债券市场2019年年度策略报告：震荡中牛市依旧-20190121-华融证券-19页.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明部分 债券市场：债券市场：2019 年年年度年度策略报告策略报告2019 年年 01 月月 21 日日：年度投资策略要点年度投资策略要点 2018 年债券市场分化明显：利率债进入牛市，长端的国开债、国债的回报仅次于 2014 年，10 年国债全年下行了 65 个基点（bps）。但信用债分层加剧，信用违约集中爆发。2019 年经济基本面的下行趋势已定：房地产投资增速缓慢下行，工业品价格下行制约制造业投资，外需收缩影响较今年更为显著，消费依然增长乏力，预计全年 GDP 同比增速将在 6.3%左右。物价方面 PPI 有一定下行压力或将稳定在 1.8%，CPI 受到食品因素影响中枢上行但通胀较为温和，全年预计 2.3%。为了对冲经济下行压力，政府已经着手财政政策和货币政策的配合发力，同时供给侧改革也进入结构性调整阶段，对经济会起到一定的托底作用。从信用数据来看，社融年初还将低位运行，同比增速有望在二季度企稳回升，因此政策效果对经济的支撑在下半年或许更为明显。海外因素在 2019 年给市场带来更多的扰动，中美贸易战影响持久且变数较多，美国货币政策由鹰转鸽，境外金融机构进入中国市场的步伐显著加快，这些会给市场预期在二季度带来较为明显的变化和分歧。利率债利率债 2019 年债券市场呈现震荡中的慢牛走势。利率债市场收益率跟随经济基本面，还有进一步下行空间，到了下半年随着政府政策效果逐步凸显，我国金融市场的逐步开放，收益率曲线斜率将有一定的震荡调整。我们判断 2019 年 10 年期国债收益率中枢或将在 3%左右震荡，国开债与国债的利差持续收窄，10 年期国开债收益率或将稳定在 3.2%。信用债信用债 信用债市场高等级信用债向好，高低等级债券之间的分化在 2019 年边际减弱：依然注意低等级债券的违约事件，但信用利差边际收窄趋势已经显现。我们认为治理良好且财务表现良好的民营企业产业债具有一定的配置价值。城投债也有一定机会。债券市场全年波动较大，建议谨慎寻找恰当机会。风险提示风险提示 1、中美贸易战风险加大；2、原油价格波动风险。相关报告相关报告 华融证券 2016 年债券策略报告：慢牛基础稳固，维持乐观20151203 华融证券 2017 年债券策略报告：经济渐趋稳，债市需谨慎20161228 华融证券 2018 年债券策略报告：监管影响趋稳，回归基本面20171229 分析师：郝大明 执业证书号：S1490514010002 电话：010-85556189 邮箱： 联系人：亢悦 电话：010-85556182 邮箱： 证券研究报告证券研究报告债券市场年度策略债券市场年度策略震荡中震荡中牛市依旧牛市依旧 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 目录目录 一、一、2018 年债市回顾年债市回顾.4 1、利率债：基本面下行推动利率债走牛.4 2、信用债：违约风险冲高.5 二、利率债：政策宽松难挡经济下行，牛市中二、利率债：政策宽松难挡经济下行，牛市中不断调整不断调整.8 1、基本面：需求韧性不足，经济下行压力较大.8 2、政策托底：财政、货币政策配合发力效果可期.11 3、外部冲击：国际环境在市场上得到更多体现.13 三、违约风险已过高峰，信用债市场企稳三、违约风险已过高峰，信用债市场企稳.15 1、经济下行企业融资依旧悲观.16 2、金融监管节奏趋缓稳定信用风险.16 3、企业债务增速稳定信用违约高峰已过.17 四、四、20192019 年投资策略年投资策略.18 1、利率债：牛市震荡，把握时机.18 2、信用债：信用风险整体趋稳，行业分化显著.18 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1：R007 走势走势.5 图表图表 2：10 年期国债到期收益率年期国债到期收益率.5 图表图表 3：信用债不同评级的到期收益率：信用债不同评级的到期收益率.5 图表图表 4：信用债不同期限的到期收益率：信用债不同期限的到期收益率.6 图表图表 5：民企信用利差持续攀升：民企信用利差持续攀升.6 图表图表 6：新增违约主体逐渐增多：新增违约主体逐渐增多.7 图表图表 7：新增违约规模持续加大：新增违约规模持续加大.7 图表图表 8：贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大：贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大压力压力.8 图表图表 9：房地产下行延续：房地产下行延续.9 图表图表 10：住房相关消费增速放缓：住房相关消费增速放缓.10 图表图表 11：经济下行预计下半年企稳：经济下行预计下半年企稳.10 图表图表 12：新增地方债往年二季度开始，：新增地方债往年二季度开始，2019 年一季度提前发行年一季度提前发行.11 图表图表 13：社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计：社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计企稳企稳.12 图表图表 14：货币政策为债券发行提供宽松环境：货币政策为债券发行提供宽松环境.12 图表图表 15：供给侧结构性调整利好制造业投资：供给侧结构性调整利好制造业投资.13 图表图表 16：中美：中美 10 年期国债利差（年期国债利差（%）.14 图表图表 17：境外机构在中债登托管的国债走势（单位：境外机构在中债登托管的国债走势（单位：亿元）亿元）.14 图表图表 18：2018 年年 11 月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元）月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元）.15 图表图表 19：违约的原因：微观与宏观视角：违约的原因：微观与宏观视角.15 图表图表 20：经济下行容易诱发违约风险：经济下行容易诱发违约风险.16 图表图表 21：违约风险伴随表外收缩而升高：违约风险伴随表外收缩而升高.17 图表图表 22：企业债务累计放缓：企业债务累计放缓.17 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 一、一、2018 年年债市债市回顾回顾 2018 年信用债市场和利率债市场奏起了冰与火之歌。利率债终于转入牛市。截至 2018 年 12 月 31 日，10 年国债从 3.88%下行至 3.23%，下行近 65bp。10 年国开从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bp。短端国债利率下行 119bp，国开短端则下行 193bp，全年利率债收益率曲线呈陡峭化下行。然而信用债市场则全年围绕信用违约风险上升的主题，特别到了下半年违约率和新增违约主体均有明显增加。其中民企融资收缩，利差呈现大幅上升，虽然 2018 年 6 月后，各部门开始出台各项政策缓释信用风险，但政策效力至今还未完全体现。但 2018 年四季度开始，信用利差相对平稳。1、利率债：利率债：基本面下行推动利率债走牛基本面下行推动利率债走牛 我们 2018 年的年度策略就提到，2018 年利率债市场将是从去杠杆的主题回归基本面的基本走势。10 年期国债收益率从 3.88%下行至 3.23%，下行近65bps。10 年期国开债收益率从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bps。短端利率下行的尤为快速，这也是受到了政策从去杠杆到稳杠杆边际转变的影响。从 2018 年年初至四月份，宏观经济基本面显示出较强的韧性，名义 GDP同比增速与 2017 年底持平。相关部门也依然强调去杠杆的重要性。但是在流动性较 2017 年底显著充裕的环境下，短端利率已经开始带动长端利率开始下行，10 年期国债收益率从 1 月初震荡下行至 4 月初跌破 3.7%，合计下降了25bps。市场此刻对利率债牛市的开始从不确定转向确定。四月中旬央行年内第二次定向降准，五月开始社融数据走低，中美贸易战爆发，加重了市场对经济的悲观预期。10 年期国债收益率加速下行，上半年曾跌破 3.5%，但在第三季度物价超预期的影响下略有回调，在 3.5%3.7%之间震荡。此时，“去杠杆”已经较少出现的政府相关部门的报告中，市场对于“稳杠杆”的理解是政策开始边际转松，同时对于未来一年的经济预期更为悲观。2018 年四季度之后，利率债迎来了年末的一波走牛。这主要是因为统计局公布的月度数据开始显著印证前期的悲观经济预期，其中三季度实际 GDP 增速已经降至 6.5%；每月的 M2 同比持续低于名义 GDP 增速，并且丝毫没有回暖的迹象；社融存量同比作为实体经济的领先指标，截至 2018 年 12 月依然处于探底过程中。此时货币政策从稳健中性转向稳健，给市场释放了稳中有松的确定信号；各项会议也确认了 2019 年将实施更为积极的财政政策。在基本面向下趋势明显、政策开始全面宽松的环境下，10 年期国债收益率下行跌破 3.4%。债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 图表图表1：R007走势走势 图表图表2：10年期年期国债国债到期到期收益率收益率 数据来源：Wind、华融证券 数据来源：Wind、华融证券 2、信用债：信用债：违约风险冲高违约风险冲高 高低评级信用债分化明显。2018 年不同评级的信用债分化较为明显，低评级的信用债收益率小幅上行或基本持平，而高评级的信用债收益率与年初相比则下滑较为明显。目前AAA的5年期企业债收于4.09，较年初大幅下行135 bp，AA-的 5 年期企业债收于 6.43，较年初小幅上行 15 bp，AAA+的 3 年期中短期票据收于 3.83，较年初大幅上行 135 bp，AA-的 3 年期中短期票据收于 6.47，较年初小幅下行 30 bp。节奏上来看，高评级信用债年内持续走低，而低评级信用债年内上行幅度较为明显，大约在 8 月中旬之后才掉头向下。图表图表3：信用债不同信用债不同评级的到期收益率评级的到期收益率 数据来源：Wind、华融证券 0.01.02.03.04.05.06.07.02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12银行间质押式回购银行间质押式回购7天利率天利率(%)3.03.23.43.63.84.04.22018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10年年(%)3.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AAA):5年年 中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AA-):5年年 中债中短期票据到期收益率中债中短期票据到期收益率(AA-):3年年 中债中短期票据到期收益率中债中短期票据到期收益率(AAA+):3年年 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 长短期信用债下行幅度也并不相。2018 年短期的信用债收益率大幅下行，而长期的信用债收益率下滑幅度相对较小。截止目前，AA 的 3 个月企业债收于 5.79，较年初大幅下行 203 bp，AA 的 3 年期企业债收于 4.39，较年初下行134 bp，AA 的 7 年期企业债收于 5.29，较年初下行 75 bp。图图表表4：信用债不同期限的到期收益率信用债不同期限的到期收益率 数据来源：Wind、华融证券 从企业性质来看，民企的信用利差持续攀升，民营企业融资贵成为了 2018年的重要问题。同时在资管新规等政策预期下，债券市场的违约事件频发，与2016 年的违约潮相比有显著不同的是，在这一轮违约浪潮中，新增的违约主体逐渐增多，且整体的违约规模持续扩大。民营企业融资难的现象也十分突出。图表图表5：民企信用利差持续攀升民企信用利差持续攀升 数据来源：Wind、华融证券 3.54.04.55.05.56.06.5中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AA):3个月个月 中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AA):3年年 中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AA):7年年 中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AA):10年年 50.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0信用利差信用利差(中位数中位数):产业债产业债:央企央企 信用利差信用利差(中位数中位数):产业债产业债:地方国企地方国企 信用利差信用利差(中位数中位数):产业债产业债:民营企业民营企业 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 图表图表6：新增违约主体逐渐增多：新增违约主体逐渐增多 数据来源：Wind、华融证券 图表图表7：新增违约：新增违约规模规模持续加大持续加大 数据来源：Wind、华融证券 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09新增违约主体新增违约主体 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12新增违约规模新增违约规模 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 二二、利率债：利率债：政策宽松难挡政策宽松难挡经济经济下行，下行，牛市中不断调整牛市中不断调整 2019 年在外需走弱、内需韧性不足，货币传导有待进一步宽松的背景下，基本面走势下行方向确定，物价虽在个别月份有走高预期但整体可控。货币政策在 2018 年四季度已经开始释放宽松信号，财政政策提前至 2019 年一季度发力也意味着政策对经济的刺激或将提前显现，然而政策效果需要更新的数据去支撑，目前预计经济整体下半年有望企稳。外部环境在 2019 年或将更加凸显其对利率债市场的影响，目前我们认为相对于 2018 年来说，外部环境在 2019 年更加利好利率债。贸易战的不确定性加大投资者对债券市场的偏好，中美货币政策的分化在 2019 年预计趋缓，使得资本流出压力减弱。金融领域的进一步开放有利于境外机构加大境内债券配置，是国债和政策性金融债的重要需求支撑。1、基本面：基本面：需求需求韧性不足，经济下行压力较大韧性不足，经济下行压力较大 2018 年全球主要经济体开始步入经济下行周期，2019 年全球增长放缓的预期高度一致。而美国中期选举后国会分裂将制约美国国内财政刺激政策，美国经济难以像 2018 年一样一枝独秀。外需放缓下我国出口增长难以继续维持高位增长，叠加中美贸易战持续的不确定性已经导致部分贸易商持续观望，随着出口抢跑效应的消失，中美贸易战的关税效应会凸显出来，2019 年外需放缓的压力较为强烈，上半年经济的外忧将尤为明显。着手布局海外产业链，PMI出口指数断崖下滑。预计 2019 年我国出口增长将大幅走低。图表图表8：贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大压力贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大压力 数据来源：Wind、华融证券 投资方面我们预计 2019 年至 7%左右。制造业投资预计有所回落，一方面0123456-20-100102030402004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q12019Q22019Q32019Q4出口增速乐观估计：中美停战出口增速乐观估计：中美停战 中性：维持现状中性：维持现状 悲观：悲观：2000亿加征至亿加征至25%全球实际全球实际GDP增速增速(右轴右轴)%债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 是因为受到工业企业利润下行以及民企融资压力对资金的制约，而另一方面则是由于未来出口和房地产等拉动制造业投资的终端需求的回落。但考虑到未来供给侧改革预计将边际放松，因此制造业投资的下行幅度相对有限。房地产投资预计小幅下行，随着棚改货币化等去库存政策力度的减弱，商品房库存预计逐步回升，受此影响房企购地热情将持续降温，土地购置费预计高位下行。销售回款是房企投资的主要资金来源，房贷利率的攀升以及限贷限购政策的趋严，令一二线城市商品房销售下行显著。销售回款的减少，叠加针对房企的融资限制，已经累积显著债务的房企（2019 年的偿付债务约为 2700亿，回售期债务约为 3500 亿）在资金流压力下必然削减投资。然而，2019 年银行间市场利率下行有望向房贷利率逐步传导，同时房地产调控政策显示出更加突出的“一城一策”的特点，这对于商品房销售及建安投资形成一定支撑，房地产投资虽然仍将下滑但难以失速。综合作用下，房地产投资在经历一段下行后有望趋稳。图表图表9：房地产下行延续房地产下行延续 数据来源：Wind、华融证券 基建投资在经济下行压力较大的背景下预计将扮演托底角色触底回升。财政“开前门、堵后门”，在严整顿和金融强监管大背景下，基建投资发力但增速很难回归到过去两位数以上的高增长阶段。考虑到专项债发行的提前和增加，预计将拉动基建投资回升超过 8%的同比增速。2018 年下半年以来消费出现加速下行趋势，一是居民杠杆率快速提升抑制居民消费，房屋贷款还本付息压力增加，将在一定程度上挤占居民消费购买力；二是汽车、手机等消费品经过多年持续增长，逐步从增量市场转向存量市场，-40-20020406080100-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12房地产投资房地产投资:累计同比累计同比:%建安投资：累计同比建安投资：累计同比:%土地购置费土地购置费:累计同比累计同比(右轴）右轴）:%债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 而且汽车购置税减半等优惠政策提前透支了部分消费需求；三是在房地产调控下，商品房销售放缓，与之相关消费增速放缓。虽个税抵扣会促进消费，消费下行会趋缓，但难以抵销上述因素的影响，预计 2019 年增速仍将低于 2018年。物价方面2019年全年的通胀压力不大，食品项受到猪价一定幅度的影响，个别月份有上行压力，但对通胀整体拉动有限。PPI 和 CPI 的剪刀差收窄，若没有油价超预期大幅冲击，全年物价基本平稳。图表图表10：住房相关消费住房相关消费增速放缓增速放缓 数据来源：Wind、华融证券 图表图表11：经济下行预计下半年企稳经济下行预计下半年企稳 数据来源：Wind、华融证券-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-032012-102013-062014-022014-092015-052015-122016-082017-042017-112018-07零售额零售额:家具类家具类:累计同比累计同比(%)零售额零售额:建筑及装潢材料类建筑及装潢材料类:累计同比累计同比(%)0.05.010.015.020.025.00.05.010.015.020.025.030.02011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10M2:同比同比:+12月月 社融存量累计同比社融存量累计同比:+6月月 名义名义GDP:当季同比当季同比(右）右）债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 综合来看，我国经济目前下行还未到底，预计 2019 年仍将趋缓，政策效果有望在下半年显现。下行压力外部来自于贸易战的持续冲击，内部则是去杠杆过程中资金的循环受到阻碍。广义货币同比下半年以来一直在 8.5%以下远低于名义 GDP 同比，社融存量同比增速也持续下滑并且还将继续走弱。从我国历史经验来看，货币指标领先实体经济约 2-4 个季度，因此 2018 年我国经济下行还未见底，2019 年经济增速预计继续走低，在下半年有望企稳。2、政策托底：政策托底：财政财政、货币政策货币政策配合配合发力效果可期发力效果可期 积极财政将一马当先，地方债加速发行。2019 年积极的财政无疑将更为积极。在我国赤字率保持在 3%以内、经济下行、同时实施减税政策的背景下，政府面临着税收减少和支出增加带来的双重压力，预计 2019 年我国减税规模为 1.35-1.78 万亿左右，占 GDP 比重在 1.4%-2%之间。然而 2019 年新增地方已经确定 1.39 万亿元并且于 9 月之前完成，这对于往年 3 月才开始发力的政策节奏来讲无疑更为积极。新增债的提前对于基建和政府相关消费支出将形成带动，同时由于政府专项债属于社融口径的一部分，也会推动金融数据触底反弹，预计金融数据有望在二季度企稳回升。货币政策稳中有松配合财政发力，降准仍有一定空间，操作利率下调也将可期。为了对冲更为严峻的经济下行压力，货币政策 2018 年率先发力，央行已经通过多次定向降准和加大公开市场操作保证货币市场流动性合理充裕，其服务稳增长的目标更加明显。2019 年 1 月央行实施全面降准，部分置换到期的中期借贷便利（MLF），向市场净投放约 8000 亿元，同时也释放了进一步宽松的信号。图表图表12：新增地方债往年二季度开始，新增地方债往年二季度开始，2019年一季度提前发行年一季度提前发行 数据来源：Wind、华融证券 0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.018,000.020,000.02015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4新增地方债新增地方债(亿元亿元)债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 12 图表图表13：社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计企稳社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计企稳 数据来源：Wind、华融证券 图表图表14：货币政策为债券发行提供宽松环境货币政策为债券发行提供宽松环境 数据来源：Wind、华融证券 然而从货币市场宽松传导到实体经济过程漫长且艰难，如果只是定向滴灌小微企业，只能边际缓解个体困难，难以从整体上帮助实体经济走出融资困境。贷款利率居高不下意味着货币供给相对偏紧，银行在此情况下，对于表外收缩给民营和小微企业带来的融资缺口，恐没有余力去充分弥补。因此我们认为定向滴灌配合漫灌的策略将在 2019 年得到体现，货币总量的适度扩张有利于加快资金成本的降低。为了应对加大的货币需求，央行大概率进一步降低存款准备金率来释放流动性，在适当的条件下亦或将下调公开市场操作利率，从量、价两方面引导资金成本的下行。货币市场流动性的适度宽松，给房地产市场结构性调整提供可能。未来房贷相关利率有边际下行的可能，将对商品房销售和建安投资形成一定对冲。0.05.010.015.020.025.030.035.040.02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12社融存量同比社融存量同比:%（领先（领先6月）月）名义名义GDP：当季同比：当季同比：%（右轴）（右轴）债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 供给侧改革这两年取得了一定的效果，未来预计在节奏上更加灵活，根据具体需求走向调整相应目标和政策。改革的重点也将落在生产方式的转变和要素市场供给结构的调整之上，如发现和培育新增长点，全面推进科技、管理、市场、商业模式创新。同时，政策在发力的同时会更多的注重市场力量。如果没有具体的去产能目标，那么在工业产能利用率持续处于高位的情况下，对于制造业投资形成一定利好。图图表表15：供给侧结构性调整利好制造业投资供给侧结构性调整利好制造业投资 数据来源：Wind、华融证券 3、外部冲击外部冲击：国际环境在市场上得到更多体现国际环境在市场上得到更多体现 2019 年贸易战依旧是重要的外部冲击。2019 年 1 月 10 日结束的中美谈判结果虽然基本符合预期，但从全年角度来看贸易战存在的变数较多，对两国的贸易来说依然是个负面的因素。中国对美国的贸易顺差虽然不会改变，但收窄是大概率事件。另一方面人民币汇率波动加剧，但整体来说大幅贬值的压力较小，或将在 6.95%左右震荡。中美货币政策分化减弱，给我国利率债收益率下行提供空间。2018 年受到中美货币政策分化的影响，两国国债利差收窄，其中 2 年期国债利差在年末出现倒挂，10 年期国债利差也收窄 1 个百分点至 0.5%附近。虽然我国的资本流动暂无大幅变化，但两国货币政策的长期分化始终对我国利率下行形成掣肘。2019 年美国经济增长预期放缓，美联储货币政策预期加息次数降低，这对于我国利率的下行提供了更多的空间。0.010.020.030.040.050.01-Jul1-Feb1-Sep1-Apr1-Nov1-Jun1-Jan1-Aug1-Mar1-Oct1-May1-Dec1-Jul1-Feb1-Sep1-Apr1-Nov1-Jun1-Jan1-Aug1-Mar1-Oct1-May1-Dec1-Jul1-Feb1-Sep制造业投资增速（真实值）制造业投资增速（真实值）制造业投资增速（拟合值）制造业投资增速（拟合值）债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 14 图表图表16：中美中美10年期国债利差年期国债利差（%）数据来源：Wind、华融证券 境外金融机构在利率债交易中的作用越发突出。根据中央国债登记结算中心的数据，境外机构 2018 年前三季度新增国债 4525 亿元，政策性金融债 214亿元，企业债 13 亿元。其中特别是国债增持占了国债增量的 74%，是我国国债最大的增持机构类型。虽然美联储的持续加息和我国相对稳健的货币政策推动了中美国债利差的收窄，但我国国债仍属于全球配置资产价值洼地，对境外投资者有相当的吸引力。随着 2019 年对外金融的进一步扩大，我们预计境外机构在利率债交易中的作用将愈发凸现，推动利率债市场的持续回暖。图表图表17：境外机构境外机构在中债登托管的国债走势（单位：亿元）在中债登托管的国债走势（单位：亿元）数据来源：中国债券信息网、华融证券整理-3.0-2.0-1.00.01.02.03.02002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09中美中美10年期国债利差年期国债利差 0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09国债国债 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 15 图表图表18：2018年年11月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元）月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元）数据来源：中国债券信息网、华融证券整理 综合来讲，2019 年利率债将在震荡中回暖。到了下半年，政策因素、海外因素对经济预期和市场供求力量产生更为明显的作用，利率债期限结构会有更为频繁的调整。三三、违约风险已过高峰，违约风险已过高峰，信用债市场企稳信用债市场企稳 2018 年信用债市场违约事件频发，影响到企业债一级市场发行量下行了50%。信用违约落到微观，本质是企业现金流的入不敷出和时间错配。由于股权自由现金流代表着公司投资经营以及实际偿还债务之后的剩余现金流，反应的是公司的资金缺口。根据股权现金流的公式，企业违约从微观视角来看表现为企业经营收入下滑、融资流入减少以及还本付息压力增大。从宏观视角来看，企业的经营收入减少与经济增长趋缓有关，融资流入减少与融资条件收紧相关，还本付息压力与前期债务累积相关。图表图表19：违约的违约的原因原因：微观与宏观视角：微观与宏观视角 数据来源：华融证券 10,607.73 1,816.89 675.05 781.74 139.59 国债国债 国家开发银行国家开发银行 中国进出口银行中国进出口银行 中国农业发展银行中国农业发展银行 企业债企业债 次级债次级债 二级资本工具二级资本工具 混合资本债混合资本债 普通债普通债 中期票据中期票据 债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 16 1、经济下行企业融资依旧悲观经济下行企业融资依旧悲观 企业的经营性现金流与经济周期高度相关。在经济步入下行区间时，企业的盈利能力会逐渐下降，经营现金流的流入开始出现恶化，自身的资金周转开始出现困难。同时，经济下行影响资本市场的风险偏好。经济周期本身就是市场需求是否旺盛以及投资者是否愿意追求风险的表征。2018 年以来国内需求持续走低，同时受到贸易战的影响外部环境较为动荡，经济下行压力持续加大，在此情景下，投资者的风险偏好也一路走低，因此高低评级债券间的信用利差一路飙升，市场的信用风险逐步加大。展望 2019 年，虽然政策进行积极对冲，但经济下行的趋势依然难以改变。图表图表20：经济下行容易诱发违约风险经济下行容易诱发违约风险 数据来源：A 股上市公司报表、华融证券 2、金融监管节奏趋缓稳定信用风险金融监管节奏趋缓稳定信用风险 由于体制结构等原因，我国表内信贷一方面受到宏观审慎管理政策下信贷额度等因素的控制，另一方面银行业天然有风险偏好较低的特性。在这种现实背景下，当微观主体（尤其是风险较高的微观企业）资金需求旺盛时较为依赖表外的融资渠道，因此表外贷款（如信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票）的边际变化更能真实反映融资环境的好坏。2018 年年初各类监管政策对非标进行了较为严格的限制。以信托贷款为例，关于规范银信类业务的通知要求银行不得利用信托通道掩盖风险实质，禁止通过信托通道将表内资产虚假出表，从一定程度上堵死了银信合作中的通道类业务。再以委托贷款为例，2018 年 1 月颁布的商业银行委托贷款管理办法主要从资金来源、资金用途以及委托人职责等方面做了严格限制。随着监管趋严，表外贷款加速下滑，企业融资流入锐减，违约风险因此攀升。值得一提的是，2018 年以来经济下滑较为平稳，但金融监管的强化导致了表外贷款的2.04.06.08.010.012.014.016.018.020.022.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06经营性现金流流入同比：经营性现金流流入同比：%违约风险：违约风险：%(右轴）右轴）名义名义GDP:%(右轴，季度）右轴，季度）债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 17 快速收缩，因此加速了企业债务违约风险的暴露。2018 年四季度在稳杠杆的基调下，表外三项增量减缓下降步伐，信用利差从走阔转为平稳。图表图表21：违约风险伴随表外收缩而升高违约风险伴随表外收缩而升高 数据来源：A 股上市公司报表、华融证券 3、企业债务增速稳定企业债务增速稳定信用违约高峰已过信用违约高峰已过 在经济波动时政府通常通过降低利率等一系列方式来刺激经济，因此企业债务快速扩张。我国企业债券的发行期限通常以 1 年和 3 年为主，当期的大肆举债会加大微观企业两到三年后归还本金的压力。其中尤其是低资质的企业的现金周转更为困难，因此信用风险呈现上行趋势。当企业的偿债压力较大时，违约风险顺势上升。考虑到下半年企业债务增速与上半年相比有所降低，预计2019 年一部分企业还本付息的压力略有下降。同时考虑到利率有望下行，这对企业债务的偿付也形成利好。因此，2019 年信用风险较 2018 年有所缓和，虽然依旧需要警惕低等级债券的违约风险，但不同信用等级间的利差会有一定程度收窄。图表图表22：企业债务累计放缓企业债务累计放缓 数据来源：A 股上市公司报表、华融证券-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.05.010.015.020.025.030.035.02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07违约风险：违约风险：%企业融资流入同比：企业融资流入同比：%表外贷款同比：表外贷款同比：%（右轴）（右轴）5.015.025.035.0-15.0-5.05.015.025.035.02010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08违约风险：违约风险：%企业还本付息支出同比：企业还本付息支出同比：%企业债务累计同比企业债务累计同比:%（领先（领先2.25年，右轴）年，右轴）债券市场年度策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 18 四四、2012019 9 年年投资投资策略策略 1、利率债：利率债：牛市震荡，把握时机牛市震荡，把握时机 2019 年利率债市场债牛趋势整体延续，无风险利率有进一步下行的余地；市场当下对于经济基本面的一致预期导致对于债市的乐观也较为一致，因此政策因素、外部力量等因素的边际冲击容易加大利率债市场的波动。预计债市全年在震荡中回暖。我国央行稳健的货币政策将在利率债市场进一步得到体现，债券收益率曲线在上半年预计将整体下移。短端收益率可能难以如 2018 年一样迅速调整，但长端收益率具备更多地下降空间。我们预计 10 年期国债收益率或将在 3%附近稳定，底部或有跌破 3%的可能，注意上半年把握时机。2019 年下半年利率债或