债券相对价值体系跟踪第15期：央行开年降准新一轮宽松开始！-20190116-中金公司-22页.pdf

1 央行开年降准，新一轮宽松开始！央行开年降准，新一轮宽松开始！债券相对价值体系跟踪第十五期债券相对价值体系跟踪第十五期 2019年年1月月16日日 陈健恒陈健恒 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220 姬江帆姬江帆 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref：BDF 391 杨杨 冰冰 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080515120002 韦璐璐韦璐璐 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080118070031 雷文斓雷文斓 分析员，分析员，SAC职业证书编号：职业证书编号：S0080518070015 牛佳敏牛佳敏 联系人，联系人，SAC职业证书编号：职业证书编号：S0080118090073 2 央行开年降准，新一轮宽松开始！央行开年降准，新一轮宽松开始！我们曾经在年度策略展望中提到，第一轮债牛来自房地产融资需求下降带动广谱利率下降，从而带动长期债券收益率下行，压平曲线；第二轮债牛来自美联储“迷途知返”，重新考虑放松政策，美元重新走弱，使得中国央行具备再度放松货币政策的空间，引导短端利率下行，收益率曲线变陡。经过2018年下半年长端收益率快速下行，超长利率债取得了将近20%的全年回报。而现在第一轮债牛是否已经走完了呢第一轮债牛是否已经走完了呢？我们认我们认为远远未到为远远未到。房地产融资需求下行才刚刚开始，房贷利率房贷利率1212月才开始出现下调月才开始出现下调，意味着广谱利率的下降才意味着广谱利率的下降才刚开始刚开始。而随着中国经济下行压力对美国经济的冲击，近期美联储对于货币政策态度已经明显转鸽，强调货币政策调整的灵活性；市场加息预期出现了大幅降温，美元走弱，已经在昭示着未来美联储的“迷途知返”。外部压力减轻，央行新的一年目标能够更加“以我为主”，开年的降准预示着新的一轮宽松开始开年的降准预示着新的一轮宽松开始，短端利率出现松动迹象短端利率出现松动迹象。但目前来看，美联储调整加息缩表政策的明确信号尚未到来，预计央行短期内尤预计央行短期内尤其是一季度内还不会调整短端政策利率其是一季度内还不会调整短端政策利率，短端还未真正进入下行趋势短端还未真正进入下行趋势。从近一个月从资产表现来看，全球风险偏好先大幅下降，后有所回升。受中国经济下滑影响，美国经济前景风险提升，加之全球油价大跌，美联储12月虽如期加息，但表态已明显转向鸽派，美元走弱；但美联储转鸽之后，加上中美副部级贸易会谈有望取得一定进展，全球风险偏好再度回升，原油和股市都有所上涨。美联储的鸽派转向使得我国货币政策外部压力减轻，我国短端利率有所松动，期限利差重新走扩。后续降准后资金面较有保障，短端息差策略价值体现。我们预计春节过后资金面会异常宽松，虽然长端利率已经回落至历史低位，但预计银行等机构在资产荒下配债意愿仍偏强，可能出现债市“红2月”行情。目前，市场对于利率债配臵需求明显，体现在政金债新老券流动性利差减少、指数基金密集发行。目前，利率债5、7年中段期限性价比更高，未来配臵布局可考虑中段品种。信用债方面，利差保护空间仍然相对有限，防御性不足，相对而言3年的安全性明显好于5年。民企再融资积极信号增多，民企利差表现相对好于前期，但个券分化依旧较为明显，信用风险仍将成为核心主题，信用下沉时机尚未到来。核心观点核心观点 3 12月风险偏好急剧恶化，但月风险偏好急剧恶化，但近期出现阶段性回升。近期出现阶段性回升。从资产估值来看，受中国经济下滑影响，美国经济前景风险提升，加之全球油价大跌，美联储12月虽如期加息，但表态已明显转向鸽派，美元走弱，我国货币政策外部压力减轻，短端利率有所松动。但美联储转鸽之后，加上中美副部级贸易会谈有望取得一定进展，全球风险偏好再度回升，原油和股市都有所上涨。近一个月总体来看，中美股市性价比都继续提升，债市估值继续下降，国内债券估值虽已处于历史偏低水平，但债牛趋势仍存。2018年全年来看，大类资产表现最好的是超长利率，取得了将近20%的回报，拉长久期策略取得了最好的回报。随着汇率压力减随着汇率压力减轻，我国短端利率有望进一轻，我国短端利率有望进一步下降，杠杆策略或将成为步下降，杠杆策略或将成为下一轮博取超额收益的法下一轮博取超额收益的法宝。宝。大类资产表现大类资产表现：经济风险加剧，债强股弱继续：经济风险加剧，债强股弱继续 资料来源：万得资讯,中金公司研究 大类资产大类资产估值月度变化（估值月度变化（2018年年12月月8日日-2018年年1月月8日）日）2018年全年大类资产表现年全年大类资产表现-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.20沪深300 E/P 创业板 E/P 国债 10Y 国开债 10Y AAA企 5Y AA+企 5Y AA企 5Y AA-企 5Y 理财 1M 理财 3M 标普500 E/P 国债 10Y 企业债 3-5Y 中国 美国 月度变化 当前值（右）9.56%19.77%10.27%7.87%13.10%7.36%-1.16%-25.31%4.25%3.53%-30%-20%-10%0%10%20%30%分级A 超长利率 中长信用 短端信用 中长利率 短端利率 转债 沪深300 黄金 货基 4 美债收益率曲线进一步走平，美债收益率曲线进一步走平，10年美债已回落至接近历史均值。年美债已回落至接近历史均值。12月美联储在特朗普的“恐吓”下依然如期加息，引发权益市场投资者情绪进一步恐慌，叠加美国政府停摆时间创新高，加剧市场情绪的回落；此外12月国际油价在全球经济下行的预期下大幅下跌，使得美国10年国债收益率从12月初3%附近左右大幅下跌至目前的2.70%附近，曾经最低到达2.56%，几乎接近10年均值2.52%的水平。从曲线期限结构来看，1Y至7Y美债几乎完全走平，3Y、5Y利率都已经低于1Y利率。与此同时，美国企业的信用利差仍在继续扩张，投资者对于美国企业风险担忧加剧。美债收益率曲线进一步倒挂，美债收益率曲线进一步倒挂，10Y10Y美债回落接近历史均值美债回落接近历史均值 资料来源：万得资讯,中金公司研究 012345678993959799010305070911131517%1年 10年 30年 美国国债收益率美国国债收益率 1.01.52.02.53.03.514/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12%均值 25/75分位数 美国美国10年国债收益率年国债收益率 1Y,2.58 3Y,2.51 5Y,2.53 7Y,2.61 0.00.51.01.52.02.53.03.54.03M3Y5Y7Y10Y30Y%现值 均值 75分位 25分位 2018年初 上个月 美国国债收益率曲线美国国债收益率曲线 0.901.401.902.402.903.402.003.004.005.006.007.008.009.0010.0015-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01OAS,%美国企业债利差（美国企业债利差（OAS）高收益企业债（左）投资级企业债（BBB）（右）5 美债收益率下行速度快于国内债券，中美中长端利差走扩。美债收益率下行速度快于国内债券，中美中长端利差走扩。美国经济增长放缓、油价下跌，加之美联储鸽派表态，中长端美债收益率快速下行，10Y美债较12月初下行30-40bp，而中国10Y国债较12月初下行20-25bp，中美利差走扩，叠加人民币汇率企稳回升，境内债券吸引力回升，境外机构12月恢复增持国债。美债中短期限已出现倒挂，美联储近日进一步释放鸽派信号，近期长端美债或继续下行。往后看，随着国际油价反弹，美债或出现震荡上行。但后续随着美联储结束或放缓加息和缩表，美债收益率仍有下行空间，将推动境外机构对中国债券的配臵。中美中美中长中长端端利差利差走扩，境内债券吸引力增强走扩，境内债券吸引力增强 资料来源：万得资讯,中金公司研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81.522.533.544.517-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12BP%中美10年国债利差(右)中国10年国债(左)美国10年国债(左)中美国债利差中美国债利差-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.000.511.522.533.544.517-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11BP%中美3个月期国债利差 中国3个月期国债 美国3个月期国债 中美国债利差中美国债利差 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.806.06.26.46.66.87.07.27.417-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12%美元兑人民币（左）中美10年国债利差（逆序坐标轴，右）中美利差与人民币汇率中美利差与人民币汇率 808590951001052.52.72.93.13.33.53.73.94.14.315-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-12%美元指数与国债收益率美元指数与国债收益率 中债国债到期收益率:10年 美元指数 6 开年降准开启新一轮宽松，开年降准开启新一轮宽松，春节春节后资金面或迎来“超级月”后资金面或迎来“超级月”资料来源：万得资讯,中金公司研究 降降准稳定流动性预期，准稳定流动性预期，仍可保持杠杆操作仍可保持杠杆操作。跨年后资金面整体重回宽松，央行全面降准稳定流动性预期，年初资金面极度宽松，7天回购利率一度与政策利率倒挂。近期进入税期后资金面边际收敛，但整体仍处于宽松水平。目前收益率下行至较低水平，加之息差收窄，机构需要加更高的杠杆才能实现目标收益。后续来看，我们预计全面降准、普惠金融定向降准、TMLF在春节前合计释放的流动性约为2.1 万亿，基本上可以抹平取现金高峰带来的冲击，预计这次春节前后的资金面宽松程度将超过去年，因此仍可保持杠杆操作。-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81.01.52.02.53.03.54.04.55.05.516-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-12%R007-DR007R007DR007资金利率资金利率R007与与DR007 10203040506070809011-2001-0202-1203-3005-1506-2708-0809-1911-0612-18资金面情绪指数（资金面情绪指数（daily average）整体市场 大行 中、小行 非银机构 0.00.51.01.52.02.516-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01%1年 3年 5年 AA+短融短融/中票与中票与1年年IRS（FR007）利差）利差-1-0.500.511.522.533.517-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12%1年 3年 5年 AA+短融短融/中票与中票与FR007息差息差 7 收益率下行过程尚未结束，地方债收益率下行过程尚未结束，地方债提前提前发行并不是供给冲击而是机会发行并不是供给冲击而是机会 资料来源：万得资讯,中金公司研究 近期内近期内外部因素均利好债市外部因素均利好债市，收益率再下一城收益率再下一城。随着美债走强，全球风险资产下挫，国内经济数据疲弱，加之央行全面降准后资金面充裕，内外部因素均推动收益率再下一城。1月份债券交易员多头情绪指数回升至18年7-8月的高位水平，各期限利率债均有明显回落。目前来看，10Y国开和国债均已突破历史25分位数水平，其中国债下行幅度小于国开债，可能与年末国债出现供给小高峰（12月净增3103亿，为18年全年最高），以及今年地方债提前发行，机构为地方债分流有关（银行面临资产荒，地方债性价比较高）。目前已经初步确定的地方债1月发行总规模超过2400亿，预计今年一季度的发行水平相较往年将明显提升，但这并不是供给冲击而是机会。012345606081012141618%1年 10年 30年 国债收益率国债收益率 2.02.53.03.54.04.55.006081012141618%均值 25/75分位数 10年国债收益率年国债收益率 2.53.54.55.56.57.58.512-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01%3年至5年贷款基准利率 AAA 5年 AA+5年 AA 5年 一般贷款加权平均利率 中票与贷款中票与贷款 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.506081012141618%均值 25/75分位数 10年国开债收益率年国开债收益率 8 短端利率有所松动，期限利差开始走扩。短端利率有所松动，期限利差开始走扩。过去一个月，美联储货币政策调整的预期大幅升温，时间比我们想象的要来的快了一些，美联储2019年加息预期明显下降，带来美债短端收益率明显下行，1年期美债收益率从12月初2.7%左右快速下行到2.58%，美元走弱，为我国短端利率下行打开了空间。目前1月份短端松动明显，期限利差重新走扩。目前国开债10-1年期限利差回到了历史均值的上方。未来来看，随着美联储货币政策调整和国内融资需求的下行步骤的不同步，收益率曲线将阶段性出现牛平和牛陡的情况，期限利差将随之波动。期限期限利利差在短端松动后再次走扩差在短端松动后再次走扩 资料来源：万得资讯,中金公司研究 国债国债1年利率（横坐标）与年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）年利差（纵坐标）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.018-0118-0318-0518-0718-0918-11%10-1年 10-5年 3-1年 国债期限利差国债期限利差-0.50.00.51.01.52.02.500.511.522.533.544.5%当前值当前值 0.00.20.40.60.81.01.21.41.617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12%国债 国开债 均值（国开）25分位（国开）75分位（国开）期限利差期限利差10-1年年 2.02.53.03.54.04.53M3Y5Y7Y10Y30Y%现值 均值 75分位 25分位 2018年初 上个月 国债收益率曲线国债收益率曲线 9 10Y税收利税收利差继续收窄，商业银行偏好间接配臵政金债差继续收窄，商业银行偏好间接配臵政金债 资料来源：万得资讯,中金公司研究 税收税收利利差有所收窄反映交易情绪高涨。差有所收窄反映交易情绪高涨。目前，国开债-国债利率反映的税收利差继续下行，目前已经明显低于历史25分位数水平。背后反映的是十年国开交易盘参与较多，同时银行自营对于国开债的需求边际上也开始走强，11-12月大量国开债指数基金成立便是银行自营通过基金申购政金债的需求火爆的一个证据。此外，12月国债发行量和净增量都是全年最高水平也是使得国债收益率下行较慢的原因。从税后收益率来看，商业银行目前利率在从税后收益率来看，商业银行目前利率在3%以上的资产以上的资产并不多并不多，而负债端成本下行缓慢，因此通过表内申购低费率的政金债指数型基金成为了商业银行表内收益率最高的资产，扣除40bp左右的管理费，申购10年国开仍旧有3.1%左右的收益率。流动性流动性利差方面，近期新老券利利差方面，近期新老券利差有所收差有所收窄。窄。180205和170215利差、180205与180210利差都有小幅收窄，反映追求收益为主的配臵压力增加。投资者对不同券种偏好分析投资者对不同券种偏好分析商业银行商业银行基金基金10年年国债国债30年年国债国债10年年地方债地方债10年年国开债国开债20年年国开债国开债10年年铁道债铁道债3M同业存同业存单单6M同业存同业存单单5年信用债年信用债(AA+)企业贷企业贷款款个人贷个人贷款款10年年国债国债10年年国开债国开债5年信用年信用债债(AA+)20年年国开债国开债当前收益率当前收益率3.11%3.72%3.43%3.53%3.93%3.77%2.65%2.75%4.11%6.19%5.72%3.11%3.53%4.11%3.93%不良率-0.00%0.00%0.10%1.3%0.30%-0.10%-所得税率0%0%0%25%25%12.5%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值税率0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%0%0%0%0%风险占用收益率-0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%0.750%-税后收益率税后收益率1（不考虑风险占用）3.11%3.72%3.43%2.65%2.94%3.09%1.99%2.06%2.78%3.39%3.76%3.11%3.53%4.01%3.93%税后收益率税后收益率2（考虑风险占用）3.11%3.72%3.13%2.65%2.94%2.79%1.69%1.69%1.28%1.89%3.01%注1：对于不同的银行，资本充足率情况不同，增持资产是否需要额外增加资本不一定，需区别对待。注2：铁道的企业债所得税减半。3M以内同业债券风险权重为20%，3M以上为25%；个人住房贷款风险权重为50%。（中金固收）0.00.20.40.60.81.01.21.417-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12%5年 10年 10年均值 10年25分位 10年75分位 税收利差税收利差 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.003.33.53.73.94.14.34.54.74.918-0518-0718-0918-1119-01BP%180205-180210利差 170215-180205利差 180205.IB180210.IB国开债个券收益率对比国开债个券收益率对比 10 国开收益率曲线国开收益率曲线凸性有所上升，回到历史高位。凸性有所上升，回到历史高位。国开收益率曲线本月以来呈现陡峭化下行，短端下行明显，7年以内较为陡峭，7年以上平坦甚至倒挂，与非银机构集中交易10年期使得10年期流动性溢价低有关。配臵型投资者可考虑中长久期曲线机会，近期有几只3-5年政金债指数基金成立，或与市场投资者做多中段曲线策略有关。目前5Y、7Y年性价比更高，买入5/7年期同时空1年和10年的操作的收益已经到达历史高位。利用利用浮息债、利率互换、固息债可进行相对价格交易。浮息债、利率互换、固息债可进行相对价格交易。具体操作为，做多浮息债，利用利率互换，支付浮动端，获取固定端，同时卖空固息债（可利用债券借贷业务）。目前该操作利差进一步回升，目前在30bp附近。相对机会：相对机会：5年、年、7年性价比更高，相对价格年性价比更高，相对价格交易机会进一步提升交易机会进一步提升 资料来源：万得资讯,中金公司研究 2.02.53.03.54.04.55.05.53M3Y5Y7Y10Y20Y%现值 均值 75分位 25分位 18年年初 上个月 国开债收益率曲线国开债收益率曲线-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.616-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01%国开债收益率曲线凸性国开债收益率曲线凸性 2*5Y-(1Y+10Y)2*7Y-(1Y+10Y)-0.20.00.20.40.60.81.01.217-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12%一年 三年 五年 浮息债浮息债+互换互换-固息债固息债-0.10.00.10.10.20.20.30.30.40.40.52.02.53.03.54.04.55.05.517-0817-1218-0418-0818-12%浮息债+IRS-SHIBOR 3M:1Y 国开债收益率:1Y 浮息债+互换-固息债:1Y（右）浮息债浮息债+互换互换-固息债固息债 浮息债浮息债+互换互换-固息债固息债 浮息债浮息债+互换互换-固息债固息债 浮息债浮息债+互换互换-固息债固息债 11 期期现套利现套利空间较小。空间较小。当前T合约活跃券处于贴水状态，TF合约处于升水状态；近期五债和十债主力合约IRR下降，当前五债IRR在-3.0%附近，十债IRR在-2.3%附近，其中五债IRR持续一个月为负，若后续基差收敛，TF或存在微弱反套空间，但实际操作存在风险且面临的限制较多，建议谨慎操作。期现套利期现套利空间空间有限，建议谨慎操作有限，建议谨慎操作 资料来源：万得资讯,中金公司研究-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.000.511.522.533.544.518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12利差（右）CTD即期 收益率 隐含 回购 TF隐含回购利率与隐含回购利率与CTD即期利率即期利率-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5012345618-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12利差（右）CTD即期 收益率 隐含 回购 T隐含回购利率与隐含回购利率与CTD即期利率即期利率-0.14-0.12-0.10-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.08-101234516-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01Basis（左）IRR（右）五债基差与五债基差与IRR-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.10-1012345616-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01Basis(左)IRR(右)十债基差与十债基差与IRR12 资金利率跨年后季节性回落资金利率跨年后季节性回落，但跨年后银行存款利率继续走高但跨年后银行存款利率继续走高，反映银行吸存压力较大反映银行吸存压力较大。12月以来银行同业融资市场利率在银行年底考核压力下季节性升高，跨年后出现明显季节性回落，当前已经回落至去年9月份的水平。但银行存款利率不降反升。反映银行负债成本的银行结构性存款利率不断上升，甚至与银行资产端票据直贴利率出现了明显的倒挂，也导致了开年以来票据贴现量大增，出现企业低利率票据贴现高利率存入结构性存款的套利行为，反映银行竞争存款的压力进一步上升。银行负债利率的上升也带动了理财收益率和货币基金利率的明显提升。未来货币市场利率将缓慢传导至银行负债端利率，但这个过程会带来银行息差收窄。各类存款利率：同业利率跨年后下行，但理财与结构性存款走高各类存款利率：同业利率跨年后下行，但理财与结构性存款走高 资料来源：万得资讯,中金公司研究 2.02.53.03.54.04.55.05.56.017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01%同业存单利率同业存单利率 同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月 同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月 同业存单收盘到期收益率(AAA):1年 2.02.53.03.54.04.55.05.517-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01%同业拆借利率同业拆借利率Shibor SHIBOR:3个月 SHIBOR:6个月 SHIBOR:1年 2.83.03.23.43.63.84.04.24.44.617-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01货币基金收益率与理财收益率货币基金收益率与理财收益率 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1周 主要货基7日年化收益率均值 1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.514-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01结构性存款利率与票据利率结构性存款利率与票据利率 各地区票据直贴6个月均值 某银行6M结构性存款：预期收益率 13 目前理财收益率仍旧比较坚挺，股市性价比虽进一步上升，但尚未到达历史底部，股债强弱转换时机尚未到来。目前理财收益率仍旧比较坚挺，股市性价比虽进一步上升，但尚未到达历史底部，股债强弱转换时机尚未到来。在债市利率快速下行的周期中，理财收益率下降缓慢，近期短端票据利率与结构性存款、理财利差倒挂已经出现，通过套利行为预计银行负债端利率将会跟随货币市场利率进一步下行。国开与沪深300PE的倒数的利差虽进一步下行，但从历史来看距离历史底部仍旧有距离，当前利差在-5.56%的水平，距离13年极值-7.47%尚有190bp左右的空间。在缺少基本面盈利前景的情况下，股债切换短期内仍然看不到。理财理财收益率将继续下行收益率将继续下行，股市性价比继续提升，股市性价比继续提升 资料来源：万得资讯,中金公司研究 3.03.54.04.55.05.56.017-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12%银行理财产品 AA+短融 1年 AA+中票 5年 银行理财收益率与中短票收益率银行理财收益率与中短票收益率 456789103.03.54.04.55.05.516-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-12%银行理财收益率 3个月 沪深300 PE倒数 银行理财收益率与沪深银行理财收益率与沪深300PE的倒数的倒数 股债利差股债利差 00.511.522.533.544.515-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-10%国债-沪深300 中债国债到期收益率:10年 沪深300股息率 国债收益率与股息率国债收益率与股息率-10-505101507-1209-1211-1213-1215-1217-12%利差 10年国开债 沪深300 PE倒数 14 信用信用利差被动走扩，机构投资底线未见明显放松利差被动走扩，机构投资底线未见明显放松 资料来源：万得资讯,中金公司研究 信用利差被动走扩信用利差被动走扩，投资者对个券资质的甄别力度仍较大投资者对个券资质的甄别力度仍较大。12月信用债收益率除中低评级短端略有上行外，整体以下行为主，3年期左右收益率下行幅度在7-15bp左右，5年期下行幅度小一些，在3-7bp附近。由于国开债收益率全面下行15-18bp，信用利差被动拉开，尤其1年期和5年期走扩幅度较大。近期来看，前期部分受信用事件冲击和资质较弱的个券收益率出现回落，可能与“资产荒”以及加大民企融资支持环境下部分投资者寻找“错杀券”以提高回报有关，但这类个券当前绝对收益率水平仍普遍较高，显示投资者态度仍偏谨慎。此外仍有部分瑕疵个券收益率逆市上行，表明机构投资底线未见明显放松，对于个券资质的甄别的力度仍较大。1.02.03.04.05.06.07.08.010111213141516171819%AAA 1年AAA 5年AA+1年AA+5年AA 1年AA 5年信用债收益率信用债收益率0.00.51.01.52.02.53.03.54.01年3年5年1年3年5年1年3年5年1年3年5年AAAAA+AAAA-%现值四分位均值信用利差信用利差01020304050607014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09亿元AA+AAAA-私募债信用违约事件信用违约事件-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.50910111213141516171819%AAA 1年AAA 5年AA+1年AA+5年AA 1年AA 5年信用利差信用利差15 高高等级行业利等级行业利差走扩差走扩，中低等级涨跌互现，中低等级涨跌互现 资料来源：万得资讯,中金公司研究 高评级行业利高评级行业利差走扩为主差走扩为主，中低评级利差涨跌互现中低评级利差涨跌互现，各行业内部个券分化较大各行业内部个券分化较大。在经历了11月中高等级行业利差普遍收窄之后，12月AAA评级多数行业收益率下行幅度不及曲线，利差出现反弹、呈走扩趋势，而AA+和AA中低评级利差涨跌互现，行业内部个券分化较大。此外部分前期利差明显走扩的中高等级瑕疵主体利差收窄，但利差绝对水平依旧很高且在行业内排序居前，而且仍有部分个券利差显著走扩。010020030040050060070015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp煤炭行业利差煤炭行业利差AAAAA+AA05010015020025030035040045015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp钢铁行业利差钢铁行业利差AAAAA+AA-5005010015020025015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp房地产行业利差房地产行业利差AAAAA+AA-2002040608010012014016018015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp城投行业利差城投行业利差AAAAA+AA16 国企国企和非国企利差均值均有所走扩和非国企利差均值均有所走扩，但走势趋于一致但走势趋于一致。一方面民企再融资积极信号增多可能导致市场过度避险局面一方面民企再融资积极信号增多可能导致市场过度避险局面有所扭转有所扭转，另一方面可能也是由于民企此前利差上行幅度已积累较大另一方面可能也是由于民企此前利差上行幅度已积累较大、对风险已有所反映对风险已有所反映。总体看民企近期收益率总体看民企近期收益率和利差表现相对好于前期和利差表现相对好于前期，但低评级个券之间分化依旧较为明显但低评级个券之间分化依旧较为明显。按照企业性质划分，国企中利差走扩的个券占比58%，利差平均走扩2bp。非国企利差走扩的个券占比56%，利差平均走扩9bp，其中山东胜通由于集团和子公司发生多笔到期债务逾期评级已下调至A负面、相关个券利差走扩超过1200bp，如果剔除胜通则非国企利差平均走扩的幅度降至2bp。从分企业性质的利差表现来看，非国企（剔除胜通）与国企利差平均走扩幅度已趋于一致、甚至在走扩的个券占比方面还要略低于国企。不过我们也必须看到，民企当中、尤其是低评级民企当中个券分化依旧较为明显，市场的风险偏好并未全面显著提升。国企非国企利差走势趋于一致，但非国企内部分化较大国企非国企利差走势趋于一致，但非国企内部分化较大 资料来源：万得资讯,中金公司研究 注：有色金属行业AA级利差明显低于AA+，原因在于AA样本目前只剩一支央企个券，未能充分反映该群体风险溢价 05010015020025030015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp有色金属行业利差有色金属行业利差AAAAA+AA02040608010012014016018020015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp机械设备行业利差机械设备行业利差AAAAA+AA05010015020025030035015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp化工行业利差化工行业利差AAAAA+AA010020030040050060070080090015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07bp医药医药行业利差行业利差AAAAA+AA17 从安全垫角度看，当前利差保护空间较为有限从安全垫角度看，当前利差保护空间较为有限 现在买入中票持有半年和一年，若持有回报等于同评级短融，分别能扛11-17bp和22-36bp的收益率升幅。从抵御利率风险的角度看，3年的安全性明显好于5年，低评级保护空间略高一些，但风险也大，而且个体差异较大。资料来源：万得资讯,中金公司研究，注：注：表格计算的是，在持有期内，债券收益率如何变动（上升），使得中票的持有回报等于短融（上图），或使得债券的票息收益与资本利得（损失）相互抵消（下图）。2、假设债券均为平价建仓，债券起始日为前一工作日。1Y3Y5Y收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅超级超级AAA3.30%3.57%3.77%3.81%244.00%233.69%123.89%11AAA3.39%3.62%3.86%3.84%224.08%233.73%113.97%11AA+3.62%3.86%4.15%4.08%224.39%243.97%114.27%12AA3.90%4.27%4.84%4.56%295.20%364.41%135.01%17本周二级收益率本周二级收益率持有一年持有一年持有半年持有半年3Y5Y3Y5Y1Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率收益率收益率收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅收益率收益率升幅升幅国开债国开债2.49%3.14%3.45%4.81%1674.41%963.79%663.87%423.43%303.65%20AAA+3.30%3.57%3.77%5.50%1934.83%1064.33%754.23%463.91%343.99%22AAA3.39%3.62%3.86%5.58%1964.94%1084.39%764.33%473.96%344.08%22AA+3.62%3.86%4.15%5.96%2105.32%1174.68%824.66%514.23%374.39%24AA3.90%4.27%4.84%6.61%2346.24%1405.18%915.45%614.68%415.12%28防御空间防御空间AAA+0.81%0.44%0.32%251010442AAA0.90%0.49%0.41%281311553AA+1.13%0.73%0.70%422216974AA1.41%1.14%1.39%67442619119均值均值41221610743Y中债估值中债估值持有一年持有一年持有半年持有半年持有一季度持有一季度3Y5Y3Y5Y5Y18 资金资金面较为面较为宽松宽松，保持保持杠杆操作杠杆操作 12月资金面除跨年因素导致短暂波动外，整体仍较为宽松。后续看，央行通过降准释放流动性，有助于缓解春节资金面压力。目前处于资金面宽松时点，建议保持杠杆操作。（注：图中资金成本仅为模拟成本，实际操作中不同类型机构、不同质押品种的融资成本存在较大差别，将对杠杆收益产生影响。）资料来源：万得资讯,中金公司研究，注：注：1、表格计算的是，在杠杆率分别为0.2、0.4、0.6、0.8时，信用债持有一年的持有期收益（HPR）。假设债券的起始日和建仓日都是前一工作日；2、假设资金成本，较为主观，变动可能较大。中票中票AAA杠杆率杠杆率资金成本资金成本YTM(=票息）票息）0.20.40.60.811年年43.393.273.153.022.902.783年年43.623.623.553.493.423.365年年43.863.983.973.973.973.96AA+杠杆率杠杆率资金成本资金成本YTM(=票息）票息）0.20.40.60.811年年43.623.543.473.393.323.243年年43.863.933.913.903.893.885年年44.1