有色行业2019年度策略：守正出奇关注国内外宏观经济预期共振下的贵金属投资机会-20190107-长城证券-24页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次）报告日期：报告日期：2019 年年 01 月月 07 日日 分析师：邓健全 S1070518080002 0755-83666934 联系人（研究助理）：吴轩 S1070117040042 021-61680360 wu_xuan 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2018-07-04 2018-02-13 2017-07-19 守正出奇守正出奇关注关注国内外宏观经济预期共国内外宏观经济预期共振下的振下的贵金属贵金属投资机会投资机会 有色行业有色行业2019年度策略年度策略股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 银泰资源 0.34 0.42 28.18 22.81 金贵银业 0.33 0.39 20.52 17.36 江西铜业 0.8 0.97 16.46 13.58 紫金矿业 0.21 0.25 14.14 11.88 资料来源：长城证券研究所 2018 年年金属价格下跌拖累股价走势金属价格下跌拖累股价走势 有色板块跌幅位居有色板块跌幅位居 A 股股前前三三：受国内经济增速下滑及中美贸易冲突等因素影响，2018 年有色金属价格普遍下行，板块受拖累明显，整体下跌-40.93%位居 A 股前三。2019 年多数金属价格有望保持稳定年多数金属价格有望保持稳定 投资情绪或将温和复苏投资情绪或将温和复苏：“稳杠杆”政策在不断修正中重塑信心；积极的财政政策刺激基建投资企稳回升，我们认为多数金属价格有望保持稳定，投资情绪或将温和复苏，可关注短期供需失衡带来的投资机会。2019 年年投资策略：投资策略：我们认为我们认为贵金属有望走出贵金属有望走出靓丽表现靓丽表现，同时，同时关注低库存带来的铜价高弹性博弈机会。关注低库存带来的铜价高弹性博弈机会。贵金属：国内外宏观经济不确定性双加持贵金属：国内外宏观经济不确定性双加持 有望助推贵金属走出独立行有望助推贵金属走出独立行情情：在全球经济增速放缓、贸易摩擦常态化影响下，避险情绪将持续支撑贵金属行情；美国经济周期逐渐步入尾声，美联储加息摇摆不定，贵金属配置价值显现；而国内经济悲观预期与人民币贬值预期有望助推贵金属走出独立行情，推动 A 股金银公司业绩与估值双双提升。此时上市公司有望迎来戴维斯双击，出现大幅收益。基本金属：基本金属：铜供需结构进一步收紧铜供需结构进一步收紧 低位库存或带来铜价高弹性低位库存或带来铜价高弹性：现阶段我国废铜深度去库存已基本完成，铜的社会及交易所库存已接近历史低位，供需短暂错配有望催生铜价高弹性上涨。19 年环保高压态势下，废铜进口政策或将进一步收紧，成为国内铜价最主要的催化剂，建议关注高弹性下铜板块的博弈机会。投资建议：投资建议：我们认为在国内外宏观预期共振下，贵金属板块有望走出独立行情，推荐转型黄金开采业务，金银矿石双驱动的银泰资源银泰资源；国内白银冶炼龙头，矿山注入值得期待的金贵银业金贵银业。同时低库存下，铜价上涨弹性较高，废铜政策扰动有望带来博弈性机会，我们建议关注国内铜产业链龙头标的江西铜业江西铜业；低估值、高弹性的紫金紫金矿业矿业。风险提示：风险提示：美联储加息超预期 贸易摩擦加剧-40%-20%0%20%有色金属 沪深300 核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 有有色色金金属属行行业业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.2018 行情回顾：金属价格下跌拖累股价走势 有色板块跌幅位居 A 股前三.5 1.1 有色板块跌幅居前 贵金属年末表现抢眼.5 1.2 金属价格拖累盈利能力 投资情绪拉低估值水平.6 1.3 基本金属走势低迷 小金属品种分化明显.7 2.2019 行业展望：多数金属价格有望保持稳定 投资情绪或将温和复苏.9 3.2019 投资策略：贵金属有望走出靓丽表现 关注低库存带来的铜价高弹性博弈机会 11 3.1 贵金属：国内外宏观经济不确定性双加持 有望助推贵金属走出独立行情.11 3.2 基本金属：铜供需结构进一步收紧 低位库存带来铜价高弹性.14 3.3 小金属：关注环保督查带来的稀土阶段性投资机会.17 4.重点推荐标的.19 4.1 银泰资源：黄金黑马 峥嵘初现.19 4.2 金贵银业：白银冶炼巨头 优质资源持续拓展.20 4.3 江西铜业：国内铜产业链龙头 铜价上涨高弹性品种.21 4.4 紫金矿业：低估值铸就安全边际 海外矿山值得期待.22 投资建议：.23 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2018 年度上证综指&有色金属行业指数走势.5 图 2：2018 年度有色子板块（中信三级）涨跌幅对比.5 图 3：2018 年度中信一级行业涨跌幅对比.5 图 4：2013-2018 有色金属三季度营业收入（亿元）.6 图 5：2013-2018 有色金属三季度归母净利润（亿元）.6 图 6：中信有色金属行业三季度 PE.6 图 7：中信有色金属行业三季度 PB.6 图 8：有色金属行业主要营业收入（亿元）及累计同比.6 图 9：有色金属行业利润总额（亿元）及累计同比.6 图 10：2018 年度有色行业上市公司涨跌幅排名.7 图 11：2018.01.01-2018.12.31 氧化铌价格（元/公斤）.7 图 12：2018.01.01-2018.12.31 金红石价格（元/吨）.7 图 13：2018.01.01-2018.12.31 钒铁价格（元/吨）.8 图 14：2018.01.01-2018.12.31 五氧化二钒价格（元/吨）.8 图 15：各国 GDP 增速对比.9 图 16：各国制造业 PMI 对比.9 图 17：我国社融数据.9 图 18：我国 M1&M2 数据.9 图 19：基建投资额及增速.10 图 20：房地产投资状况.10 图 21：IMF 下调 2019 年全球主要经济体增速预期（%）.11 图 22：VIX 恐慌指数大幅上升.11 图 23：美国经济周期.12 图 24：不同货币计价金价（以 1992.07.01 作为基准 100）.12 图 25：卢布贬值改变卢布计价黄金走势.12 图 26：GDP 增速（%）显示中国经济仍处于下行通道.13 图 27：人民币贬值压力持续.13 图 28：全球精炼铜产量及同比增速.14 图 29：中国精炼铜产量及同比增速.14 图 30：精炼铜冶炼费（TC/RC）价格走势.15 图 31：我国废铜进口数量(吨).15 图 32：2018 年 11 月我国废铜进口来源.15 图 33：我国汽车产量及增速.16 图 34：我国新能源汽车产量及增速.16 图 35：电网基建投资及累计同比.16 图 36：主要家电产量累计同比增速.16 图 37：LME 铜价及总库存.16 图 38：稀土行情主要由政策驱动.18 图 39：银泰资源 2013-2018Q3 营业收入情况.19 图 40：银泰资源 2013-2018Q3 归母净利润情况.19 图 41：金贵银业 2013-2018Q3 营业收入情况.20 图 42：金贵银业 2013-2018Q3 归母净利润情况.20 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：江西铜业 2013-2018Q3 营业收入情况.21 图 44：江西铜业 2013-2018Q3 归母净利润情况.21 图 45：紫金矿业 2013-2018Q3 营业收入情况.22 图 46：紫金矿业 2013-2018Q3 归母净利润情况.22 表 1：2018 年度有色行业贵金属&基本金属&小金属价格与涨跌情况.8 表 2：2019 年国内铜矿增产情况.14 表 3：废铜相关政策梳理.15 表 4：2008-2017 年全球主要国家稀土产量（REO，万吨）.17 表 5：我国稀土供需平衡表（单位：吨）.17 表 6：银泰资源矿产资源储量（截止 2018 半年报）.19 表 7：金贵银业矿山保有资源储量（截止 2018 半年报）.20 表 8：金贵银业生产情况.20 表 9：2015-2018 年公司主要产品产量情况.21 表 10：公司铜矿业务项目.22 表 11：重点推荐公司及盈利预测.23 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2018 行情回顾行情回顾：金属价格下跌拖累股金属价格下跌拖累股价走势价走势 有色板块跌幅位居有色板块跌幅位居 A 股前三股前三 1.1 有色板块有色板块跌幅居前跌幅居前 贵金属年末表现抢眼贵金属年末表现抢眼 2018年度上证综指跌幅为-24.59%，有色金属板块整体跌幅为-40.93%，跑输上证指数16.34个百分点。在有色子板块中，贵金属受全球避险情绪刺激抗跌属性显现，年末表现较为抢眼，全年下跌-20.54%跌幅最小；而镍钴板块受新能源产业链的库存去化影响持续低迷，下跌-50.84%跌幅最大；锡锑、铜、稀有金属、铅锌、铝板块分别下跌-27.73%、-39.67%、-43.16%、-44.12%、-49.31%。图图 1：2018 年度上证综指年度上证综指&有色金属行业指数走势有色金属行业指数走势 图图 2：2018 年度有色子板块（中信三级）涨跌幅年度有色子板块（中信三级）涨跌幅对比对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 与中信一级其他行业对比，有色金属板块因供给侧改革效应边际减弱、产品价格大幅回落等主要因素影响跌幅明显，排名（27/29）。图图 3：2018 年度中信一级行业涨跌幅对比年度中信一级行业涨跌幅对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 -40.93%40.93%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%餐饮旅游 银行 石油石化 食品饮料 农林牧渔 非银金融 计算机 医药 国防军工 房地产 建筑 电力 钢铁 煤炭 交通运输 建材 家电 商贸零售 汽车 纺织服装 通信 轻工制造 电力设备 基础化工 机械 传媒 有色金属 电子元器件 综合-24.59%24.59%行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 金属价格拖累盈利能力金属价格拖累盈利能力 投资情绪拉低估值水平投资情绪拉低估值水平 受国内经济增速下滑及中美贸易冲突等因素影响，2018 年有色金属价格普遍下行，行业面临较大的经营压力。根据中信行业分类统计，2018 年三季度有色金属板块营业收入10999.90 亿元，同比增长仅为 5.8%；归母净利润 332.75 亿元，同比增长 7.2%，连续两年增速放缓，行业盈利能力有待改善。随着商品价格的下滑与市场悲观情绪的堆积，行业 PE 已降至 25.20X 的历史低位，有色板块估值水平亟需修复。图图 4：2013-2018 有色金属三季度营业收入（亿元）有色金属三季度营业收入（亿元）图图 5：2013-2018 有色金属三季度归母净利润（亿元）有色金属三季度归母净利润（亿元）资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 图图 6：中信有色金属行业三季度中信有色金属行业三季度 PE 图图 7：中信有色金属行业三季度中信有色金属行业三季度 PB 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 2018 年有色行业主营表现相对正常，但利润水平明显低于去年同期。2018 年 1-11 月有色金属矿采选业利润总额 376.3 亿元，同比增长 5.5%；而有色金属冶炼及压延加工业利润总额 1177.3 亿元，同比下降 16.9%。相对于中游冶炼加工产业，上游矿采选业表现出更强的抗风险能力，盈利水平表现更优。图图 8：有色金属行业主要营业收入（亿元）及累计同比有色金属行业主要营业收入（亿元）及累计同比 图图 9：有色金属行业利润总额（亿元）及累计同比有色金属行业利润总额（亿元）及累计同比 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 0%5%10%15%20%25%050001000015000201320142015201620172018营业收入 同比-100%0%100%200%300%0100200300400201320142015201620172018归母净利润 同比 64.52 113.39 209.73 81.72 43.71 25.20 0501001502002502013201420152016201720182.13 2.98 3.44 3.23 3.22 1.79 01234201320142015201620172018-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000有色金属矿采选业（主营）有色金属冶炼及压延加工业（主营）有色金属矿采选业（同比）有色金属冶炼及压延加工业（同比）-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500有色金属矿采选业（利润）有色金属冶炼及压延加工业（利润）有色金属矿采选业（同比）有色金属冶炼及压延加工业（同比）行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 有色板块相关标的中，剔除新股后，银泰资源、东阳光科、国城矿业、海亮股份实现年度领涨，而行业内仅有这四只股票涨幅为正；年度跌幅最大前五名分别是 ST*华泽、利源精致、索通发展、鹏起科技、刚泰控股，其中 ST*华泽、利源精致因财务恶化、业绩亏损导致跌幅达到-73.52%、-72.71%。整体来看，有色板块上市公司在经济下行与贸易争端风险中走势表现不佳。图图 10：2018 年度有色行业上市公司涨跌幅排名年度有色行业上市公司涨跌幅排名 资料来源：WIND 长城证券研究所 1.3 基本金属走势低迷基本金属走势低迷 小金属品种分化明显小金属品种分化明显 2018 年，宏观景气回落、需求担忧累积、贸易摩擦冲击、供给侧改革效应弱化、以及美国经济与美元强势这五大因素一齐压制有色需求，大宗商品大幅下挫，致使有色金属价格走势颓靡，多品种出现 2015 年来最大跌幅。其中，【贵金属】在下半年美股暴跌、美联储加息脚步放缓、地缘政治事件频发等系列因素影响下止跌反弹，抗通胀及避险属性支撑阶段性行情；【基本金属】受拖累严重，除锡经历两波涨跌后录得价格持平外，均处于走势低迷局面，其中锌价下跌最为严重，LME/SHFE 跌幅分别达 25.48%/18.59%；【小金属】价格涨跌分化，涨幅最大的分别为氧化铌、钛系、钒系，而 2017 年表现强势的钴锂出现大幅回调，最高跌幅达 55%。总体来说，有色金属价格呈现“疲软”态势。图图 11：2018.01.01-2018.12.31 氧化铌价格（元氧化铌价格（元/公斤）公斤）图图 12：2018.01.01-2018.12.31 金红石价格（元金红石价格（元/吨）吨）资料来源：百川资讯 长城证券研究所 资料来源：百川资讯 长城证券研究所 8.12%7.85%6.29%1.45%-64.54%-64.67%-66.59%-72.71%-73.52%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%银泰资源 东阳光科 国城矿业 海亮股份 刚泰控股 鹏起科技 索通发展 利源精致*ST华泽 050100150200250300010002000300040005000 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：2018.01.01-2018.12.31 钒铁价格（元钒铁价格（元/吨）吨）图图 14：2018.01.01-2018.12.31 五氧化二钒价格（元五氧化二钒价格（元/吨）吨）资料来源：百川资讯 长城证券研究所 资料来源：百川资讯 长城证券研究所 表表 1：2018 年度有色行业贵金属年度有色行业贵金属&基本金属基本金属&小金属价格与涨跌情况小金属价格与涨跌情况 品种品种 2018.12.31价格价格 2018 年度涨幅年度涨幅 品种品种 2018.12.31价格价格 2018 年度涨幅年度涨幅 贵金属贵金属（美元）伦敦金现 1281.65-1.15%COMEX 黄金 1281.3-2.14%伦敦银现 15.46-8.30%COMEX 白银 15.54-9.33%基本金属基本金属（美元/吨；元/吨）LME 铜 5912-18.61%SHFE 铜 48170-12.59%LME 铝 1853-18.17%SHFE 铝 13605-7.64%LME 铅 2011-20.55%SHFE 铅 18005-5.31%LME 锌 2454-25.48%SHFE 锌 20715-18.59%LME 锡 19460-2.21%SHFE 锡 143880 0.71%LME 镍 10645-13.03%SHFE 镍 88030-7.40%小金属小金属（元/吨）钼铁 113000 11.33%进口锆英砂 1640美元/吨度 26.15%钼精矿 1710 16.72%氧化锆 54000 3.85%氧化钼 1810 17.15%硅酸锆 14500 25.00%钨精矿 95500-14.73%电解钴 35.40万元/吨-35.93%钨铁 160000-8.31%MB 高级钴 27.125万元/吨-26.09%钨粉 239.5元/公斤-11.13%MB 低级钴 27.25万元/吨-24.31%五氧化二钒 220000 37.50%锑锭 49250.00-3.43%钒铁 240000 38.33%氧化锑 43500-6.45%铬铁 6750-21.05%镁锭 16900 11.55%金属铬 78000 25.81%金属锂 795000-14.05%电解锰 13350 22.48%氢氧化锂 111500-27.12%氧化铌 271.5元/公斤 42.89%工业级碳酸锂 65000-55.17%氧化钽 1565元/公斤-9.28%电池级碳酸锂 77000-54.17%钛精矿 1300-7.14%钕铁硼 138元/公斤-1.43%钛铁 10500-0.94%中钇富铕矿 14.1万元/吨-11.88%金红石 4700 42.42%氧化镨钕 31.6万元/吨-2.77%资料来源：WIND 长城证券研究所 01000002000003000004000005000006000000100000200000300000400000500000600000 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2019 行业行业展望：展望：多数金属价格有望保多数金属价格有望保持稳定持稳定 投资情绪或将温和复苏投资情绪或将温和复苏 美国经济冲顶回落预期或逐步兑现美国经济冲顶回落预期或逐步兑现 全球经济不确定性全球经济不确定性维持高位维持高位：1.2018 年美国通过提高关税和原产地标准，发起与各大经济体的贸易冲突，全球经济表现明显弱于年初预期，同时市场对各经济体未来预期均下调。2.美国经济出现繁荣到顶迹象，非农数据与美股下挫均暗示美国周期将步入尾声，美联储加息号角持续扰动全球商品投资。3.地缘政治风波不断，英国无协议脱欧、美国政府停摆等事件都可能再次释放风险讯息。展望 2019，美国经济冲顶回落的预期或将逐步兑现，全球经济不确定性依然维持较高水平。图图 15：各国各国 GDP 增速对比增速对比 图图 16：各国制造业各国制造业 PMI 对比对比 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND长城证券研究所“稳杠杆”“稳杠杆”政策政策重塑信心重塑信心 市场有望筑底回升市场有望筑底回升：2018 年国内经济增速在内部“去杠杆”+外部“贸易摩擦”的交织冲击下出现超预期放缓，金融市场、房地产投资、制造业运行、出口均受到前所未有的挑战，悲观情绪有所蔓延。展望 2019 年，中美贸易摩擦虽然出现阶段性缓和，但不确定性仍然较强，摩擦或将趋于常态化，中长期仍将影响中国的宏观环境；从“去杠杆”到“稳杠杆”政策在不断修正中有望重塑信心，积极的财政政策或将在基建投资刺激下支撑市场筑底回升。图图 17：我国社融数据我国社融数据 图图 18：我国我国 M1&M2 数据数据 资料来源：WIND 长城证券研究所 资料来源：WIND长城证券研究所 0%2%4%6%8%10%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%美国 欧元区 日本 中国 40%45%50%55%60%65%中国 美国 欧元区 日本 6%8%10%12%14%16%050000100000150000200000250000社融规模（亿元）存量同比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%M1:同比 M2:同比 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 19：基建投资额基建投资额及增速及增速 图图 20：房地产投资房地产投资状况状况 资料来源：国家统计局 长城证券研究所 资料来源：WIND长城证券研究所 多数价格有望保持稳定多数价格有望保持稳定 关注关注短期短期供需供需失衡失衡带来的带来的投资投资机会机会：随着市场情绪的逐渐回温，我们认为2019年多数金属价格有望保持稳定格局，可关注短期供需失衡带来的投资机会。【铝】2018 年铝成本端受环保治理支撑明显，但消费的放缓与新增产能的投放形成了主要压制，虽然受到俄铝制裁、美铝罢工、海德鲁减产等事件影响，但铝价整体走势仍低于年初市场预期。2019 年，面对电解铝新增产能的释放与铝锭去库存的压力，全年供需或将维持大致平衡状态，铝价或呈现窄幅震荡走势。【铅】2018 年环保督察对铅新增供应与库存累积造成较大影响，铅市库存目前已处于历史低点；然而考虑电动自行车新国标减重的拖累，预计今年需求增速将继续放缓。2019年环保或成铅价主要扰动因素，铅市平衡或将在阶段性过剩与短缺中摇摆，铅价下调空间相对有限，预计将维持区间震荡。【锌】2018 年环保压力不仅导致矿端供应紧张，而且干扰冶炼产能的释放，国内锌市增量受到严重限制。然而下半年国内外锌加工费明显上行，市场对全球锌矿供给恢复的预期增强，叠加下游需求持续疲弱，悲观预期对锌价产生了明显压制，锌价在 2018 年中结束了长达三年的上涨周期，步入下跌通道。我们认为市场目前已逐步消化了未来新增矿山带来的锌精矿供应增长，需求的边际改善将放大低库存对价格的影响，预计锌价将呈现稳步下行态势，跌幅或较 2018 年有所收窄。【镍】2018 年镍价先在新能源电池的推动下拉涨，后因硫酸镍产能过剩而迅速回落，全年呈现倒 V 走势。2019 年随着印尼镍生铁因成本优势的继续放量，全球镍缺口或将逐步收窄，而需求端受制于高镍三元电池的安全稳定性能影响难以实现爆发式增长，预计镍市将呈现平稳走势。【锡】2018 年锡价在缅甸矿枯竭的背景下经历三次强势上涨，但都因隐形矿库存、需求不振的影响而快速回落。2019 年缅甸矿端缺口的预期仍然是支撑锡价的核心逻辑，库存逐步消化有望确立锡价长期上行趋势，2019 年锡价值得期待。【小金属】目前锂、钴等新能源上游供需格局已发生结构性变化，或难再次恢复前几年的高毛利润率，行业或将逐步迎来洗牌及中小落后产能出清阶段，建议关注上半年电池厂原材料补库带来的反弹机会；锆、钛仍将呈现紧平衡态势，价格有望维持高位；收储及非法稀土开采监督或将带来稀土板块阶段性投资机会。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000100000150000200000基建投资额（亿元）同比增速 0%5%10%15%20%25%050000100000150000200000房屋新开工面积(万平方米）累计同比 行业深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.2019 投资策略投资策略：贵金属有望走出靓丽贵金属有望走出靓丽表现表现 关注关注低库存带来的铜价高弹性博低库存带来的铜价高弹性博弈机会弈机会 3.1 贵金属：贵金属：国内外宏观经济不确定性双加持国内外宏观经济不确定性双加持 有望助推有望助推贵金属贵金属走出独立行情走出独立行情 贸易摩擦与贸易摩擦与全球经济全球经济走弱共振走弱共振 避险情绪不断推升贵金属行情避险情绪不断推升贵金属行情：2018 年 10 月 IMF 公布的全球经济预测中将 2019 年全球增速预期较年中下调 0.2%。近期，世界银行也因贸易和投资增长放缓、部分新兴市场汇率承压而将 2019 年全球经济增长预期下调 0.6 个百分点。在全球金融环境趋紧、工业生产放缓、贸易紧张加剧等不利因素的共同作用下，新兴市场和发展中经济体复苏失去动力，避险情绪不断升温支撑贵金属的投资需求。图图 21：I IMFMF 下调下调 2 2019019 年全球主要经济体增速预期（年全球主要经济体增速预期（%）图图 22：VIX 恐慌指数大幅上升恐慌指数大幅上升 资料来源：WIND长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 美国经济周期或将步入尾声美国经济周期或将步入尾声 金银压力有望迎来释放金银压力有望迎来释放：此轮美国经济复苏持续时间近七年，接近美国经济复苏周期平均长度。从时间维度来看，美国经济复苏周期接近尾声。从经济数据来看，美国抵押贷款利率中枢不断上移，美国房地产景气度已步入下滑趋势；密歇根大学消费者信心指数、Sentix 投资信心指数均出现波动式回落；税改对消费的拉动逐渐减弱，2019 年美国经济增速大概率将下行。同时，美联储高官鸽派言论频发，2019 年加息两次的概率可能进一步降低。最新的联邦基金预测，美联储 2019 年 7 月 31 的加息概率最高，但也仅为 19%，2019 年 12 月 11 日最后的一次利率决议上，美联储的加息也仅为 15.8%。随着美联储加息脚步放缓，美元指数 2019 年易跌难涨，鉴于美元不具备基本面走强支撑，预计持续笼罩在金银上方的压力有望迎来释放，金银市场或将实现复苏。2.7 2.1 0.9 6.4 5.1 4.1 2.5 2.0 0.9 6.2 4.7 3.7 012345678美国 欧盟 日本 中国 新兴经济体 全球 7月预测 10月预测 0510152025303520002200240026002800300032002018-022018-042018-062018-082018-10SP500指数 VIX恐慌指数（右）行业深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 23：美国经济周期美国经济周期 资料来源：WIND 长城证券研究所 本币贬值本币贬值预期或催生所属国金价独立走势预期或催生所属国金价独立走势：根据对不同货币计价下金价走势进行比较，我们发现：美元走势的强弱在中长期并不改变金价走势方向，各货币计价下的金价总体趋势保持一致，但由于汇率的变动，不同货币下黄金的涨跌幅度有所差异。从历史来看，当某国国内经济出现超预期下滑或经济危机信号时，该国本币出现贬值预期，其国内金价走势往往较强。以俄罗斯金价为例，2014 年下半年国际金价小幅下降，但卢布当年出现大幅贬值，带动卢布计价黄金大幅走强，上涨近 100%。2018 年美元计价黄金由高点1320 下跌到 1200 左右，下跌 10%左右，但同期人民币汇率由高点大幅贬值约 10%至 6.9左右，汇率贬值对冲了美元黄金价格的下跌，以人民币计价黄金保持了相对稳定的趋势。因此我们认为即使在国际金价底部震荡周期里，若本国经济的下滑或本币贬值预期强烈，即使在国际金价底部震荡周期里，若本国经济的下滑或本币贬值预期强烈，也会带来该国金价及相关贵金属股票的投资机会。也会带来该国金价及相关贵金属股票的投资机会。图图 24：不同货币计价金价（以不同货币计价金价（以 1992.07.01 作为基准作为基准 100）图图 25：卢布贬值改变卢布计价黄金走势卢布贬值改变卢布计价黄金走势 资料来源：WIND长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 国内国内经济经济压力压力叠加叠加中美货币政策中美货币政策差异差异 人民币人民币贬值贬值预期预期摇摆或推升国内金价上涨摇摆或推升国内金价上涨：在充斥着去杠杆压力的 2018 年，我国基建投资颓势明显。虽然年底出台的减税措施在一定程度上对消费产生提振，但也对财政收入产生压力，削弱政府基建投资等财政政策拉动经济的能力。IMF 预测 2019 年中国经济增速为 6.2%，较去年下降 0.4%，经济下行风险依然较大。出口作为中国经济的三驾马车之一，在中美贸易摩擦以及全球需求放缓环境下，国家或将主动贬值促进出口，以缓和经济下行压力。对于国际汇率来说，2019 年美国加息 1-2 次的概率较大，与此相比，中国 2018 年多次降息降准刺激经济与缓解企业融资困01002003004005006007001992/7/21997/7/22002/7/22007/7/22012/7/22017/7/2英镑计价 人民币计价 美元计价 日元计价 欧元计价 010000200003000040000500006000070000800009000010000010501100115012001250130013502014/8/192014/10/192014/12/192015/2/19美元计价黄金 卢布计价黄金 行业深度报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 难问题，2019 年依然有大概率持续进行。中美货币政策的松紧差异也将直接影响人民币的货币收益，对人民币产生直接的贬值压力。因此因此 2019 年在国内经济年在国内经济不确定性较强的不确定性较强的背背景下，人民币贬值趋势景下，人民币贬值趋势或或将维持，此时国内金价走势或强于国际金价，国内贵金属公司将维持，此时国内金价走势或强于国际金价，国内贵金属公司投资机会凸显。投资机会凸显。图图 26：GDP 增速（增速（%）显示中国经济仍处于下行通道）显示中国经济仍处于下行通道 图图 27：人民币人民币贬值压力持续贬值压力持续 资料来源：WIND长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 我们认为在我们认为在全球经济增速放缓、贸易摩擦常态化全球经济增速放缓、贸易摩擦常态化影响影响下，避险情绪将持续支撑贵金属行下，避险情绪将持续支撑贵金属行情；而情；而国内经济国内经济不确定性不确定性与人民币的与人民币的贬值贬值预期将进一步刺激预期将进一步刺激国内金价上涨国内金价上涨，推动，推动 A 股金股金银公司银公司业绩业绩与与估值双估值双提升提升，或走出独立行情，或走出独立行情。0246810121416200220042006200820102012201420162018E5.866.26.46.66.877.22016/3/32017/3/32018/3/3 行业深度报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.2 基本金属：铜供需结构进一步收紧基本金属：铜供需结构进一步收紧 低位库存低位库存带来铜带来铜价高弹性价高弹性 2018 年 6 月初，随着智利 Escondida 铜矿罢工消息发酵，伦铜一周涨幅超过 6%，然而在必和必拓公司的新劳资报价妥协后，罢工随即搁浅，其他矿企也受此影响，并未出现大型罢工事件，因此 2018 年市场预期的铜矿罢工因素并未造成实质性干扰。2019 年尽管全球主力铜矿仍进行扩建，但考虑铜矿建设投产周期较长，集中投产概率较小，国内铜矿增产主要来自于多宝山、甲玛、普朗铜矿的二期扩建，增量大约为 8.3 万吨。预计全球铜矿市场依旧呈现供应紧张局面。图图 28：全球精炼铜产量及同比增速全球精炼铜产量及同比增速 图图 29：中国精炼铜产量及同比增速中国精炼铜产量及同比增速 资料来源：ICSG长城证券研究所 资料来源：WIND 长城证券研究所 表表 2：2019 年国内年国内铜矿增产情况铜矿增产情况 矿山矿山 2019 年增产（年增产（kt)福建 紫金山铜矿 2 广东 大宝山铜矿 2 黑龙江 多宝山二期 25 江西 银山铅锌矿 5 四川 黑牛洞铜矿 3 西藏 甲玛二期 10 知不拉铜矿 1.5 西藏玉龙二期 5 安徽 沙溪铜矿 5.5 新疆 铜辉矿业 2.5 阿舍勒铜矿 5 云南 迪庆普朗 15 红牛铜矿 1.5 合计 83 资料来源：SMM 长城证券研究所 TC/RC 铜加工费下滑铜加工费下滑 矿石供应矿石供应趋于趋于收紧状态收紧状态：根据江西铜业与智利 Antofagasta 达成的2019 年铜精矿长单协议，签订 2019 年 TC/RC 分别为 80.8 美元/吨、8.08 美分/磅，较 2018年下降 1.45 美元/吨。由于铜加工费与矿石供应量成正比，铜精矿加工费的下滑进一步反映矿石供应处于逐步收紧状态。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001000150020002500全球精炼铜产量（万吨）同比增速-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900中国精炼铜产量（万吨）同比增速 行业深度报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 30：精炼铜冶炼费（精炼铜冶炼费（TC/RC）价格走势）价格走势 资料来源：WIND 长城证券研究所“废七类”正式禁止进口“废七类”正式禁止进口 废铜供应进一步收缩废铜供应进一步收缩：2018 年“废七类”进口废铜总金属量为20.1 万吨，同比减少 46 万吨，占废铜进口比重由 52%减少为 16%。受中美贸易摩擦影响，从美国进口的废铜占比由 15%降至 2%。2019 年，禁止“废七”类废铜进口已正式实施，废铜进口将进一步减少。对于国外将“七类”拆解为“六类”进口至中国这一途径，预计短期内无法完全实施。同时，考虑东南亚国家的环保政策及利润不及预期等因素，将国内拆借厂转到东南亚的可能性也较低。在进口废铜减少的同时，目前国内环保趋严，国产废铜供给也在缩减，预计 2019 年废铜总供给量将维持下降态势。表表 3：废铜相关政策梳理废铜相关政策梳理 时间时间 废铜相关政策废铜相关政策 2017.07 国务院印发禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 2017.08 国家五部委发布进口废物管理目录 2017.12 环保部发布进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 2018.05 海关发布进口可用作原料的固体废物装运前检验监督管理实施细则 2018.08 商务部对美国进口废铜征收 25%关税 2019.01 禁止“废七类”废铜进口 资料来源：新闻整理 长城证券研究所 图图 31：我国废铜进口数量我国废铜进口数量(吨吨)图图 32：2018 年年 11 月我国废铜进口来源月我国废铜进口来源 资料来源：WIND长城证券研究所 资料来源：WIND SMM 长城证券研究所 01000200030004000500060002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07TC+RC（元/吨）01000002000003000004000005000002012-012013-062014-112016-042017-09中国香港 22%澳大利亚 2%美国 2%荷兰 2%马来西亚 2%日本 26%英国 5%德国 3%泰国 2%韩国 5%菲律宾 1%其他 30%行业深度报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 基本面为铜价托底基本面为铜价托底 需求端需求端仍仍值得期待值得期待：2018 年，新能源汽车产销分别完成 127 万辆和125.6 万辆，同比增长分别为 59.9%和 61.7%，在需求下行的消费大环境下，全年销量依然基本保持稳步上升态势。随着新能源汽车逐步摆脱对政策补贴的依赖，加上国内造车新势力的快速崛起，我们认为新能源汽车对铜消费的拉动值得期待；当前，稳定经济政策信号不断加强，城投债与地方专项债迎来放量，基建投资作为“补短板”的重要内容有望企稳回升，铜需求稳中上涨得到保障