占比 37.8%，而一次产业占比仅有 7.65%。经济的核心成分已经由早期的农业、重工业逐步转向服务业与高端制造业。图图 14：我国产业发展经历我国产业发展经历了了工业化与后工业化阶段工业化与后工业化阶段 图图 15：制造业为主的二次产业成为经济核心成分制造业为主的二次产业成为经济核心成分 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 进入后工业化时期的一个显著标志是逐步向服务经济的转型即三产服务业对产出、就业的贡献大于农业以及工业。2013 年，我国服务业产值增速超过二次产业成为我增长最快的产业，尽管疫情期间增长受到显著影响，但工业增速逐步放缓，服务业持续高速增长的长期趋势并未改变。截止 2019 年末，我国服务业就业人口占总就业人口的比重为 47.4%，同期工业就业人口占比 27.5%，农业就业人口占比 25.1%，远低于服务业就业人口，标志我国已经逐步摆脱传统劳动密集型产业，转向资本密集型以及人力资本密集型产业的发展路线。-30-25-20-15-10-505101520251954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020（%）GDP不变价:累计同比改革开放重工业优先02040608010012014019941996199820002002200420062008201020122014201620182020人民币:实际有效汇率指数7.6537.8254.530102030405060197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020（%）各产业占实际GDP比重一产占比二产占比三产占比工业化时期后工业化时期26.187.184.640102030农林牧渔工业:制造业建筑业工业:非制造业其他服务业批发和零售业金融业房地产业交通运输、仓储信息传输、软件租赁和商务服务业住宿和餐饮业一产二产三产（%）中国2020年细分行业占名义GDP比重 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 10 页/共 17页 图图 16：服务业产值增速超过工业服务业产值增速超过工业 图图 17：服务业就业人员占比近服务业就业人员占比近五成五成 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 从对增长的贡献上来看，三次产业对 GDP 的拉动已于 2013 年超过二次产业，成为 GDP的首要增长贡献力量。2019 年全年，服务业对 GDP 增长的贡献率有 59%，工业建筑业共 37%，而农林牧渔业仅有 4%；从具体结构上来看，服务业中信息服务业、金融服务业、租赁商务服务业等生产性服务业起到绝对主导作用，占据了服务业贡献的 50%以上；同时仍然注意到仅工业一项就占据了 GDP 贡献成分的 31%，工业依然是我国发展的重要来源。图图 18：服务业成为经济增长的第一大贡献服务业成为经济增长的第一大贡献 图图 19：生产性服务业占据服务业主导生产性服务业占据服务业主导 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 -10-50510152025197819811984198719901993199519982001200420072010201220152018（%）我国各产业产值增速GDP:不变价:第一产业:累计同比GDP:不变价:第二产业:累计同比GDP:不变价:第三产业:累计同比02040608010019521957196219671972197719821987199219972002200720122017(%)就业人员:第一产业占比就业人员:第二产业占比就业人员:第三产业占比-6-4-20246810121978 1983 1988 1992 1997 2002 2006 2011 2016(%)各产业对GDP累计同比拉动对GDP累计同比的拉动:第一产业对GDP累计同比的拉动:第二产业对GDP累计同比的拉动:第三产业农林牧渔业,4%工业,31%建筑业,6%交运、仓储和邮政业,5%批发和零售业,9%住宿和餐饮业,2%金融业,9%房地产业,3%信息传输、软件和信息技术服务业,10%租赁和商务服务业,5%其他服务业,16%2019年细分产业对我国增长贡献率 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 11 页/共 17页 4.生产端的问题生产端的问题与供给结构改革的与供给结构改革的必要性必要性 4.1.全要素生产率下滑全要素生产率下滑经济增长的驱动力经济增长的驱动力转换转换 2010 年以来，有关于“中国崩溃论”的论调一度甚嚣尘上，诸多西方国家的经济学者以及金融从业者对中国经济增长存在的问题大肆渲染，向中国经济的“软肋”开火。时至今日，尽管这些论调均不攻自破，我们仍然意识到中国经济发展中存在这样可以被渲染的因素。2008年以来我国经济潜在增长步入了长期下行区间，根据前文计量分解，全要素生产率的下滑是产生这一现象的首要来源，而全要素生产率这一概念类似于“技术黑箱”，具有较强的模糊性，我们尝试从几个方面解释其下滑的原因：（1）低效生产部门的杠杆积累：长期以来我国存在过度投资依赖的特征，政策扩张会引起“挤出效应”。在财政扩张时存在“政府投资”挤出“企业投资”的问题；同时由于我国以国有企业为经营主体，在信用扩张时存在“国企投资”挤出“民企投资”的问题。以 2008 年货币财政刺激为例，期间约有两万亿资金流入基建部门形成了产能过剩，同时配套的大量信贷资源以配给的方式流入国营企业形成了信贷市场分割；低效部门以及僵尸企业无法有效出清，而生产率更高的部门则被挤出，形成资源配置效率的下降。（2）技术的边际追赶效应下降：经济体发展初期，技术的边际可得性很强，而随着技术水平的增长，技术攻关一方面需要面临国际政治压力，另一方面需要国内完善的投入研发体系以及制造业基础，获取国际先进技术的难度也大幅上升。图图 20：全要素生产率自全要素生产率自 07 年以来快速下滑年以来快速下滑 图图 21：生产效率生产效率下滑是拖累经济增长的主要因素下滑是拖累经济增长的主要因素 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 4.2.资本资本要素产出下滑要素产出下滑长期长期经济增长的资本稳态经济增长的资本稳态 根据前文的计量分解，改革开放后，我国资本要素资源开始加速积累，此时资本的边际产出很高，对我国经济增长显著加速贡献且长期处于高位，我国要素资源禀赋逐步向资本密集型发展，这一现象被归结为经济发展初期的“追赶效应”；得益于此，我国二次产业发展迅猛，同时也表现在二次产业以及资本形成额对我国 GDP 的拉动上。资本形成要素的产出自 90 年以来0123456200520072009201120132015(%)索洛余项5.185.252.551.983.121.240246810122001-20072008-2016（%）各生产要素拉动两阶段对比资本拉动劳动力拉动索洛余项 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 12 页/共 17页 呈现明显的长期下滑趋势，图图 22：二次产业长期是我国增长第一大贡献二次产业长期是我国增长第一大贡献 图图 23：资本形成额对资本形成额对 GDP 拉动长期处于高位拉动长期处于高位 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 根据索洛模型，对于一个规模报酬不变的经济体，当储蓄率、劳动力增长率、技术进步均为外生给定时，经济增长在长期会收敛于稳态。此时总资本与总产出的增长率将会等于劳动力增长率与技术增长率之和，而人均资本与人均产出增长率将会只等于技术增长率。那么，如果技术进步长期停滞时，人均产出以及人均资本的增长将会陷入停滞。此时，由于资本积累的边际产出将会越来越小，最终资本积累带来的产出增长（即固定资产形成额）会被资本折旧（即固定资产折旧）完全抵销。其数学表达如下：+1=+=+1=根据索洛模型，投资拉动的效果会随着经济发展的深化而减弱，即投资带来的资本形成逐渐有更多部分被用于抵销资本折旧。这一点在近 20 年的资本形成额增速以及资本形成的增长贡献率上均有所表现。有理由认为，投资对于我国 GDP 增长的拉动将在长期呈现减弱态势。图图 24：资本形成对资本形成对 GDP 的贡献率呈现下滑的贡献率呈现下滑 图图 25：资本形成总额增速呈现长期下滑资本形成总额增速呈现长期下滑 -6-4-20246810121978 1983 1988 1992 1997 2002 2006 2011 2016(%)各产业对GDP累计同比拉动对GDP累计同比的拉动:第一产业对GDP累计同比的拉动:第二产业对GDP累计同比的拉动:第三产业-8-6-4-202468101219781984199019962002200820142020三驾马车对GDP累计同比拉动对GDP累计同比的拉动:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:资本形成总额对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口20304050607080902001200420072010201320162019GDP增长贡献率:资本形成总额0510152025199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019(%)资本形成总额:实际同比 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 13 页/共 17页 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 4.3.劳动力要素劳动力要素投入不足投入不足刘易斯拐点刘易斯拐点与结构性错配与结构性错配 随着城镇化、工业化进程加速，富余的农村的劳动人口与一次产业劳动人口分别向城镇与二三产业转移，传统的城乡二元经济逐步被打破，形成了一体化的城乡经济。此时传统农业部门的过剩劳动供给已经完全被现代化产业吸收，标示着劳动力供给由过剩转入短缺的刘易斯拐点也就随之出现。近十年来，我国农村人口向城镇转移，向二三次产业转移务工的趋势开始有所放缓，农民工占农村人口比重已经接近 60%，农民工人口增速逐年下滑，种种现象表明我国城乡一体化的劳动力转移节奏正在逐步收敛。图图 26：农村劳动人口向城镇转移农村劳动人口向城镇转移 图图 27：一次产业劳动人口向二三次产业一次产业劳动人口向二三次产业转移转移 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 28：农民工占农村人口比重达到高位农民工占农村人口比重达到高位 图图 29：农民工人口增速逐年放缓农民工人口增速逐年放缓 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 人口总量上，我国的人口自然增长率呈现长期下滑趋势，截止 2019 年年末我国人口自然增长率仅有 3.34%。劳动力市场上，存量就业人口于 2018 年首次进入负增区间，标志着新增劳动人口已经无法覆盖离退休的劳动人口，我国的劳动力供给开始出现短缺问题，人口红利的拐点也已经出现。010203040506070809010019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018（%）乡村就业人员占比城镇就业人员占比同期城镇化率010203040506070809019521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016(%)就业人员:第一产业占比就业人员:第二产业占比就业人员:第三产业占比0%20%40%60%01000020000300004000050000600007000020092010201120122013201420152016201720182019（万人）我国农村人口构成农民工人数乡村非农民工农民工占乡村人口比重012345620092010201120122013201420152016201720182019（%）农民工人数增速 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 14 页/共 17页 图图 30：人口自然增长率长期下滑人口自然增长率长期下滑 图图 31：存量就业人口进入负增区间存量就业人口进入负增区间 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 可是当劳动力市场面临普遍性的供给短缺情况下，结构性失业问题依然显著存在，部分传统劳动密集型行业出现“招工荒”问题，这种供需的结构性错配也对我国劳动力要素的有效供给形成冲击。2010 年以来，新增农民工人数快速下滑，截止 2019 年，全年新增普通高校毕业生 820 万人，新增农民工人数 241 万人，还不足普通高校毕业生的三成。从长期视角看，随着经济结构转型进一步推进，知识密集型服务业需求会进一步上升，高校毕业劳动力供给会得到消化，但短期内，劳动力错配现象依然会对产出形成一定负向冲击。图图 32：新增农民工新增农民工人数远不及高校毕业生人数人数远不及高校毕业生人数 图图 33：高校招生与毕业人数快速上涨高校招生与毕业人数快速上涨 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 5.问题总结与结论问题总结与结论 经过对生产要素投入的分解，我们大致理解了中国长期经济增长的主要特征：1、建国初期，重工业优先的战略形成了资源要素禀赋的不匹配，在宏微观层面表现为价格扭曲以及激励缺失，但同时也打下了著有成效的工业基础，为后续工业化发展提供了部分条-50510152025303519521957196219671972197719821987199219972002200720122017（%）自然增长率-0.07-0.15-0.4-0.200.20.40.60.811.21.4199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019(%)存量就业人员增速02004006008001000120014002010201120122013201420152016201720182019（万人）每年新增农民工与大学生毕业人数对比新增农民工人数普通高校毕业生数02004006008001000194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019（万人）普通高校毕业与招生数高等教育:普通高校预计毕业生数高等教育:普通高校招生数 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第 15 页/共 17页 件。2、改革开放为结构性要素的投入创造了条件，全要素生产率的提升使经济增长效率显著提升，借助资本积累速度以及劳动力要素的充裕，我国增长绩效明显改善，“追赶效应”得以释放。同时也发现了当前经济运行存在的几个问题：1、次贷危机后全要素生产率下滑对 GDP 增长率形成了显著拖累。2、资本存量逐渐趋于稳态，资本要素贡献逐渐下滑。3、人口红利拐点出现，劳动力要素贡献下滑。至此我们首先从历史角度理解中国经济的增长特征，从而解释改开前后的经济增长绩效问题，同时根据前文分析，我们发掘了 2008 年以来中国经济增长依然存在的问题，并可以得出以下结论：追赶效应的启示是全要素生产率是经济效率提升的核心，也是长期经济增长的核心动能，随着要素的边际可得性下降，追赶效应逐渐褪去。当前我国长期经济增长的拖累来源主要有三个方面：（1）全要素生产率大幅下滑：08 年金融危机后，我国全要素生产率相比上个时期下滑超六成，这一“技术黑箱”对我国经济增长形成了拖累。（2）资本形成额下滑：尽管资本形成对我国经济拉动仍处高位，但近十年已进入明显的下滑周期，一方面我国可能逐步进入资本稳态，另一方面投资转化为资本的效率有所降低。（3）人口红利减弱，2000 年以来我国劳动力要素拉动进入下滑区间，劳动力供给逐渐不足，且存在明显的劳动力供需结构性错配问题。这三方面问题中，全要素生产率的下滑毫无疑问是核心症结，根据预测序列，在经济增长保持现状且无有效对冲措施的情形下，我国潜在经济增速将会在 2025 年降至 5%左右。在供给端存在长期供给能力下滑的背景下，供给侧结构性改革也应运