银行业：永续债~补充资本在路上-20190214-中信建投-27页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 永续债永续债补充资本在路上补充资本在路上 前言前言 为增强银行业金融机构资本的损失吸收能力、保障投资者利益，且受制于更严格的监管要求，我国商业银行再融资进程加快，去年的央行 3 号文、银保监会意见、金融委会议都为银行再融资方案铺路。今年 1 月 25 日，中国银行首单永续债发行，银行再融资新工具亮相，CBS、永续债会计计提等政策出台为永续债发行铺路，永续债及相关配套政策成为热点话题，同时，哪些银行可以发行永续债、哪些部门会成为永续债的投资者、永续债以怎样频率发行等问题也受到很多关注。2 月 11 日，国常会提出引入基金、年金参与银行增资扩股，补充资本金进入加速轨道。本报将详细梳理银行再融资与永续债，挖掘银行再融资的动机、洞悉我国商业银行资本补充工具现状，并详解首单永续债，对永续债未来发展做出分析与展望。再融资动因分析再融资动因分析银行为何频频补充资本银行为何频频补充资本 （1）受制于更加严格的资本充足率监管和 TLAC 监管框架要求，我国四大商业银行迫切需要用新的资本补充工具进行资本补充，尤其是其他一级资本的补充。（2）面对近一年来央行宽松的信用政策和货币政策，商业银行必须要增加资本金的支持，从而配合央行支持小微企业、实施债转股，疏通货币政策的传导渠道。再融资工具盘点再融资工具盘点银行资本结构与再融资银行资本结构与再融资（1）核心一级资本补充有定增、配股、可转债等途径，定增因成本低、发行容易、风险小，成为核心一级资本补充的主要方式。（2）商业银行其他一级资本补充手段只有优先股一种，较为匮乏，银行大量依靠补充核心一级资本来满足一级资本充足率监管，“杀鸡用牛刀”，加重了银行资本成本负担。（3）二级资本主要依靠发行二级资本债来补充，发行便捷、补充直接等优势使得我国商业银行大量利用该种再融资工具补充资本，二级资本非常充足。（4）在目前市场环境下，定增困难，核心一级资本较难补充。为补充一级资本，尤其是其他一级资本，推出新的途径势在必行。永续债为四大行补充其他一级资本提供了有效途径，并恰好可造福其他银行，增强整个银行体系的稳健性。（5）截至目前，我国上市商业银行已有未完成再融资计划：定向增发 80 亿元、可转债 2200 亿元以及优先股 2500 亿元。随着永续债的出台、央票互换的开展，商业银行所欠缺的其他一级资 维持维持 增持增持 杨荣杨荣 010-85130239 执业证书编号：S1440511080003 研究助理：方才研究助理：方才 010-86451314 发布日期：2019 年 02 月 14 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -23%-13%-3%7%2018/2/142018/3/142018/4/142018/5/142018/6/142018/7/142018/8/142018/9/142018/10/142018/11/142018/12/142019/1/14银行上证指数银行银行 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 本补充手段将会得到丰富，预计无论是大型商业银行，还是其他城商行和农商行，都将会借助政策的推力，积极补充其他一级资本，但核心一级资本的补充仍没有太好的解决方案。永续债解读永续债解读新型资本补充工具的现在与未来新型资本补充工具的现在与未来（1）条款解读：此次发行的永续债是减计型资本补充债券，久期 23.22 年，利率 4.5%，主要由市场需求端决定，在市场、监管等方面与商业银行现有的资本补充工具优先股相区别，优先股，在条款、功能等方面与现有的永续债非银永续债相区别；（2）CBS 支持：为保障永续债这种新型再融资工具能够按预期发挥效果，CBS 政策随之出台，增加了永续债的流动性，提高了金融机构对永续债的投资意愿；（3）会计计量：永续债会计新规出台，发行方是否承担交付现金或其他金融资产合同义务成为判断的核心准则，到期日、清偿顺序、减计条款成为判断的三大依据，股债认定仍存在变数，偿债压力、杠杆率压力影响发行人的发行意愿，减计条款、非股权性质影响投资者的管理难度；（4）投资方分析：永续债的投资者主要是险资机构、银行理财、银行自营，其中险资投资政策已明确，投资方向受到严格限制、仅四大行发行的永续债可成为投资标的；银行自营资本占用权重、CBS 是否出表问题尚待明确，明确之前，银行自营预计将对永续债持观望态度；新政策允许基金、年金、银行理财子公司、外资金融机构都可以参与银行的再融资，银行资金开始支持实体经济发展，贷款消耗资本金，银行再融资，将企业和居民的资金通过银行理财的渠道回流到银行体系内部，这部分再支持银行增加信贷投放，支持实体经济发展。这种资金的闭环循环可以提振实体经济，提高资金使用效率，预计随着监管政策的配套实施，银行理财子公司有望成为永续债的主要投资者。（5）发行方分析：目前除常熟银行、无锡银行、江阴银行、张家港行、吴江银行、紫金银行六家商业银行之外，其他上市商业银行均满足永续债发行最低要求。但只有工农中建四大行发行的永续债可以成为险资投资的标的。其余商业银行发行永续债，需要得到银行理财子公司、年金、基金、外资金融机构支持。随着国常会政策的配套出台，永续债的发行预计将加快进程，银行再融资进入快速轨道。哈尔滨银行（150 亿）、盛京银行（90 亿）、民生银行（400 亿）已经发公告要发行。预计缺少其他一级资本的其他银行也将陆续公告发行永续债，尤其是除了中行的其他四大行。预计发行速度会加快，中长期看，规模有可能达到万亿以上，短期内，由于需要时间完成审批流程，本年内估计发行规模会达到 1000 亿以上。其他创新型资本补充工具简介其他创新型资本补充工具简介 国常会提出支持商业银行多渠道补充资本金，同时发行多种债券补充资本金。根据去年 3 月银监会联合五部委发布的关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见，补充资本金的创新渠道除无固定期限资本债券之外，还有转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具，这些工具的陆续问世，将有助于拓宽商业银行资本补充渠道，使得我国商业银行资本补充渠道与国际接轨，调动商业银行资本补充的积极性，从而提升商业银行支持实体经济、防范系统性金融风险的能力。投资建议：看好，上半年银行股趋势向上，更加看好投资建议：看好，上半年银行股趋势向上，更加看好 2Q，更看好股份制银行，更看好股份制银行，PB 可从可从 0.7 修复到修复到 0.9 以上以上 上半年银行股趋势向上主要原因是：其一、无风险利率下降。其二、上半年行业基本面还可以。其三、上半年，新增社融同比实现正增长。行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 更看好 2 季度主要原因是：其一、4 月初开始，新增社融同比将逐步恢复正增长，宽信用实现；而前三个月由于基数效应，预计依然同比负增长；其二、二季度，没有银行次新股解禁；其三、解决地方政府债务问题的方案有可能出台。方式：用地方政府专项债代替城投债等；近期，银行股上涨有望延续。当下，19/20 年 PB 为 0.71/0.64 倍，政策助力，估值修复。主要原因：其一、估值低、仓位低。其二、政策助力，估值修复。资产质量和资本是约束银行股估值主要因素，19 年这两个约束条件都将消除，板块估值有望从 0.7 倍修复到 0.9 倍以上。其三、资产质量好于预期。4 季度，上市银行不良率环比下降。其四、机构加大银行般配置，行业 PB 有望修复到 0.9 倍以上。中长期重点推荐：优质银行股、招行、平安、宁波、浦发、常熟、上海、民生。行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 前言.1 一、再融资动因分析银行为何频频补充资本.1 1、更严格的监管要求.2 2、宽信用与货币政策.3 二、再融资工具盘点银行资本结构与再融资.4 1、核心一级资本补充工具.4 2、其他一级资本补充工具.6 3、二级资本补充工具.7 4、我国商业银行再融资进程.7 三、永续债解读新型资本补充工具的现在与未来.8 1、永续债概念解读.8 2、央票互换（CBS）对永续债的支持.11 3、永续债买方盘点谁会持有永续债.16 4、永续债发行展望.17 四、其他创新型资本补充工具简介.18 转股型二级资本债券.18 含定期转股条款资本债券.19 总损失吸收能力债务工具.19 五、投资建议.19 图表目录图表目录 图表 1：商业银行资本构成及主要补充途径.2 图表 2：上市银行资本充足率及监管要求（3Q18）.2 图表 3：上市银行其他一级资本充足情况（3Q18）.2 图表 4：四大行 TLAC 面临的资本充足率（3Q18）.3 图表 5：TLAC 债务工具的作用示意图.3 图表 6：央行准备金政策操作（2018 至今）.3 图表 7：上市银行配股记录（2009-2019）.4 图表 8：上市银行定增记录（2009-2019）.5 图表 9：上市银行市净率（2018Q3）.6 图表 10：我国四大行资本充足情况与欧洲系统重要性银行对比（2018Q3）.6 图表 11：上市银行未完成再融资时间最新进展（更新至 2019 年 2 月 12 日）.7 图表 12：其他一级资本工具的合格标准.8 图表 13：我国永续债发行状况（截至 2019 年 1 月 30 日）.9 图表 14：19 南宁轨交可续期债 01 与 19 中国银行永续债 01 条款对比.10 图表 15：发行永续债门槛要求.12 图表 16：永续债发行能够满足险资投资的最高硬性要求.13 图表 17：上市银行资本满足险资投资永续债状况.13 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 图表 18：上市银行总资产净资产满足险资投资永续债状况.13 图表 19：永续债发行人相关会计处理规定.15 图表 20：中国银行 2015 优先股认购投资者情况.16 图表 21：宁波银行 2018 优先股认购投资者情况.16 图表 22：中国银行首单永续债发行进程.18 图表 23：银行永续债发行计划.18 1 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 前言前言 为增强银行业金融机构资本的损失吸收能力，保障投资者利益，且受制于更加严格的监管要求，我国商业银行再融资自去年起被频频提上日程，政策积极支持商业银行补充资本金、增强商业银行抵御风险能力、促进商业银行支持实体经济。去年 2 月 27 日，央行发布 3 号文，规范商业银行发行资本补充债券事宜，并鼓励银行业金融机构发行具有创新损失吸收机制或触发事件的新型资本补充债券，提出银行可探索发行提高总损失吸收能力的债券；3 月 12 日，银监会联合五部委发布关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见，为银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件，为拓宽商业银行资本补充渠道、鼓励工具创新提供新思路；12 月 25 日，央行金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。自此，永续债作为与优先股相同级别的新型其他一级资本补充工具，正式被提上日程，并在今年1月25日通过中行永续债揭开面纱，配套政策也随之出台。1 月 17 日晚，中国银行保险监督管理委员会发布公告，批准中国银行发行 400 亿元无固定期限资本债券，这是我国商业银行首单此类新型资本工具。银保监会称，永续债的发行有利于进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，提升风险抵御能力。同时也有利于丰富债券市场投资品种，满足投资者多样化需求。1 月 24 日晚，央行发布公告，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap,CBS），为银行发行永续债提供流动性支持。另外央行将不低于 AA 级的银行永续债纳入货币政策工具合格担保品范围。1 月 25 日晚，央行发布新闻称，中国银行在银行间债券市场成功发行 400 亿元无固定期限资本债券，可提高中国银行一级资本充足率约 0.3 个百分点，全场认购倍数超过 2 倍，票面利率为 4.50%，较本期债券基准利率（前 5 日五年期国债收益率均值）高出 157bp。2 月 11 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定支持商业银行多种渠道补充资本金，进一步疏通货币政策传导机制，促进对民营、小微企业等的金融支持。提出要加快永续债的审批效率，降低优先股、可转债进入门槛，允许符合条件的银行同时发行多种资本补充工具，并提出引入基金、年金等长期投资者参与银行增资扩股，支持商业银行理财子公司投资银行资本补充债券，鼓励外资金融机构参与债券市场交易。从探讨一级资本工具创新，到优先股正式出台，再到永续债落地，再到配套政策的逐步落实，五六年间，商业银行再融资的方式、资本补充工具的种类发生了不断的变化、创新、发展。基于这样的背景，我们在本篇再融资专题报告中，着重分析了我国银行资本现状、再融资的动因以及永续债发行和后续有关问题。一、一、再融资动因分析再融资动因分析银行为何频频补充资本银行为何频频补充资本 资本管理的逻辑是，在银行经营出现问题时，先偿还存款人和其他一般债权人，再偿还资本出资人。因此资本是保护债权人利益的重要缓冲，对商业银行的健康成长和金融系统的稳定发展有着至关重要的作用。商业银行的资本分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本。核心一级资本主要包括普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润、一般风险准备、少数股东损益可计入部分以及可转债的权益部分等；其他一级资本是指除核心一级资本以外的一级资本；二级资本包括未披露准备金、一般贷款损失、超额贷款损失等。资本的补充途径分为内源补充和外源补充，内源补充就是通过留存收益和计提拨备的方式进行补充，外源性补充主要是指通过 2 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 IPO、定增、可转债、优先股、二级资本债等方式进行外部融资，补充相应资本。图表图表1：商业银行资本构成及主要补充途径商业银行资本构成及主要补充途径 资本构成资本构成 补充途径补充途径 一级资本 核心一级资本 普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润、一般风险准备、少数股东损益可计入部分、可转债的权益部分 IPO、定增、可转债 其他一级资本 优先股、永续债 发行优先股、永续债 二级资本 未披露准备金、一般贷款损失、超额贷款损失 发行二级资本债 资料来源：商业银行资本管理办法（试行）整理，中信建投证券研究发展部 1、更严格的监管要求 在传统的资本金监管方面，我国为适应巴塞尔协议 III 而在 2012 年颁布的 商业银行资本管理办法（试行）中约定商业银行应在 2018 年底前达到本办法规定的资本充足率监管要求，即对我国商业银行而言，必须满足办法规定的最低核心一级资本充足率 5%、一级资本充足率 6%、资本充足率 8%的最低限，以及由核心一级资本来支撑的 2.5%的储备资本，对于系统重要性银行而言，还要额外满足系统重要性银行附加资本要求，即由核心一级资本支撑的风险加权资产的 1%。根据 2018 年三季报数据，从资本的结构方面来看，我国上市商业银行核心一级资本、总资本充足情况较好而一级资本充足率情况较差，说明从存量上看，我国商业银行核心一级资本、二级资本充足，而其他一级资本较为缺乏。以监管要求中一级资本充足率（6%）与核心一级资本充足率（5%）之差（1%）对其他一级资本充足情况做出粗略衡量，发现我国工农中建四大行、以及大部分上市银行都没有达到这一指标，进一步验证了其他一级资本的缺乏。图表图表2：上市银行资本充足率及监管要求（上市银行资本充足率及监管要求（3Q18）图表图表3：上市银行其他一级资本充足情况（上市银行其他一级资本充足情况（3Q18）资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 去年 5 月 4 日，银保监会发布了商业银行大额风险暴露管理办法，其中规定“商业银行对非同业单一客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 15%，商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的 25%”，将风险暴露的计量基础由资本升级为一级资本，这进一步增加了商业银行对于一级资本补充的需求。此外，去年资管新规的出台促进非标资产回表，这增加了商业银行的风险资产总额，进而对资本金产生一 3 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 定压力，增加了商业银行的资本补充需求。除资本金监管之外，商业银行还面临金融稳定理事会（FSB）出台的总损失吸收能力（TLAC）监管要求，该监管要求面向全球系统重要性银行（G-SIBs），包括我国工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四家大型商业银行。TLAC 指的是 G-SIBs 在进入处置程序时，能够通过减记或转股方式吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和，其主要用风险加权资产与最低杠杆率来进行衡量和计算。该监管框架比巴塞尔协议 III 更加严格，要求 TLAC 指标自 2019 年起不得低于 16%，自 2022 年起不得低于 18%；杠杆率自 2019 年起不得低于 6%，自2022 年起不得低于 6.75%。根据我们此前的测算，到 2025 年，四大行至少应达到的资本充足率要求为：工商银行 20%、农业银行 19.5%、中国银行 20%、建设银行 20%；最终应达到的资本充足率要求为：工商银行 22%、农业银行 21.5%、中国银行 22%、建设银行 22%。同时，TLAC 监管要求规定，TLAC 债务工具占 TLAC 工具的比例不低于 33%，这是 TLAC 监管区别巴塞尔协议的重要方面之一，需要我国商业银行不仅补充巴塞尔协议框架中的核心一级资本、其他一级资本和二级资本，还要在总损失吸收能力债务工具上进行创新。由此可见，为满足 TLAC 监管要求，四大行迫切需要运用资本补充工具进行资本补充。图表图表4：四大行四大行 TLAC 面临的资本充足率面临的资本充足率（3Q18）图表图表5：TLAC 债务工具的作用示意图债务工具的作用示意图 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部 2、宽信用与货币政策 去年全年，央行共实施四次定向降准，并于今年年初实行全面降准，幅度更强，释放资金量更大。纵观近几次降准，可以看出，央行的货币政策倾向于放宽信用，增加市场的流动性，支持商业银行解决在金融去杠杆背景下小微企业融资难的问题，使金融更好地服务于实体经济。而放宽信用、增加贷款量，势必要以增加资本作为辅助，从而帮助商业银行在宽信用政策背景下更好地抵御风险。此外，积极的资本补充也有利于提高银行参与股权投资的积极性，配合货币政策释放出的资金，推动市场化债转股工作的进行。所以，货币政策的有效执行与银行积极的资本补充相辅相成。图表图表6：央行准备金政策操作央行准备金政策操作（2018 至今至今）准备金工具准备金工具 降准幅度降准幅度 日期日期 释放资金（亿元）释放资金（亿元）操作原因操作原因 普惠金融定向降准 50bp 2018/1/25 4500 春节前现金投放的需要，银行体系流动性保持合理稳定 4 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利（MLF）100bp 2018/4/25 4000 着力缓解小微企业融资难、融资贵问题，偿还 MLF 通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资 50bp 2018/7/5 7000 亿，5000 亿用于债转股 加快市场化债转股项目落地，增强小微企业信贷供给能力 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点 100bp 2018/10/15 7500 亿 增加银行体系流动性总量，吸收金融机构缴存法定存款准备金、政府债券发行缴款等因素的影响 下调金融机构存款准备金率（全面降准）50bp 2019/1/15 15000 亿 基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度 50bp 2019/1/25 资料来源：中国人民银行官网、中国货币政策执行报告（2018Q1-Q3）整理、中信建投证券研究发展部 二、二、再融资工具盘点再融资工具盘点银行资本结构与再融资银行资本结构与再融资 数据已经观察到，我国商业银行资本结构存在着一定的问题，实际上，资本结构的问题归根结底是我国再融资工具的问题，下面对我国商业银行的资本补充工具进行分析。1、核心一级资本补充工具 我国商业银行补充核心一级资本的手段主要有定增、配股和可转债的权益部分三种途径，目前主要采用定增、可转债。分析这三种补充核心一级资本的优劣：相比配股，定增的成本更低。相比配股，定增的成本更低。（1）定增对股价影响较小，在目前市场情绪下，大股东基于信息优势更愿意根据企业内在价值进行投资，而配股出现股权稀释风险的几率更大，虽然投资者有权选择是否配股，但对于没有及时配股且继续持股的投资者，会因配股除权而产生不必要的持股市值缩水的损失；（2）对比上市公司证券发行管理办法中关于配股的条例，以及上市公司非公开发行股票实施细则关于定增的条例，可以发现，定增对发行人要求较低，限制较少，审批程序相对简单，而配股失败风险较高，当股东认购数量低于配售数量 70%时，配股失败，公司需要还本付息。综上，与定增稳妥筹资的方式相比，配股融资不具优势。我国商业银行配股主要集中出现在 2010 年前后，银监会商业银行资本充足率监督检查指引的印发、政策的支持、资本补充工具的缺乏促使商业银行通过配股的手段补充资本金，但随着时间的推移，配股不再是商业银行补充核心一级资本的首选方式。图表图表7：上市银行配股记录（上市银行配股记录（2009-2019）证券简称证券简称 股权登记日股权登记日 募资规模募资规模(亿亿)配股比例配股比例(%)(%)认购比例认购比例(%)(%)招商银行 2013/8/27 275.25 0.174 96.39 中信银行 2011/6/28 175.61 0.200 99.01 南京银行 2010/11/15 48.64 0.250 97.36 工商银行 2010/11/15 336.74 0.045 99.72 建设银行 2010/11/4 22.38 0.070 94.23 5 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 证券简称证券简称 股权登记日股权登记日 募资规模募资规模(亿亿)配股比例配股比例(%)(%)认购比例认购比例(%)(%)中国银行 2010/11/2 417.86 0.100 99.57 交通银行 2010/6/9 171.25 0.150 97.84 兴业银行 2010/5/24 178.64 0.200 99.25 招商银行 2010/3/4 177.64 0.130 98.6 数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 定增自身具有一定局限性：定增自身具有一定局限性：（1）2017 年 2 月 17 日出台的上市公司非公开发行股票实施细则对定增的定价以及发行时间上都做出了更加严格的规定，使得定增在流程方面难度变大；（2）目前上市商业银行的市净率普遍偏低，只有招商、宁波、常熟、张家港行、吴江、紫金和青岛的市净率高于 1，而定向增发要求发行价格为不低于定价基准日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价的 90%与发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产值的较高者，所以在该条款约束下，市净率低于 1.1 的商业银行都只能按照 1 倍市净率的价格进行定向增发，除非股东认为公司的价值被低估，否则该定增价格缺乏足够的吸引力。图表图表8：上市银行定增记录（上市银行定增记录（2009-2019）序号序号 发行日期发行日期 证券简称证券简称 募资规模募资规模(亿亿)大股东认购大股东认购比例比例(%)(%)序号序号 发行日期发行日期 证券简称证券简称 募资规模募资规模(亿亿)大股东认购大股东认购比例比例(%)(%)1 2019/1/8 华夏银行 292.36 49.030 11 2014/1/8 平安银行 147.82 100.000 2 2018/7/2 农业银行 1000 79.240 12 2013/1/7 兴业银行 236.71-3 2017/12/28 北京银行 206.41 47.230 13 2012/8/23 交通银行 297.65 67.380 4 2017/9/4 浦发银行 148.3 67.450 14 2012/3/26 北京银行 118-5 2017/4/7 兴业银行 260 25.000 15 2011/7/20 平安银行 290.8 100.000 6 2016/3/18 浦发银行 163.52 68.150 16 2011/4/26 华夏银行 202.09 72.320 7 2016/1/20 中信银行 119.18-17 2010/10/19 宁波银行 43.95 100.000 8 2015/6/19 南京银行 80 41.250 18 2010/10/14 浦发银行 394.59-9 2015/5/20 平安银行 100 35.100 19 2010/6/29 平安银行 69.31-10 2014/9/30 宁波银行 30.93 100.000 20 2009/9/28 浦发银行 150-数据来源：Wind、中信建投证券研究发展部 6 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：上市银行市净率（上市银行市净率（2018Q3）资料来源：中信建投证券研究发展部 可转债相对定增和配股，在转股上存在较大的不确定性可转债相对定增和配股，在转股上存在较大的不确定性，若没有成功转股，将会面临向投资者还本付息的压力。并且，可转债在转股前不能计入股本，须按照债券计入负债，导致可转债补充核心一级资本的能力并不强。2、其他一级资本补充工具 在永续债出台之前，我国其他一级资本补充工具只有优先股一种，并且我国商业银行优先股发行的数量和规模都不高。对标国外，欧洲商业银行更倾向于使用发行永续债的方式进行其他一级资本补充，而美国商业银行更频繁地使用优先股。将欧洲系统重要性银行的资本充足及补充状况与我国系统重要性银行进行对比即可发现我国四大行因其他一级资本补充工具的缺乏而产生的问题一级资本大多依靠核心一级资本进行补充，导致资本成本高。面对四大行如此严峻的监管形势，以及其他一级资本补充能力的缺乏问题，我国永续债新政应运而生，为四大行补充其他一级资本、满足监管要求提供了有效途径，并恰好也可以为其他商业银行提供新的其他一级资本补充手段，增强整个银行体系的其他一级资本补充能力。图表图表10：我国四大行资本充足情况我国四大行资本充足情况与欧洲系统重要性银行对比（与欧洲系统重要性银行对比（2018Q3）资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部 7 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 3、二级资本补充工具 目前，我国商业银行主要通过发行二级资本债的形式补充二级资本。二级资本债是银行二级资本的组成部分，属于破产清算资本，即在银行无法生存时必须能够被冲减或转换成普通股，可以充分吸收损失，其本金和利息清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行一级资本债务。二级资本债的发行较为简单，资本成本低，是商业银行补充资本的首选工具。4、我国商业银行再融资进程 自去年起，我国商业银行明显加快了再融资的步伐。截至 2 月 12 日，已有未完成再融资计划：定向增发80 亿元、可转债 2200 亿元以及优先股 2500 亿元正在路上。（1）目前，哈尔滨银行（150 亿）、盛京银行（90 亿）、民生银行（400 亿）已经发了公告要发行。预计缺少其他一级资本的其他银行也将陆续公告发行永续债，尤其是除了中行的其他四大行。预计发行速度会加快，中长期看，规模有可能达到万亿以上，短期内，由于需要时间完成审批流程，本年内估计发行规模会达到 1000亿以上。（2）政策降低优先股、可转债等的准入门槛。优先股也主要是补充其他一级资本，由于的其已经是相对比较成熟的品种，而且是“股类”产品，发行规模的预计不会太大。而可转债在转股后可以补充核心一级资本，估计会成为主要的融资品种，比如：南京、民生、杭州等；（3）政策鼓励银行动用多种融资工具补充资本金，以上的这些融资工具中，没有排他性，可以多管齐下补充资本金，而不限于一种。图表图表11：上市银行未完成再融资时间最新进展（更新至上市银行未完成再融资时间最新进展（更新至 2019 年年 2 月月 12 日）日）证券简称证券简称 融资规模融资规模（亿元）（亿元）预案公告日预案公告日 股东大会公告日股东大会公告日 银监会核准银监会核准 证监会审批证监会审批 预计完成时间预计完成时间 A：定向增发：定向增发 华夏银行 292.36 2018/9/17 2018/10/9 2018/11/22 2018/12/18 已完成 宁波银行 80 2017/4/28 2017/5/19（2018/12/08 调整预案）待定 未完成合计：未完成合计：80 B：可转债：可转债 平安银行 260 2017/7/29 2017/8/15 2018/3/27 2018/12/27 已完成 交通银行 600 2018/4/28 2018/6/29 2018/10/16 2018/12/28 近期 中信银行 400 2016/8/26 2017/2/7（2018/2/7 延长决议有效期）2017/7/12 2018/12/28 近期 江苏银行 200 2018/2/3 2018/5/16 2018/7/3 2018/9/28 收到反馈，2018/12/28 证监会核准 近期 浦发银行 500 2017/10/27 2017/11/18（2018/8/29 延长决议有效期）2018/12/20 待定 民生银行 500 2017/3/31 2017/6/17（2018/3/30 延长决议有效期）待定 未完成合计：未完成合计：2200 C：优先股：优先股 8 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 证券简称证券简称 融资规模融资规模（亿元）（亿元）预案公告日预案公告日 股东大会公告日股东大会公告日 银监会核准银监会核准 证监会审批证监会审批 预计完成时间预计完成时间 宁波银行 100 2017/12/13 2017/12/29 2018/3/22 2018/9/26 已完成 兴业银行 300 2018/4/25 2018/5/26 2018/8/25 2018/12/28 近期 工商银行 1000 2018/8/30 2018/11/22 待定 中国银行 1200 2018/10/30 待定 未完成合计：未完成合计：2500 数据来源：公司公告整理，中信建投证券研究发展部 三、三、永续债解读永续债解读新型资本补充工具的现在与未来新型资本补充工具的现在与未来 1、永续债概念解读（1）永续债有哪些类型？永续债有哪些类型？2013 年 1 月 1 日起正式施行的商业银行资本管理办法（试行）中附件 01资本工具合格标准按照巴塞尔协议 III 的标准，对我国上市商业银行资本补充工具的条款进行了规范，其中，要求其他一级资本补充工具无到期日，不得含有利率跳升机制、其他赎回激励，且必须含有减计或转股的条款。按照该办法规定，我国商业银行发行的永续债不能具有利率跳升条款，赎回严格受到限制，且永续债在面对特定事件时，可以有减计和转股两种处理手段。也就是说，在监管要求范围内，可以发行减计型无固定期限资本补充债券和转股型无固定期限资本补充债券两种类型的永续债。图表图表12：其他一级资本工具的合格标准其他一级资本工具的合格标准（一）发行且实缴的。（二）按照相关会计准则，若该工具被列为负债，必须具有本金吸收损失的能力。（三）受偿顺序排在存款人、一般债权人和次级债务之后。（四）发行银行或其关联机构不得提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其相对于发行银行的债权人在法律或经济上享有优先受偿权。（五）没有到期日，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。（六）自发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。（七）发行银行赎回其他一级资本工具，应符合以下要求：1.使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换。2.或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。（八）本金的偿付必须得到银监会的事先批准，并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会批准的市场预期。（九）任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件。发行银行可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消分红或派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。（十）必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该资本工具能立即减记或者转为普通股。（十一）分红或派息必须来自于可分配项目，且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也不得随着评级变化而调整。（十二）不得包含妨碍发行银行补充资本的条款。（十三）发行银行及受其控制或有重要影响的关联方不得购买该工具，且发行银行不得直接或间接为购买该资本工具提供融资。（十四）某项资本工具不是由经营实体或控股公司发行的，发行所筹集的资金必须无条件立即转移给经营实体或控股公司，且转移的方 9 行业深度研究报告 银行银行 请参阅最后一页的重要声明 式必须至少满足前述其他一级资本工具的合格标准。资料来源：商业银行资本管理办法（试行）附件01资本工具合格标准整理，中信建投证券研究发展部（2）此次发行的永续债，是如何补充资本的？此次发行的永续债，是如何补充资本的？本次发行的永续债，是减计型资本补充债券，主要补充商业银行的其他一级资本，不涉及核心一级资本的补充。当其他一级资本工具触发事件发生时，即发行人核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下），发行人有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下，将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部或部分减记，促使发行人核心一级资本充足率恢复到 5.125%以上。该条款保证了核心一级资本充足率至少保持在条款约定的最低水平。（3）此次发行的永续债，与之前非金融企业发行的永续债有何区别？此次发行的永续债，与之前非金融企业发行的永续债有何区别？2014 年起，国内非金融企业开始大量发行永续债，已发行的永续债主要包括可续期企业债、可续期定向融资工具、可续期公司债、永续中票和永续次级债等类型。截至 1 月 30 日，包括新发行的 19 中国银行永续债 01在内，我国上市永续债总计 1201 只，发行总额累计 17767.54 亿元，平均利率 5.60%，发行单位以基础设施建设企业为主。由于非金融企业发行的永续债可以在资产负债表中计入权益部分，所以发行永续债，既可以融资，又可以起到降低企业杠杆的作用。此前发布的永续债利率大概分布在 5%-7%的区间范围内，2016 年永续债利率处于低谷，2017 年开始利率有所回升。图表图表13：我国永续债发行状况我国永续债发行状况（截至（截至 2019 年年 1 月月 30 日日）起息年份起息年份 发行数量发行数量 发行总额发行总额 平均利率平均利率 2014 28 708 6.05%2015 145 2997.5 5.50%2016 246 3444.08 4.65%2017 312 4071.5 5.96%2018 433 5809.46 5.88%2019 37 737 5.63%数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 相比于此前非金融企业发行的永续债，本次中国银行发行的永续债有如下区别：（1）在目的上，银行永