增长预期全球降中国稳增量配置外避险内风险-20190401-平安证券-26页.pdf

平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 1 宏观经济季度报告 Macroeconomic Quarterly Report 2019Q2 2019Q2 平安证券研究所 宏观研究团队 2019 年 4 月 1 日 张明 陈骁 魏伟 杨璇 薛威 郭子睿 请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告 证券研究报告 2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 2 增长预期全球降中国稳增长预期全球降中国稳 增量配置外避险内风险增量配置外避险内风险摘摘 要要2019年二季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。趋势一：全球经济同步下行，货币政策协同趋松。趋势一：全球经济同步下行，货币政策协同趋松。2019年全球经济将由分化转为同步下行，全球各大央行货币政策重新趋于宽松。美国经济高位回落，但失速下行概率不大，美联储由鹰转鸽；欧元区内忧外患，恐持续走弱，英国经济面临脱欧前景的不确定性，可能给英国与欧元区带来额外冲击；日本经济将震荡走弱，新兴市场将继续分化。综合来看，全球经济下行趋势难阻。趋势二：全球地缘政治格局的不确定性加剧。趋势二：全球地缘政治格局的不确定性加剧。美国战略收缩与两党博弈带来了美国对外控制力减弱，引发了包括中东地区、朝鲜半岛、拉丁美洲地缘政治局势的升温；英国脱欧陷入僵局，加剧了欧洲地缘政治的不确定性。另外，美国国内两党博弈升级、法国黄马甲运动、欧洲议会选举与可能进行的德国大选更是增加了发达国家内部的政治不确定性。趋势三：国内经济预期改善，宏观政策温和发力。趋势三：国内经济预期改善，宏观政策温和发力。短期中国经济仍然存在下行压力，但回落幅度有限；随着稳增长的逆周期调控政策效应逐步显现，中国经济增长速度有望在年内二三季度企稳。预计 2019 年 GDP 增速呈现“前低后高”的态势，全年增速在 6.2-6.3%左右。趋势四：趋势四：A 股中期向好，短期波动加剧。股中期向好，短期波动加剧。A 股市场 2019年初以来的大幅上涨主要源于：投资者风险偏好提升、经济预期改善、资本市场改革提振信心；但背后的隐忧在于：A 股盈利增速仍处下行周期、产业资本大幅减持、垃圾股炒作。随着后续宏观经济与上市公司经营数据的公布，市场行情将更关注基本面；这也意味着市场将由普涨转为个股分化，对于业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具有投资价值。上述四大趋势有望导致如下结果：一是总体来看，中国的风险资产表现好于全球，因此全球资产配置应着力配置避险产品，而中国的资产配置可以适当向股权与高等级信用债倾斜；二是从中国国内来看，宏观经济基本面下半年将会好于上半年，这可能造成下半年股市好于债市，大宗商品走势下半年优于上半年，而债市下半年不如上半年。换言之，从第二季度起，国内资产配置也可以更多由避险资产适度转为风险资产。2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 3 目录目录 1.引言.5 2.趋势一：全球经济同步下行，货币政策协同趋松.6 2.1 近三年全球经济形势迥异，从复苏逐渐步入下行.6 专栏 1：美国长短期国债收益率倒挂，这次会不一样吗？.7 2.2 美国经济高位缓慢下行，欧洲经济形势相对较差.10 3.趋势二：地缘政治不确定性加剧.13 3.1 美国对外控制力减弱致全球地缘局势升温.13 3.2 英国无协议脱欧概率提升.14 4.趋势三：国内经济预期改善，宏观政策温和发力.16 4.1 顺差收窄消费低迷，短期下行压力仍存.16 4.2 短期下行幅度有限，经济预期改善.18 5.趋势四：A 股中期向好，短期波动加剧.20 5.1 中国股市年初上涨源于预期修复.20 5.2 中国股市本轮急涨行情背后的隐忧.21 专栏 2 粤港澳大湾区及其投资机遇.22 6.结论：二季度宏观形势与大类资产配置.25 6.1 国内大类资产配置.25 6.2 海外大类资产配置.25 2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 4 图表目录图表目录 图表 1.全球经济内生动力持续趋弱，贸易在全球 GDP 中占比下降.7 图表 2.三个月与十年美国国债收益率倒挂后，经济危机往往随之而来.8 图表 3.政府高杠杆与股市高估值可能成为压制美国经济的两大重要因素.10 图表 4.欧元区在主要经济体中表现弱势.11 图表 5.日本出口受到明显冲击.12 图表 6.部分新兴经济体的外资依赖度较高.12 图表 7.全球不确定性指数大幅攀升.13 图表 8.霍尔木兹海峡是海湾国家海上石油输出要塞.13 图表 9.英国脱欧大事记.15 图表 10.三大因素将导致 2019 年出口增速不容乐观.16 图表 11.城镇和农村家电保有量对比.17 图表 12.固定资产投资仍然存在下行压力.18 图表 13.金融数据反弹，信用环境逐渐改善.19 图表 14.2019 年积极财政政策力度较大.19 图表 15.科创板设立大事记.20 图表 16.2019 年初 A 股市场的急涨行情下存在几点隐忧.22 图表 17.粤港澳大湾区不同阶段的投资机会.24 2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 5 1.1.引言引言 2019 年二季度，我们认为国内外宏观经济有四个重要的趋势值得关注。趋势一：全球经济同步下行，货币政策协同趋松。趋势一：全球经济同步下行，货币政策协同趋松。2017年全球经济协同复苏，2018 年全球经济出现明显分化，美国经济一枝独秀，非美经济体复苏趋弱。进入 2019 年后，美国经济出现高位回落迹象，全球经济由分化转为同步下行。美联储由鹰转鸽，全球各大央行货币政策重新趋于宽松。展望未来，美国经济将自高位缓慢回落，失速下行概率不大；欧元区经济在内忧外患的冲击下恐持续走弱，英国经济面临脱欧前景的不确定性，这可能会给英国与欧元区带来额外的冲击；日本经济在低通胀叠加极度宽松政策环境下受全球经济下行冲击将震荡走弱。新兴市场将继续分化，内需空间大小与外资依赖度程度将成为新兴市场能否抵抗全球经济下行冲击的关键指标。综合来看，全球经济下行趋势难阻。趋势二：全球地缘政治格局的不确定性加剧。趋势二：全球地缘政治格局的不确定性加剧。美国战略收缩与两党博弈带来了美国对外控制力减弱，引发了包括中东地区、朝鲜半岛、拉丁美洲地缘政治局势的升温；英国脱欧陷入僵局，4 月 12 日前需向欧盟表明如何解决脱欧问题，加剧了欧洲地缘政治的不确定性。另外，美国国内两党博弈升级、法国黄马甲运动、欧洲议会选举与可能进行的德国大选更是增加了发达国家内部的政治不确定性。趋势趋势三三：国内经济预期改善，宏观政策温和发力。：国内经济预期改善，宏观政策温和发力。从需求端来看，中国贸易顺差受制于外需疲软和关税影响渐显可能显著收窄，消费受制于居民可支配收入增速的放缓和居民杠杆率的高企可能继续低迷，固定资产投资缓慢爬升，但下行风险较大，短期经济下行压力仍在。2019 年政府工作报告将全年经济增长目标定为 6-6.5%，将经济增速设为更有弹性的区间目标制意味着中央政府对宏观经济增速下行幅度的容忍度有所提高，也说明政府不会让经济运行滑出合理的区间，这有助于稳定市场预期。随着稳增长政策效应的逐步显现，短期下行幅度料将有限。一方面，基建的反弹有助于对冲经济下滑幅度。制造业投资增速和民间资本投资增速受益于增值税率超预期下调有望得到提振。另一方面，1-2月社融存量增速出现企稳迹象，说明货币政策从“宽货币”向“宽信用”的传导效果也逐渐体现。我们认为中国经济增长速度有望在年内二三季度出现企稳迹象，预计 2019 年 GDP 增速会呈现“前低后高”的态势，全年大概在 6.2-6.3%左右。趋势趋势四四：A 股中期向好，短期波动加剧。股中期向好，短期波动加剧。受流动性宽松的预期，全球投资者的风险偏好上升，2019 年以来全球主要经济体的股票市场出现普涨，其中中国 A 股市场表现最为亮眼。我们认为导致上证 A股自 2019 年以来大幅上涨的理由主要包括：第一，受全球流动性宽松的预期和中美贸易摩擦短期有望达成协议，国内投资者风险偏好上升。第二，短期经济虽然存在下行压力，但下行幅度有限，市场对经济的预期逐渐改善。第三，资本市场的改革举措提振市场信心。第四，在 2018年年底，股债性价比已经处于历史较高水平，股票市场具有配置价值。在 2019年 A 股急涨的行情中，从各细分龙头到低股价、小市值公司均录得较大涨幅。在快速上涨的背后，我们也可以窥见几点隐忧：第一，当前 A 股盈利增速仍处在下行周期，A 股的齐涨缺乏基本面的支撑。第二，在当前 A 股上涨过程中产业资本大幅减持。第三，本轮股市的上涨伴随着垃圾股的炒作。我们认为在本轮市场普涨的行情中，更多的是受风险偏好提振和估值修复的驱动。随着 2018年年报和 2019 年一季报的陆续披露，市场行情将更多的关注基本面，由预期转向基本面的验证，这也意味着市场将由普涨转为个股分化，对于业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具有投资价值。海外大类资产配置上，海外大类资产配置上，避险资产走势将整体优于股票与大宗，债券以美国与除马来西亚、土耳其与印尼外的亚洲新兴市场国债与高等级信用债为优；股票主要关注以除马来西亚、土耳其与印尼外的亚洲大多新兴经济体股市；汇市关注具有避险属性的日元与瑞郎；大宗二季度看多黄金等贵金属，看平原油，看空工业金属。国内大类资产配置上，国内大类资产配置上，2019 年整体看好股票市场，但短期波动将加大，业绩超预期的蓝筹和有基本面支撑的成长股更具投资价值；考虑经济的逐渐企稳，下半年 A 股的上涨将更加稳健。10 年期国债收益率进一步下行的空间有限，利率债上半年表现好于下半年；高等级信用债的投资价值值得挖掘。一线城市和热门二线城市的房地产调控大概率不会大幅放松，房价处于高位盘整态势；三四线城市房地产价格存在较大的调整压力。2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 6 2.2.趋势一：全球经济趋势一：全球经济同步下行，货币政策同步下行，货币政策协同协同趋松趋松 进入 2019 年后，全球经济转为同步下行，货币政策趋向协同宽松；欧元区经济下行趋势明显，美国经济也有高位回落的态势，全球经济整体形势不容乐观。2.1 近三年全球经济形势迥异，从复苏逐渐步入下行近三年全球经济形势迥异，从复苏逐渐步入下行 自 2008年全球金融危机爆发后，全球各大央行采取的量化宽松政策终于使全球经济在 2017年开始出现协同复苏景象，长达近十年的量宽也有即将退出历史舞台的迹象。但好景不长，2018 年全球经济重新出现分化，美国经济虽然延续增长，且受税改提振甚至一度有过热风险，但属于一枝独秀；同时期的欧元区、英国、日本等非美经济体均出现了景气持续回落的现象，温和下行态势明显。进入 2019年以来，不仅欧元区、英国、日本等非美经济体经济下行趋势未能扭转，而且美国经济也开始出现触顶回落的迹象，全球经济转为同步下行。2017-2019这三年全球经济形势迥异，走过了“协同复苏“协同复苏出现分化出现分化同步回落”同步回落”的过程，这说明 2017年全球经济协同复苏并非源自经济内生动力恢复，更多是依赖全球各大央行宽松政策的刺激，所以在宽松政策逐步退出或即将退出时，全球经济出现分化并开始回落。考虑到美国经济在常态加息过程中仍维持了相对强劲的增长，所以在全球经济内生增长动力持续偏弱的背景下，美国经济内生增长动力相对较强，而目前经济陷于困境的欧元区经济内生增长动力相对较弱。从全球经济内生增长动力的角度看，经济全球化与贸易自由化是 20 世纪 90 年代至 21 世纪初全球经济持续增长的源动力，在这个过程中，贸易与投资的自由化给供应链布局的全球化带来了动力与支撑，而供应链布局的全球化则使得各经济体的比较优势得以充分发挥，加上 IT与互联网技术在该阶段的逐步发展与成熟，全球经济的生产率在这个过程中震荡提升。但是随着经济全球化与贸易自由化的继续推进以及供应链的全球化布局进一步深入，其带来的负面冲击也愈发显著，国家之间、一国各阶层民众之间的贫富分化日趋严重，2007年次贷危机及其蔓延引发的2008年全球金融危机则使得上述负面冲击更加显性化，这导致经济全球化与贸易自由化遇到了更大的阻力。从数据图表上也可以看出，全球贸易额占 GDP比重在 2008年后开始震荡回落，这直接导致了全球经济内生增长动力的衰减，学界对全球经济的描述也越来越多的使用“长期性停滞”一词。伴随着全球经济内生动力的逐渐衰减，贸易保护主义、民族主义、民粹主义也开始有抬头的迹象，且其具有极强的传染能力和自我强化功能，这进一步阻碍了经济全球化与贸易自由化的进程。展望未来，在贸易保护主义、民族主义、民粹主义仍在发酵的背景下，经济全球化与贸易自由化受到的阻碍难以减轻，全球贸易增速可能低于全球经济增速。加上第四次工业革命尚处孕育期，全球经济内生增长动力趋弱大概率仍将延续。考虑到近期 3个月与 10年期美债收益率出现倒挂，而近四十年该指标预示经济危机的作用从未失效，所以我们需要对未来 1-2年全球经济可能面临的经济金融危机保持警惕。在全球经济下行压力增大的背景下，全球各大央行货币政策将由 2018年的分化重新走向趋于宽松。其中美联储年内将暂停加息，并在 9 月末停止缩表；欧央行重启定向长期再融资操作（TLTRO）；其余央行纷纷实施宽松的货币政策。汇率方面，美元指数受美国经济高位回落的压制与欧元区经济下行带来的支撑将维持在 96左右盘整，欧元兑美元整体趋弱，日元、瑞郎等避险货币走势可能较强。2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 7 图表图表1.1.全球经济内生动力持续趋弱全球经济内生动力持续趋弱，贸易在全球，贸易在全球 G GDPDP 中占比下降中占比下降 资料来源：Wind，IMF，平安证券研究所 12.014.016.018.020.022.024.026.028.00.01.02.03.04.05.06.07.019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020EGDP:实际同比增长:全球IMF预测全球经济实际增速（%）全球贸易额占GDP比重（%，右轴）全球经济增速的上行与贸易额占比的上升全球经济的“长期性停滞”全球贸易额在GDP中占比下降专栏专栏 1 1：美国长短期国债收益率倒挂，这次会不一样吗？：美国长短期国债收益率倒挂，这次会不一样吗？2019 年 3 月 22 日，3 月期和 10 年期美债收益率出现倒挂。由于该利率倒挂现象在过去四十年对经济金融危机有极强的预示性，所以引发了市场对未来可能爆发经济金融危机的担忧。同时，市场上也出现了一些不同的声音。我们的观点是历史虽然不会简单重复，但历史规律仍然值得敬畏与警惕。1 1、历史的轮回：经济危机到来前的“魅影”、历史的轮回：经济危机到来前的“魅影”利率倒挂利率倒挂 从 1980 年至今约 40 年时间里，美国 3 月期和 10 年期国债收益率共出现了 6 次。除本次外，其余发生时间分别在1982 年 2 月、1989 年 3 月-12 月、1998 年 9 月-10 月、2000 年 4 月-2001 年 2 月，2006 年 1 月-2007 年 8 月，全球性或区域性重大经济金融危机无一例外地在之后不久发生，对应的经济金融危机分别为 1982 年滞胀危机、1990-1991 年美国经济危机、1998 年东南亚金融危机、2001 年科网泡沫破裂引发的经济金融危机以及 2007 年次贷危机引发的 2008年全球性经济金融危机。2019 年 3 月 22 日再次出现该现象引发了市场对未来可能再次陷入经济金融危机的担忧与恐慌，当日，包括美股在内的全球风险资产也大幅下滑，黄金等避险资产价格有所上扬。从历史经验可以发现，自牙买加体系确立之后，美国本土爆发的经济金融危机往往会蔓延到全球，而非美国本土爆发的经济金融危机更多被限制在局部，蔓延的广度与影响的深度较前者均有一定差距。这与美元霸权及其带来的美联储在货币政策上的独立性，而非美经济体则面临三元悖论有关。从利率倒挂的时长与随后的经济金融危机的影响程度可以得出 3 个月与 10 年期美债收益率倒挂持续时间或频繁出现时段越长，随后到来的经济金融危机的蔓延广度与冲击强度往往会越大，而利率倒挂结束的时点往往就是经济金融危机爆发并加速蔓延的时候。从驱动因素看，长端收益率主要受市场对未来经济的预期变化驱动：若经济预期向好，长债收益率会有所上行；反之，市场对未来经济前景担忧加深，长债收益率则会下行。短端收益率则主要受流动性松紧程度影响，往往与美联储执行的货币政策关联紧密：若美联储采取加息或缩表等紧缩性货币政策，短端利率受流动性趋紧冲击而有所上行；反之，美联储采取降息或扩表等宽松货币政策，短端利率在流动性趋宽松的背景下则会下探。也存在其他情况，当社2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 8 会对美元的流动性偏好加强时，即使美联储货币政策维持不变，市场的流动性也会趋紧，这会导致短端利率上行。所以，长短期国债收益率倒挂的现象本身就意味着市场对未来经济的担忧在加深，中长期贷款对于资金的吸引力在下降，而流动性偏好在加强，长短期国债利率倒挂作为经济金融危机的预警是有逻辑支撑的，近四十年的历史经验也表明长短期美债利率倒挂的预警作用尚未出现错误。3月期和 10年期美债收益率倒挂就像历史轮回中经济金融危机的“魅影”，往往在经济危机到来之前先行出现。图表图表2.2.三个月与十年美国国债收益率倒挂后，经济危机往往随之而来三个月与十年美国国债收益率倒挂后，经济危机往往随之而来 资料来源：Wind，平安证券研究所 2 2、这一次会是例外？有可能，但仍需警惕、这一次会是例外？有可能，但仍需警惕 既然利率倒挂是历史轮回中经济金融危机的“魅影”，从逻辑上看，也就可以得出利率倒挂是经济危机爆发的必要条件，但不一定是充分条件的结论。所以还是存在这一次是例外的可能性。市场上对此有诸多解释，我们从中选取了两种代表性论点缩表论与量宽论，并分别进行评述。部分市场人士认为，3 月 21 日美联储释放超预期的暂停缩表言论是引发利率倒挂的直接原因由于美联储决定从 5 月开始放缓缩表并在 9 月末停止缩表，导致在长期流动性趋宽的同时，短期流动性仍偏紧，这就带来短端利率相对于长端利率的强势，进而带来长短期利率倒挂。所以这一次利率倒挂可能只是美联储放缓并计划停止缩表带来的短期结果，并不一定预示着经济金融危机的到来。我们认为“缩表论”对于利率倒挂有一定的解释力，但其是否是导致利率倒挂的主要因素仍存在疑虑。由于缩表与加息均是货币紧缩工具，有一定的替代性，所以过去美联储的缩表进程往往均伴随着降息，这也导致在历史上难以找到类似当前加息与缩表叠加末期的时段，因此“缩表论”难以从历史经验得到验证。但是，如果“缩表论”成立的话，伴随着 5 月缩表放缓、9 月缩表停止与年内不再加息的预期，3 个月美债收益率将在二季度掉头下行，利率倒挂也会在二季度结束。如果下半年仍出现利率倒挂现象，“缩表论”将不再有说服力。另外一部分市场人士认为，近十年创历史记录的“量化宽松”是引发利率更容易倒挂的根源当前利率倒挂与历次不同主要原因是 2008 年金融危机后创历史规模的“量化宽松”显著打压了美债的“长期溢价”，使得 10 年期美(6)(4)(2)0246810(2)02468101214161881-1283-1285-1287-1289-1291-1293-1295-1297-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-12美国国债收益率:3M(%)美国国债收益率:10年(%)美国GDP同比（%）（右）1998年东南亚金融危机（局部危机）1982年滞涨危机1990-1991年美国经济危机2001年科网泡沫危机2008年全球金融危机2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 9 债收益率相对于短债收益率长期维持在偏低水平，这也导致短债利率上行更容易形成利率倒挂。因此，利率倒挂对经济危机的预示性可能显著不如 2008 年之前，这一次经济金融危机未必还会随之而至。如果说“缩表论”主要着眼于短期变量，那么“量宽论”便更加注重长期变量。对于“量宽论”，我们认为尽管看起来有理论逻辑支撑，但深究之下存在逻辑谬误。首先，长期持续的量化宽松是对长短端利率同时形成压制的，而并非明显压制长端利率；何况美债 10Y-2Y 和 10Y-3M 的期限利差在 2008 年前后的平均水平并无显著差异。其次，10年期美债的“长期溢价”主要受经济增长预期影响而非货币政策环境，随着美国经济在 2016 年后逐渐复苏，10 年期美债收益率并未持续走弱，10 年美债收益率的年度均值走势也清晰体现了这一点。再次，当前美国加息周期已开启超过三年，缩表也实施了近一年半，长期宽松已经渐行渐远，当前的货币政策环境虽再次趋松，但与“量化宽松”时代仍大相径庭，所以“量宽论”的前提条件并不能成立。同时，“量宽论”也经不起历史数据的验证：1976-2008 的 32年间，10 年与 2 年期美债收益率曾出现至少五次倒挂，这还不包括某一交易日出现倒挂而收盘又回归正常的情况；而2008 年后的 11 年间，10 年与 2 年期美债收益率尚未出现倒挂。若以 10 年与 3 个月美债收益率为研究对象，1982-2008的 26 年间，倒挂也出现过五次，而 2008 年后的 11 年间，倒挂仅当前一次。从发生频率上看，截至目前，2008 年后美债利率倒挂的频率明显低于 2008 年前。所以我们认为“量宽论”不仅逻辑上无法成立，而且数据不能有效验证。回到最初的问题，这一次利率倒挂的“魅影”会是例外吗？我们对此并不十分乐观。尽管“缩表论”有一定的解释力，但对于“经济衰退的预期”和“缩表超预期放缓并计划提前停止”哪个才是导致利率倒挂的主要因素，我们更倾向于前者。黑格尔有言：“人类历史的教训就是永远不吸收历史的教训”。尽管有些历史规律目前难以完善解释，历史也不会简单重演，但在尚未出现错误的历史规律面前，我们认为敬畏与警惕才是当前更应该保有的心态。3 3、当前需要警惕哪些潜在风险？、当前需要警惕哪些潜在风险？目前 3 月期和 10 年期美债收益率刚刚出现倒挂，持续时长或者频繁出现的时长尚待后续跟踪。在保有敬畏与警惕的态度下，更值得我们探究的是，如果未来 1-2 年经济金融危机真的到来的话，将会以一种什么样的形式出现，并将如何蔓延？纵观全球，目前经济形势最糟糕的当属欧元区，不仅亟需改革的财政、福利等问题耗时良久，而且在持续的宽松政策下，其经济内生增长动力偏弱，政策也难有进一步放松的空间，若欧元区无法止住经济下行的趋势，欧元区内部的分化将愈演愈烈，可能引发欧洲的经济金融危机。英国经济类似欧元区，且还面临无协议脱欧的风险，在英国议会屡次否决特丽莎梅的脱欧草案后，英国无协议脱欧的概率有所增加，虽然目前已延迟脱欧，但近期以法国总统马克龙为首的欧盟成员国领导人对英国施压，强调英国议会若继续否决特丽莎梅的脱欧协议，那么欧盟将推动无协议脱欧，在面临欧元区经济下行的背景下，无协议脱欧将是英国经济的重大潜在风险，且可能导致欧元区经济加剧下行，从而引发欧洲的经济金融危机。日本经济走势虽然缓慢，但依靠庞大稳定的亚洲市场，日本经济尚优于欧洲，且失业率处于历史低位，爆发经济金融危机的概率不大。美国经济目前高位回落态势已现，但考虑到居民、企业杠杆率距历史高位尚远，加上美元霸权下美国强大的逆周期调节能力，美国爆发经济金融危机的条件尚不成熟，美国政府支出增速受赤字规模压制与两党博弈冲击会有所减缓，但政府支出作为逆周期调节的一大工具，并不会加剧美国经济下行，所以美国经济即使下行，大概率也将是缓慢的震荡回落过程，而非突发性的崩溃。但是值得担忧的是，估值高企的美股可能会结束长达十年的牛市转而进入长周期熊市的开端，这可能会成为压制美国经济的一大因素。2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 10 2.2 美国经济高位缓慢下行，欧洲经济形势相对较差美国经济高位缓慢下行，欧洲经济形势相对较差 美国经济美国经济 进入 2019 年，市场对美国经济前景的担忧逐渐加深，制造业 PMI 等美国经济先行指标也开始高位回落，通胀水平也有所下行，零售销售数据也产生了较大波动。这也使得在 2018年持鹰派态度的美联储开始转鸽，并将 2019年加息两次的预期调降为不加息。但是美联储的鸽派态度并没有能够持续提振市场，伴随着欧元区经济进一步走差，3 个月与 10 年期美债收益率出现倒挂，市场对美国经济前景的担忧再起。从 2008年金融危机以来近十年的表现看，美国经济的内生增长动力相对其他经济体而言还是比较强的，所以在全球经济下行压力渐显的过程中，美国经济下行程度相对偏轻。另外，居民部门杠杆率仍处于下行阶段，距离历史高位较远；非金融企业部门杠杆率虽处于高位，但绝对位置并不高，且低于居民部门，所以居民部门与非金融企业部门爆发债务危机的概率尚且不高。值得美国警惕的主要是高企的政府杠杆率，规模庞大的财政赤字导致美国政府采取扩张性财政政策的空间有限，2018年初的减税进一步加剧了美国的财政窘境，国债的大规模发行也会对国民经济其他部门的投资产生“挤出效应”。所以在美国经济目前受全球经济回落的拖累下，美国政府难以采取扩张性财政政策进行对冲，更多需要依赖美联储货币政策的软化来给市场注入流动性进而提振市场的风险偏好。还有一点值得重视的是，美股目前估值高企，经济前景的转差可能会导致美股结束长达十年的牛市转而进入长周期熊市的开端，由于股市与共同基金是美国居民部门的主要投资渠道，所以美股走熊可能冲击到美国居民消费，进而成为压制美国经济的一大因素。整体看，美国经济在 2018 年触顶后将开始回落，但由于其较强的内生增长动力与偏低的居民与企业杠杆率，美国经济失速下行的概率并不大。美国经济值得警惕的主要有两大方面庞大的政府财政赤字带来的财政政策扩张空间不足以及美股估值高企带来的波动加剧甚至下行的潜在风险。另外，两党博弈升级也会压缩美国对外政策的自由度，白宫与共和党未来的精力将更多集中在美国内部，美国对外部的施压也将逐渐趋软。我们判断 2019 年美国经济增速将由 2.9%转为 2.3%，随着经济增速的缓慢回落，美国经济抵抗全球经济下行拖累的能力也在趋弱，2020年美国经济增速可能转为 2.0%以下。美联储年内将不再加息，9 月末缩表也将按计划停止，若未来 1-2年经济继续趋弱，不排除美联储降息的可能。而在美联储货币政策趋松以及欧元区经济走势偏弱的情况下，美元指数仍将维持在 96左右震荡。图表图表3.3.政府高杠杆与股市高估值可能成为压制美国经济的两政府高杠杆与股市高估值可能成为压制美国经济的两大重要因素大重要因素 1.美国政府部门杠杆率较居民与企业显著偏高美国政府部门杠杆率较居民与企业显著偏高 2.美股相对于其他股市估值偏高美股相对于其他股市估值偏高 73.9076.4098.0040506070809010000-0301-0502-0703-0904-1106-0107-0308-0509-0710-0911-1113-0114-0315-0516-0717-09杠杆率:美国非金融企业部门(%)杠杆率:美国居民部门(%)杠杆率:美国政府部门(%)新兴市场则面临较复杂的情形，土耳其、阿根廷、南非等外资依赖度较高的新兴市场国家将可能遭受外资回流带来的冲击，局部的新兴市场危机可能继 2018 年再现，但难以演变成全球性的经济金融危机。而以中国、东盟为代表的亚洲新兴国家则具有较强的经济增长动力，加上独立性较强的宏观调控能力，发生经济金融危机的概率并不大。综合来看，在 3 月期和 10 年期美债收益率再次出现倒挂的当下，我们需要对未来 1-2 年全球经济金融体系发生危机的可能性保持警惕。欧元区与英国经济的不确定性较大，外资依赖度高的新兴市场国家也可能受到波及。就金融市场而言，短期市场的风险偏好将受到压制，全球风险资产面临调整压力，同时以日元、瑞郎、黄金为代表的避险资产将受到配置资金的青睐。中长期市场的风险偏好能否回升，还需要看利率倒挂能否迅速结束以及各经济体继续加大逆周期调节的力度和空间。值得注意的是，一旦利率倒挂持续到下半年，在“缩表论”不再有说服力的情况下，市场的风险偏好可能急剧下滑。2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 11 资料来源：WIND，平安证券研究所 欧洲经济欧洲经济 欧元区经济自 2018年初步入景气高位回落通道后就一路下行，2019 年欧元区景气度下行甚至有所加速，目前欧元区制造业 PMI已跌至 47.6，甚至低于日本的 48.9，与一年前景气度大幅领先于日本形成强烈反差。经济增速方面，欧元区经济增速自 2018年初开始与美国走势分化，二季度开始显著回落，目前已显著低于美国经济增速，在 2018 年年底日本GDP 增速已有企稳迹象的情况下，欧元区经济仍处于下行通道中。在经济走势趋弱的大背景下，欧央行不仅将 2019年欧元区经济增速从 1.7%下调到 1.1%，也减少了对货币政策正常化的表态，并维持基准利率不变至少到2019年年底，且于2019年 9 月开启新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO）。我们对欧元区经济前景的看法一直不太乐观，预计欧央行对流动性的支持也难以给欧元区经济带来显著提振。自2008年金融危机与 2011年欧债危机爆发以来，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，不仅基准利率下降至 0，而且欧央行也在通过公开市场操作给市场输入流动性。随着欧央行开始缩减购债规模并逐渐释放加息预期，欧元区经济转而趋弱，且景气度下行难止。我们认为欧元区经济之所以在主要经济体中表现如此弱势主要有以下三大原因：第一，欧元区经济反弹动力主要来源于量宽驱动，其内生增长动力较弱，所以在量宽有所减弱后，欧元区经济增长动力迅速衰减；第二，周期角度看，欧元区经济此轮复苏滞后于中美两国，而中美两国经济下行压力先后加大，欧元区出口受到需求端的拖累，与出口相关的制造业景气下行压力渐增；第三，2011 年爆发的欧债危机并未根治，南欧国家债务问题仍然严重，2018 年意大利债务问题就已经引发了欧盟与意大利政府间的博弈升温，在欧元区经济增速下行的背景下，南欧国家债务问题将面临恶化局面，进而打压欧元区整体的经济前景。此外，美国对欧元区的贸易施压和民粹主义的抬头也对欧元区经济增长前景带来了额外冲击。另外，英国与欧盟经济联系紧密，从经济增速、景气度等经济数据也能看出英国与欧元区经济正在同步趋弱。仍在僵持中的英国脱欧进程也将给英国与欧盟带来更大的不确定性与冲击。目前虽然英国数百万民众呼吁再次脱欧公投，但由于再次公投将给英国的民主制度带来严峻冲击，所以目前再次公投并非优先选项。而无协议脱欧不仅遭到了英国议会的否决，也是英国与欧盟双方均不愿看到的情形。所以，在短期无法就脱欧事项取得进一步进展的背景下，延迟脱欧仍将是最有可能性的结果，但这可能导致特雷莎梅下台并进行重新大选，之后再继续推进脱欧事项。虽然英国脱欧最终将演变为何种情形仍难预料，但波折持久的局势给英国与欧盟带来的冲击却是可预期的，这对处于下行周期的欧洲经济来说仍是一大潜在风险。整体来看，欧洲经济面临内忧外患。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；中美需求回落、美国贸易施压、全球经济回落等外部因素无法消弭。欧洲经济未来前景不容乐观，欧央行将继续维持基准利率为 0 不变，并重启再融资，尽管这给欧元区经济的支撑力度非常有限。考虑到欧元区经济大概率将持续偏弱，欧元兑美元将震荡走弱，英镑兑美元受英国脱欧不确定性冲击仍会剧烈波动。图表图表4.4.欧元欧元区在主要经济体中表现弱势区在主要经济体中表现弱势 1、欧元区、欧元区 PMI 指数已跌破荣枯线指数已跌破荣枯线 30.8520.9218.6317.6716.9815.9614.3312.5810.97010203040纳斯达克标普500道琼斯工业法国CAC40富时100日经225德国DAX沪深300恒生指数PE（TTM，2019.3.26）4446485052545658606212-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01美国:ISM:制造业PMI欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI日本:制造业PMI2 0 1 2 4 1 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 5:3 2平安证券研究所|宏观季度报告2019Q2 12 2、欧元区与英国经济增速显著低于美国、欧元区与英国经济增速显著低于美国 资料来源：WIND，平安证券研究所 日本经济日本经济 受欧美经济回落的冲击，日本出口增速走势疲软，经济景气度也有所下行，目前为 48.9%，已跌至荣枯线以下。但是相较于欧元区，日本经济的韧性较强，制造业景气度也显著较高，这与日本对亚洲市场的关联度强有关。在近年全球经济整体趋弱的背景下，亚洲新兴国家几乎是全球最具活力和韧性的经济体集群，并没有受到中美贸易摩擦与全球供应链转移的显著冲击。而日本作为亚洲最大的发达经济体，其在亚洲有着大规模的出口市场与广泛的投资布局，这对冲了欧美市场萎缩给日本经济带来的冲击，这也是日本经济景气度下滑幅度显著低于欧元区的主要原因。即便如此，在全球经济整体回落的大背景下，日本经济维持弱势仍是可预期的大概率事件。日央行也将继续维持宽松货币政策不变，并将以提振再次陷入低迷的通胀率作为政策目标。在美元指数盘整的背景下，美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激而阶段性走弱。图表图表5.5.日本出口受到明显冲击日本出口受到明显冲击 资料来源：WIND，平安证券研究所 新兴经济体新兴经济体 欧美经济渐次走弱以及全球经济整体下行均会给新兴经济体带来较大冲击，新兴经济体将面临出口市场萎缩与外资流出需求显著增大的问题。在该背景下，庞大的内需市场与较低的外资依赖度将成为未来一段时间新兴经济体对冲全球经济下行风险的主要力量。未来一段时间，新兴经济体将面临持续分化的态势。其中，以中国、印度为代表的具有庞大内需市场且外资依赖度较低的亚洲新兴国家将维持相对稳定的经济增速；而马来西亚、智利、土耳其、南非、墨西哥与阿根廷等内需市场较小且外资依赖度较高的新兴经济体可能面临资本外流加剧的困境，这往往会带来恶性通胀与本币贬值，甚至产生局部危机。图表图表6.6.部分部分新兴经济体新兴经济体的的外资依赖度较外资依赖度较高高 资料来源：WIND，平安证券研究所-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.010-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-12美国实际GDP当季同比（%）英国实际GDP当季同比（%）欧元区实际GDP当季同比（%）日本实际GDP当季同比（%）-20.