债券违约复盘系列之三：祸起萧墙公司治理问题导致违约案例汇总-20190527-华创证券-26页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总债券违约复盘系列之三债券违约复盘系列之三 在我们的系列首篇专题风波初定：在我们的系列首篇专题风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总个信用债违约主体因素分析汇总债债券违约复盘系列之一中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问券违约复盘系列之一中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问题是违约事件重要的伴生因素。题是违约事件重要的伴生因素。2014 年2018 年违约债券数据中，涉及公司治理问题的违约主体有 20 个，占全部违约主体的 19.42%。涉及违约债券余额378.65 亿元，占全部违约债券余额的 29.35%。“祸起萧墙祸起萧墙”比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？公司治理，从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学；从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。在本报告中，我们更在本报告中，我们更倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域：1、实控人风险：实控人利用自身控制权侵占公司利益，或出现了由于违法违规被起诉、被逮捕等情形。2、管理层与内控风险：公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，出现公司内控失效的情形。3、股权人风险：出现了公司股东内斗、争夺控制权的情形。公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，个别极端情况下，会成为引发违约的首要因素索，个别极端情况下，会成为引发违约的首要因素。如山水水泥的控制权之争，最终成为了导致公司经营出现混乱进而演变为导致违约的首要因素，而此情形具有很强的“黑天鹅”性质，虽然可以通过控股股东股权稳定性的视角来进行风险防范，但毕竟只是个概率问题，并不一定发生。另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的“破窗效应”成为了遭遇债权人“挤兑”的导火索。然而“冰冻三尺，并非一日之寒”，这类事件的背后，往往是公司原有经营决策问题、不利竞争地位、投资过度激进、再融资难以维系等一系列问题酝酿的结果，即我们可以假设，类似的情形出现在信用水平十分健康的公司之上，也未必带来违约。对这类问题预警和防范，仍可从信用基本面角度入手，使用传统的信用分析逻辑。如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险属于内生性风险中首当其冲的。属于内生性风险中首当其冲的。对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则潜藏更深，虽难以通过表象直接观察，难以“一言以蔽之”直接盖棺定论，但仍有诸多迹象可以让我们提前预判：1、对第一大股东持股比例不高。2、对处于竞争红海中的民营企业。3、出现高管异常变动、大批高管离职。4、对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位。汇总出现了公司治理问题的全部典型案例，其历史最高信用等级以 AA 为主，企业性质以民营企业为主，具体出现的公司治理问题涉及实控人风险、管理层风险、股权人风险等诸多方面，其中实控人风险涉及更多。通过对这类违约案例的深入探究，可见民企发行人资金往往在体系内拆借现象十分普遍，甚至与实控人个人账户存在严重“资金混同”的问题。在我国当前商业环境之下，民企在我国当前商业环境之下，民企信用与其实控人个人信用仍难以做出明显拆分，诸多违约信用与其实控人个人信用仍难以做出明显拆分，诸多违约案例中体现了民企案例中体现了民企实控人个人意志对公司信用水平的深刻影响，民企实控人的个人行为也成为实控人个人意志对公司信用水平的深刻影响，民企实控人的个人行为也成为了影响违约的最主要因素之一。在本报告中，我们选取了存在公司治理问题了影响违约的最主要因素之一。在本报告中，我们选取了存在公司治理问题的典型违约案例进行深入分析，分别是中弘控股、亿阳集团、金立通信、中的典型违约案例进行深入分析，分别是中弘控股、亿阳集团、金立通信、中科云网、印纪娱乐、盛运环保、山东山水、中城建。科云网、印纪娱乐、盛运环保、山东山水、中城建。风险提示：信息收集及因素判断存在误差风险提示：信息收集及因素判断存在误差。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：杜渐联系人：杜渐 电话：010-66500918 邮箱： 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 2019-04-25 风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总债券违约复盘系列之一 2019-04-29 亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总_债券违约复盘系列之二 2019-05-26 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券研究债券研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 05 月月 27 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、违约事件所反映的公司治理问题概述一、违约事件所反映的公司治理问题概述.5 二、涉及公司治理问题的几大类典型案例与反思二、涉及公司治理问题的几大类典型案例与反思.7（一）中弘控股实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益.7 1、发行人背景及历史沿革.7 2、公司治理风险的演进与特性.8 3、思考与启示.9（二）亿阳集团实控人涉嫌行贿，引爆债务风险.9 1、发行人背景及历史沿革.9 2、公司治理风险的演进与特性.10 3、思考与启示.11（三）金立通信实控人挪用公司资金赌博.11 1、发行人背景及历史沿革.11 3、思考与启示.12（四）中科云网内部管理混乱，实控人被调查并辞职.13 1、发行人背景及历史沿革.13 2、公司治理风险的演进与特性.13 3、思考与启示.14（五）印纪娱乐高管异动，过度集权.14 1、发行人背景及历史沿革.14 2、公司治理风险的演进与特性.15 3、思考与启示.16（六）盛运环保违规担保，关联方占款严重.16 1、发行人背景及历史沿革.16 2、盛运环保公司治理风险的演进与特性.17 3、思考与启示.17（七）山东山水公司控制权争夺.18 1、发行人背景及历史沿革.18 2、公司治理风险的演进与特性.18 3、思考与启示.20（八）中城建股权转让频繁，公司性质存疑.20 1、发行人背景及历史沿革.20 2、公司治理风险的演进与特性.21 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 3、思考与启示.23 三、风险提示三、风险提示.23 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 涉及公司治理问题违约主体情况按年度分布.6 图表 2 涉及公司治理违约主体企业性质分类情况.6 图表 3 相关主体历史最高信用等级分布情况.6 图表 4 涉及公司治理违约主体情况.7 图表 5 中弘控股债券发行及违约情况.8 图表 6 中弘控股主体评级变动情况.8 图表 7 中弘控股违约事件节点回顾.9 图表 8 亿阳集团债券发行及违约情况.9 图表 9 亿阳集团主体评级变动情况.10 图表 10 亿阳集团违约事件节点回顾.10 图表 11 金立通信债券发行及违约情况.11 图表 12 金立通信主体评级变动情况.11 图表 13 金立通信违约事件节点回顾.12 图表 14 中科云网债券发行及违约情况.13 图表 15 中科云网主体评级变动情况.13 图表 16 中科云网违约事件节点回顾.14 图表 17 印纪娱乐债券发行及违约情况.15 图表 18 印纪娱乐主体评级变动情况.15 图表 19 印纪娱乐违约事件节点回顾.15 图表 20 盛运环保债券发行及违约情况.16 图表 21 盛运环保主体评级变动情况.16 图表 22 盛运环保违约事件节点回顾.17 图表 23 山东山水债券发行及违约情况.18 图表 24 山东山水主体评级变动情况.18 图表 25 山水水泥持股 5%以上股东变动情况.19 图表 26 山东山水违约事件节点回顾.20 图表 27 中城建债券发行及违约情况.21 图表 28 中城建主体评级变动情况.21 图表 29 中城建股权结构变动情况.22 图表 30 中城建违约事件节点回顾.22 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、违约事件所反映的公司治理问题概述一、违约事件所反映的公司治理问题概述 在我们的系列首篇专题风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总债券违约复盘系列之一中，介绍了导致违约频发的前几大因素，公司治理问题是违约事件重要的伴生因素。2014 年年2018 年违约债券数据中，涉及年违约债券数据中，涉及公司治理问题的违约主体有公司治理问题的违约主体有 20 个，占全部违约主体的个，占全部违约主体的 19.42%。涉及违约债券余额。涉及违约债券余额 378.65 亿元，占全部违约债券余亿元，占全部违约债券余额的额的 29.35%。“祸起萧墙祸起萧墙”比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？比喻祸乱从内部发生的情形，是对公司治理风险很形象的形容。那么何为公司治理？公司治理，从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学；从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。我们对这一事项的统计更倾向于从广义角度阐释公司治理，将涉及实控人、管理层和股东的相关因素纳入这一事项的统计范畴，将公司治理相关风险分为以下三个领域：1、实控人风险：、实控人风险：实控人利用自身控制权侵占公司利益，或出现了由于违法违规被起诉、被逮捕等情形。2、管理层与内控风险：、管理层与内控风险：公司管理体系存在漏洞，高管频繁变动，出现公司内控失效的情形。3、股权人风险：、股权人风险：出现了公司股东内斗、争夺控制权的情形。公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，极少数极端情况下，会成为引公司治理风险一般是导致违约的伴生性因素或加剧发行人资金链紧张的导火索，极少数极端情况下，会成为引发违约的首要因素。发违约的首要因素。如山水水泥的控制权之争，最终成为了导致公司经营出现混乱进而演变为导致违约的首要因素，而此情形具有很强的“黑天鹅”性质，虽然可以通过控股股东股权稳定性的视角来进行风险防范，但毕竟只是个概率问题，并不一定发生。另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董另一类公司治理风险成为了伴生性因素，如金立实控人赌博、亿利实控人被逮捕、东特钢董事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的事长自杀、丹东港实控人贿选等，均出现于公司自身本已遭遇资金链困境的背景下，事件的深度发酵带来的“破窗效破窗效应应”成为了遭遇债权人成为了遭遇债权人“挤兑挤兑”的导火索。的导火索。然而“冰冻三尺，并非一日之寒”，这类事件的背后，往往是公司原有经营决策问题、不利竞争地位、投资过度激进、再融资难以维系等一系列问题酝酿的结果，即我们可以假设，类似的情形出现在信用水平十分健康的公司之上，也未必带来违约。对这类问题预警和防范，仍可从信用基本面角度入手，使用传统的信用分析逻辑。如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险属于内生性风险中首当其冲的。如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司治理风险属于内生性风险中首当其冲的。对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则潜藏更深，虽难以通过表象直接观察，难以“一言以蔽之”直接盖棺定论，但仍有诸多迹象可以让我们提前预判。根据当前已有的全部违约案例，将全部涉及公司治理风险的违约主体进行汇总并思考，公司治理风险可以从下述角度规避：1、对第一大股东持股比例不高的公司，保持谨慎。对第一大股东持股比例不高的公司，保持谨慎。2017 年轰动一时的“宝万之争”的起点，源于第一大股东华润股份有限公司仅为 14.90%的持股比例，而这一事件引发了当时万科债券出现了较大的估值波动，而山东山水违约的背后也是股东实际控制权争夺的结果。虽然这一事件的发生具有一定偶然性，但在当今金融发展突飞猛进的中国商界，恶意收购及上市公司是否设置必要的反制措施仍是值得关注的议题。2、对处于竞争红海中的民营企业保持谨慎，尊重信用基本面选债原则。对处于竞争红海中的民营企业保持谨慎，尊重信用基本面选债原则。从安全性角度来看，当前涉及下游消费品市场上每个细分行业仅有处于前五的企业具有一定的品牌护城河，而其后的其他企业，很容易在当前消费升级的大趋势下成为社会进步的牺牲品。这类民企的实控人在此不利背景下，违规操作方式自救、侵占公司利益甚至“套现离场”都成为了完全可能发生的事件。3、对出现了高管异常变动、大批高管离职的企业保持谨慎。对出现了高管异常变动、大批高管离职的企业保持谨慎。一般来说，正常合理的人事变动不会给公司造成太大影响，但团队管理层成员的频繁辞职可能意味着公司内控或发展战略难以得到员工肯定，公司的企业文化、经营理念、发展前景或者在日常管理中的方式方法无法得到团队核心成员的认可，甚至存在违规违法的情形，债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 是存在治理风险的危险信号。4、对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位的企业保持谨慎。对实控人身兼多职或重要管理岗位长期缺位的企业保持谨慎。虽然当前商业环境下，民企实控人“一言堂”现象并不鲜见，然而一旦实控人同时兼任多项职位，则更容易存在决策失误及侵占公司利益的可能性。另外，个人的时间、精力都有限，很难同时兼顾多职，尤其是核心职务需要投入大量的时间、精力，而个人很可能缺乏特定岗位需要的专业背景和经验积累，一人身兼多职容易加剧公司内控风险。5、当往来款等其他应收款绝对规模较大或波动明显时，是公司治理存在问题的潜在信号。当往来款等其他应收款绝对规模较大或波动明显时，是公司治理存在问题的潜在信号。由于该科目往往是关联方往来款，即反映了大股东凭借自身控制优势，通过关联方实现对公司自有资金的肆意占用，最终使得债权人对公司固有风险难以提前预判，且容易遭遇关联方欠款不还、利益输送或者资产转移一类的“黑天鹅”事件。图表图表 1 涉及公司治理问题违约主体情况按年度分布涉及公司治理问题违约主体情况按年度分布 年份年份 涉及公司治理问涉及公司治理问题的违约主体数题的违约主体数 违约主体违约主体总数总数 涉及公司治理问题涉及公司治理问题违约主体占比违约主体占比 涉及公司治理问题的违涉及公司治理问题的违约债券总额（亿元）约债券总额（亿元）违约债券总违约债券总额额（亿元）（亿元）涉及公司治理问题涉及公司治理问题违约余额占比违约余额占比 2018 10 40 25.00 310.33 920.48 33.71%2017 2 10 20.00%10.72 49.60 21.61%2016 4 29 13.79%36.99 254.83 14.52%2015 及以前及以前 4 24 16.67%20.61 65.00 31.70%合计合计 20 103 19.42%378.65 1289.91 29.35%资料来源：Wind，华创证券 从违约主体企业性质来看，在 20 个涉及公司治理的违约主体中，18 个为民营企业，占比为 90.00%，由于民营企业实际控制人和高管风险偏好、个人性格等直接关系到企业的经营方向和财务策略，而且民营企业公司管理相对不规范，导致其因这一问题违约的占比更高。从评级分布来看，历史最高评级为 AA 的主体有 13 家，占比达 65.00%，主要因为信用资质相对偏弱的 AA 主体普遍意味着所有者结构、公司管理、内控制度存在问题，因而面临内生性风险的概率也会更大。图表图表 2 涉及公司治理违约主体企业性质分类情况涉及公司治理违约主体企业性质分类情况 图表图表 3 相关相关主体主体历史最高信用等级历史最高信用等级分布情况分布情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从行业分布来看，涉及公司治理问题的违约企业不具备明显的行业特征，分布较为分散。从行业分布来看，涉及公司治理问题的违约企业不具备明显的行业特征，分布较为分散。即这一问题主要反映了实控人、管理层和股东相关风险，个体差异性较大，并无行业共性或宏观因素。民营90.00%中央国企5.00%中外合资5.00%无评级 15.00%AAA 5.00%AA-5.00%AA 65.00%AA+10.00%债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图图表表 4 涉及公司治理违约主体情况涉及公司治理违约主体情况 违约主体名称违约主体名称 首次违约日首次违约日 公司性质公司性质 历史最高信用等级历史最高信用等级 公司治理问题表现公司治理问题表现 银亿股份 2018-12-24 民营 AA 高管大量离职，存在通过收购侵占公司利益风险 金立通信 2018-10-29 民营 AA 实控人挪用公司资金赌博 中弘控股 2018-10-18 民营 AA 实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益 宁夏上陵 2018-10-15 民营 AA-内部管理不规范，违规担保 安徽盛运 2018-10-09 民营 AA 违规担保，关联方占款严重 华阳经贸 2018-09-30 中央国企 AA 国企性质存疑 印纪娱乐 2018-09-10 民营 AA 高管异动，过度集权 乐视 2018-08-03 民营 AA 公司董事、高管陆续辞职 亿阳集团 2018-07-03 民营 AA 实控人涉嫌行贿，引爆债务风险 上海华信 2018-06-21 民营 AAA 实际控制人被带走调查 江苏保千里 2017-12-01 民营 AA 虚假销售协议、实控人侵占公司利益 丹东港 2017-10-30 中外合资 AA 实控人贿选被抓 侨兴集团 2016-12-15 民营 无评级 管理体系存在漏洞，公司人员与银行人员内外勾结、私刻公章、违规担保 中城建 2016-11-28 民营 AA+股权转让频繁，公司性质存疑 百花医药 2016-10-21 民营 无评级 内控弱，虚开增值税发票，虚假广告 雨润食品 2016-03-17 民营 AA 检察机关对实控人执行制定居所监视居住 山东山水 2015-11-12 民营 AA+公司股东内斗、控制权争夺 中科云网 2015-04-07 民营 AA 内部管理混乱，实控人被调查并辞职 致富皮业 2015-02-05 民营 无评级 实控人涉及重大诉讼 江苏协鑫 2014-03-05 民营 AA 实控人被调查并辞职，核心团队成员异动 资料来源：Wind，华创证券 上述案例同属于出现了公司治理问题的典型案例，历史最高信用等级以 AA 为主，企业性质以民营企业为主，具体出现的公司治理问题涉及实控人风险、管理层风险、股权人风险等诸多方面，其中实控人问题涉及更多。通过对这类违约案例的深入探究，可见民企发行人资金往往在体系内拆借现象十分普遍，甚至与实控人个人账户存在严重“资金混同”的问题。在我国当前商业环境之下，民企信用与其实控人个人信用仍难以做出明显拆分，诸多违约案在我国当前商业环境之下，民企信用与其实控人个人信用仍难以做出明显拆分，诸多违约案例中体现了民企实控人个人意志对公司信用水平的深刻影响，民企实控人的个人行为也成为了影响违约的最主要因例中体现了民企实控人个人意志对公司信用水平的深刻影响，民企实控人的个人行为也成为了影响违约的最主要因素之一。素之一。在本报告中，我们选取了存在公司治理问题的典型违约案例进行深入分析，分别是中弘控股、亿阳集团、金立通信、中科云网、印纪娱乐、盛运环保、山东山水、中城建。二、涉及公司治理问题的几大类典型案例与反思二、涉及公司治理问题的几大类典型案例与反思（一）中弘控股（一）中弘控股实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益实控人违规收购，涉嫌侵占公司利益 1、发行人背景及历史沿革、发行人背景及历史沿革 中弘控股股份有限公司（简称“中弘控股”）曾是上市公司（股票代码：000979），公司因股价连续低于 1 元面值于 2018 年 12 月 27 日交易结束后终止上市，深交所对公司股票予以摘牌。中弘控股成立于 2001 年，控股股东为中弘卓业集团有限公司，实际控制人为王永红。公司主营业务为商业地产、文化旅游地产等核心物业的开发与运营。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 公司累计发行 5 只债券，目前存量债券 4 只，存续债券余额 24.90 亿元。2018 年 10 月 18 日、22 日，公司发行的16 弘债 02、16 弘债 03 因未按时兑付回售款及利息，构成实质违约。2018 年 11 月 28 日、12 月 26 日，公司发行的16 弘债 01、16 中弘 01 因提前到期未支付，构成实质违约。大公国际 2014 年首次给予发行主体 AA-评级，2015 年12 月调高至 AA，2017 年 12 月下调至 A+，2018 年 1 月因子公司延迟支付信托贷款利息、控股股东股份被冻结和轮候冻结被大公国际将评级由 A+下调至 BBB-负面，5 月因项目销售停滞、多笔债务逾期等被下调至 B 负面，6 月跟踪评级再次被下调至 CCC 负面，同年 12 月进一步被下调至 C。图表图表 5 中弘控股债券发行及违约情况中弘控股债券发行及违约情况 证券名称证券名称 起息日期起息日期 到期日期到期日期 证券类别证券类别 首次违约日首次违约日 违约本息总额违约本息总额（亿元）（亿元）最新状态最新状态 16 中弘中弘 01 2016-01-22 2021-01-25 一般公司债 2018-12-26 2.51 实质违约 16 弘债弘债 01 2016-01-28 2019-01-28 私募债 2018-11-28 2.13 实质违约 16 弘债弘债 03 2016-10-21 2019-10-21 私募债 2018-10-22 14.26 实质违约 16 弘债弘债 02 2016-06-30 2019-07-04 私募债 2018-10-18 8.64 实质违约 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 6 中弘控股主体评级变动情况中弘控股主体评级变动情况 评级日期评级日期 评级标准评级标准 信用评级信用评级 评级展望评级展望 变动方向变动方向 评级机构评级机构 2018-10-22 主体评级 C 负面 调低 大公国际 2018-06-27 主体评级 CCC 负面 调低 大公国际 2018-05-29 主体评级 B 负面 调低 大公国际 2018-01-03 主体评级 BBB-负面 调低 大公国际 2017-12-29 主体评级 A+负面 调低 大公国际 2015-12-04 主体评级 AA 稳定 调高 大公国际 2014-12-10 主体评级 AA-稳定 首次 大公国际 资料来源：Wind，华创证券 2、公司治理风险的演进与特性、公司治理风险的演进与特性 公司内部控制较弱，与股东和实际控制人有关的资金支出存在较大回收风险。公司内部控制较弱，与股东和实际控制人有关的资金支出存在较大回收风险。首先，公司在 2017 年以 4.2 万美元的价格，以现金支付的方式向名为 YAN ZHAO GLOBAL LIMITED 的主体收购了主要从事旅游定制服务的 A&K 90.5%的股份，而YAN ZHAO GLOBAL LIMITED 过去12个月曾是公司控股股东中弘卓业集团有限公司的下属公司。该收购的资金全部来源于外部借款，其中 3.35 亿美元来自境外机构 Forest Asset 和 Massive Reward，剩余资金来自中弘卓业集团有限公司的无息借款，而且该项收购为大幅溢价收购，产生商誉达 21.8 亿元，给公司财务造成较大压力。公司实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批，以与海南新佳旅业开发有限公司（简称公司实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批，以与海南新佳旅业开发有限公司（简称“海南新佳旅业海南新佳旅业”）、）、三亚鹿回头旅游区开发有限公司（简称三亚鹿回头旅游区开发有限公司（简称“三亚鹿回头三亚鹿回头”）签订的股权收购框架协议为由，让旗下全资子公司中弘弘骊）签订的股权收购框架协议为由，让旗下全资子公司中弘弘骊房地产开发有限公司房地产开发有限公司预预先先支付收购款支付收购款 61.5 亿元，存在较大回收风险亿元，存在较大回收风险。2015 年 9 月 21 日，公司公告称将向三亚爱地房地产开发有限公司、三亚佳升元商贸有限公司支付现金 37 亿元及支付股份对价 21 亿元购买其持有的三亚鹿回头旅游区开发有限公司的全部股权，交易总金额约 58 亿元。此项收购，历经波折，公司控制人王永红最终决定以现金方式收购，但此举被董事会发现后阻拦。2017 年 12 月 28 日，一笔 61.5 亿元的“巨款”从中弘弘骊转出，打给了海南新佳旅业。但随后公司发布公告称“上述款项支出未经公司董事会和股东大会审议，是由董事长王永红擅自决策的，对此董事会不予认可”。关于这笔“非法支出”，依据中弘董事会提供的材料，是由公司实控人王永红决策、财务总监刘祖明具体执行和操作的。目前海南新佳旅业与三亚鹿回头没有进行资金偿付，公司始终未能追回任何款项。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7 中弘控股违约事件节点回顾中弘控股违约事件节点回顾 时间时间 事件事件 2017-12-28 公司实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批预付收购款 61.5 亿元 2018-01-05 海口市海洋和渔业局对辖区内所有填围海项目下发通知，公司如意岛项目停工 2018-04-28 2017 年年度报告披露公司御马坊和夏各庄项目发生退房导致当年该项目确认收入为-12.35 亿元，直接对公司盈利产生巨大影响 2018-07-04 公司与投资者就债务展期达成共识，同意将回售本息 8.64 亿元支付时间延长至 7 月 31 日 2018-08-14 公司被安徽证监局立案调查 2018-08-15 公司股票跌破 1 元 2018-10-18 公司发行的 16 弘债 02 未按时兑付回收款及利息，实质违约 2018-12-27 公司从深交所退市 资料来源：Wind，华创证券 3、思考与启示、思考与启示 民企公司治理不规范可能蕴藏巨大的财务风险。民企公司治理不规范可能蕴藏巨大的财务风险。一般来说，民营企业的实际控制人风险偏好、个人性格等直接关系到企业的经营方向和财务策略，如果内部控制孱弱，则可能会导致决策失误、资金支出不够合理有效的问题，甚至出现内幕交易、掏空公司的违法行为。在房地产调控政策的影响下，房地产公司盈利本就困难，在此背景公司还盲目收购，这本就是错误的决策。另外，公司的实际控制人可以不经董事会和股东大会审批，直接做出投资决策公司的实际控制人可以不经董事会和股东大会审批，直接做出投资决策，而且还是以“已过期”的股权收购框架协议为由，在公司盈利压力大，资金紧张的情况下，直接预付了高达 61.5 亿元的股权收购款。一方面，实控人决策前未能受到应有的监督与约束，体现公司内控存在巨大缺陷；另一方面，控制人违规收购完全就是置公司的发展于不顾，一旦外部融资环境变化，资金链的压力就会暴露无遗，不得不让人怀疑背后存在利益输送、资产转移。（二）亿阳集团（二）亿阳集团实控人涉嫌行贿，引爆债务风险实控人涉嫌行贿，引爆债务风险 1、发行人背景及历史沿革、发行人背景及历史沿革 亿阳集团股份有限公司（简称“亿阳集团”）是从一个研究所发展成为以电信、交通、能源、投资为主要业务领域的民营企业，成立于 1994 年，第一大股东和实际控制人为自然人邓伟。公司 2000 年 7 月在中国上海证券交易所上市（股票代码：600289）。公司累计发行债券 10 只，目前存续债券 6 只，存续债券余额 40 亿元。由于资管计划违约，16 亿阳 01 和 16 亿阳 03 于 17 年底加速清偿但未兑付。18 年 1 月，16 亿阳 01 确认回售违约。9 月，私募债16 亿阳 06 未按时兑付回售款和利息违约，16 亿阳 07 未按时兑付利息违约，至此，公司全部存续债券违约。2015年 8 月，联合评级给予公司 AA 主体评级，2017 年 11 月陆续下调评级，包括 11 月 01 日下调至 A，并将评级展望调整为负面，11 月 10 日下调至 BB，11 月 15 日继续下调至 CC，2018 年 1 月 30 日，进一步下调至 C。图表图表 8 亿阳集团债券发行及违约情况亿阳集团债券发行及违约情况 证券名称证券名称 起息日期起息日期 到期日期到期日期 证券类别证券类别 首次违约日首次违约日 违约本息总额违约本息总额（亿元）（亿元）最新状态最新状态 16 亿阳亿阳 07 2016-09-12 2019-09-12 私募债 2018-09-12 0.32 实质违约 16 亿阳亿阳 06 2016-09-12 2019-09-12 私募债 2018-09-10 3.83 实质违约 16 亿阳亿阳 05 2016-07-08 2021-07-11 一般公司债 2018-07-03 0.23 实质违约 16 亿阳亿阳 04 2016-04-20 2021-04-21 一般公司债 2018-04-17 1.72 实质违约 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 证券名称证券名称 起息日期起息日期 到期日期到期日期 证券类别证券类别 首次违约日首次违约日 违约本息总额违约本息总额（亿元）（亿元）最新状态最新状态 16 亿阳亿阳 03 2016-03-01 2021-03-02 一般公司债 2018-02-28 0.54 实质违约 16 亿阳亿阳 01 2016-01-26 2020-01-27 一般公司债 2018-01-27 2.24 实质违约 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 9 亿阳集团主体评级变动情况亿阳集团主体评级变动情况 评级日期评级日期 评级标准评级标准 信用评级信用评级 评级展望评级展望 变动方向变动方向 评级机构评级机构 2018-01-30 主体评级 C-调低 联合评级 2017-11-15 主体评级 CC 负面 调低 联合评级 2017-11-10 主体评级 BB 负面 调低 联合评级 2017-11-01 主体评级 A 负面 调低 联合评级 2015-08-13 主体评级 AA 稳定 首次 联合评级 资料来源：Wind，华创证券 2、公司治理风险的演进与特性、公司治理风险的演进与特性 实际控制人因涉嫌职务行贿罪被带走，引发债务危机。实际控制人因涉嫌职务行贿罪被带走，引发债务危机。2017 年 6 月 30 日，公司公告称公司实际控制人邓伟于2017 年 5 月因涉嫌职务行贿罪被带走配合调查。作为亿阳集团的董事长、公司的实控人，邓伟的失联引发了亿阳集团的债务危机。公司 17 年上半年主营业务利润率仅 4.6%，与 15 年的水平比出现“腰斩”。不含投资收益营业利润自14 年来持续为负值，主要依靠处置长期股权投资等产生的投资收益将净利润补正。而根据亿阳集团 8 月底召开的债权人会议上了解到，亿阳集团总负债在 160 亿元左右，其中涉及上市公司的部分为 45 亿元，上百家金融机构牵涉其中。公司提出“5 步走”重组方案：先化解上市公司*ST 信通的负债和违规担保问题，再推出 60 亿元左右的“债转股”方案，对剩余 50 亿元左右的负债作出兑付。债权转让纠纷、资产冻结、债券提前到期及加速清偿，造成公司流动性紧张债权转让纠纷、资产冻结、债券提前到期及加速清偿，造成公司流动性紧张。2017 年 10 月，由于与大同证券涉及本金 0.57 亿元的债权转让纠纷，公司持有的上市子公司亿阳信通股票全部被司法冻结，4 期公募债券停牌；11月 1 日相关法院发起对公司持有亿阳信通股票的六轮轮候冻结，且子公司亿阳信通资金账户被冻结。11 月 8 日公司四期公募债召开了债券持有人大会，其中 16 亿阳 01、16 亿阳 03 通过了未提供有效担保则债券提前到期、提前到期未偿付则启动加速清偿程序的提案，同时 16 亿阳 03 通过了交叉违约条款，而 16 亿阳 04、16 亿阳 05 未通过交叉违约、提前到期及加速清偿议案。由于公司未提供有效担保，16 亿阳 01、16 亿阳 03 持有人要求提前回售，启动加速清偿程序。2018 年 1 月 27 日、2 月 28 日，16 亿阳 01、16 亿阳 03 相继违约。图表图表 10 亿阳集团违约事件节点回顾亿阳集团违约事件节点回顾 时间时间 事件事件 2017-06-30 公司半年报公布公司主营业务利润率仅 4.6%，与 15 年的水平比出现“腰斩”2017-09-26 由公司于与大同证券间本金 0.57 亿元的债权转让纠纷，公司持有的上市子公司亿阳信通股票全部被司法冻结，4 期公募债券停牌 2017-11-01 相关法院发起对公司持有亿阳信通股票的六轮轮候冻结，且子公司亿阳信通资金账户被冻结 2017-11-08 公司四期公募债召开了债券持有人大会，其中 16 亿阳 01、16 亿阳 03 通过了未提供有效担保则债券提前到期、提前到期未偿付则启动加速清偿程序的提案，同时 16 亿阳 03 通过了交叉违约条款，但 16 亿阳 04、16 亿阳 05 未通过交叉违约、提前到期及加速清偿议案 2017-12-08 公司公告称已与中国华融旗下专注于不良资产以及困难企业并购重组的子公司华融华侨签订框架协议，将就公司整体重组及尽快实现债务兑付进行深度合作，12 月 23 日双方签订了备忘录。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 时间时间 事件事件 2018-01-27 16 亿阳 01 实质性违约 2018-05-14 16 亿阳 04、16 亿阳 05 持有人大会通过因违约宣布债券提前到期、逾期未偿付则启动司法程序的议案 2018-09-10 16 亿阳 06 实质违约 2018-09-12 16 亿阳 07 实质违约 资料来源：Wind，华创证券 3、思考与启示、思考与启示 民企实际控制人影响着公司的日常经营、融资、投资等诸多方面，民企实际控制人影响着公司的日常经营、融资、投资等诸多方面，实际控制人出现风险，会直接导致公司出现实际控制人出现风险，会直接导致公司出现资金链断裂、经营困难等一系列情形。资金链断裂、经营困难等一系列情形。一旦实际控制人出事，尤其是出现违法违规等事件，公司会面临经营停滞、融资渠道收窄，资金链紧张，进而出现债券违约。投资者保护条款可能会造成债券提前清偿并集中到期，投资者保护条款可能会造成债券提前清偿并集中到期，加大发行