银行业Fintech专栏第106期：互金的2018大浪淘沙-20190102-中信证券-10页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 互金的互金的 2018：大浪淘沙大浪淘沙 银行业 Fintech 专栏第 106 期2019.1.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航冉宇航 银行分析师 S1010516100001 联系人：彭博联系人：彭博 2018 年互金公司整体景气度出现明显回落，反映到年互金公司整体景气度出现明显回落，反映到资本市场上亦表现不佳资本市场上亦表现不佳。本。本期专栏将重点回顾期专栏将重点回顾 2018 年金融科技行业的变化年金融科技行业的变化。资本市场表现低迷资本市场表现低迷：互金公司股价整体出现互金公司股价整体出现较大较大跌幅跌幅。目前已有 21 家金融科技公司在美股和港股上市，业务类型上以互联网融资为主（P2P、消费信贷、信贷服务等），其中今年新上市 12 家（含借壳上市的积木集团）。1）股价表现）股价表现：21 家公司仅点牛金融实现正收益（+43%），其余公司中 9 家跌幅超过 50%、7家下跌 20-50%，当然股价低迷亦受到了市场波动的影响；2）估值水平）估值水平：剔除尚在亏损中的公司，其余 12 家中大部分都在 10 xPE（TTM）以下，仅灿谷金服（73x）、汇付天下（23x）、拍拍贷（19x）和高阳科技（13x）在 10 xPE 以上。财务表现景气回落：业绩增速放缓，风险数据有所抬升。财务表现景气回落：业绩增速放缓，风险数据有所抬升。1）3 季度收入和利润季度收入和利润增速整体放缓增速整体放缓，有披露季报的 11 家公司前三季度收入平均同比增 47.5%（上半年+70.5%）、盈利方面亦面临压力（如宜人贷和趣店增速明显下滑，信而富和简普科技亏损幅度继续扩大）；2）风险控制方面）风险控制方面，P2P 平台（宜人贷、拍拍贷）与信贷服务公司（小赢科技、品钛）的风险数据环比 Q2 有明显上升。经济下行经济下行以及监管趋严导致互金公司经营上同时面临量价风险的压力。以及监管趋严导致互金公司经营上同时面临量价风险的压力。监管环境更趋严格监管环境更趋严格。监管的核心在于防范金融风险，尤其是风险传导上，引导互金机构回归业务本源。1）P2P，各地规范政策频出（多地要求不得新增余额），而备案进度不及预期和合规检查亦加速了行业出清；2）第三方支付，）第三方支付，断直连和备付金集中缴存，部分中小支付机构生存压力凸显；3）互联网融资）互联网融资，继 2017年末规范现金贷后，2018 年又下发商业银行互联网贷款管理办法（征），理清银行与互金公司之间的风险责任，如限制地方银行异地投放互联网贷款（不超过互联网贷款余额 20%），对部分信贷服务公司带来较大压力。行业格局加速洗牌，金融向科技转型加码。行业格局加速洗牌，金融向科技转型加码。1）P2P 与第三方支付机构加速洗牌，与第三方支付机构加速洗牌，据网贷之家统计，2018 年 11 月正常运营的 P2P 平台降至 1078 家（2017 年末2248 家），支付方面由于备付金利息的减少，部分中小机构盈利可持续性面临压力；2）互金公司加速科技转型，）互金公司加速科技转型，既有金融监管趋严的原因、又是经营模式升级（由 C 端向 B 端加码，其中 C 端重平台流量、B 端重场景技术）使然，如京东金融更名为京东数字科技、阿里云总裁出任蚂蚁金服总裁，都旨在通过组织架构调整提升科技的战略地位。我们认为在经济前景不明朗以及监管继续加码的背景下，互金公司我们认为在经济前景不明朗以及监管继续加码的背景下，互金公司传统的金融传统的金融类业务类业务增速可能继续下行，同时考虑到互金公司客群相对更下沉，因此增速可能继续下行，同时考虑到互金公司客群相对更下沉，因此 C 端的端的共债问题亦可能成为风险点；而科技实力的夯实或将支撑长期可持续成长，重共债问题亦可能成为风险点；而科技实力的夯实或将支撑长期可持续成长，重点关注互金公司的科技转型。点关注互金公司的科技转型。银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 表 1：美股和港股上市的中资互金公司 上市公司上市公司 当前股价当前股价 2018 全年涨跌幅全年涨跌幅 PE（TTM）点牛金融 US 5.72 43.00%-爱鸿森 US 3.81-4.75%-360 金融 US 15.43-6.48%-微贷网 US 9.25-7.50%7.02 品钛 US 9.51-19.95%-泛华金融 US 5.55-26.00%3.57 灿谷金服 US 7.94-27.82%73.22 高阳科技 HK 1.01-33.99%12.71 简普科技 US 4.17-35.65%-乐信 US 7.25-47.84%8.62 51 信用卡 HK 4.32-49.18%4.16 拍拍贷 US 3.60-49.37%19.04 小赢科技 US 4.25-55.26%5.52 汇付天下 HK 3.23-56.93%22.84 积木集团 HK 0.70-65.00%-趣店 US 4.28-65.87%4.24 维信金科 HK 6.70-66.50%-易鑫集团 HK 1.75-72.09%-宜人贷 US 10.75-75.36%4.14 和信贷 US 2.50-76.35%2.15 信而富 US 1.02-82.17%-资料来源：Wind，中信证券研究部 注：小赢科技、品钛、爱鸿森、微贷网、360 金融、泛华金融、灿谷金服、点牛金融、维信金科、51 信用卡、汇付天下为 2018 年上市，涨跌幅为年末收盘价较上市发行价涨跌幅 市场表现市场表现 金融科技指数小幅下跌，跑输大盘。金融科技指数小幅下跌，跑输大盘。上周中信互联网金融指数下跌 2%，同期沪深 300指数下跌 0.62%，除去停牌涨幅前四位分别是东信和平（35.71%）、邦讯技术（21.88%）、亚联发展（7.21%）、雄帝科技（7.21%）。根据 Wind 一致预期，互联网金融板块 2018/19年平均 PE 分别为 35X/25X。图 1：中信金融科技指数与沪深 300 指数表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 26002800300032003400360038001000110012001300140015002018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/2中信金融科技指数 沪深300 银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：成分股上周涨幅前十和跌幅前十 证券简称证券简称 收盘价收盘价 周涨跌幅（周涨跌幅（%）最近一周跑赢沪深最近一周跑赢沪深300指指数数幅度（幅度（%）最近一周跑赢金融科技最近一周跑赢金融科技指数幅指数幅度（度（%）涨幅前十涨幅前十 东信和平 9.31 35.71%36.33%37.71%邦讯技术 8.69 21.88%22.50%23.88%亚联发展 6.99 7.21%7.83%9.20%雄帝科技 25.90 5.28%5.90%7.28%恒宝股份 5.86 4.64%5.26%6.64%新开普 6.79 3.51%4.12%5.50%绿盟科技 8.66 3.34%3.96%5.34%汉鼎宇佑 11.20 2.85%3.47%4.84%仁东控股 14.44 2.41%3.03%4.41%华泰证券 16.20 1.50%2.12%3.50%跌幅前十跌幅前十 金财互联 6.59-16.37%-15.75%-14.37%银之杰 7.96-13.20%-12.58%-11.20%浪潮信息 15.92-9.60%-8.98%-7.60%新力金融 7.12-9.07%-8.45%-7.07%旋极信息 5.61-8.48%-7.86%-6.49%金证股份 9.50-7.86%-7.24%-5.86%信雅达 6.30-7.08%-6.46%-5.08%石基信息 25.96-7.02%-6.40%-5.02%欧浦智网 3.89-6.71%-6.10%-4.72%赢时胜 11.04-5.88%-5.26%-3.89%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：成分股估值及盈利预测 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）流通市值流通市值（亿元）（亿元）EPS PE 2018E 2019E 2018E 2019E 神州信息 9.34 89.98 87.32 0.53 0.46 17.73 20.31 南天信息 9.54 23.53 23.52 0.14 0.20 66.57 47.58 浪潮信息 15.92 205.25 204.43 0.49 0.73 32.34 21.79 新大陆 14.64 152.86 147.03 0.63 0.81 23.18 18.01 石基信息 25.96 276.94 125.76 0.46 0.55 56.03 47.07 怡亚通 5.01 106.35 106.23 0.23 0.33 21.33 15.02 二三四五 3.69 163.95 159.75 0.30 0.39 12.12 9.39 证通电子 7.00 36.06 30.42 0.10 0.18 66.78 39.20 新北洋 15.34 102.12 88.24 0.61 0.80 25.12 19.17 启明星辰 20.56 184.36 120.37 0.64 0.81 32.03 25.42 金财互联 6.59 51.74 24.63 0.38 0.46 17.16 14.31 海联金汇 10.25 127.85 123.45 0.44 0.70 23.04 14.75 海能达 7.89 144.96 82.82 0.31 0.44 25.39 17.78 奥拓电子 4.86 30.09 19.10 0.32 0.46 15.30 10.47 同花顺 38.20 205.36 100.89 1.14 1.43 33.42 26.79 东方财富 12.10 625.36 502.57 0.21 0.30 56.72 40.16 数码科技 3.29 47.16 39.78 0.07 0.10 47.56 32.98 银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）流通市值流通市值（亿元）（亿元）EPS PE 2018E 2019E 2018E 2019E 银之杰 7.96 56.25 32.92 0.08 0.14 100.44 56.25 新国都 11.32 54.10 37.92 0.47 0.71 23.83 16.01 上海钢联 45.53 72.46 69.10 0.91 1.55 49.98 29.46 新开普 6.79 32.67 21.50 0.24 0.31 28.39 21.84 三六五网 11.65 22.48 20.70 0.57 0.69 20.43 16.78 硕贝德 9.54 38.81 35.06 0.18 0.26 52.40 36.11 旋极信息 5.61 98.10 60.41 0.34 0.47 16.60 11.85 润和软件 9.12 72.63 57.66 0.44 0.57 20.67 15.90 长亮科技 16.43 52.83 33.04 0.41 0.57 40.39 28.68 北信源 3.29 47.70 35.98 0.10 0.12 34.54 27.42 绿盟科技 8.66 69.25 51.91 0.31 0.42 27.56 20.56 赢时胜 11.04 81.94 56.60 0.39 0.55 28.45 20.24 雄帝科技 25.90 35.00 16.65 0.85 1.24 30.42 20.87 航天信息 22.89 426.33 422.74 0.87 1.09 26.29 20.97 金证股份 9.50 81.05 79.33 0.39 0.56 24.64 16.99 恒生电子 51.98 321.14 321.14 0.96 1.24 54.12 42.05 用友网络 21.30 408.50 405.07 0.34 0.49 61.97 43.89 华泰证券 16.20 1,336.74 881.88 0.99 1.12 16.41 14.52 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：（1）估值采用 Wind 一致预期；（2）板块平均估值的计算，剔除了停牌、无一致盈利预测以及 2019 年 PE 大于 200 和小于 0 的个股。监管动态监管动态 深圳互金协会发布深圳互金协会发布 P2P 退出指引。退出指引。12 月 25 日晚，深圳市互联网金融协会在微信公众号发布深圳市网络借贷信息中介机构业务退出指引（征求意见稿）的通知。通知指出，网贷机构退出期间，网贷机构经营地址不可搬迁，平台网站不可关闭、平台的高级管理人员不可失联。（来源：网贷之家 https:/ P2P 不得新增待偿余额。不得新增待偿余额。12 月 21 日，杭州市互联网金融协会发布关于积极配合杭州市网络借贷风险处置工作的通知。通知要求杭州市行政辖区内的网络借贷信息中介机构严格遵守待偿余额不得新增、出借人数不得新增、不得新增分支机构等九项要求，积极配合网贷风险处置工作。（来源：网贷之家 https:/ 金融科技金融科技 中国互金协会：互联网金融统一身份核验平台已具备声纹识别等中国互金协会：互联网金融统一身份核验平台已具备声纹识别等 19 种接口能力。种接口能力。今年 6 月，互金协会互联网金融统一身份核验平台正式启动试运行，该平台着力解决当前互联网金融机构在实名验证方面存在的验证渠道不一、效率差别大、成本高、多点接入等问题。当前平台二期已正式上线，并已具备个人身份信息验证、通信运营商信息验证、银行 银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 卡账户信息验证、工商信息验证、驾驶证信息验证、人脸识别、声纹识别、数字证书验证等共 19 种接口能力。（来源：零壹财经 http:/ 取代银行卡。取代银行卡。12 月 26 日，招商银行宣布已于 18 日完成对全国网点的“全面无卡化改造”项目，在柜面业务、可视柜台、ATM、取号、客户经理面访、金葵花门禁等网点厅堂业务中，除应监管合规、风险控制等要求的极少数业务外，均实现了无卡化办理。客户在招行全国任何网点办理业务，均无需再携带银行卡。这意味着，招行成为中国首家实现网点“全面无卡化”的银行。（来源：21 世纪经济报道http:/ 100 亿：苏宁金控主投亿：苏宁金控主投,投前估值投前估值 460 亿亿。苏宁易购近期发布公告，宣布苏宁金服将募集 100 亿元，投前估值 460 亿元，向本轮投资者增资扩股 17.857%新股。苏宁金服此次融资的领投方为苏宁金控及其指定主体、青岛四十人海盈叁号股权投资合伙企业(有限合伙)、嘉兴润石义方股权投资合伙企业(有限合伙)、上海金融发展投资基金二期(伍)(有限合伙)、苏宁润东股权投资管理有限公司管理的基金、福建兴和豪康股权并购合伙企业（有限合伙）签署增资协议、股东协议，同意苏宁金服以合计募集资金 100 亿元。（来源：凤凰网 http:/ C 轮融资，估值约轮融资，估值约 12 亿美元。亿美元。人工智能技术与服务提供商第四范式宣布，已于近期完成 C 轮融资，融资金额超过 10 亿元，估值约 12 亿美金。同时引入包括国新、启迪、保利、三峡、中信、农银、交银等战略股东，红杉中国继续追加投资。本轮新晋投资方中国农业银行、交通银行，与第四范式原有股东中国工商银行、中国银行、中国建设银行同属“中国五大银行”，第四范式成为“五大行”联合投资的唯一创企。（来源：零壹财经 https:/ 支付宝刷脸支付落地北京，并向三四线城市铺开。支付宝刷脸支付落地北京，并向三四线城市铺开。12 月 27 日支付宝刷脸支付在北京首次落地。烘焙食品连锁企业味多美宣布其在北京的 300 多家门店接入支付宝刷脸支付设备“蜻蜓”，协助人工提高收银效率。12 月中旬，蚂蚁金服在支付宝开放日上海站活动上，宣布推出刷脸支付设备“蜻蜓”。设备外形类似一体式台式电脑，可接入人工收银机。顾客在收银台结账时，无需使用手机，通过设备屏幕上的摄像头即可在 10 秒内快速完成刷脸支付。据蚂蚁金服方面介绍，传统零售行业通过该设备，可将刷脸支付的接入成本降低80%。另据味多美首席信息官胡博表示，与现金和扫码支付相比，刷脸支付将收银效率提升了 60%以上。（来源：网贷之家 https:/ 银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 的支持下，微信香港钱包(WeChat Pay HK)跨境移动支付服务新增接入 86 万家内地商户，全面覆盖衣食住行领域。（来源：东方财富网 http:/ 百度、腾讯之后，蚂蚁金服携百度、腾讯之后，蚂蚁金服携 5 亿入局教育分期。亿入局教育分期。近日，蚂蚁金服在官微上宣布花呗启动年轻人成长计划，携手商家设立 5 亿元教育专项基金，2019 年将为 45 岁以下成年用户的职业培训等需求提供贴息服务。据蚂蚁金服官微介绍，花呗的教育专项基金推出后，获得支持的用户购买外语、会计、IT、导游、汽修、电工、驾驶、餐饮、家政等职业培训课程时，可以获得至少 3 期分期免息优惠。符合风控政策、使用记录良好的用户，还有机会获得临时提额，以满足更高培训需求。目前，沪江网校、东奥教育、正保远程教育等数百家教育机构均已支持花呗付款。（来源：全天候科技 https:/ 月 28 日，广西壮族自治区地方金融监督管理局官网发布一则行政审批结果公示，矩鑫小贷股权变更获批。广西金融办同意矩鑫小贷法人股东广西鸿森化工有限公司将所持 100%股份分别转让给上海麦子资产管理有限公司 99%、蒲爱琼 1%。行政审批结果公示的第二天，麦子金服即陆续对矩鑫小贷的多项工商信息进行变更。（来源：蓝鲸财经 http:/ 合规检查进入冲刺阶段，专家称未来网贷平台或降至百家。合规检查进入冲刺阶段，专家称未来网贷平台或降至百家。离监管层规定的“合规检查应于 2018 年 12 月底前完成”不足半月。目前，机构自查基本已经结束，北京市、浙江省及上海市已经进入行政核查阶段，而广东省、山东省等 12 个省市正开展自律检查。随着自律检查和行政核查的深入，合规检查时间段或将被拉长，而被核查出局的平台也将随之增多。有专家在 2019 互联网理财趋势论坛上预测，未来行业存续平台的数量可能在100 家左右。（来源：澎湃新闻 https:/ 央行重启并加速征信机构备案。央行重启并加速征信机构备案。日前中国人民银行北京营业管理部，密集受理了北京3 家企业征信公司的备案申请。从今年 11 月，内资企业征信公司备案重启以来，短短不到1 个月的时间，已有 5 家公司获得备案。此前，内资公司备案已停滞两年之久，业内人士普遍认为，企业征信公司备案有加速的趋势。（来源：网贷之家 https:/ 今日头条进军保险业，“今日头条进军保险业，“TMD”三家均已拿下保险中介牌照。”三家均已拿下保险中介牌照。国家企业信用信息公示系统显示，2018 年 6 月，北京华夏保险经纪有限公司股东发生变更，今日头条子公司福建字节跳动科技有限公司成为华夏保险经纪单一股东。这也意味着今日头条已经将一张保险经纪牌照收入囊中。（来源：澎湃新闻 https:/ Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 互联网理财互联网理财 余额宝公布数据：成立五年多以来，用户累计赚取收益余额宝公布数据：成立五年多以来，用户累计赚取收益 1700 亿元。亿元。12 月 18 日，余额宝向公众公布的数据显示，成立五年多以来，用户累计赚取收益 1700 亿元，相当于平均每天就赚一个亿。由于，近期的收益回升，加上随时可消费的现金管理特性，余额宝获用户“用钱投票”。根据此前基金公司的 3 季报显示，因为足够稳健安全，余额宝不再限额后，总规模稳步上升，已接近 2 万亿元。（来源：零壹财经 https:/ 4：12 月 28 日互联网理财产品收益率 万份收益（元）万份收益（元）七日年化收益率（七日年化收益率（%）上期七日年化收益率（上期七日年化收益率（%）涨跌涨跌（BP）余额宝(天弘)0.707 2.580 2.538 4.2 微信理财通(华夏)0.848 3.094 3.199-10.5 百度:百赚 0.755 2.757 3.009-25.2 京东:小金库(嘉实)0.910 3.322 3.191 13.1 京东:小金库(鹏华)0.861 3.141 2.934 20.7 新浪:微财富 0.914 3.337 3.414-7.7 苏宁:零钱宝 0.856 3.124 3.076 4.8 易方达:E 钱包 0.808 2.951 2.845 10.6 广发基金:钱袋子 0.898 3.279 3.234 4.5 国金证券:佣金宝 1.044 3.810 3.050 76.0 民生银行:如意宝 0.844 3.081 3.273-19.2 平安银行:平安盈(南方)0.828 3.022 2.870 15.2 平安银行:平安盈(大华)0.841 3.068 2.894 17.4 中国银行:活期宝 0.857 3.129 3.015 11.4 兴业银行:掌柜钱包 0.924 3.373 3.294 7.9 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：公司重大事项 上周重大事项：上周重大事项：友阿股份 业绩预告：预计 2018 年盈利 45,209.04 万元至 56,511.05 万元，同比增幅-20%0%启明星辰 证监会核准发行 10.45 亿可转债，期限 6 年 苏宁易购 苏宁金服引进战略投资者所涉及的股东全部权益项目，全部价值评估值为 451.27 亿元，评估方为北京天健兴业资产评估有限公司。长亮科技 公司与控股股东王长春先生一致决定对深圳市银户通科技有限公司增资，公司以自有资金出资1,500 万元，王长春先生出资 2,250 万元。增资后银户通的注册资本增至 5,000 万元人民币，公司与王长春先生的持股比例维持不变。北信源 全资子公司神州信源拟向各商业银行开展票据池业务（拟向银行申请票据池业务总额度不超过人民币 10,000 万元（含等值其他币种），即用于与所有合作银行开展票据池业务的质押、抵押的票据累计即期余额不超过人民币 10,000 万元，业务期限内，该额度可滚动使用。）资料来源：Wind，中信证券研究部 银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 相关研究相关研究 银行业对金融委研究银行资本补充问题的点评扩宽融资渠道，利好权益价值(2018-12-27)银行业对央行创设定向中期借贷便利（TMLF）的点评货币条件边际改善之路(2018-12-20)银行业对易纲行长“中国货币政策的框架”主题演讲的点评逆周期的内涵(2018-12-14)银行业对 2018 年 11 月金融数据的点评政策引导下的审慎投放(2018-12-12)Fintech 专栏第 104 期互金公司 3 季报：景气回落(2018-12-03)银行业关于商业银行理财子公司管理办法的点评理财新征程(2018-12-03)银行业关于三部委完善系统重要性金融机构监管指导意见的点评金融稳定架构再升级(2018-11-29)银行业关于工商银行公告设立理财子公司的点评新规落地在即，业务蓄势待发(2018-11-27)金融科技公司盈利模式和估值逻辑(PPT)(2018-11-20)银行业对 2018 年 10 月金融数据的点评静待政策效果显现(2018-11-14)银行业关于2018 年第三季度货币政策执行报告的点评政策的原则(2018-11-12)银行业 2019 年投资策略攻守兼备(2018-11-09)银行业重大事项点评数据看民营贷款增长空间(2018-11-09)银行业关于 2018 年 9 月金融数据的点评风险再平衡下的理性投放(2018-10-17)银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析从商业模式看估值，掘金支付行业(2018-10-11)银行业关于商业银行理财业务监督管理办法的点评价值提升的现实来源(2018-09-29)银行业关于中证登修订特殊机构及产品证券账户业务指南的点评理性乐观的未来(2018-09-21)银行业关于渤海钢铁破产事件的点评理性客观评估信用风险(2018-09-19)资管机构盈利模式及估值逻辑研究资管变局(2018-09-18)银行业关于 2018 年 8 月金融数据的点评非标收缩趋稳，信贷偏向零售(2018-09-13)银行业 2018 年中报回顾保持定力，稳健经营(2018-09-04)银行业对 2018 年 7 月金融数据的点评淡季不太淡(2018-08-14)银行业 P2P 行业专题研究报告风险周期，加速出清(2018-08-10)银行业 2018 年下半年社融展望报告宽信用：现实条件与理性预期(2018-08-08)银行业信用风险系列之地方债务分析篇寻找风险底线之旅(2018-08-01)银行行业 7.31 政治局会议及部分城市金融开放点评因变而变(2018-08-01)银行业调研报告近看经营：稳定中微调(2018-07-23)银行业关于理财细则（意见征求稿）及资管新规补充文件的点评审慎去杠杆的八问八答(2018-07-22)银行业对 2018 年 6 月金融数据的点评社融分化加剧，政策支持可期(2018-07-14)银行银行业业 Fintech 专栏第专栏第 106 期期2019.1.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 银行业信用风险专题研究被压制的估值，可期待的未来(2018-07-03)银行业关于贵阳农商行信用评级下调的点评历史问题，重新解决(2018-07-03)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。