债市启明系列：如果房价止涨居民资产何去何从？-20200108-中信证券-24页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如果房价如果房价止涨止涨，居民资产何去何从，居民资产何去何从？债市启明系列2020.1.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 根据 中国家庭财富调查报告根据 中国家庭财富调查报告 2019，我国城镇居民资产以房产为主，占比超过，我国城镇居民资产以房产为主，占比超过 70%，这在很大程度上源于过去房价的飞速上涨。然而，随着政策控房价的态度越来越明确，这在很大程度上源于过去房价的飞速上涨。然而，随着政策控房价的态度越来越明确，2019 年年不少地区房价出现了一定程度的调整。如果未来房价止涨，居民资产结构将不少地区房价出现了一定程度的调整。如果未来房价止涨，居民资产结构将如何变化？如何变化？城镇城镇居民资产中房产的居民资产中房产的“持仓持仓”比例超过比例超过 70%。过去二十年，中国房地产市场蓬勃发展，投资房地产的收益超过了大部分资产。在中国居民的资产配置中，地产的仓位最重。根据经济日报社发布的中国家庭财富调查报告 2019，城镇居民的资产中有 71%投资于房地产。与之对应的是，中国城镇居民持有金融资产的比例远低于大部分发达国家水平。地产投资逐步回归正常收益，增持房产的根基发生动摇。地产投资逐步回归正常收益，增持房产的根基发生动摇。从百城住宅价格指数看，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自 2018 年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至 5%以下。如果进一步下降，未来预期收益率不排除低于部分固定收益类产品的可能。从结构上看，部分城市房价已经出现了明显的压力。如果房价不涨了，居民资产结构会发生变化吗？我们希望借鉴国外经验作为佐证。部分发达国家经验表明，房价与居民的部分发达国家经验表明，房价与居民的房产房产“持仓持仓”具有较强的相关性。具有较强的相关性。从德国、新加坡（房价相对稳定）和日本（房价长期下降）三个经济体房价与居民房产“持仓”的关系来看，在房价止涨或者下降时，居民资产中房产的占比将趋于下降。在房价增速回升时，居民存在增配房产的动力。形成这种现象的原因主要在于两个方面：形成这种现象的原因主要在于两个方面：房价本身就是房产价值的一部分，房价本身就是房产价值的一部分，二二套房房主的换仓行为。套房房主的换仓行为。第一，由于房产的现值会跟随房价波动，且居民持有的房产以外的资产（主要是金融资产）在多数时间是不断增值的。因此，只要房价止涨或下滑，那么房产的“仓位”便会自然下降。第二，房价上涨时，居民有动力购买二套、三套房，但是在房价止涨或下行周期中，房产相比于金融资产明显处于劣势，便催生出了二套房持有者的换仓需求。空置二手房的供给增加不仅会挤压新建住房需求，而且其本身并不会从总量上增加居民对房产的配置，仅仅是结构上的转移。结论：结论：从国际经验来看，房价止涨或下降将会使居民资产配置由房产逐渐向金融资产转移。我国居民资产中房产的仓位较高，在“房住不炒”，房价增速放缓的大背景下，居民资产配置由房产向金融资产转移是大势所趋。但是考虑到当前二三线房价增速仍然相对可观，叠加“稳房价”的目标，房产的配置比例虽然大概率见顶，但也不至于快速下行。因此，居民减配房产，增加金融资产配置将是一个潜移默化的过程。在房价上涨预期逐渐弱化的情况下，二套房房主换仓可能是主要的推手。债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 国内房价与居民资产配置国内房价与居民资产配置.1 居民“重仓”房产.1 房住不炒，房价涨幅不再.2 他山之石，房价如何影响房产他山之石，房价如何影响房产“持仓持仓”？.4 德国.4 新加坡.4 日本.5 居民资产如何迁移？居民资产如何迁移？.6 房价的直接影响.6 二套房房主的换仓行为.7 结论结论 .8 资金面市场回顾资金面市场回顾.8 市场回顾及观点市场回顾及观点.9 可转债市场回顾.9 可转债市场周观点.10 股票市场股票市场.11 转债市场转债市场.11 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：股票、债券和房地产价格.1 图 2：居民资产中房产占比较高.2 图 3：中国居民持有金融资产比例远低于发达经济体.2 图 4：中国城市居民金融资产构成.2 图 5：各线城市房价增速放缓.3 图 6：2019 年以来二线城市二手住宅价格变化.3 图 7：2019 年以来三线城市二手住宅价格变化.3 图 8：德国居民资产配置与房价指数.4 图 9：新加坡居民资产配置的变化与房价指数.5 图 10：新加坡住房自有率.5 图 11：日本非金融资产配置与房价.6 图 12：德国居民部门资产结构.6 图 13：德国股指与房价.7 图 14：日本股指与房价.7 图 15：德国建筑订单与房价.8 图 16：日本房产开发规模与房价.8 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 根据经济日报社发布的中国家庭财富调查报告 2019，我国城镇居民资产以房产为主，占比超过 70%，这在很大程度上源于过去房价的飞速上涨。然而，随着政策控房价的态度越来越明确，2019 年不少地区房价出现了一定程度的调整。那么，如果未来房价止涨，居民资产结构将如何变化？国内房价与居民资产配置国内房价与居民资产配置 居民居民“重仓重仓”房产房产 过去二十年，中国房地产市场蓬勃发展，过去二十年，中国房地产市场蓬勃发展，投资房地产的收益投资房地产的收益超过了大部分资产。超过了大部分资产。以2005 年作为时间起点，直到 2017 年底，70 大中城市新建住宅价格指数年化收益 4.76%，高于国开债总财富指数的年化收益 3.88%。与股票相比更是如此，沪深 300 近十年来大致处于震荡状态，投资房地产的超额收益非常明显。这也是中国居民重仓地产的原因之一。图 1：股票、债券和房地产价格（左轴：房价、债券指数：2014 年 12 月=100，右轴沪深 300）资料来源：Wind，中信证券研究部 在中国居民的资产配置中，地产的仓位最重。在中国居民的资产配置中，地产的仓位最重。根据经济日报社发布的中国家庭财富调查报告 2019，城镇居民的资产中有 71%投资于房地产，而其他资产主要是金融资产的占比仅有 29%左右。农村居民的资产中房产占比相对较低，为 52%。相比之下，不少发达国家居民资产中房产的占比在 50%以下，以下文将要探讨的几个国家为例，德国占比在 56%左右，新加坡 43%，日本则不到 36%。01000200030004000500060007000100110120130140150160170180190中债国开行债券总指数70个大中城市新建住宅价格指数沪深300指数 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：居民资产中房产占比较高（2019 年）资料来源：中国家庭财富调查报告 2019（经济日报社），中信证券研究部 与重仓房地产相对应，中国居民持有金融资产的比例明显偏低。与重仓房地产相对应，中国居民持有金融资产的比例明显偏低。根据广发银行与西南财大共同推出的2018 中国城市家庭财富健康报告，中国城镇居民持有金融资产的比例仅有 11.8%，远低于大部分发达国家水平。另外，从金融资产的结构来看，银行存款的比例略高在有数据可查的 35 个 OECD 国家中，仅有 8 个国家的存款和现金占家庭金融资产比例超过了 50。图 3：中国居民持有金融资产比例远低于发达经济体（2017 年）图 4：中国城市居民金融资产构成（2018 年）资料来源：2018 中国城市家庭财富健康报告(广发银行、西南财大)，中信证券研究部 资料来源：2018 中国城市家庭财富健康报告(广发银行、西南财大)，中信证券研究部 房住不炒房住不炒，房价涨幅不再，房价涨幅不再 地产逐渐回归正常收益。地产逐渐回归正常收益。从百城住宅价格指数看，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自 2018 年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至 5%以下。如果进一步下降，未来预期收益率不排除低于部分固定收益类产品的可能。从结构上看，部分城市房价已经出现了明显的压力。0%10%20%30%40%50%60%70%日本新加坡瑞士英国加拿大法国中国银行存款43%理财13%股票8%现金4%基金3%债券1%保险17%借出款10%其他1%债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：各线城市房价增速放缓（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 二三线城市房价分化加剧，不少城市房价已经开始下跌。二三线城市房价分化加剧，不少城市房价已经开始下跌。二线城市方面，尽管部分城市房价上涨仍在 10%以上，但青岛、郑州、济南、武汉等部分城市二手房价格已经开启了下跌模式。三线城市也面临类似局面，大理、唐山、洛阳等不少城市房价涨速仍然不减，但以岳阳、泸州为代表的不少城市房价已经出现下跌情形，整体房价上涨速度已经趋缓。总体来看，无论是新建住宅还是二手房，无论是二线城市还是三线城市，2019 年的表现都不及过去三年。“房住不炒房住不炒”，棚改退潮棚改退潮的影响下的影响下，各各线城市房价或将继续放缓。线城市房价或将继续放缓。往后看，一线城市房价已经处于较高水平，加上本身城市人口压力较大，很难在政策上做出放松，后续上涨空间十分有限，部分地区二手房价已经出现了明显的下滑。二线楼市预计仍将是结构分化行情，而低线城市棚改退潮的压力可能持续显现，前期透支的需求可能影响未来供需结构，三四线城市房价增速预计持续放缓。图 6：2019 年以来二线城市二手住宅价格变化（折年数，%）图 7：2019 年以来三线城市二手住宅价格变化（折年数，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 如果房价如果房价止涨止涨，居民资产，居民资产结构会发生变化结构会发生变化吗？吗？由于国内房价长期以来存在上涨预期，很难从国内市场找到直接的证据，因而我们希望借鉴国外经验作为佐证。-10-50510152025302011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%西宁呼和浩特哈尔滨宁波南宁沈阳兰州银川长春南京昆明大连厦门太原杭州合肥乌鲁木齐福州西安石家庄南昌重庆成都天津长沙海口贵阳武汉济南郑州青岛-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%唐山大理无锡秦皇岛洛阳济宁丹东吉林九江烟台襄阳桂林包头平顶山徐州扬州蚌埠赣州温州北海锦州惠州金华泉州韶关南充三亚泸州牡丹江岳阳常德湛江遵义宜昌安庆 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 他山之石，他山之石，房价如何影响房产房价如何影响房产“持仓持仓”？德国德国 德国房价以稳定著称德国房价以稳定著称。以 OECD 实际房价指数作为观测指标，德国房价在 1995 年-2010 年是趋势向下的，与日美等发达国家的走向完全相反。任何国家的经济都与制度有着莫大的关联，任何一个国家房地产市场发展及房价变化与制度的联系也是千丝万缕，德国之所以能够维持房价长期稳定，真实房价不升反降，与其相对完善的税收、保障制度密不可分。房产在德国居民资产中的占比与房价较为相关。房产在德国居民资产中的占比与房价较为相关。在德国统计局公布的居民部门资产负债表中，“建筑和楼宇”与“建筑和楼宇土地”代表居民在房产方面的投资，两项之和的占比大致与实际房价的变化趋势一致：在房价下降时，居民减少了房产的配置，而在房价上涨时，居民对房产的配置比例又有所增加。图 8：德国居民资产配置与房价指数（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 新加坡新加坡 新加坡也是稳定房价的典型案例之一。新加坡也是稳定房价的典型案例之一。新加坡的住房以组屋为主，组屋是由新加坡建屋发展局承担建筑的公共房屋，价格由政府统一规定，而且其中绝大部分属于自有产权。组屋解决了大部分新加坡人的住房问题，组屋之外的私有住宅占比非常小。组屋制度真正达到了“居者有其屋”和房住不炒的效果，在这种住房制度下，新加坡房价长期稳定，增速在 0 附近波动。515253545556575880859095100105110115120125199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019OECD实际房价指数:德国“建筑和楼宇+土地”资产占比（右轴）债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：新加坡居民资产配置的变化与房价指数 资料来源：Wind，CEIC，中信证券研究部 新加坡居民房产持仓的持续下降或源于金融资产的增加。新加坡居民房产持仓的持续下降或源于金融资产的增加。新加坡住房的自有率非常高，这就意味着居民增配房产的动力不强，即便是以旧换新的置换需求，在房价常年变化不大的情况下，居民持有的房产增速也相对缓慢。然而，相比于投资房地产，投资于金融资产却能够不断给居民带来正收益，金融资产的不断膨胀将会稀释房产在居民资产结构中的比例，导致房产占比大致以每年 1%的速度下降。图 10：新加坡住房自有率（%）资料来源：CEIC，中信证券研究部 日本日本 日本实际住房价格日本实际住房价格长期回落或停滞长期回落或停滞，居民资产配置，居民资产配置向向金融资产不断倾斜。金融资产不断倾斜。不同于德国和新加坡，日本房价在 20 世纪末和 21 世纪初经历了长期的下跌，直到 08 年经济危机后才有所起色。在这个过程中，居民的房产持仓不断下降，以房产为主的非金融资产占比大致呈持续下跌的趋势，直到房价趋稳后也未能止跌。这里面既有房价下跌对房产价值的直接影响，也有二套房持有者换仓需求对新建住宅的挤压，我们将在下文进行分析。40%42%44%46%48%50%52%-40-2002040602005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09核心中央区:同比其他中央区:同比非中央区:同比住宅物业占总资产比重（右轴）8586878889909192939420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：日本非金融资产配置与房价（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 房产持仓下降意味着金融资产持仓增加。房产持仓下降意味着金融资产持仓增加。以德国为例，居民资产可以分为金融资产和非金融资产，而非金融资产又以房产为主，房产占比下降就意味着金融资产占比提升。从德国、新加坡和日本的经验看，房价止涨或者下跌确实带来了以房产为主的非金融资产占比下降，或者说形成了房产向金融资产迁移的表象。那么，资产是通过何种方式完成迁移的呢？图 12：德国居民部门资产结构（2018 年 12 月）资料来源：Wind，中信证券研究部 居民资产如何迁移居民资产如何迁移？房价的直接影响房价的直接影响 房产的价值与金融资产很像，如果边际交易的价格下降，就会带动存量资产减值。房产的价值与金融资产很像，如果边际交易的价格下降，就会带动存量资产减值。由于房产的现值会跟随房价波动，如果房价下跌了，那么存量房产的价值就会出现下跌，从而导致房产在居民资产结构中的占比下降。除此之外，即便房价保持稳定，也未必能够保证房产的“持仓”保持稳定，因为居民持有的房产以外的资产（主要是金融资产）在多数时35%40%45%50%55%60%8090100110120130140150199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017OECD实际房价指数:日本非金融资产占比（右轴）固定资产：楼宇与建筑35%楼宇与建筑土地21%通货和存款17%证券10%保险准备金、贷款和其他账户应收款16%金融资产43%债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 间是不断增值的。只要二者的回报率之差超过了房产规模（通过新建住房）扩张的速度，那么居民的房产持仓就会出现下降。因此，如果房价止涨或下滑，那么居民房产的“仓位”很可能自然下降。二套房二套房房主的换仓行为房主的换仓行为 若若房价相对于其他资产的优势不复存在房价相对于其他资产的优势不复存在，二套房房主，二套房房主将会将会倾向于换仓倾向于换仓。从日本和德国市场来看，房价在很长一段时期内都没能跑赢股市，同样也不能跑赢债市，因而持有金融资产的性价比明显更高。在房价快速下跌或者长期停滞的过程中，若市场对未来房价疲软形成一致预期，那么作为二套房或者三套房的房主，把手中的房产转为金融资产可能是更好的选择。对于非刚需的首套房购房者而言，推迟购房计划或许也是选项之一。图 13：德国股指与房价 图 14：日本股指与房价 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 二套房房主二套房房主出售房产增加供给出售房产增加供给，居民对房产的居民对房产的增量需求不足增量需求不足。首先，空置的二套房进入市场会增加住宅供给，直接与新建住房竞争，挤压新建住宅的需求。以日本为例，1990年房地产泡沫破灭后，二手住宅成交量一路上行。尽管新房需求在一定时期内维持了相对的景气，但最终带来了日本房屋空置率的高增，在存量二套房的供给压力和需求相对饱和的情况下，新建住宅需求大幅下滑。其次，二套房的成交并不会从总量上增加居民对房产的配置，也不会改变居民资产的宏观结构，仅仅是微观上房产的转移，只有新建住宅才是真正意义上对房产的增配。总结而言，二套房房主的调仓行为既不会增加房产，又挤压了新建住宅，导致房产在总资产中的占比出现下降的可能。8085909510010511011512002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001990-051992-071994-091996-111999-012001-032003-052005-072007-092009-112012-012014-032016-052018-07法兰克福DAX指数OECD实际房价指数:德国（右轴）8010012014016018005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001990-011992-031994-051996-071998-092000-112003-012005-032007-052009-072011-092013-112016-012018-03日经225指数OECD实际房价指数:日本（右轴）债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：德国建筑订单与房价 图 16：日本房产开发规模与房价 资料来源：CEIC，Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 结论结论 居民资产长期将由房产向金融资产迁移。居民资产长期将由房产向金融资产迁移。从国际经验来看，房价止涨或下降将会使居民资产配置由房产逐渐向金融资产转移。我国居民资产中房产的仓位较高，在“房住不炒”，房价增速放缓的大背景下，居民资产配置由房产向金融资产转移是大势所趋。但是考虑到当前二三线房价增速仍然相对可观，叠加“稳房价”的目标，房产的配置比例虽然大概率见顶，但也不至于快速下行。因此，居民减配房产，增加金融资产配置将是一个潜移默化的过程。在房价上涨预期逐渐弱化的情况下，二套房房主换仓可能是主要的推手。资金面市场回顾资金面市场回顾 2020 年 1 月 7 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 21.49bps、17.46bps、14.63bps、7.94bps 和 8.30bps 至 1.30%、2.38%、2.50%、2.72%和 2.95%。国债到期收益率涨跌不一，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.51bps、-1.51bps、1.20bps、0.27bps 至 2.43%、2.70%、2.92%、3.14%。上证综指上涨 0.69%至 3105.80，深证成指上涨 1.22%至 10829.05，创业板指上涨 1.79%至 1893.21。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，1 月 7 日不开展逆回购操作。今日无逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2019 年 11 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 5,825.88 亿元，外汇占款累计下降 7,071.31 亿元、财政存款累计增加 13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。0501001502008090100110120130199519971999200120032005200720092011201320152017OECD实际房价指数建筑订单量指数：住宅（右轴）80100120140160180020,00040,00060,00080,000100,000120,000新建住宅签约数二手住宅成交数OECD实际房价指数 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 17：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 1 月 7 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 1 月 7 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：2020 年 1 月 7 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾及观点市场回顾及观点 可转债市场回顾可转债市场回顾 1 月 7 日转债市场，平价指数收于 96.27 点，上涨 1.05%，转债指数收于 117.48 点，债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 上涨 0.26%。201 支上市可交易转债，除顺丰转债、金牌转债、明阳转债、新凤转债、蒙电转债和英联转债横盘外，147 支上涨，48 支下跌。其中，文灿转债（11.73%）、广电转债（9.18%）、创维转债（5.91%）领涨，水晶转债（-1.39%）、天路转债（-1.22%）领跌。201 支可转债正股，除双环传动横盘外，163 支上涨，37 支下跌。其中，万里马（10.02%）、广电网络（10.01%）、英科医疗（9.98%）领涨，金力永磁（-1.93%）、洲明科技（-1.93%）、英联股份（-1.90%）领跌。可转债市场周观点可转债市场周观点 上周受降准利好的推动，转债指数录得连阳，投资者火热的情绪仍旧在延续。但正如我们上周周报中所讨论的效率问题，转债市场近期的个券分化愈发明显，市场主线也愈发清晰。从核心的推动因素来看，转债市场已经蕴含了对正股较高的预期，未来这一预期能否实现是个券表现的核心影响因素。因此对于转债当前策略而言，首要的问题是分析权益市场短期的方向，然而判断大趋势总是充满不确定性，相比而言我们更愿意去寻找市场短期具有更高确定性的板块。首先值得关注是周期板块，回顾去年 11 月中旬的周报内容我们便提示可以增加重点关注周期板块，当时权益市场关注周期的声音并不热烈，当时我们关注这一板块的主要逻辑来自逆周期思维，转债空间有限的天然特性是逆周期操作较为完美的映射。同样由于空间有限，也决定了在选择方向的时候需要比权益有一定的提前量，既不能太早也不能太晚。回到当前，周期板块的行情已经演绎了一段时间，但是短期经济金融数据并不能证伪，预计这一趋势仍旧可以延续，从转债的角度则可以进一步扩散寻找标的。其次关注科技板块，我们在过去几周周报中提出的观点是分化，我们认为科技板块是分化的核心区域。科技板块弹性上佳，且短期涨幅领先，但是临近业绩公告期市场内含的预期能否兑现存在不确定性，所以我们判断分化可能会愈演愈烈。既然是分化反过来看收益就是 alpha，因此重点择券寻找景气度较高的方向，同时尝试着接受转债市场给予的高价格与高估值。最后则是价值板块，从逆周期的角度看，价值板块过去一段时间表现较弱，考虑到近期地缘政治风险频出，权益市场风格有望再均衡，向价值靠拢是重点关注的方向。转债方面则是可以以公用事业、大金融以及大消费为底仓核心持有。高弹性组合建议重点关注百姓转债、和而转债、国祯转债、洲明（利德）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、太阳（顾家）转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债、烽火转债、启明转债、通威转债、索发转债、久立转 2、亨通转债、新北转债、桐昆转债和银行转债。风险因素：风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 股票市场股票市场 表 1：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 3,104.80 0.69 2881.59-12.99 399001.SZ 深证成指 10,829.05 1.22 4441.66-6.07 399300.SZ 沪深 300 4,160.23 0.75 399005.SZ 中小板指 6,964.90 1.11 399006.SZ 创业板指 1,893.21 1.79 000016.SH 上证 50 3,074.02 0.56 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）农林牧渔 4.37 石油石化-1.11 传媒 4.21 有色金属-0.98 煤炭 1.87 建材 0.00 钢铁 1.84 电子元器件 0.01 计算机 1.84 国防军工 0.29 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）网络游戏 4.65 黄金珠宝-1.86 太阳能发电 3.76 油气改革-1.34 IP 流量变现 3.74 页岩气和煤层气-0.76 文化传媒概念 3.65 稀土永磁-0.54 移动支付 3.47 超级电容-0.05 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场转债市场 表 4：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 355.37 0.23 平价指数 96.27 1.05 转债指数 117.48 0.26 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）110031.SH 航信转债 127.70 0.59 1.16 110033.SH 国贸转债 117.60 0.59 1.34 110034.SH 九州转债 109.64 0.89 1.28 110038.SH 济川转债 108.95 0.27 0.07 110041.SH 蒙电转债 119.30 0.00 1.15 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）110042.SH 航电转债 124.93 0.06 4.15 110043.SH 无锡转债 109.85-0.43 1.41 110044.SH 广电转债 156.90 9.18 15.25 110045.SH 海澜转债 103.88 0.19 1.66 113008.SH 电气转债 118.45 0.91 6.22 113009.SH 广汽转债 117.00 0.26 1.15 113011.SH 光大转债 125.68 0.10 30.31 113012.SH 骆驼转债 111.18 1.67 2.22 113013.SH 国君转债 123.11-0.13 19.40 113014.SH 林洋转债 104.94 1.79 6.47 113016.SH 小康转债 100.15 0.34 0.26 113017.SH 吉视转债 105.10 1.01 4.81 113019.SH 玲珑转债 130.95-0.13 1.39 113502.SH 嘉澳转债 102.14 0.34 0.21 113503.SH 泰晶转债 153.56 10.92 50.35 113504.SH 艾华转债 121.88 1.06 0.87 113505.SH 杭电转债 104.67 0.71 0.42 113508.SH 新凤转债 110.20 0.00 3.58 113509.SH 新泉转债 124.00 1.95 4.67 113510.SH 再升转债 113.52 0.61 0.09 113511.SH 千禾转债 122.30 0.44 0.68 113514.SH 威帝转债 112.79 0.69 0.40 113515.SH 高能转债 121.50 1.85 1.91 113516.SH 苏农转债 113.85-0.20 0.43 113517.SH 曙光转债 119.98 0.49 0.90 113518.SH 顾家转债 132.00-0.90 3.55 123002.SZ 国祯转债 130.01 0.23 0.33 123003.SZ 蓝思转债 151.60 0.06 13.32 123004.SZ 铁汉转债 105.27-0.08 1.94 123007.SZ 道氏转债 116.30-0.26 0.34 123009.SZ 星源转债 129.87 0.29 2.96 123010.SZ 博世转债 108.20 1.58 0.58 123011.SZ 德尔转债 124.70-0.64 0.85 123012.SZ 万顺转债 123.90-0.08 0.12 123013.SZ 横河转债 105.20 0.67 0.04 123014.SZ 凯发转债 113.25 0.93 0.22 123015.SZ 蓝盾转债 119.00 0.54 0.23 127003.SZ 海印转债 105.20 0.43 0.62 127004.SZ 模塑转债 98.90 2.44 2.47 127005.SZ 长证转债 121.40 0.08 7.30 127006.SZ 敖东转债 110.36 0.10 0.56 127007.SZ 湖广转债 118.30 2.28 3.01 128010.SZ 顺昌转债 106.40 0.47 0.60 128012.SZ 辉丰转债 99.80 0.07 1.17 128013.SZ 洪涛转债 97.98 0.43 2.97 债市启明系列债市启明系列2020.1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）128014.SZ 永东转债 102.00 0.70 0.11 128015.SZ 久其转债 99.34 0.25 0.83 128016.SZ 雨虹转债 130.99 0.42 2.42 128017.SZ 金禾转债 124.01-0.14 0.41 128018.SZ 时达转债 100.05 0.21 1.01 128019.SZ 久立转 2 129.43 0.64 1.92 128020.SZ 水晶转债 135.60-1.39 4.64 128021.SZ 兄弟转债 115.29 0.54 0.31 128022.SZ 众信转债 110.17 2.20 1.55 128023.SZ 亚太转债 95.63 0.74 0.51 128025.SZ 特一转债 117.78 0.45 2.00 128026.SZ 众兴转债 94.15 0.50 0.99 128028.SZ 赣锋转债 126.90 1.64 2.50 128029.SZ 太阳转债 130.53 0.77 0.07 128030.SZ 天康转债 167.66 1.73 8.40 128032.SZ 双环转债 102.30 0.10 0.60 128033.SZ 迪龙转债 104.72 0.05 0.19 128034.SZ 江银转债 114.81 0.14 0.72 128035.SZ 大族转债 119.51 0.43 5.23 128036.SZ 金农转债 115.30 2.04 1.40 128037.SZ 岩土转债 98.75 1.15 0.33 128038.SZ 利欧转债 174.70 1.43 4.81 128039.SZ 三力转债 118.00 2.17 0.55 128040.SZ 华通转债 111.10 0.23 0.19 128041.SZ 盛路转债 138.55 1.32 0.22 128042.SZ 凯中转债 109.25-0.51 3.49 128043.SZ 东音转债 217.50-0.22 0.49 128044.SZ 岭南转债 110.90 1.97 4.43 128045.SZ 机电转债 123.30 2.17 4.59 128046.SZ 利尔转债 114.05-0.39 0.27 113520.SH 百合转债 163.57 4.31 4.40 128048.SZ 张行转债 118.01 0.01 4.23 113519.SH 长久转债 115.71 2.36 0.32 123016.SZ 洲明转债 139.89-0.08 0.81 113521.SH 科森转债 129.27 4.03 6.69 110047.SH 山鹰转债 121.98-0.05 1.76 113522.SH 旭升转债 136.31 1.51 13.85 113020.SH 桐昆转债 130.28-0.09 6.96 110046.SH 圆通转债 126.55 0.17 7.14 128049.SZ 华源转债 111.92