债券数知宏观系列专题三：以史为鉴从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力-20190410-华创证券-25页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-04-10）以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力及通胀压力华创债券数知宏观系列专题三华创债券数知宏观系列专题三 2019 年 3 月国内猪肉价格快速上涨，与近 5 年来猪肉消费的季节性规律相悖，表现出了猪周期上行拐点的诸多特征，并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此，数知宏观系列报告的第三篇，我们对 2006 年以来 3 次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析，从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径，并进一步探讨了猪周期对 2019年 CPI 及货币政策的影响，以期为投资者把握期间通胀走势提供参考信息。一、短中长期指标警戒，猪周期拐点确立，预计一、短中长期指标警戒，猪周期拐点确立，预计年内年内猪肉价格猪肉价格累计累计增长增长 44.26%3 月份猪肉价格反季节性波动，符合历次猪周期变动规律，预计猪周期上行通月份猪肉价格反季节性波动，符合历次猪周期变动规律，预计猪周期上行通道道已经已经开启。开启。受 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情影响，2019 年 2 月生猪及二元母猪存栏数量锐减，分别同比下降 17.0%/19.8%，已超过 2006 年猪蓝耳病疫情水平（16.9%）。根据生猪养殖周期规律，预计今年 3-9 月、11-12 月猪肉价格将持续上行，9-11 月受到猪肉消费季节性因素影响，预计猪肉价格小幅度回落。本轮猪周期与 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期有较多相似性，根据我们的测算结果，预计在乐观/中性/悲观的情境下，猪肉价格年内累计增长幅度依次为 34.64%/44.26%/55.38%。二二、生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需继续跟踪供需情况生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需继续跟踪供需情况参照 2010-2014 年猪周期中居民猪肉消费下降的最大值，我们对本轮猪周期中不同猪肉需求规模下的生猪存栏同比下降幅度临界值进行了测算。根据测算结根据测算结果，在以下两种情况中，本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅：（果，在以下两种情况中，本轮猪周期中猪肉价格涨幅或超过历史涨幅：（1）全年猪肉需求量超过全年猪肉需求量超过 5391 万吨时。万吨时。此时猪肉供给缺口将超过历史最大值，对应的猪肉第一季度消费量约为 1521 万吨；（2）在对应的猪肉需求量场景下，）在对应的猪肉需求量场景下，生猪存栏数量环比或同比下降幅度超过临界值生猪存栏数量环比或同比下降幅度超过临界值（详见正文）。同时，由于国内生猪养殖分散化程度较高，且全球范围内可供国内调剂的猪肉供给数量有限，预计本轮猪周期中猪肉价格将面临较大的上行压力。三三、2019 年年 CPI 同比受猪肉价格影响预计上行，中枢约为同比受猪肉价格影响预计上行，中枢约为 2.69%，整体可控，整体可控我们采用食品 CPI 与非食品 CPI 加权平均方法对 2019 年月度及年度 CPI 进行了测算，测算结果表明在猪肉价格上涨幅度分别为乐观/中性/悲观的场景下，CPI 年度同比依次为 2.54%/2.69%/2.86%，均位于 3%目标范围内。从月度预测数据来看，5-7 月 CPI 当月同比或突破 3%，但整体可控。四四、警惕猪周期引发的货币政策转向风险警惕猪周期引发的货币政策转向风险尽管根据历次猪周期规律测算出的尽管根据历次猪周期规律测算出的 2019 年年 CPI 中枢相比去年有所提升，但本中枢相比去年有所提升，但本轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察。首先，轮猪周期是否会引起年内货币政策收紧有待进一步观察。首先，乐观乐观/中性/悲观场景下 2019 年 CPI 中枢分别为 2.54%/2.69%/2.86%，依然在 3%目标范围内；其次，其次，预计 2019 年增值税下调方案能够在一定程度上降低消费者购买价格进而缓解猪肉价格上涨压力，但由于该政策优惠向消费者传导的力度有待观察，本次测算暂未考虑增值税下调带来的影响。最后，最后，考虑到目前国内经济下行压力依然较大，且二季度经济可能受房地产和制造业投资下行冲击再次下探，为确保完成全年增长目标，预计央行货币政策将更加注重经济增长。但但若年内若年内CPI 连续位于连续位于 3%以上，则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险。以上，则需警惕猪周期引发的货币政策转向风险。五、通胀五、通胀上行上行预期叠加经济探底可能性，预期叠加经济探底可能性，预计二季度债市或维持震荡格局预计二季度债市或维持震荡格局尽管二季度通胀上行预期已经对债市产生了一定的扰动，但考虑到 4 月即将实行的增值税下调政策及二季度经济再次探底的可能性，预计二季度国内债市或维持震荡格局。风险提示：风险提示：猪肉供需缺口恶化引起猪肉价格上涨幅度超预期的风险；猪肉价格对食品 CPI 的弹性超预期的风险；原油价格剧烈波动的风险。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：陈静联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱： 汽车行业 2019 年债券投资手册华创债券信用深度报告 20190326 2019-03-26 2019 年保险配债资金：新增债券配置需求面临分流华创债券机构行为专题 20190328 2019-03-28 银行理财十五年：巨人转身，谁领风骚华创债券机构行为系列专题之二 2019-03-31 对通胀预测方法的再探讨华创债券数知宏观系列专题之二 2019-04-01 油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？华创债券海外市场 3 月月报 2019-04-09 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 04 月月 10 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、历史中的猪周期一、历史中的猪周期.5（一）猪周期的前世今生.5（二）猪周期的前瞻指标.6 1.从生猪养殖说起.6 2.猪周期的前瞻指标.6 3.短、中、长期指标警戒，2019 年猪肉价格或进入上升通道.9（三）以史为鉴，可知涨幅.10 1.本轮猪周期与 2006-2010 年、2010-2014 年两轮猪周期较为相似.10 2.猪肉价格有迹可循，预计全年同比增长 44%.14 3.生猪存栏数量不容乐观，猪价涨幅还需继续跟踪猪肉供需情况.15 4.国内生猪养殖产业集中度低、全球可供调剂猪肉数量有限，猪肉价格上行压力较大.17 二、猪周期推动二、猪周期推动 CPI 中枢上移，通胀水平起波澜中枢上移，通胀水平起波澜.18（一）通胀也有“猪周期”.18（二）CPI 中枢上移至 2.69%，整体可控.19 1.食品 CPI 预测：2019 年同比中枢约为 6.28%.19 2.非食品 CPI 预测：2019 年同比中枢约为 1.74%，整体保持稳定.21 3.CPI 同比预测：2019 年中枢约为 2.69%，个别月份或突破 3%目标，但整体可控.23 三、风险提示三、风险提示.23 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 猪周期循环轨迹.5 图表 2 2006-2018 年间我国出现 3 次猪周期.6 图表 3 商品肉猪的养殖周期为 10-18 个月.6 图表 4 猪周期的前瞻指标.7 图表 5 生猪出栏体重下降预示近期猪肉价格上涨.7 图表 6 生猪存栏数量锐减 6 个月后猪肉价格上涨 36%-40%.8 图表 7 能繁母猪存栏数量锐减后的第 10-12 个月，猪肉价格累计上涨 23%-25%.8 图表 8 二元母猪成交价格上涨预示 10-15 个月后猪肉价格见顶.9 图表 9 猪肉消费具有明显的季节性规律.9 图表 10 猪肉价格上行年度波动具有典型特征.9 图表 11 2019 年 3 月国内二元母猪价格环比增长 18.02%，或预示 2020 年上半年猪价见顶.10 图表 12 本轮猪周期与 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期有较多相似点.10 图表 13 生猪存栏数量锐减往往预示着猪周期上行通道开启.12 图表 14 非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏数量造成了较大冲击.12 图表 15 2018 年玉米供求关系紧张，价格小幅度上升.13 图表 16 2018 年玉米产量下降拖累 2019 年期初库存，预计玉米价格持续上行.13 图表 17 鸡、牛、羊肉价格上行，对猪肉的替代效应减弱.14 图表 18 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期猪肉价格上涨过程较为相似.14 图表 19 中性场景下预计 2019 年全年猪肉价格上涨幅度约为 44.26%.15 图表 20 本轮猪周期中猪肉价格涨幅超过历史涨幅的生猪存栏数量下降幅度临界值.15 图表 21 国内生猪养殖散户逐步退出.17 图表 22 生猪养殖产业集中度较低.17 图表 23 中国猪肉进出口占比较低.18 图表 24 全球可供中国进口的猪肉数量有限.18 图表 25 猪肉价格同比与 CPI 同比有较强的相关性.19 图表 26 猪肉价格同比与 CPI 同比拟合度较高.19 图表 27 猪肉价格 CPI 权重较大.19 图表 28 猪肉价格相对其他食品价格波动幅度较大.19 图表 29 近 5 年来猪肉价格与食品 CPI 弹性约为 0.25.20 图表 30 猪肉价格同比与食品 CPI 有较强相关性.20 图表 31 使用二次函数对食品 CPI 的预测效果较好.20 图表 32 2019 年食品 CPI 同比中枢约为 6.28%，个别月度或接近 9%.21 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 非食品 CPI 同比变化受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油.21 图表 34 EIA 预计 2019 年美国原油产量进一步提升.22 图表 35 全球经济增速减缓，预计石油需求增速同步减缓.22 图表 36 预计 2019 年非食品 CPI 当月同比中枢约为 1.74%.22 图表 37 2019 年 CPI 同比中枢为 2.69%，整体可控.23 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 2019 年 3 月国内猪肉价格快速上涨，与近 5 年来猪肉消费的季节性规律相悖，表现出了猪周期上行拐点的诸多特征，并引起了市场对猪周期到来后通胀走势的担忧。因此，数知宏观系列报告的第三篇，我们对 2006 年以来 3 次猪周期上行阶段的经济环境及猪肉价格上涨速度、上涨节奏、上涨幅度进行深度分析，从而得出本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径，并进一步探讨猪周期对 2019 年 CPI 及货币政策的影响，以期为投资者把握期间通胀走势提供参考信息。一、历史中的猪周期一、历史中的猪周期 通过将本轮猪周期与 2006 年以来的 3 次猪周期进行对比，可以发现本轮猪周期与 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期在供需背景上有诸多相似之处，对比总结这两轮猪周期上行阶段中猪肉价格的上涨节奏、速度及幅度等特征，我们对本轮猪周期中猪肉价格的上涨路径进行了测算，测算结果显示，预计在乐观/中性/悲观的情境下，猪肉价格全年上涨幅度依次为 34.64%/44.26%/55.38%。考虑到本轮猪周期中非洲猪瘟疫情的严峻性，我们进一步测算了不同猪肉需求场景下生猪存栏数量下降幅度的临界值，为判断本轮猪周期中猪肉涨幅是否会超过历史涨幅提供参考。同时，由于国内生猪养殖分散化程度较高，且全球范围内可供国内调剂的猪肉供给数量有限，预计本轮猪周期中猪肉价格将面临较大的上行压力。（一）（一）猪周期的前世今生猪周期的前世今生 猪周期是指由供给需求不平衡导致的猪肉价格周期性变化，是经济学中蛛网模型的经典案例。一个典型的猪周一个典型的猪周期包括期包括猪肉供给下降、猪肉价格上升、猪肉供给增加、猪肉价格下降四个阶段，时间跨度约为猪肉供给下降、猪肉价格上升、猪肉供给增加、猪肉价格下降四个阶段，时间跨度约为 4 年。年。图表图表 1 猪周期循环轨迹猪周期循环轨迹 资料来源：华创证券整理 进入 21 世纪以来，我国共出现过 4 次完整的猪周期，分别为 2003-2006 年、2006-2010 年、2010-2014 年、2015-2018年猪周期。每轮猪周期通常以猪瘟引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历每轮猪周期通常以猪瘟引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历 15-20 个月的猪肉价格上升周期，个月的猪肉价格上升周期，随后进入价格恢复阶段，以随后进入价格恢复阶段，以 W 型底结束。型底结束。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 2006-2018 年间我国出现年间我国出现 3 次猪周期次猪周期 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）猪周期的前瞻指标猪周期的前瞻指标 1.从生猪养殖说起从生猪养殖说起 生猪养殖产业链主要包括育种、养殖、加工、消费 4 个环节。其中，能繁母猪存栏数量及 PSY 水平（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）对于生猪养殖的周期长度至关重要：当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到仔猪分娩断奶约需 4 个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需 6 个月，即商品肉猪的养殖周期约为 10 个月。若能繁母猪数量紧缺，则还需要增加至少 8 个月育种时间，该情况下商品肉猪的养殖周期约为 16 个月。商品肉猪达到屠宰标准后，若市场需求不足，养殖户也可视养殖成本继续饲养。图表图表 3 商品肉猪的养殖周期为商品肉猪的养殖周期为 10-18 个月个月 资料来源：华创证券整理 2.猪周期的前瞻指标猪周期的前瞻指标 基于生猪的养殖周期规律，市场可以通过观测生猪的出栏体重、存栏数量、价格等数据来预判猪周期的拐点。根据不同阶段的猪产品生产为商品肉猪所需的时间根据不同阶段的猪产品生产为商品肉猪所需的时间长度长度，猪周期的前瞻指标可分为超短期指标、短期指标、中期指，猪周期的前瞻指标可分为超短期指标、短期指标、中期指标、长期指标四类。标、长期指标四类。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 猪周期的前瞻指标猪周期的前瞻指标 预测周期预测周期 指标名称指标名称 指标含义指标含义 超短期（超短期（1 个月内）个月内）生猪出栏体重 猪肉价格上升期间养殖户往往快速出货，导致生猪出栏体重下降 短期（短期（1-6 个月）个月）生猪存栏数量 存栏生猪包括各个月龄的仔猪及待出栏的商品肉猪，相当于行业库存 中期（中期（10-12 个月）个月）能繁母猪存栏数量 能繁母猪存栏数量反映了生猪养殖能力，母猪数量不足时生猪生产速度将下降 行业 PSY 水平 PSY 指标是指一头母猪一年生产的断奶仔猪数量，PSY 指标提升速度较慢，整体较为稳定。随着行业 PSY 水平提升，能繁母猪数量持续下降。长期（长期（10-15 个月）个月）二元母猪价格 反映了生猪养殖户的补栏意愿与 10-15 个月后商品肉猪的供给情况 资料来源：华创证券整理 从超短期指标历史数据来看，生猪出栏体重同比增长率基本符合以上规律，但由于该数据时效性过强、获取成从超短期指标历史数据来看，生猪出栏体重同比增长率基本符合以上规律，但由于该数据时效性过强、获取成本高，在实际运用中可参考性较弱。本高，在实际运用中可参考性较弱。在 2014-2018 年猪周期中，生猪出栏体重同比增长率在 2015 年第一季度至 2016年第三季度期间出现了较大波动，同比增长率两次下降至较低点，相应的，猪肉价格从 2014 年 3 月至 2016 年 7 月也出现了一波上涨的行情；随后从 2017 年第一季度起，生猪出栏体重逐步回升，猪肉价格下行通道也同步开启。图表图表 5 生猪出栏体重下降预示近期猪肉价格上涨生猪出栏体重下降预示近期猪肉价格上涨 资料来源：Wind，华创证券 注：生猪出栏体重按照季度生猪出栏数量及猪肉产量数据测算，假设生猪出肉率为77.5%。从短期指标历史数据来看，生猪存栏数量对未来从短期指标历史数据来看，生猪存栏数量对未来 1-6 个月的猪肉价格变动具备较强参考性，在个月的猪肉价格变动具备较强参考性，在 2010 年、年、2014年猪瘟引起生猪数量大规模减少后，猪肉价格在随后的年猪瘟引起生猪数量大规模减少后，猪肉价格在随后的 6 个月均出现了个月均出现了 36%-40%的上升。的上升。从最新数据来看，受非洲猪瘟疫情影响，2018 年年底至 2019 年初生猪存栏数量出现大幅度同比下降，2019 年 2 月同比下降 17%，下降幅度已超过 2006 年的猪蓝耳病疫情（-16.9%）及 2014 年的猪丹毒疫情（-10.86%）。-0.90%-0.40%0.10%0.60%1.10%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2012/122013/32013/62013/92013/122014/32014/62014/92014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/12猪肉价格同比增长率（左轴）生猪出栏体重同比增长率（右轴）债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 生猪存栏数量锐减生猪存栏数量锐减 6 个月后猪肉价格上涨个月后猪肉价格上涨 36%-40%资料来源：Wind，华创证券 从中期指标历史数据来看，从中期指标历史数据来看，能繁母猪能繁母猪存栏数量对未来存栏数量对未来10-12个月的猪肉价格变动具备较强可参考性，在个月的猪肉价格变动具备较强可参考性，在2010年、年、2014 年猪瘟引起的生猪数量大规模减少后，猪肉价格在随后的第年猪瘟引起的生猪数量大规模减少后，猪肉价格在随后的第 10-12 个月累计上涨了个月累计上涨了 23%-25%。从最新数据来看，受非洲猪瘟疫情影响，2018 年年底至 2019 年初能繁母猪存栏数量出现了大幅度同比下降，2019 年初同比下降19.8%，下降幅度已经超过 2014 年的猪丹毒疫情（2014 年底同比下降 13.14%）。图表图表 7 能繁母猪能繁母猪存栏数量锐减后的第存栏数量锐减后的第 10-12 个月，猪肉价格累计上涨个月，猪肉价格累计上涨 23%-25%资料来源：Wind，华创证券 从长期指标来看，从长期指标来看，二元母猪及仔猪价格上涨往往预示着10-15个月后猪肉价格的见顶。在2014-2018年猪周期中，2015 年 9 月二元母猪成交价格达到了第一个波峰 33.5 元/千克，而在 2016 年 7 月（之后的第 10 个月），猪肉价格经过了最高点 42.97 元/公斤后调头向下，开启了该轮猪周期的下行通道。尽管 2016 年 6 月二元母猪价格才真正达到该轮猪周期的最高点 42.85 元/公斤，但其实 2015 年 9 月二元母猪第一轮价格上涨早已预示了 10 个月后猪肉价格的下行拐点。-20%-15%-10%-5%0%5%10%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1猪肉价格同比增长率（左轴）生猪存栏数量同比增长率（右轴）2010年5月猪瘟引起生猪存栏数量同比下降4.3%，2010.7-2010.12猪肉价格累计上涨39.55%2014年7月猪丹毒爆发，2015年3月生猪存栏数量同比下降10.86%，2015.3-2015.8猪肉价格累计上涨36.14%2019年2月生猪存栏数量同比下降17%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%2010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/1猪肉价格同比增长率（左轴）能繁母猪存栏数量同比增长率 生猪出栏数量（万头）增长率 2010年8月猪瘟引起可繁母猪存栏数量同比下降4.9%，随后的第10-12个月猪肉价格累计上涨25.21%2014年7月猪瘟引起可繁母猪存栏数量同比下降9.2%，随后的第10-12个月猪肉价格累计上涨23.01%2019年2月能繁母猪存栏数量同比下降19.8%债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 二元母猪成交价格上涨预示二元母猪成交价格上涨预示 10-15 个月后猪肉价格个月后猪肉价格见顶见顶 资料来源：Wind，华创证券 3.短、中、长期指标警戒，短、中、长期指标警戒，2019 年猪肉价格或进入上升通道年猪肉价格或进入上升通道 从短期指标来看，2018 年 11 月至 2019 年 2 月的生猪存栏数量锐减预示了 2019 年 3-7 月的猪肉价格上涨趋势，按照历年猪肉消费和价格走势规律，8-9 月猪肉价格一般维持高位，9-11 月或将小幅度回调，12 月受到季节性因素及年初二元母猪存栏数量锐减的影响，预计猪肉价格将呈现出翘尾的态势。2011 年（对应 2010-2014 年猪周期）、2015-2016 年（对应 2014-2018 年猪周期）的猪肉价格上涨模式均符合以上规律。图表图表 9 猪肉消费具有明显的季节性规律猪肉消费具有明显的季节性规律 图表图表 10 猪肉价格猪肉价格上行上行年度波动具有典型特征年度波动具有典型特征 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 需要注意的是，2019 年 3 月（截止 3 月 29 日）国内二元母猪成交价格环比增长率已经达到 18.02%，参照二元母猪价格指标 10-15 个月的预测周期，我们预计本轮猪周期的最高点将在 2020 年上半年到达，具体时点还需进一步考察未来几个月二元能繁母猪的补栏情况。010203040502013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/1二元母猪价格（滞后10个月，元/公斤）猪肉价格（元/公斤）2014-2018年猪周期中，二元母猪价格与2015年9月达到第一个波峰，10个月后猪肉价格开启了下行通道。20.020.521.021.522.022.523.023.524.024.52013-2018猪肉价格月度平均值（元/千克）10.0020.0030.0040.002011201520162011、2015、2016年猪肉月度价格平均值 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 2019 年年 3 月国内二元母猪价格环比增长月国内二元母猪价格环比增长 18.02%，或预示，或预示 2020 年上半年猪价见顶年上半年猪价见顶 资料来源：Wind，华创证券（三）以史为鉴，可（三）以史为鉴，可知涨幅知涨幅 1.本轮本轮猪周期与猪周期与 2006-2010 年、年、2010-2014 年两轮猪周期较为相似年两轮猪周期较为相似 基于猪周期产生的原理，我们对 2006-2018 年 3 次猪周期中的供给、需求因素及猪肉价格变化进行了对比，结果表明本轮猪周期中的供需情况与 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期有较多相似点，具体表现为：具体表现为：1.由猪瘟引起了由猪瘟引起了生猪存栏数量大规模下降且生猪存栏数量大规模下降且幅度幅度已超过已超过 2006 年猪蓝耳病疫情水平年猪蓝耳病疫情水平；2.猪饲料的主要原材料玉米价格预计在猪饲料的主要原材料玉米价格预计在 2019 年年小幅度上升；小幅度上升；3.作为猪肉替代品的鸡作为猪肉替代品的鸡、牛牛、羊肉价格呈现上涨态势。羊肉价格呈现上涨态势。图表图表 12 本轮猪周期与本轮猪周期与 2006-2010 年、年、2010-2014 年猪周期有较多相似点年猪周期有较多相似点 2006 年猪周期年猪周期 2010 年猪周期年猪周期 2014 年猪周期年猪周期 2018 年猪周期年猪周期 结论结论 引发原因引发原因 2006 年 7 月猪蓝耳病、猪丹毒爆发 2010 年-2011 年持续猪蓝耳病、口蹄疫，仔猪流行性腹泻，养殖利润持续低迷 2014 年 7 月猪丹毒爆发，环保高压期养殖利润持续低迷 2018 年 8 月非洲猪瘟爆发，养殖利润持续低迷 猪瘟或养殖利润长期低迷引起的生猪存栏数量锐减往往暗示着猪周期的起点 供供给给端端 生 猪 存栏数量 受疫情影响2006年同比下降 16.9%受疫情影响 2010 年 5月同比下降 4.3%受环保政策影响 2015年3 月 同 比 下 降10.86%受疫情影响2018年生猪存栏数量同比下降7.14%，2019 年 2 月同比下降 17%本轮非洲猪瘟对生猪存栏数量削减力度较大，已经超过 2006 年猪蓝耳病疫情 生猪养殖户补栏意愿 仔猪价格 瘟疫爆发后仔猪价格随即上涨，并在随后的 20 个月内上涨了431.44%2010 年 1 月瘟疫爆发后仔猪价格连续 6 个月持续下降，但在 7-8月期间迅速回升至年初价格，并在随后的13 个月内进一步上涨了 94.69%2014 年 7 月瘟疫爆发后仔猪价格连续 5 个月持续下降，但在2015 年 2-4 月迅速回升至瘟疫爆发前价格，并在随后的 14 个月内上涨了 162.31%2018 年 8 月非洲猪瘟爆发后仔猪价格连续5 月持续下降，但在2019 年 1-2 月迅速回升至瘟疫爆发前价格，2019 年 3 月环比上涨 22.57%近几年瘟疫爆发后生猪养殖户一般有 5-6个月静默期，随后将逐步恢复补栏意愿，本轮猪周期补栏速度符合历史规律 二元母猪-2012-2014 年二元母猪成交价格随着行业PSY 水平提升缓慢下降 2015 年 5 月起二元母猪成交价格回升，并在 5 个月后达到第一个波峰，累计上涨幅2019 年 1 月起（瘟疫爆发 5 个月后）二元母猪成交价格回升，2019 年 3 月二元母猪-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00二元母猪价格（元/公斤）二元母猪价格环比增长率（右轴）2019年3月二元母猪价格环比上升18.02%，预计本轮猪周期最高点将在2020年上半年到达 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 价格 度为 20.87%成交价格环比上涨18.02%养殖成本 玉米价格 2006 年 7 月至 2008年 7 月共计 25 个月，玉米价格上涨幅度达到 23.83%2010 年 1 月至 2011年 9 月共计 21 个月，玉米价格上涨幅度达到 34.33%2014 年 7 月至 2017年 3 月共计 33 个月，玉米价格下降幅度达到 34.24%2018 年玉米总消费量上升而产量下降、进口量未明显提升，导致 2016-2018 年间玉米 库 存 量 收 缩26.92%，2018 年玉米价格同比上升 7.69%，预计2019年也将保持小幅度上涨态势 玉米价格预期上涨，与 2006 年、2010 年情形一致 需需求求端端 猪 肉 替代 商 品价格 2006-2008 年间牛肉、羊肉价格分别累计上涨 70.65%/68.98%，活鸡、鸡蛋价格分别累计上涨39.88%/27.96%活鸡、鸡蛋价格稳定，牛 羊 肉 价 格 在2010-2014 年间持续上涨，累计涨幅达分别达到85.49%/94.87%。活鸡、鸡蛋、牛肉价格稳定，羊肉价格于2016 年 7 月下降约17.07%后逐步回升 鸡肉、牛肉、羊肉价格延续2018年上涨态势，截至 2019 年 2 月累计同比上涨 6.26%、12.5%、16.9%、34.47%猪肉替代品价格上涨，与 2006 年、2010年情形一致 猪 肉 价 格 上猪 肉 价 格 上涨幅度涨幅度 2006 年 7 月至 2018年 3 月共计 21 个月，猪肉价格累计上涨幅度达到 131.42%2010年6月-2011年9月共计 16 个月，猪肉价格累计上涨幅度达到 95.88%2014 年 7 月至 2016年 6 月共计 24 个月，猪肉价格累计上涨幅度达到 43.7%考虑到近几年居民消费多样化趋势，预计乐观、中性、悲观情况下猪肉2019年月均上 涨 幅 度 分 别 为4%/5%/6%2006 年、2010 年猪周期上行期间，猪肉平均涨价速度分别为6.26%/5.99%，有逐渐放慢的趋势。由于2014 年猪周期与本轮猪周期差异较大，因此未纳入参考样本。资料来源：华创证券整理（1）相似点一：相似点一：生猪存栏数量锐减生猪存栏数量锐减 2006 年以来的年以来的 3 次猪周期均以瘟疫次猪周期均以瘟疫或养殖利润长期低迷或养殖利润长期低迷引起引起的的生猪存栏数量锐减生猪存栏数量锐减开场开场，其中，其中，2006 年、年、2010年两次猪周期主要受到年两次猪周期主要受到疫情影响，疫情影响，2006 年 7 月猪蓝耳病毒爆发，引起生猪存栏数量同比下降 16.9%，在随后的 21个月内猪肉价格累计上涨了 132.14%；2010 年-2011 年猪蓝耳病、口蹄疫，仔猪流行性腹泻连续爆发，生猪养殖利润持续低迷，引起生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降 4.3%/4.9%，而在随后的 2010 年 6 月-2011 年 9 月共计 16 个月内猪肉价格累计上涨了 96.48%；2014 年猪周期主要受到环保政策影响，年猪周期主要受到环保政策影响，2013 年起禽畜养殖业逐渐进入环保高压期，生猪养殖利润长期低迷引起大量养殖户退出行业，2015 年 3 月生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降10.86%/15.68%，在随后的 16 个月内猪肉价格累计上涨 47.72%。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 13 生猪存栏数量锐减往往预示着猪周期生猪存栏数量锐减往往预示着猪周期上行通道上行通道开启开启 资料来源：Wind，华创证券 非洲猪瘟是一种急性的、高度致死的动物传染病，主要感染家猪、野猪。非洲猪瘟于 1921 年在肯尼亚被首次发现，从东非、南非传入西非，目前已经进入 40 多个国家，直到 2018 年 8 月首次进入国内。非洲猪瘟与其他猪瘟的主要区别在于：1.目前依然没有疫苗，无法预防，一旦发现只能扑杀；2.具有较长的潜伏期；3.传染性极强，极易随着生猪产品跨区域调运、餐厨剩余物喂猪及与带毒人员车辆接触过程中传播，叠加国内生猪养殖环境相对西方国家更为恶劣，预计在国内将有更快的传播速度。由于非洲猪瘟的以上特性，在病毒入侵后，往往难以在短时间内根除，海地、巴西、西班牙是位数不多的将非洲猪瘟根治的国家，所花时间分别为 2 年、6 年及 35 年，其余感染国家目前依然受到非洲猪瘟影响。非洲猪瘟对国内生猪养殖行业生产能力造成了较大冲击。非洲猪瘟对国内生猪养殖行业生产能力造成了较大冲击。受 2018 年 8 月非洲猪瘟影响，2019 年 2 月国内生猪及能繁母猪存栏数量分别同比下降 17%/19.8%，下降幅度已经接近 2006 年国内爆发的猪蓝耳病疫情。考虑到非洲猪瘟病毒的特殊性，我们预计未来一段时间国内生猪存栏数量不容乐观。图表图表 14 非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏数量造成了较大冲击非洲猪瘟疫情对国内生猪存栏数量造成了较大冲击 资料来源：Wind，华创证券（2）相似点二：相似点二：生猪生猪养殖成本提升养殖成本提升 玉米价格上行将推升生猪养殖成本，抬高猪肉价格。玉米价格上行将推升生猪养殖成本，抬高猪肉价格。猪饲料的主要原料为玉米、豆粕，其中玉米用料占比大约为 65%，豆粕用料占比约为 20%，因此玉米价格走势对生猪养殖成本有较大影响。在 2006 年以来的 3 次猪周期中，2006-2010 年、2010 年-2014 年猪周期上行阶段玉米价格均为上涨态势，推升了生猪养殖成本并在一定程度上抬高了猪肉价格，因此这两轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度较大（分别为 132.14%/96.48%）。与之相反的是，在 2014-2018年的猪周期中，玉米价格在 2014-2017 年间连续 3 年下行，在一定程度上缓解了生猪养殖成本的上行，因此 2014-2018-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01生猪存栏同比增长率 能繁母猪存栏同比增长率 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 年中猪肉价格累计上涨幅度较小（47.72%）。2019 年玉米期初库存下降，预计价格持续上行。年玉米期初库存下降，预计价格持续上行。2018 年玉米的总消费量略有提升，但总供给量却小幅度下降，导致 2018-2019 年玉米库存下降，同时，由于 2018 年玉米产量小幅度下降，而进口数量没有明显提升，因此 2018年玉米价格略有上升。由于 2019 年玉米期初库存数量收缩，我们预计 2019 年玉米价格将延续小幅度上升态势。图表图表 15 2018 年玉米供求关系紧张，价格小幅度上升年玉米供求关系紧张，价格小幅度上升 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 16 2018 年玉米产量下降拖累年玉米产量下降拖累 2019 年期初库存，预计玉米价格持续上行年期初库存，预计玉米价格持续上行 资料来源：Wind，华创证券（3）相似点三：猪肉替代品价格上行相似点三：猪肉替代品价格上行 猪肉替代品价格上涨时，猪肉产品供求关系也将恶化。猪肉替代品价格上涨时，猪肉产品供求关系也将恶化。猪肉价格上涨时，居民可转为消费鸡肉、牛羊肉等食品。在 2014-2018 年的猪周期中，尽管猪肉价格上行，但牛羊肉、鸡蛋价格的下降在一定程度上缓解了猪肉价格上涨对居民消费的影响，因此这轮猪周期中猪肉价格累计上涨幅度较小（47.72%）。而在 2006-2010 年、2010 年-20