债市启明系列：短期有定力长期有空间-20190925-中信证券-21页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期短期有定力有定力，长期有长期有空间空间 债市启明系列2019.9.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬余经纬 固收分析师 S1010517070005 联系人：周成华联系人：周成华 9 月月 24 日上午中国人民银行行长易纲答记者问，总体日上午中国人民银行行长易纲答记者问，总体来看来看易纲易纲行长的发言并没有超行长的发言并没有超预期的内容预期的内容，坚持，坚持货币政策以内部为主，货币政策以内部为主，保持定力保持定力、推进推进改革、储备政策改革、储备政策。重申重申货币货币政策的政策的空间空间和定力和定力。中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的区间，相比于易纲行长的答案，市场对于经济基本面的判断显得更为悲观而对通胀的压力也有更强的预期。易纲行长的讲话显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对结构性的通胀分化有充分的认识。央行央行关注关注三个三个目标，目标，仍然仍然是年内货币政策的主要是年内货币政策的主要思路。思路。短期稳当前，加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本。中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善。中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善。从中小银行各项垫款数据来看，当前中小型银行信用风险确实有所收敛。虽然从同业存单发行利率来看，中小银行同业负债流动性仍偏紧，但同业存单的发行情况来看，当前市场流动性表现出一定的修复。后续针对中小银行的定向降准即将到来，中小银行的流动性情况或将进一步得到改善。政政策的空间大，但策的空间大，但宽松需宽松需待时机待时机。在海外开启降息周期的外部环境下，以内部为主的货币政策保持了政策的定力，也为货币政策保留了操作空间。货币政策方面，利率水平不低、法定存款准备金率具有充足空间，支持小微、民营企业的“三支箭”的结构型货币政策；财政政策方面，除提前下达明年的地方政府专项债额度外，若经济下行压力加大则中央对地方政府债务的容忍度也将打开，预算内和预算外财政空间都可以打开；宏观审慎政策方面包括 MPA 考核、监管政策的协调等，都能释放出较大的空间。总结总结：央行对经济下行容忍度提升、重申货币政策保持定力，短期内货币政策大幅宽松的概率在降低，加之通胀上行的扰动，短期利率可能面临一定波动和回调。但是从中长期来看全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，国内经济下行压力仍然较大，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。我们仍然坚持 10 年期国债到期收益率在 2.8%3.2%区间的判断，短期要关注利率波动的风险和交易性机会。2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 9 月 24 日上午中国人民银行行长易纲答记者问，涉及到国内货币政策会否跟随海外货币政策开启宽松周期、未来货币政策空间、解决小微和民营企业融资难、融资贵问题、中小银行风险处置以及数字货币相关方面。从市场上看，早盘高开的国债期货 T1912 持续下跌并翻绿，10 年国债活跃券 190006 早盘最多上行 2.25bps，10 年国开债活跃券 190210收益率最多上行 2.5bps。易纲行长的发言并没有超预期的内容，是今年以来货币政策实践的总结，长期看货币政策有足够的操作空间，短期看要保持定力；长期要注意稳定杠杆水平，短期需要加强逆周期调节。表 1：近期央行官员讲话汇总 时间时间 货币政策基调货币政策基调 货币政策目标货币政策目标 其他措辞其他措辞 基本面基本面 2019.9.24 易纲强调，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健取向，货币政策主要是服务国内经济，所以要以我为主。1.加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当匹配，坚决不搞“大水漫灌”。2.注意保持杠杆率的稳定，使整个社会的债务水平处于可持续水平。3.加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本。易纲表示，目前银行、证券、保险业的市场准入已经大幅放开，明年将全面放开股比限制。外资银行在华机构有 989 家，外资证券公司 13家，外资保险公司 57 家。中国经济目前还处在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间。在转型升级中遇到一些结构性的问题，主要是要通过供给侧结构性改革来解决。2019.6.9 易纲强调，G20 各方应共同显示出合作解决贸易摩擦的意愿，向国际社会发出积极信号。中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。继续运用财政、货币和结构改革政策推动经济实现强劲、可持续、平衡和包容增长。易纲行长在会上就中国经济金融形势、人民币汇率、贸易问题等阐述了立场。全球经济呈现稳定势头，但下行风险仍然突出，特别是贸易摩擦与地缘政治风险已经升级。中国经济运行稳中有进，经济基本面良好，人民银行将保持广义货币和社会融资规模存量增速与名义 GDP 增速基本匹配，将继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2019.6.7 易纲表示如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。有充分的政策空间来应对贸易摩擦 非常有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”中美贸易出现摩擦，中国的利率处于相对合适的水平 2019.3.25 易纲表示将扩大金融业对外开放，适应不断提升的金融业开放水平，进一步完善我国金融风险防控体系。金融业自身发展，深化金融供给侧结构性改革、实现经济高质量发展 易纲介绍，中国金融业开放取得突破性进展。金融服务业开放方面，2018 年 4 月人民银行在博鳌宣布了金融开放时间表，对 11 项具体措施给出了具体时间。目前，绝大部分措施已经落地，极少数尚未落地开放措施的修法程序也已到最后阶段，相关申请的受理工作也已经开始。近年来我国金融业开放不断加快，取得的成绩有目共睹，但总体水平仍然不高，仍有很大的提升潜力。2019.3.24 易纲表示货币政策框架已经可以应对金融市场的进一步开放 使得中国的货币政策更适应中国是全球经济的一部分，更适应全球经济一体化的要求 从中国的利率政策、存款准备金政策来看，现在的货币政策框架已经可以应对金融市场的进一步开放，使得外国投资者在中国市场更方便的投资、更有效的投资，全世界的机构投资者希望根据指数配置人民货币政策在中国的政策框架下二十多年来执行的是比较稳健的，过去 25 年的物价是比较稳定的；人民币对一篮子货币升值了大约 30%，对美元升值了 20%多从波动性上人2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时间时间 货币政策基调货币政策基调 货币政策目标货币政策目标 其他措辞其他措辞 基本面基本面 币资产，所以中国的金融市场要适应这个需求，把市场的方便、法律框架、监管、会计制度和税收制度弄得更透明，使得市场更开放，机构的开放和服务的开放同理，这个问题永远是挑战。民币是一个比较强势的货币；从资本流入流出和国际收支上看，2007 年国际收支顺差占 GDP 的 10%，去年国际收支经常项目下顺差占 GDP 的比重降到了 0.3%，国际收支大体平衡。2019.3.11 易纲：稳健货币政策内涵不变，降准仍有空间 稳健的货币政策要体现逆周期调节，同时在总量上要松紧适度。关于解决如何降低风险溢价的问题，易纲表示，一是利率市场化改革。通过改革消除利率决定过程中的垄断性因素，更加准确进行风险定价，通过更充分竞争降低风险溢价。二是供给侧结构性改革。它可以提高信息透明度、完善破产制度、提高法律执行效率、降低费率，由此降低实际交易成本，也会使风险溢价降低。2019.3.11 中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜表示，央行按照“几家抬”的思路，长短结合，综合施策，缓解民营企业和小微企业融资难、融资贵问题 从实际效果看，民营企业和小微企业融资状况有了边际改善，今年央行在这方面要进一步加大工作力度。一是货币政策方面，要加大逆周期调节，保持流动性合理充裕，同时运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大支持。二是完善普惠服务体系。三是继续发挥“几家抬”的合力，包括金融监管政策和财税政策。四是要发挥多层次资本市场作用。五是优化金融生态环境。随着市场工具增多和完善，人们的预期也越来越稳。展望未来，人民币会在市场决定机制下，成为一个非常有吸引力、可自由使用的货币，中国的老百姓、企业和全世界的投资者将对人民币越来越有信心。资料来源：新华社、中国人民银行、中国政府网 本次央行行长易纲的讲话，就降息、稳杠杆、扩投资促消费、降低企业融资成等热点话题发表了重要观点。易纲认为，最近欧美日及发展中国家的货币政策导向以降息和重启QE 为主，但是中国作为大型经济体，货币政策应该以“我”为主，考虑国内的经济形势和物价走势来预调和微调。中国目前的经济还处于合理区间，物价也处于温和区间，转型升级中的结构性问题将主要通过供给侧结构性改革来解决。具体货币政策方面，易纲强调要加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，逆周期调节继续加强，坚决不搞“大水漫灌”。重申重申货币货币政策的政策的空间空间和定力和定力 政策定力政策定力源于源于以以内部为主和内部为主和对经济下行的容忍度对经济下行的容忍度提升提升。今年以来，央行对外的标题都是货币政策以国内为主，综合考虑经济形势和物价走势进行预调微调，而关键在于央行对经济形势和物价走势的判断，以及当前经济和物价形势是否需要关注。易纲行长给出的答案是：中国经济目前还处于合理区间，物价方面也处于比较温和的区间。相比于相比于易纲行长的答案，市场易纲行长的答案，市场对于经济对于经济基本面的判断基本面的判断显得显得更为悲观更为悲观而而对通胀的压力也对通胀的压力也有更强的预期。有更强的预期。对经济基本面而言，工业增加同比增速继续回落、消费持续乏力，虽然今年以来专项债额度有所提高、发行节奏加快，但基建投资（不含电力）始终维持在 4%左2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 右的增速，而随着地产融资条件收紧导致的房地产开发投资回落也无可避免，年内剩余月份经济数据可能还将是向下的方向。而对于通胀而言，在 8 月份以来猪肉价格快涨的背景下，年内 CPI 已经出现破 3 的情况，而 PPI 也处于通缩阶段。易纲易纲行长行长的讲话的讲话显示了央行显示了央行对经济下行压力的容忍度提升，对对经济下行压力的容忍度提升，对结构性结构性的的通胀分化通胀分化有充分的认识。有充分的认识。图 1：结构性通胀分化下，GDP 平减指数处于较温和水平（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 央行央行关注关注三个三个目标，目标，仍然仍然是年内货币政策的主要是年内货币政策的主要思路思路 货币货币政策要关注三个要点：政策要关注三个要点：短期稳当前，加强逆周期调节，保持广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”；中期注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平；长期加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本，推动经济高质量发展。实际上实际上这仍然是年初以来这仍然是年初以来政府政府工作报告提出的工作报告提出的内容内容，广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当、大体上匹配的要求实际上就反映了短期经济增长、实际 GDP 增速、物价水平、杠杆率水平的要求。短期要加强逆周期调节实际上在一定程度上是基于经济下行容忍度之上的，如果经济下行压力仍然能容忍、经济运行在目标区间之内，货币政策的发力实际上会比较有限。这也是中长期杠杆率稳定的要求，不能搞大水漫灌。在这个基础上，通过改革的方式疏通货币政策传导机制，包括三档两优存款准备金率框架、LPR 和利率市场化改革以及金融供给侧改革。中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善中小银行风险收敛，中小企业融资仍需改善 易纲行长在讲话过程中提到，有关中小银行问题，目前来看整体的风险是在收敛的，易纲行长在讲话过程中提到，有关中小银行问题，目前来看整体的风险是在收敛的，这这一点我们从中小银行各项垫款数据来看，一点我们从中小银行各项垫款数据来看，当前中小型银行信用风险当前中小型银行信用风险确实确实有所收敛。有所收敛。从中小型银行各项垫款数据来看，当前全国性中小银行各项垫款同比逐渐下降，这项数值在今年 3 月份一度达到 34.08%，而根据 8 月份最新数据显示，8 月份全国性中小银行各项垫-7.00-5.00-3.00-1.001.003.005.007.009.002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 GDP:平减指数:GDP:累计同比 2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 款同比为 1.66%。从绝对数值上来看，8 月中小银行各项垫款为 1488.56 亿元，虽较上月有所增加，但相比较今年 5 月份 1623.77 亿元的高点水平，仍下降了 135.21 亿元。图 2：商业银行各项垫款变化（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 虽然虽然从同业存单发行利率来看，中小银行同业从同业存单发行利率来看，中小银行同业负债流动性仍偏紧，但同业存单的发行负债流动性仍偏紧，但同业存单的发行情况来看，情况来看，当前市场流动性表现出一定的修复，当前市场流动性表现出一定的修复，从城商行同业存单发行利率情况来看，中小银行同业存单的发行利率正处在上升趋势当中，这反映出当前中小银行同业负债成本仍旧较高。然而从当前债券市场同业存单的发行情况来看，8 月份发行同业存单 17000 亿元，相较 7 月发行规模增加 3000 亿元，从同业存单发行的同比来看，7 月份同业存单发行规模同比为 16.67%，终结了由年初以来的负同比情况。虽然 8 月同比再度转负，但结合发行规模来看，同业存单发行反映出当前市场流动性出现了一定的修复。图 3：同业存单发行（单位:亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 -40.00-20.000.0020.0040.000.00500.001,000.001,500.002,000.00中资全国性中小型银行:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:各项垫款 中资全国性大型银行:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:各项垫款 中资全国性中小型银行:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:各项垫款:同比（右轴）中资全国性大型银行:人民币:资金运用:各项贷款:境内贷款:各项垫款:同比（右轴）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08债券市场发行债券:同业存单 债券市场发行债券:同业存单:同比（右轴）2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：城商行同业存单发行利率（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 易纲在讲话中还提到易纲在讲话中还提到中小银行在未来聚焦为实体经济服务，聚焦为民营企业和小微企中小银行在未来聚焦为实体经济服务，聚焦为民营企业和小微企业服务转向当地业服务转向当地，虽然中小银行风险有所收敛，但从数据显示当前中小企业融资方面仍需虽然中小银行风险有所收敛，但从数据显示当前中小企业融资方面仍需改善改善，中小银行转向服务中小企业的压力仍在，中小银行转向服务中小企业的压力仍在。金融机构各项贷款余额同比增速自今年 3月份以来持续下行，金融机构贷款是指企业向商业银行和非银行金融机构借入的资金，贷款余额同比增速的下滑反映出企业从金融机构融资的减少。与此同时，3 年期 AAA 企业债到期收益率与AA企业债到期收益率利差自6月份以来开始走高，中小企业融资仍需改善，因此从这一角度来看，此次易纲行长所提到中小银行在未来聚焦为实体经济服务，聚焦为民营企业和小微企业服务转向当地便显得十分重要。图 5：金融机构各项贷款余额同比增速持续下行（单位：%）图 6：3 年期 AAA-AA 企业债收益率利差（单位：BP）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 后续针对中小银行的定向降准即将到来，中小银行的流动性情况或将进一步后续针对中小银行的定向降准即将到来，中小银行的流动性情况或将进一步得得到改善。到改善。9 月 4 日国常会提出应“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，9 月 6 日央行便宣布实施降准，其中除全面降准以外，此次还针对省内城商行进行了定向降准，分别于 10 月15 日和 11 月 15 日定向降准两次共 1 个百分点，进一步改善中小银行流动性，促进加大对小微、民营企业的支持力度，这也与易纲行长在讲话中一直强调的央行将“继续实施稳11.5012.0012.5013.0013.5014.002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 健的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，兼顾内外平衡，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕”相一致。政策的空间大政策的空间大，但不急于操作但不急于操作 在海外在海外开启降息周期的外部环境下，以内部为主的货币政策保持了政策的定力，也为开启降息周期的外部环境下，以内部为主的货币政策保持了政策的定力，也为货币政策保留了操作空间。货币政策保留了操作空间。虽然易纲行长对经济基本面的判断较乐观或者说对经济下行的容忍度较高，货币政策保持定力，但易纲行长在问答中也表现出对常规货币政策工具的珍惜和对不急于跟随海外宽松的认可。在2019 年二季度中国货币政策执行报告央行还特意强调了当前全球经济面临下行压力、全球降息周期启动时，由于前一轮加息周期中加息不到位，后续可能会面临货币政策空间不足的问题，可能会造成这一轮全球增速下行持续更长的时间，外部环境的不确定性可能会加大国内经济长期的下行压力。因而从中长期考虑需要更加谨慎地进行宽松操作。具体具体到货币政策空间，到货币政策空间，利率利率水平不低、法定存款准备金率具有充足空间。水平不低、法定存款准备金率具有充足空间。首先是数量型工具，2018 年以来多次降准后存款准备金率大幅下行但仍然维持在 10%以上，这是数量工作的未来的操作空间；价格型工具而言，当前 7 天逆回购操作利率 2.55%、MLF3.3%的利率水平比美国要高，后续若需要动用价格工具也存在充足的空间。降息降准的政策储备与 8 月 20 日央行货币政策司司长孙国峰在国务院政策例行吹风会上提出的“降息降准有空间”一致。结构性结构性的的货币货币政策政策在于在于支持小微、民营企业支持小微、民营企业，“三箭齐发”，“三箭齐发”。2019 年以来货币政策定年以来货币政策定向支持小微、民营企业的力度有所加大。向支持小微、民营企业的力度有所加大。2018 年起货币政策体现结构性和定向特征，定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，定向的货币政策在 2019 年得到延续，在总量宽松受到制约的情况下，定向支持的力度有所加大，创新了更多定向支持工具：（1）降准置换 MLF，开展 TMLF 操作和定向 MLF 操作；（2）对县域农商行进行定向降准；（3）增加再贷款再贴现和 SLF 额度；（4）支持民营企业发行信用风险缓释工具；（5）放宽普惠型小微企业贷款不良率容忍度，扩大普惠金融定向降准范围，扩大再贷款再贴现担保品范围；（6）创设 CBS 支持银行发行永续债补充二级资本。2019 年二季度，普惠金融小微贷款增速从 2018 年一季度的 12%提升到 22.5%；截止到 8 月末，普惠金融小微贷款增速继续上升到 23%，成效显著，预计后续仍然会从这些角度进行结构性的货币政策操作。2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：普惠金融小微贷款增速大幅提升（万亿元，%）图 8：城商行和农商行小微贷款增速最快 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 此外此外，财政政策、宏观审慎政策也存在，财政政策、宏观审慎政策也存在较较大空间。大空间。财政政策方面，除提前下达明年的地方政府专项债额度外，若经济下行压力加大则中央对地方政府债务的容忍度也将打开，预算内和预算外财政空间都可以打开。此外，宏观审慎政策方面包括 MPA 考核、监管政策的协调等，都能释放出较大的空间。总结总结 保持保持定力、推进改革、储备政策定力、推进改革、储备政策，易纲行长的发言仍然可以用货币政策执行报告的内易纲行长的发言仍然可以用货币政策执行报告的内容来概括。容来概括。在经历了海外降息潮后，市场对国内货币政策存在一定的宽松预期，而我们看到央行的政策定力是很强的，现在回过头看二季度以来的货币政策操作以及易纲行长昨日的答记者问的内容实际上与二季度货币政策执行报告中心思想是一致的。我们在债市启明系列 20190812保持定力，推进改革，储备政策中提出保持定力、推进改革、储备政策的关键词，到目前为止货币政策确实在这三个关键词下实践。央行对经济下行容忍度提升、重申货币政策保持定力，短期内货币政策大幅宽松的概率在降低，再加之通胀上行的扰动，短期利率可能面临一定波动和回调。但是从中长期来看全球经济下行和货币宽松的趋势在蔓延，国内经济下行压力仍然较大，货币政策也是逐步向宽松方向过渡，这都是限制利率上行空间的主要因素。我们仍然坚持 10 年期国债到期收益率在 2.8%3.2%区间的判断，短期要关注利率波动的风险和交易性机会。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 9 月 24 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-1.62bps、-6.37bps、4.55bps、11.46bps 和 0.44bps 至 2.76%、2.74%、2.97%、3.14%和 3.05%。国债到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 0.02bps、0.52bps、1.38bps、2.00bps 至 2.57%、2.76%、3.00%、3.12%。上证综指上涨 0.28%至 2,985.34，深证成指上涨 0.31%至 9,811.38，创业板指上涨 0.61%至051015202501020302014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03小微贷款余额:普惠 小微贷款余额 小微贷款余额:同比（右）小微贷款余额:普惠:同比（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农村商业银行 2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 1,694.60。今日央行开展 400 亿元 14 天逆回购，当日无逆回购到期，实现 400 亿元流动性净投放。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2019 年 8 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4,385.38 亿元，外汇占款累计下降 6,977.14 亿元、财政存款累计增加 20,164.09亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 9：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 24 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 24 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 11：2019 年 9 月 24 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 9 月 24 日转债市场，平价指数收于 91.05 点，上涨 0.09%，转债指数收于 111.05 点，上涨 0.02%。177 支上市可交易转债,除国祯转债、天康转债、百姓转债、鼎胜转债、金禾转债、万信转 2、林洋转债和英科转债横盘外，91 支上涨，78 支下跌。其中，威帝转债（9.73%）、长信转债（3.67%）、寒锐转债（3.65%）领涨，万顺转债（-3.88%）、凯发转债（-3.61%）、荣晟转债（-3.02%）领跌。177 支可转债正股，除司尔特、迪森股份、亨通光电、通威股份、长青股份、山鹰纸业、辉丰股份、国祯环保、吉视传媒、国泰君安、无锡银行和苏农银行横盘外，86 支上涨，79 支下跌。其中，威帝股份（10.04%）、安图生物（10.00%）、双环传动（9.98%）领涨，荣晟环保（-9.09%）、凯发电气（-8.79%）、凯龙股份（-3.50%）领跌。可转债可转债市场市场周观点周观点 上周权益市场受货币政策影响先抑后扬，受其影响中证转债指数也录得小幅下跌，成交量也出现不小下滑，个券层面则依旧不乏亮点。上周周报中我们从全球流动性视角出发，在整体环境偏向宽松的背景下对转债市场进行了讨论，而随着美联储降息的落地及 LPR 报价利率的下调前期的预期也在逐步落地，映射至转债市场又有哪些方面值得关注？一是 beta 风格的延续，在近三周周报中我们反复强调 beta 收益重回视野，从上周市场表现而言这一类风格依旧在延续，权益市场板块的轮动切换也将持续映射至转债市场，近期控制权转让相关标的表现抢眼，可以重点关注低价标的中具有类似题材标的的博弈机会；二是配置的方向，全球市场陆续迈入低利率环境将成为影响市场风格的长期核心因素，短期而言核心资产依旧是具备较高确定性的方向，除去市场一致预期的板块外低估值行业也值得关注；三是个券的选择，随着上周平银转债的停止交易大盘个券的选择更受到限制，虽然近期新券发行节奏维持在较高水平，但规模及评级层面并未给大资金提供过多选择，节前这一现象可能较难出现改善。但值得注意的是近期发行与过会标的的资质相对不错，可以进一步筛选后做重点覆盖。2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 落实至具体操作层面，长假前最后一周建议关注波动下的配置机会，当下市场风格提供了不少方向可供选择：beta 风格建议关注券商、基建等板块；市场一致预期建议关注科技、汽车、消费等板块；估值修复建议关注家电、周期等板块。高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、长信转债以及券商转债。稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、旭升转债、中来转债和银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场股票市场 表 2：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 2,985.34 0.28 2062.46 3.57 399001.SZ 深证成指 9,811.38 0.31 3418.44 10.67 399300.SZ 沪深 300 3,901.08 0.27 399005.SZ 中小板指 6,221.04 0.25 399006.SZ 创业板指 1,694.60 0.61 000016.SH 上证 50 2,940.08 0.31 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）通信 1.74 农林牧渔-1.74 食品饮料 1.65 石油石化-0.56 电力设备 1.06 钢铁-0.46 医药 1.03 建筑-0.32 计算机 0.68 银行-0.14 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）次新股 2.19 高铁-1.32 第三方支付 1.91 生物育种-1.00 智能 IC 卡 1.81 智能交通-0.90 宽带提速 1.66 跨境电商-0.75 IPV6 1.58 智慧农业-0.74 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 转债市场转债市场 表 5：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 330.46 0.02 平价指数 91.05 0.09 转债指数 111.05 0.02 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）110030.SH 格力转债 109.42 0.18 0.31 110031.SH 航信转债 110.00 0.73 0.54 110033.SH 国贸转债 111.23-0.09 1.27 110034.SH 九州转债 106.81 0.61 0.23 110038.SH 济川转债 108.30-0.02 0.50 110041.SH 蒙电转债 123.04 0.22 1.08 110042.SH 航电转债 118.97-0.09 2.56 110043.SH 无锡转债 103.96-0.19 0.43 110044.SH 广电转债 151.91 0.18 3.48 110045.SH 海澜转债 101.42-0.26 1.97 113008.SH 电气转债 115.56-0.20 0.66 113009.SH 广汽转债 114.12 0.64 1.15 113011.SH 光大转债 113.23-0.22 12.49 113012.SH 骆驼转债 104.00-0.14 0.30 113013.SH 国君转债 117.85-0.80 14.90 113014.SH 林洋转债 100.20 0.00 0.61 113016.SH 小康转债 100.04 0.14 0.08 113017.SH 吉视转债 102.52-0.25 0.11 113019.SH 玲珑转债 123.00 0.07 0.57 113502.SH 嘉澳转债 98.21 0.17 0.16 113503.SH 泰晶转债 131.05-0.71 20.94 113504.SH 艾华转债 111.87-0.12 0.03 113505.SH 杭电转债 102.90-0.10 0.33 113507.SH 天马转债 123.44 1.22 0.44 113508.SH 新凤转债 105.30-0.04 1.71 113509.SH 新泉转债 106.28 0.57 0.34 113510.SH 再升转债 109.73 0.94 0.21 113511.SH 千禾转债 125.17-0.14 0.17 113514.SH 威帝转债 130.54 9.73 42.90 113515.SH 高能转债 117.50-0.27 1.25 113516.SH 苏农转债 107.63 0.30 1.43 113517.SH 曙光转债 118.50-0.17 3.52 113518.SH 顾家转债 116.12-0.40 0.27 123001.SZ 蓝标转债 147.00-0.14 0.42 2 2 6 3 8 5 3 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 5 0 9:4 6 债市启明债市启明系列系列2019.9.25 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（千万）成交额（千万）123002.SZ 国祯转债 129.20 0.00 2.52 123003.SZ 蓝思转债 116.20-0.87 14.52 123004.SZ 铁汉转债 101.90 0.19 0.39 123007.SZ 道氏转债 106.70 1.60 0.45 123009.SZ 星源转债 118.35 0.30 0.4