银行业“观经论债“之转债策论三：银行转债的配置价值-20190509-长江证券-29页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 研究报告“观经论债”之转债策论三 2019-5-9 银行转债的配置价值银行转债的配置价值 跨小组报告行业深度报告要点 银行转债银行转债的的规模大、只数不断增多，正成为机构资产配置的焦点；信用规模大、只数不断增多，正成为机构资产配置的焦点；信用环境环境加加速改善速改善的过程中的过程中，银行板块有望迎来，银行板块有望迎来估值修复估值修复行情行情，银行转债的配置价值凸显，银行转债的配置价值凸显。银行转债规模达历史之最、关注度提升，历史上多转股退出，走势和正股一致银行转债规模达历史之最、关注度提升，历史上多转股退出，走势和正股一致监管趋严、宽信用加码下，银行监管趋严、宽信用加码下，银行融资补充资本金的融资补充资本金的需需求求增强；转债逐渐受到银增强；转债逐渐受到银行行青睐，存量规模青睐，存量规模或或接近接近 3000 亿。亿。当前，银行面临表外回表、系统重要性银行附加资本考核等压力，承担着“宽信用”的重任，融资需求提升。转债凭借低票息、无锁定期等优势，受到银行发行人青睐；最新的规模和只数达历史之最。银行转债的破面概率较低，溢价率中枢约为银行转债的破面概率较低，溢价率中枢约为 10%；价格价格走势和正股走势高度相走势和正股走势高度相关。关。银行转债在存续期间的破面概率较低，转股溢价率在 0-20%之间波动，溢价率中枢约为 10%。大多数时候，银行转债的平价高于纯债价值，转债的股票属性较强；其价格走势和正股走势高度一致，受纯债价值等因素的影响较小。信用环境修复下，经济向好、基本面改善的预期，多推动银行出现趋势性行情信用环境修复下，经济向好、基本面改善的预期，多推动银行出现趋势性行情复盘来看，信用修复的过程中，复盘来看，信用修复的过程中，经济向好经济向好的的预期预期多多推动推动银行股银行股出现出现趋势性行情趋势性行情。2008 年以来，银行板块出现 4 段持续时间较长、向上的趋势性行情。2008、2012 及 2016 年这三段趋势性行情的启动，均伴随信用扩张，经济和银行业绩有向好的预期。2014 年底的行情与前三段不同，主要受到货币宽松等政策影响。银行业绩受资产质量、息差、规模、非息收入和费用等影响；不同经济政策环银行业绩受资产质量、息差、规模、非息收入和费用等影响；不同经济政策环境下，各要素边际贡献不同，导致个股表现分化。境下，各要素边际贡献不同，导致个股表现分化。2008、2012 年，规模对业绩边际贡献更大，中小行超额收益更高。2016 年，资产质量、息差对业绩边际影响更大，龙头银行表现更好。2014 年，流动性宽松下，个股表现分化相对较小。当前，银行估值处于历史低位；信用环境加快修复下，银行转债配置价值凸显当前，银行估值处于历史低位；信用环境加快修复下，银行转债配置价值凸显伴随信用环境加快修复伴随信用环境加快修复、银行存量包袱逐步化解，板块或将迎来银行存量包袱逐步化解，板块或将迎来估值修复估值修复行情。行情。随着成本端下降空间收窄，息差或见顶回落；银行业绩核心矛盾将由资产的规模、质量转向质量、价格。信用加速修复下，多数银行计提拨备较充分，资产质量压力或被高估。且银行估值处历史低位，相对于其他板块的性价比亦较高。个券选择上，个券选择上，优先优先关注资产质量高关注资产质量高、拨备充足拨备充足的的个股对应个股对应的的转债。转债。存量券中可以优先关注转债绝对价格相对较低，个股安全边际高、业绩确定性较强的个券。例如平银转债、苏银转债、无锡转债等。新券中，根据正股的基本面和估值水平，依次重点关注交通银行、浦发银行和民生银行等，可适当参与抢权配售。分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师分析师 王一川王一川（8621）61118726 执业证书编号：S0490514070001 联系人联系人 杨步杨步晗晗（8621）61118726 联系人联系人 杨飞杨飞（8621）61118697 联系人联系人 代小笛代小笛（8621）61118697 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.企业盈利大幅恶化影响银行资产质量。64455 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 跨小组报告行业深度 目录 银行转债的规模迅速扩张，市场关注度明显提升.5 监管趋严下，宽信用措施加码进一步加剧银行资本压力.5 银行转债受到市场青睐，2019 年规模有望接近 3000 亿.7 历史上，银行转债多以转股退出市场、均取得较高收益.8 回溯历史，银行转债破面概率低，受正股影响大.12 银行转债的破面概率较低，价格的走势与正股高度一致.12 信用修复过程中，银行趋势行情多由经济向好预期推动.14 不同宏观环境下，板块的驱动因素不同、个股表现分化.16 当前，银行转债性价比相对较高，配置价值凸显.18 信用环境正加速改善，或将带动银行迎来估值修复行情.18 当前，需精选存量银行转债中的低价券，积极关注新券.22 择券上，关注资产质量高和拨备充足的个股对应的转债.24 图表目录 图 1：目前上市银行普遍存在资本充足率的压力.5 图 2：转债融资是银行补充核心资本金的重要方式之一.7 图 3：银行等行业的转债平均发行规模较大.7 图 4：存量交易的银行只数达到 10 只（截至 2019/4/19）.7 图 5：尚有交通、浦发、民生和紫金等银行转债尚在预案阶段.7 图 6：大部分银行的原股东配售比例高于 30%，中签率低于 0.5%.8 图 7：大银行网下发行占比较高、小银行网上发行占比较高.8 图 8：券商的银行转债网下获配金额占比大幅上升.8 图 9：一季度，混债二级和灵活配置型基金银行转债持仓规模较大.8 图 10：银行转债多以转股退出市场.9 图 11：银行转债的转股多发生在 2015 年.9 图 12：股权分置改革中，招行 2004 实现大规模转股.9 图 13：股权分置改革中，招行 2004 实现负溢价率转股、停止交易.9 图 14：宁行在未触发赎回条款的情况下转股.9 图 15：宁行在溢价率高达 20%的情况下发生大规模转股.9 图 16：退市银行转债停止交易时均取得较高收益.10 图 17：退市银行转债的最高价格均在 130 元以上.10 图 18：历史上，共计有 6 次银行转债下修预案.10 图 19：除中行外，银行转债均在大幅破面的状况下下修.10 图 20：中行 2010 在 2013 年下修成功.11 图 21：中行 2010 的下修对促转股的作用较小.11 请阅读最后评级说明和重要声明 3/29 跨小组报告行业深度 图 22：民生 2013 在 2014 年下修失败.11 图 23：民生 2013 在 2015 年触发赎回条款后悉数转股.11 图 24：历史上，多数银行发行时的面值对应 YTM 大于 1%.12 图 25：历史上，仅光大、中信、苏银和平银发行时的 PB 小于 1.12 图 26：仅部分农商行转债和中行 2010 在上市时破面.12 图 27：银行转债上市首日的转股溢价率中枢约为 10%.12 图 28：银行转债的绝对价格多在 100 元以上（整体）.13 图 29：各银行转债上市后的价格大部分时间在 100 元以上（个券）.13 图 30：银行转债的溢价率中枢约为 10%（整体）.13 图 31：各银行转债的溢价率中枢约为 10%（个券）.13 图 32：银行转债的表现和正股高度相关，少数时候受到纯债价值的支撑.14 图 33：转股溢价率基本随市场价反向被动变化.14 图 34：银行转债的走势和正股高度一致.14 图 35：银行转债在 2014 年受到债底较强的支撑作用.14 图 36：2008 年以来，银行板块走势及相对沪深 300 收益.15 图 37：信用环境的修复通常领先经济 2-3 个季度左右.16 图 38：央行通过降准等工具，降低短端利率成本，推动货币端向信用端的传导.16 图 39：银行业绩增速与 GDP 增速显著正相关；归因来看，资产质量状况更趋同步，息差次之.17 图 40：2008.10-2009.07，中小行整体表现更好.18 图 41：2012.09-2013.02，中小行表现更好.18 图 42：2014.03-2015.06，个股分化最小，总体中小行表现更好.18 图 43：2016.01-2018.02，优质龙头表现更好.18 图 44：上市银行整体业绩归因分析.19 图 45：中低评级和民企信用利差先后趋于收窄.19 图 46：2018 年 11 月以来，企业债券融资持续放量.19 图 47：一季度企业中长期贷款高于去年同期，为历史同期次高.20 图 48：社融增速低点已过.20 图 49：结合 PB 和 ROE 来看，银行板块的性价比较高(仅部分行业).22 图 50：当前，银行转债的股性较强.22 图 51：当前，银行转债溢价率低于市场整体的溢价率.22 图 52：和历史同等绝对价的时期相比，当前溢价率处于中等偏低水平.23 图 53：和历史同等溢价率的时期相比，当前银行转债的安全边际较高.23 图 54：待发转债的 PB 均小于 1.23 图 55：近期发行的银行转债均采取了提高到期赎回价的方式提升债底.23 图 56：权益市场较好时，转债抢权配售收益率均值大概率大于 0.24 图 57：银行转债的抢权配售收益率的概率约为 50%.24 图 58：存量券中，张行、江银、平银、光大等个券的性价比较高.27 图 59：存量券中，张行、江银、中信、光大等个券的 PB 分位数较低.27 表 1：去年下半年以来，与银行相关的宽信用政策频出.6 表 2：近期，支持银行补充资本金的相关政策频出.6 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29 跨小组报告行业深度 表 3：银行板块的趋势性行情多由经济向好、业绩改善的预期推动.15 表 4：2019 年一季度末，上市银行整体不良率继续下降（单位：pct）.20 表 5：2019 年一季度末，上市银行整体不良贷款余额继续增加（单位：亿元）.20 表 6：关注类贷款占比显著下降（单位：pct）.21 表 7：截至 2018 年末，上市银行整体不良确认愈发趋于充分（单位：pct）.21 表 8：上市银行拨备覆盖率继续提升.21 表 9：有存量和将新发转债银行业绩增速多数都处于修复改善通道，节奏、进度存在分化.24 表 10：一季度银行营收增速大幅回升，但后续可能面临息差回落压力.25 表 11：自 2016 年以来，各银行不良率、关注类贷款占比普遍呈现高位回落.26 表 12：各家银行不良确认亦逐步趋严，且愈发充分.26 表 13：2018 年以来，银行拨备计提力度普遍加大，风险抵御能力稳步提升.27 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 跨小组报告行业深度 银行转债的规模较大、只数不断增多，正成为机构资产配置的焦点；信用环境加速改善的过程中，银行板块有望迎来估值修复行情，银行转债的配置价值凸显。银行转债的规模迅速扩张，市场关注度明显提升 监管趋严下，宽信用措施加码进一步加剧银行资本压力 银行资本的监管要求趋严下，上市银行普遍存在资本充足率的考核压力银行资本的监管要求趋严下，上市银行普遍存在资本充足率的考核压力。从国内的监管要求看，上市银行普遍存在缓冲资本不足的问题，尤其是核心一级资本。若以资产规模占行业 75%为标准，5 家国有大行、8 家股份行以及 3 家城商行（北京银行、上海银行、江苏银行）或被确定为全国系统重要性银行；宁波银行、南京银行、杭州银行也是“潜在”全国系统重要性银行。而上述银行中，多数股份行、城商行均面临核心一级资本缓冲厚度不足的问题。图 1：目前上市银行普遍存在资本充足率的压力1 7.5%9.5%11.5%13.5%15.5%17.5%19.5%江阴银行建设银行工商银行招商银行张家港行农业银行中国银行吴江银行交通银行成都银行无锡银行上海银行常熟银行浦发银行长沙银行贵阳银行兴业银行宁波银行光大银行民生银行北京银行郑州银行中信银行江苏银行平安银行杭州银行南京银行华夏银行核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率系统重要性银行核心一级资本充足率可能纳入系统重要性银行 资料来源：Wind，长江证券研究所 维稳政策加码下，宽信用政策频出；宽信用过程维稳政策加码下，宽信用政策频出；宽信用过程需要银行资本的参与需要银行资本的参与，这将进一步占用这将进一步占用银行资本金，加大银行资本金，加大银行的银行的考核压力。考核压力。当前，银行不仅面临表外回表、系统重要性银行附加资本考核压力，也承担着“宽信用”的重任。去年年中以来，央行、银保监会不断出台相关政策，支持中小企业、民营企业从债券、信贷、股权等多个融资渠道获取资金：要求银行配合民企融资，公平、有效的开展民营企业授信业务。这些支持民企、中小企业融资的政策，将占用银行大量的资本金、加剧银行资本充足率的压力。1 2018 年 11 月 27 日，央行、银保监、证监会联合发布关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见，指出要对系统重要性金融机构提出附加资本要求和杠杆率要求。请阅读最后评级说明和重要声明 6/29 跨小组报告行业深度 表 1：去年下半年以来，与银行相关的宽信用政策频出 日期日期 部门部门及政策及政策 详细详细 2018/8/18 银保监会发布中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作 提升服务实体经济质效的通知 进一步疏通货币政策传导机制，支持实体经济融资；在不增加地方政府隐性债券的前提下，加大对基础设施补短板项目的信贷投放。2018/11/6 央行民营企业座谈会 指出人民银行会同有关部门，从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。2018/11/9 郭树清就金融支持民营企业答记者问 从长远来看，银行业对民营企业的贷款支持，应该契合民营经济在国民经济中的相应比重；要推动银企双方特别是金融机构形成“银企命运共同体”意识和思想。2019/1/2 央行 调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准，利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。2019/2/25 银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知 持续优化金融服务体系、抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制、公平精准有效开展民营企业授信业务、着力提升民营企业信贷服务效率、从实际出发帮助遭遇风险事件的民营企业融资纾困、推动完善融资服务信息平台、处理好支持民营企业发展与防范金融风险的关系、加大对金融服务民营企业的监管督查力度等。2019/3/8 银保监会发布关于做好2019 年银行业保险业服务乡村振兴和助力脱贫攻坚工作的通知 一、明确普惠型涉农贷款和精准扶贫贷款增速、增量考核要求。二、优化服务乡村振兴和脱贫攻坚金融供给机制。三、加强银保融合，推动基础金融服务扩面提质。四、充分发挥保险的风险保障作用。五、做好特殊群体金融服务，加大产品和服务创新。资料来源：银保监会、中国人民银行、国务院,长江证券研究所 在银行资本充足率压力加剧的背景下在银行资本充足率压力加剧的背景下，支持银行，支持银行多渠道多渠道补充资本金的政策频出。补充资本金的政策频出。为缓解银行的资本金压力，银保监会、央行等机构从去年底开始不断提出支持银行补充资本金的相关政策。例如，2018 年 12 月 25 日金融委办公室召开专题会议，提出将研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，并推动尽快启动永续债发行。2019 年 1 月 17 日，银保监会批准中国银行发行永续债；随后央行创设 CBS，并且放开保险投资限制，以保障银行永续债能够顺利发行。2019 年 2 月 11 日，国务院常务会议再次提到要支持商业银行多渠道补充资本金，增强金融服务实体经济和防风险能力。表 2：近期，支持银行补充资本金的相关政策频出 日期日期 部门部门及政策及政策 相关相关内容内容 2018/12/25 金融委办公室召开专题会议 研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。2018/12/29 国家金融与发展实验室副主任曾刚接受采访 资本是制约银行信贷投放能力的一个重要因素，必须加快银行资本工具创新，拓宽银行资本补充渠道，一方面有利于银行的稳健经营，另一方面可以提高银行的信贷投放能力。2019/1/17 银保监会 批准中国银行发行永续债。2019/1/24 银保监会 允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券 2019/1/24 中国人民银行 为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。2019/2/11 国务院常务会议 支持商业银行多渠道补充资本金，增强金融服务实体经济和防风险能力。资料来源：银保监会、中国人民银行、国务院，国家金融与发展实验室,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 跨小组报告行业深度 银行转债受到市场青睐，2019 年规模有望接近 3000 亿 转债作为一种低票息、无锁定期，且转股后可补充核心一级资本的融资工具，逐渐受到转债作为一种低票息、无锁定期，且转股后可补充核心一级资本的融资工具，逐渐受到银行发行人的青睐。银行发行人的青睐。银行补充核心一级资本，主要依靠内生性增长带来的利润留存，以及增发、配股、转债转股等外源性融资方式。在再融资新规以及减持新规出台后，银行的定增、配股等融资渠道受到的限制增加。转债，相比定增和配股较易发行、无锁定期安排，相比于债券票息率水平较低，开始逐步受到银行发行人的广泛关注。图 2：转债融资是银行补充核心资本金的重要方式之一 图 3：银行等行业的转债平均发行规模较大 一级资本核心一级资本其他一级资本二级资本内部利润留存增发、配股转债转股优先股等二级资本债等银行资本 020406080100120140160180银行非银金融国防军工公用事业电气设备有色金属传媒交通运输钢铁商业贸易化工家用电器电子通信农林牧渔建筑材料房地产建筑装饰计算机纺织服装轻工制造采掘汽车机械设备医药生物食品饮料休闲服务综合（亿元）转债平均发行规模（分行业，截至20190419）资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 目前，存量交易的银行转债达到目前，存量交易的银行转债达到 10 只，合计发行规模接近只，合计发行规模接近 1400 亿元；未来，银行转亿元；未来，银行转债的规模有望接近债的规模有望接近 3000 亿元。亿元。截至 2019 年 4 月 19 日，市场上存量交易的银行转债共计 10 只、发行总规模接近 1400 亿元、存量余额超过 1300 亿元。同时，交通、浦发、民生和紫金等 4 家银行的转债尚在预案阶段，合计发行规模约 1645 亿元。未来，银行转债的规模和只数有望创历史新高；发行规模有望接近 3000 亿元，只数达到 14 只。图 4：存量交易的银行只数达到 10 只（截至 2019/4/19）2 图 5：尚有交通、浦发、民生和紫金等银行转债尚在预案阶段 03006009001,2001,5000510152003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04（亿元）（只）银行转债的只数和规模银行只数银行余额（右轴）银行发行规模（右轴）民生、招行中行、工行、民生光大、宁行、常熟、江银、苏农、无锡、张行、平银，苏银、中信 01201002003004005006007002018-062018-092019-042018-12股东大会通过证监会核准（只）(亿元)发行规模只数（右轴）民生浦发交通紫金 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，公司公告,长江证券研究所 银行转债的持有者，多为原股东和机构投资者；其中，证券公司、理财产品、公募基金银行转债的持有者，多为原股东和机构投资者；其中，证券公司、理财产品、公募基金和保险是机构投资者中的主力。和保险是机构投资者中的主力。从一级申购来看，除部分农商行未设置网下外，其他银 2 包含了将要退市的常熟转债。请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 跨小组报告行业深度 行均设置原股东配售、网上和网下。整体看，网下发行规模占比约为 50%，网上约 4%，原股东约 46%。其中，网下机构投资者，以证券公司、理财产品、公募基金和保险机构为主，四者获配金额占网下配售金额的比例约为 25%、23%、16%和 14%。从公募基金持仓看，截至 2019 年一季度，公募基金持仓银行转债规模占银行转债市值比约 7%；其中，混债二级、灵活配置型基金和转债基金的持仓规模较大。图 6：大部分银行的原股东配售比例高于 30%，中签率低于 0.5%3 图 7：大银行网下发行占比较高、小银行网上发行占比较高4 招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017宁行2018常熟2018江银2018无锡2018苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银2019-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%20%40%60%80%100%中签率（%）原股东配售比例（%）0%20%40%60%80%100%民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017宁行2018常熟2018江银2018无锡2018苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银2019配售+网上+网下+包销比例原股东网上网下承销商 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 8：券商的银行转债网下获配金额占比大幅上升 图 9：一季度，混债二级和灵活配置型基金银行转债持仓规模较大5 0%20%40%60%80%100%民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银2019银行转债的获配金额占比保险机构财务公司基金理财产品其它投资者类型企业年金全国社保基金信托公司银行证券公司 混合债券型二级基金31%灵活配置型基金22%可转债基金17%中长期纯债型基金11%混合债券型一级基金11%各类型基金的转债持仓市值占比 资料来源：大智慧，长江证券研究所 资料来源：Wind，大智慧，长江证券研究所 历史上，银行转债多以转股退出市场、均取得较高收益 银行促使转债转股，以补充资本金的意愿银行促使转债转股，以补充资本金的意愿非常强；退市银行转债大多触发赎回条款，进非常强；退市银行转债大多触发赎回条款，进而转股退出市场。而转股退出市场。截至 2019 年 5 月 7 日，共计 5 只银行转债退市；99%以上规模的转债均以转股退出市场。其中，工行 2010、中行 2010 和民生 2013 等 3 只转债均触发赎 3 图中的气泡大小为发行规模。4 在个券简称后加上了上市年份以区份同一主体发行的多只个券。5 此处使用的是公募基金的银行转债持仓数据，由于基金数据披露不完整，数据可能与实际情况存在差异。请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 跨小组报告行业深度 回条款。仅民生 2003、招商 2004 较为特殊，在股权分置改革中悉数转股、停止交易。存量银行转债中，宁行较为特殊，在溢价率高达 20%的情况下实现较大规模亏损转股（占比约 25%）；或是因为大股东转股以补充核心一级资本。图 10：银行转债多以转股退出市场 图 11：银行转债的转股多发生在 2015 年 90%92%94%96%98%100%民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013银行转债退出路径转股比例赎回比例到期比例 0100200300400500200320042005200620072008200920102011201220132014201520172018x 10000（亿元）银行转债退出路径到期赎回转股 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 图 12：股权分置改革中，招行 2004 实现大规模转股 图 13：股权分置改革中，招行 2004 实现负溢价率转股、停止交易 0%20%40%60%80%100%80901001101201301401501601702004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-07（元）招行2004收盘价转换价值纯债价值余额占比（右轴）股权分置改革，大幅转股后停止交易 0%20%40%60%80%100%-5051015202004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-07（%）招行2004转股溢价率余额占比（右轴）股权分置改革，大幅转股后停止交易 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 图 14：宁行在未触发赎回条款的情况下转股 图 15：宁行在溢价率高达 20%的情况下发生大规模转股 0%20%40%60%80%100%75808590951001051101151202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02（元）宁行2018收盘价转换价值纯债价值余额占比（右轴）或是大股东亏损转股补充资本金 0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02宁行2018转股溢价率余额占比（右轴）或是大股东亏损转股补充资本金 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 跨小组报告行业深度 退市银行转债的存续期均值，远低于转债的发行期限；在存续期内，均实现较高收益。退市银行转债的存续期均值，远低于转债的发行期限；在存续期内，均实现较高收益。历史上，5 只退市的银行转债从上市到停止交易的存续时间约为 3 年；期间均取得不错的收益。从停止交易时的市场价来看，退市的银行转债的均价在 133 元左右；其中，招行 2004、中行 2010 和工行 2010 退出时市场价分别达到约 169 元、146 元和 132 元。从存续期间达到的最高市场价来看，退市转债曾达到的最高价均值约为 163 元；其中，中行 2010、招行 2004 最高曾达到约 189 元、169 元。图 16：退市银行转债停止交易时均取得较高收益 图 17：退市银行转债的最高价格均在 130 元以上 020406080100120140160180民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013（元）停止交易时价格 020406080100120140160180200民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013(元)转债存续期内的最高价 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 在存续期间，银行转债下修的情况较少，尤其是在在存续期间，银行转债下修的情况较少，尤其是在 2018 年之前。年之前。2018 年以前，中行和民生在破面的情况下，发布过转债下修议案；其中，民生下修失败。2014 年 1 月 11 日，民生发布下修议案，后在 2014 年 2 月 27 日的股东大会上被否；被否后，民生转债价格由 98 元大幅跌至 89 元左右。2018 年，在权益市场持续低迷的情况下，转债市场爆发下修潮。江银、无锡、常熟等农商行，在破面的情况下，纷纷发布下修议案；下修议案发布的次一交易日，上述转债取得约 2.5%的平均涨幅。图 18：历史上，共计有 6 次银行转债下修预案6 图 19：除中行外，银行转债均在大幅破面的状况下下修 0123456782006-012006-032006-092008-072008-092008-112009-032011-102012-032012-082013-012014-012014-072018-032018-062018-082018-102018-12（次）转债下修董事会预案次数（月度）2013年中行下修，2014年民生下修2018年江银、无锡、常熟等发生4次下修 中行1民生1江银1无锡1常熟1江银270758085909592949698100下修预案时的平价（元）下修预案时的转债市场价（元）下修议案董事会召开日的价格水平 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 6 此处统计的是发布下修预案的次数，被否的下修议案亦包含在内。请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 跨小组报告行业深度 图 20：中行 2010 在 2013 年下修成功 图 21：中行 2010 的下修对促转股的作用较小 0%20%40%60%80%100%60801001201401601802002010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12（元）中行2010收盘价转换价值纯债价值余额占比（右轴）下修成功触发赎回条款，大幅转股 0%20%40%60%80%100%-10%0%10%20%30%40%2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-12中行2010转股溢价率余额占比（右轴）下修成功触发赎回条款，大幅转股 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 图 22：民生 2013 在 2014 年下修失败 图 23：民生 2013 在 2015 年触发赎回条款后悉数转股 0%20%40%60%80%100%70901101301501702013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05（元）民生2013收盘价转换价值纯债价值余额占比(右轴)下修，被否后大跌触发赎回条款后大幅转股 0%20%40%60%80%100%-10%0%10%20%30%40%2013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-05民生2013转股溢价率余额占比(右轴)下修，被否后大跌触发赎回条款后大幅转股 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind,公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/29 跨小组报告行业深度 回溯历史，银行转债破面概率低，受正股影响大 银行转债的破面概率较低，价格的走势与正股高度一致 银行转债面值对应的初始银行转债面值对应的初始 YTM 大多高于大多高于 1%，上市首日的市场价多在面值以上。，上市首日的市场价多在面值以上。从 YTM来看，银行转债面值对应的初始 YTM 较高，大多在 1%以上、少部分高于 3%，尤其是近期发行的 PB 小于 1 的中信、平安和苏银，YTM 均在 3%附近。从上市首日的转债表现来看，大多数银行转债上市首日没有破面；具体来看，上市首日的市场价均值约为105 元，平价均值约为 94 元，溢价率均值约为 12%。图 24：历史上，多数银行发行时的面值对应 YTM 大于 1%图 25：历史上，仅光大、中信、苏银和平银发行时的 PB 小于 1 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017宁行2018常熟2018江银2018无锡2018苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银2019发行时面值对应YTM面值对应YTM 民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017宁行2018常熟2018江银2018无锡2018苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银20190.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%012345面值对应YTM发行时PB 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 26：仅部分农商行转债和中行 2010 在上市时破面 图 27：银行转债上市首日的转股溢价率中枢约为 10%民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017宁行2018常熟2018江银2018无锡2018苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银2019969810010210410610811011211411680859095100105上市首日市场价（元）上市首日平价（元）民生2003招行2004中行2010工行2010民生2013光大2017宁行2018常熟2018江银2018无锡2018苏农2018张行2018平银2019中信2019苏银20199698100102104106108110112114116-5051015202530上市首日转股溢价率（%）上市首日市场价（元）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 跨小组报告行业深度 在存续期间，银行转债的破面概率亦较低，转股溢价率中枢在在存续期间，银行转债的破面概率亦较低，转股溢价率中枢在 10%左右。左右。银行转债上市后，转债市场价均值大概率在 100 元以上；仅在 2011 年、2014 年和 2018 年，由于权益市场表现低迷，出现过持续时间稍长的破面情形。例如，2011 年，转债市场价均值低于 100 元；主要由于中行的股价长期低迷，中行转债持续破面，最低价曾达到约 89元。另外，相较于其他行业来说，银行转债的转股溢价率均值较为稳定。转股溢价率的中枢水平约为 10%，上下约在 0%到 20%之间波动。图 28：银行转债的绝对价格多在 100 元以上（整体）图 29：各银行转债上市后的价格大部分时间在 100 元以上（个券）901101301501701902003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04（元）银行转债银行市场价面值 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 30：银行转债的溢价率中枢约为 10%（整体）图 31