债券深度报告：汽车行业2019年债券投资手册-20190326-华创证券-26页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-03-26）汽车行业汽车行业 2019 年债券投资手册年债券投资手册 截至截至 2018 年底，汽车行业存续债券年底，汽车行业存续债券 150 只，存续债券余额规模只，存续债券余额规模 1,778.02 亿元；亿元；行业累计发债企业数量行业累计发债企业数量 96 家家。汽车行业 2018 年行业信用利差在85.05BP131.03BP 之间波动，平均信用利差为 102.13BP，明显低于房地产房地产、化工、家用电器、医药生物、通信等行业，可以看出，目前的市场背景下，汽车行业作为连续二十年高速增长、违约量少且资产规模较大、所获信用评级较高的行业，其信用水平得到了市场的较大认可。汽车汽车行业具备下述信用风险特征行业具备下述信用风险特征：（1）强周期；（2）品牌发展与 GDP 强相关；（3）银行融资支持度高，银企关系十分重要；（4）强品牌效应，需重视市占率水平，经营情况可视性较高；（5）规模效应十分重要；（6）产业链上下游合作紧密，应付款项刚性不高；（7）零部件供应商存在价格年降政策；（8）地方政府极为重视，政商关系十分重要。考虑到上述因素，汽车行业尤汽车行业尤其是整车制造企业流动性风险较小，但品牌效应、经营战略等长期因素影响其是整车制造企业流动性风险较小，但品牌效应、经营战略等长期因素影响更大，“灰犀牛”情形显著多于“黑天鹅”事件。更大，“灰犀牛”情形显著多于“黑天鹅”事件。在最乐观的估计下，未来的 20 年中，汽车行业销售年均复合增长率仅约为3.01%/年。汽车行业已明显告别高速增长阶段，进入了汽车行业发展的“新常汽车行业已明显告别高速增长阶段，进入了汽车行业发展的“新常态”。态”。短期内，汽车行业在 2018 年销售低迷的环境下，2019 年下半年至 2020年受新增消费需求释放影响，可能出现小幅反弹。受上述因素影响，未来汽车行业在总体增速放缓的背景下，行业竞争将更为激烈，优势企业将依靠新车型、新技术、新理念抢占市场，而弱势企业在激烈竞争中将面临淘汰，行业信用分化将极为明显。汽车行业作为承接消费升级及国家重点支持的支柱性行业，未来整体发展仍有望稳中有增，但在增速放缓、竞争激烈的背景下，对于汽车行但在增速放缓、竞争激烈的背景下，对于汽车行业的个券差异化筛查将极为重要。业的个券差异化筛查将极为重要。目前新能源汽车领域产品端仍有诸多问题有待解决目前新能源汽车领域产品端仍有诸多问题有待解决，消费需求释放尚需时日消费需求释放尚需时日。而与之相对，投资端过热带来的产能过剩，会加剧行业竞争。而汽车市场作为品牌效应极显著的市场，未来会出现少数品牌占有极高市场份额的情形，而在此过程中，多数在此领域过度激进的车企由于无法达到最小规模效应，将面多数在此领域过度激进的车企由于无法达到最小规模效应，将面临淘汰。临淘汰。布局新能源汽车领域有利于对部分上市公司制造利好，拉高股价，对股权投资者或许有利。然而这样激进的尝试在当前市场环境下风险极大，对债券投资者而言，是需要警惕的风险。若进军新能源汽车领域的战略缺乏合理性，与公司传统优势缺乏相关性，则或将导致公司投资入不敷出且流动性吃紧，进而带来信用危机。通过对市场上全部整车发债企业及上市公司进行了信息梳理，通过对市场上全部整车发债企业及上市公司进行了信息梳理，并根据规模效应、品牌效应、盈利能力、杠杆水平、长短期偿债能力等一系列指标对车企进行打分排序。风险提示：风险提示：行业失速下行，模型设计不合理。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 细数春节期间海外市场为国内债市带来的三重利好华创债券海外月报 20190210 2019-02-10【华创固收】再看 CRMW：配置价值 vs 交易机会 2019-02-12【华创固收】货币政策宽松中期，关注浮息债配置窗口 20190214 2019-02-14 如何探寻数据真空期的经济足迹华创债券数知宏观系列专题之一 2019-03-03 从货币政策利率传导机制看 2019 年政策主线华创债券研判货币系列专题之一 2019-03-19 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券研究债券研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 03 月月 26 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、汽车行业债券发行及违约情况概览一、汽车行业债券发行及违约情况概览.5 二、汽车行业特点与信用风险特征剖析二、汽车行业特点与信用风险特征剖析.8（一）强周期：成熟市场与经济周期高度相关，波动率大于 GDP.8（二）“工业明珠”：反映国家综合国力，品牌发展与 GDP 强相关.8（三）资金密集型：银行融资支持度高，银企关系十分重要.9（四）强品牌效应：经营情况可视性较高.9（五）规模效应十分重要：准入门槛约 40 万辆.9（六）产业链上下游合作紧密，应付款项刚性不高.10（七）零部件供应商与整车厂商合作紧密，零部件价格包含年降政策.10（八）地方政府极为重视，政商关系十分重要.10 三、三、2019 年汽车行业景气度与汽车行业发展阶段深度分析年汽车行业景气度与汽车行业发展阶段深度分析.10（一）2018 年汽车销量出现下滑，行业遭遇寒冬.10（二）中长期汽车销量进入低增长阶段.11（三）短期因素：乘用车购置税补贴退坡的影响.12（四）长期因素：六大因素制约中国人均汽车保有量水平.13 1、长期因素一：基尼系数位居全球前列，社会汽车消费总需求受到抑制.13 2、长期因素二：人口结构日趋老龄化，新增汽车消费需求不足.13 3、长期因素三：城市内及城市间公共交通极为发达，对汽车消费带来了替代效应。.14 4、长期因素四：人口分布集中于东部地区不利于购车需求释放.15 5、长期因素五：热点城市限号抑制汽车消费需求、非热点城市汽车消费能力偏弱.16 6、长期因素六：单核心的城市规划对汽车消费需求存在抑制.16（五）总结与展望.17 四、汽车行业四、汽车行业 2019 年热点议题：新能源汽车与燃油车的博弈年热点议题：新能源汽车与燃油车的博弈.17（一）双积分政策及国家新能源汽车纲要的导向性作用：发展新能源汽车势在必行.17（二）新能源汽车发展现状：起步于限购城市，发展向非限购城市.18（三）新能源汽车发展的阻碍与目前相关技术研究的进展.19 1、新能源汽车行业发展的阻碍.19 2、新能源汽车行业研究技术的进展.20（四）未来五年新能源汽车的主导趋势.21（五）作为债券投资者，谨慎对待新能源汽车领域过度激进的企业.21 五、乘用车制造企业信用分析要点与打分标准五、乘用车制造企业信用分析要点与打分标准.22 六、乘用车制造企业打分序列六、乘用车制造企业打分序列.24 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 七、风险提示七、风险提示.24 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 汽车行业各板块示意图.5 图表 2 汽车行业债券发行概况.5 图表 3 截至 2018 年 12 月汽车行业债券存量统计.5 图表 4 截至 2018 年 12 月下游行业产业债存量情况.6 图表 5 2018 年产业债平均信用利差情况.7 图表 6 截至 2018 年 12 月汽车行业历史发债企业性质和评级分布情况.7 图表 7 违约债券情况概览.8 图表 8 2017 年中国乘用车主流品牌忠诚度排行.9 图表 9 2016-2018 年汽车销售量及同比增速情况.11 图表 10 各国千人汽车保有量和人均 GDP（美元）线性关系.12 图表 11 2009-2017 年 1.6L 及以下乘用车和 1.6L 以上乘用车销量增速对比与购置税变动情况.13 图表 12 我国 2008-2017 年基尼系数与社会零售消费总额占国民总收入比例相关性.13 图表 13 2017 年全国人口抽样调查年龄分布（人）.14 图表 14 全球千人汽车保有量排名、各国人均 GDP 以及人口密度情况.14 图表 15 中国人口密度分界线（“胡焕庸”线）.15 图表 16 限购城市放号数量、发牌方式、中签率以及经济指标.16 图表 17 限号城市人均 GDP 和汽车千人保有量与韩国对比情况.16 图表 18 中国和美国全国公路总里程与城市公路总里程情况对比.17 图表 19 2010-2018 年新能源补贴政策变动.18 图表 20 新能源汽车总体销量（万辆）及增长率.19 图表 21 限购与非限购城市销量（万辆）及增长率对比.19 图表 22 公共类充电桩数量（万个）及增长率（%）.20 图表 23 汽车发债主体信用研究打分框架.22 图表 24 乘用车行业上市及已发债企业打分情况.24 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一一、汽车行业债券发行及违约情况概览汽车行业债券发行及违约情况概览 汽车行业包含了上游的汽车零配件行业，中游的汽车制造行业及下游的汽车服务行业。汽车行业包含了上游的汽车零配件行业，中游的汽车制造行业及下游的汽车服务行业。而汽车制造行业可以分为乘用车行业及商用车行业，商用车行业中的客车制造行业与乘用车行业驱动因素较为类似，而载货的一类与工程机械行业存在较高产业相关度。2018 年乘用车销量占全部汽车销量的 80.39%，为汽车行业的主要部分。图表图表 1 汽车行业各板块示意图汽车行业各板块示意图 资料来源：wind、华创证券 图表图表 2 汽车行业债券发行概况汽车行业债券发行概况 项目项目 基本情况基本情况 2018 年底汽车行业年底汽车行业存续债券规模存续债券规模 1,778.02 亿元 行业行业 2018 年信用利差波动区间年信用利差波动区间 85.05BP131.03BP 行业行业 2018 年平均信用利差年平均信用利差 102.13BP 行业累计发债企业数量行业累计发债企业数量 96 家 行业历史违约主体数量行业历史违约主体数量 2 行业周期性行业周期性（110,1 为最低）为最低）9 行业壁垒行业壁垒（110,1 为最低）为最低）8 行业信用风险行业信用风险分值（分值（110,1 为最低）为最低）4 行业特征行业特征 技术密集型、资金密集型 资料来源：wind、华创证券 从汽车行业债券存量的统计来看，截至从汽车行业债券存量的统计来看，截至 2018 年底，汽车行业存续债券年底，汽车行业存续债券 150 只，存续债券余额规模达只，存续债券余额规模达 1,778.02亿元；行业累计发债企业数量亿元；行业累计发债企业数量 96 家，目前已有两家主体违约，均属汽车零部件行业。家，目前已有两家主体违约，均属汽车零部件行业。发行的债券类型中，一般中期票据和一般公司债占比较高，存续债券只数和存量余额占比来看，长债发行量大。图表图表 3 截至截至 2018 年年 12 月汽车行业债券存量统计月汽车行业债券存量统计 债券类型债券类型 存续债券只数存续债券只数 债券存量余额（亿元）债券存量余额（亿元）存量余额占比（存量余额占比（%）发行期限发行期限 一般中期票据一般中期票据 36 316.00 17.77%3 年或 5 年 一般公司债一般公司债 36 442.42 24.88%3-5 年、7 年 超短期融资债券超短期融资债券 17 199.00 11.19%6 个月、9 个月 定向工具定向工具 14 290.00 16.31%3-5 年 私募债私募债 13 95.94 5.40%债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 债券类型债券类型 存续债券只数存续债券只数 债券存量余额（亿元）债券存量余额（亿元）存量余额占比（存量余额占比（%）发行期限发行期限 可转债可转债 11 89.19 5.02%一般企业债一般企业债 9 120.60 6.78%6-8 年 银监会主管银监会主管 ABS 6 142.42 8.01%证监会主管证监会主管 ABS 3 2.84 0.16%8 年 一般短期融资券一般短期融资券 3 40.00 2.25%1 年 可交换债可交换债 2 39.61 2.23%合计合计 150 1,778.02 100.00%-资料来源：wind、华创证券 根据万得的债券存量统计，汽车行业债券占存续债券发行数量的根据万得的债券存量统计，汽车行业债券占存续债券发行数量的 0.35%，余额占债券余额存量的，余额占债券余额存量的 0.21%。2018年全年汽车行业发行债券 76 只（含 2018 年内到期债券），发行总额 1,039.16 亿元，发债主体共 24 家。图表图表 4 截至截至 2018 年年 12 月下游行业产业债存量情况月下游行业产业债存量情况 行业名称行业名称 债券数量（只）债券数量（只）债券数量比重（债券数量比重（%）债券余额（亿元）债券余额（亿元）余额比重（余额比重（%）医药生物医药生物 300.00 13.95%2,295.53 12.45%休闲服务休闲服务 238.00 11.06%1,359.34 7.37%食品饮料食品饮料 185.00 8.60%1,546.88 8.39%机械设备机械设备 176.00 8.18%1,971.32 10.69%汽车汽车 150.00 6.97%1,778.02 9.65%计算机计算机 146.00 6.79%1,096.71 5.95%建筑材料建筑材料 142.00 6.60%1,513.25 8.21%电子电子 140.00 6.51%1,375.10 7.46%传媒传媒 118.00 5.49%756.43 4.10%电气设备电气设备 113.00 5.25%695.97 3.78%通信通信 112.00 5.21%1,163.26 6.31%农林牧渔农林牧渔 97.00 4.51%618.82 3.36%纺织服装纺织服装 87.00 4.04%546.80 2.97%轻工制造轻工制造 65.00 3.02%579.84 3.15%家用电器家用电器 46.00 2.14%374.46 2.03%国防军工国防军工 36.00 1.67%760.73 4.13%合计合计 2,151.00 100.00%18,432.45 100.00%资料来源：wind、华创证券 汽车行业汽车行业 2018 年行业信用利差在年行业信用利差在 85BP131BP 之间波动，平均信用利差为之间波动，平均信用利差为 102 BP，明显低于房地产、化工、，明显低于房地产、化工、家用电器、医药生物、通信等行业家用电器、医药生物、通信等行业，可以看出，目前的市场背景下，汽车行业作为连续二十年高速增长、违约量少且资产规模较大、所获信用评级较高的行业，其信用水平得到了市场的较大认可。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 2018 年产业债平均信用利差情况年产业债平均信用利差情况 资料来源：wind、华创证券 从汽车行业的历史发债主体情况来看，历史发债主体中，民营企业数量占主要地位（从汽车行业的历史发债主体情况来看，历史发债主体中，民营企业数量占主要地位（52 家），其次为地方国有家），其次为地方国有企业（企业（26 家）、中央国有企业（家）、中央国有企业（11 家）和其他类型企业（家）和其他类型企业（7 家）。家）。主体长期信用级别集中在 AA 及以上（71 家），占发债主体总数的四分之三，有国企背景的主体由于规模优势明显且具备外部支持，其信用等级普遍高于其他类型企业。图表图表 6 截至截至 2018 年年 12 月汽车行业历史发债企业性质和评级分布情况月汽车行业历史发债企业性质和评级分布情况 中央国有企业中央国有企业 地方国有企业地方国有企业 民营企业民营企业 外资企业外资企业 中外合资企业中外合资企业 公众企业公众企业 合计合计 AAA 5 8 4 1-18 AA+4 7 5-16 AA-1 8-1-10 AA 1 8 15 1 1 1 27 A+1 2 6-9 A-1-1-2 A-2-2 BBB-1-1 BB-1-1 C-1-1 无无-9-9 合计合计 11 26 52 3 3 1 96 资料来源：wind、华创证券 截止截止 2018 年年 12 月底，在万得二级行业分类“汽车与汽车制造”板块下，共有月底，在万得二级行业分类“汽车与汽车制造”板块下，共有 2 只债券存在实质性违约，分别只债券存在实质性违约，分别是是 15 银亿银亿 01 和和 14 中恒通中恒通 02。银亿股份有限公司（下称“银亿股份”）前身为“银亿房地产股份有限公司”，2017 年增加汽车高端零配件的制造销售与研发业务并更名为银亿股份有限公司，所发行的违约债券 15 银亿 01 原定于 2020 年兑付，违约导火索为投资人要求提前兑付，但因为房地产板块在 2018 年整体表现欠佳等原因，银亿股份发生了短期债务危机，形成实质违约。虽然银亿股份涉及汽车零部件业务，然而由于其违约核心原因与传统的地产板块业务有关，因而该案例并未体现汽车行业的风险特征。中恒通（福建）机械制造有限公司（下称“中恒通”）的主要业务为生产商用车制动鼓、轮毂、铸钢和冲焊驱 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 动桥壳、工程机械桥壳、平衡悬架总成、刹车盘、刹车片等载重汽车底盘零部件，债券 14 恒通 02 的违约主要是因为中恒通的财务危机所致，流动性本身不足加上盈利能力下降导致中恒通通过虚增公司营业收入、利润总额、资本公积等财务指标，并虚构某银行支行授信额度，隐瞒外债等手段发行私募债进行融资。目前中恒通已被多地法院列入失信被执行人名单，相关负责人因欺诈被判处相应刑事处罚。图表图表 7 违约债券情况概览违约债券情况概览 违约债券违约债券 主体名称主体名称 违约时间违约时间 发行规模（亿元）发行规模（亿元）核心业务构成核心业务构成 评级历史评级历史 评级时间 评级级别 15 银亿银亿 01 银亿股份有限公司 2018-12-24 3.00 主要业务为房地产；汽车零配件业务于 2017 年新增，并从银亿房地产股份有限公司更名为银亿股份有限公司 2018-12-24 C 2018-12-07 BBB 2018-12-04 BB 2018-11-14 BBB 2018-09-14 BBB+2018-06-01 AA 2018-01-19 A-2015-05-20 AA 14 中恒中恒 02 中恒通(福建)机械制造有限公司 2016-08-18 0.50 主要为商用车底盘的制造销售研发等业务 发行时主体级别 AA 缺少后续评级历史 资料来源：wind、华创证券 二二、汽车行业特点与信用风险特征剖析汽车行业特点与信用风险特征剖析（一）（一）强周期：成熟市场与经济周期高度相关，波动率大于强周期：成熟市场与经济周期高度相关，波动率大于 GDP 按照国际经验，相对于其他行业，汽车行业在收入和盈利能力方面具有周期性很强的特征。由于我国经济目前按照国际经验，相对于其他行业，汽车行业在收入和盈利能力方面具有周期性很强的特征。由于我国经济目前仍处于增长初期阶段，尚未形成明显的经济周期效应，故此部分衡量以美国的汽车行业为参照系。仍处于增长初期阶段，尚未形成明显的经济周期效应，故此部分衡量以美国的汽车行业为参照系。根据标普的数据统计，美国汽车市场自 1952 年以来的经济衰退期间，该行业的平均最高点至最低点收入下降了约 17%。此外，在两次经济衰退中，收入下降幅度大于平均值 17%。最近一次衰退（2007-2009 年）期间，汽车行业的营收出现了最大幅度额下跌（下降 31%）。2007-2009 年的经济衰退是自上世纪 30 年代大萧条以来成熟经济体所经历的最严重的衰退之一。在发达国家的经济体中，汽车制造业的竞争力表现为其在任何一年的变化率都容易超过 GDP 的增减幅度，尤其是下降趋势方面。同期，在经济衰退期间，汽车和商用汽车制造公司 EBITDA 利润的平均最高点至最低点下降幅度约为 38%。自 1952 年以来的四次经济衰退中，最高点至最低点的下降幅度大大超过了 38%的平均水平。平均最高点至最低点最大跌幅（79%）发生在上世纪80年代初，而在最近2007-2009年的经济低迷期又出现了大幅下跌（65%）。（二二）“工业明珠”：反映国家综合国力，品牌发展与“工业明珠”：反映国家综合国力，品牌发展与 GDP 强相关强相关 汽车工业作为在汽车工业作为在许多相关联的工业和有关技术的基础上发展起来的综合性产业许多相关联的工业和有关技术的基础上发展起来的综合性产业，反映了一个国家工业文明的最，反映了一个国家工业文明的最高水平。高水平。纵观全球知名汽车知名品牌，无论是德国的奔驰、宝马，美国的凯迪拉克、林肯，还是日本的本田、丰田，其发展都与国家的经济崛起和工业制造水平的快速进步高度相关。而当今时代，在中国经济崛起的过程中，汽车工业的发展，尤其是自主品牌的发展和进步，既体现出中国制造整体水平的提升，而其发展也同步反映了中国所面临的诸多经济问题。汽车行业是工业革命以来，任何国家都极为重视的支柱性产业，借鉴国际经验，未来中国自主品牌车企有望出现国际化程度更高的企业，伴随中国制造的崛起，中国汽车工业的品牌影响力将持续提升，在国际市场上话语权将更大。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （三三）资金密集型：银行融资支持度高，银企关系十分重要资金密集型：银行融资支持度高，银企关系十分重要 汽车行业是资金密集型行业，其发展离不开持续的资金投入，对外部信用环境敏感性较强。汽车行业是资金密集型行业，其发展离不开持续的资金投入，对外部信用环境敏感性较强。整体来看，汽车整车制造行业取得信用支持的能力较强，主要是由于其较大的规模优势、良好的偿债能力；此外部分车企依靠国有背景、特殊的战略地位，能取得政府政策扶持，有利于进一步扩宽融资渠道。而银行对此类整车制造企业支持度极高，例如 18 年 11 月爆出的新闻“一汽集团获得一万亿天量授信”便是鲜活的案例。汽车整车制造的细分行业获得信用支持的程度不尽相同，整体而言，汽车制造汽车零部件汽车销售与服务。目前自主品牌和新能源汽车得到的政府扶持较大，特别是新能源汽车制造企业取得了大量专项资金支持，有利于其加速发展。因而整车企业短期流动性风险较小，但长期因素影响更大，行业内“灰犀牛”现象远多于“黑天鹅”事件，建议关注具体车企经营战略、品牌营销、市场占有率变化等长期因素对其信用水平的影响。（四四）强品牌效应：经营情况可视性较高强品牌效应：经营情况可视性较高 作为耐用的高科技类消费品，汽车行业属于高品牌忠诚度行业，即消费者首度购车与再度购买相同品牌车型具作为耐用的高科技类消费品，汽车行业属于高品牌忠诚度行业，即消费者首度购车与再度购买相同品牌车型具有一定关联度。有一定关联度。从下表可以看出，高品牌忠诚度的车型往往是市占率较高的车型，由于其性能稳定、在购车群体中形成了良好的口碑，往往可以借助品牌优势打开市场。而考量品牌效应的变化可以从市占率近三年的变化情况直观监控，再加之汽车行业极高的数据透明度，使得车企经营状况可视性较高。图表图表 8 2017 年中国乘用车主流品牌忠诚度排行年中国乘用车主流品牌忠诚度排行 资料来源：易车大数据、华创证券（五五）规模效应十分重要：准入门槛约规模效应十分重要：准入门槛约 40 万辆万辆 90 年代的中国汽车业的元老仰融曾经提出，汽车是一种规模经济的产业，达不到批量生产的汽车是一种规模经济的产业，达不到批量生产的 10 万辆以上，或万辆以上，或者不能按照国际水准管理，是不能达到盈亏平衡的。者不能按照国际水准管理，是不能达到盈亏平衡的。在目前市场竞争环境中，一般认为单个企业整车产量在 40 万-60万辆、零部件 100 万-200 万件，才能达到最小规模经济的要求，所以市场只能维持少量企业的生存。可以发现行业内马太效应是明显存在的，ABB 一类的国际一线汽车品牌凭借规模效应及品牌效应在国际市场上占据有利地位，而后起的汽车工业国家如韩国、日本，也仅有少数几家车企能够面向国际市场，但由于中国作为世界第一大汽车市场，债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 市场容量较大导致我国尚有可能出现更多崛起车企，但对最小的一般车企规模效应准入门槛仍然在 40 万辆左右的水平，因而对濒临被淘汰的中小型车企更要予以足够的关注。（六六）产业链上下游合作紧密，应付款项刚性产业链上下游合作紧密，应付款项刚性不高不高 目前中国大多数车企将零部件生产交给供应商，只保留底盘等少数零部件生产。目前中国大多数车企将零部件生产交给供应商，只保留底盘等少数零部件生产。很多的整车厂商会和汽车零部件厂商进行合作，以一种转包的方式来进行生产，尤其是对于一些非核心的零部件，外包形式是更好的选择，这样使得整车企业有余力去研发和生产更多的核心技术和部件。同时对于汽车零部件厂商来说，这样不仅能有更多的业务和市场，同时也有着固定的需求，产业分工精细化程度极高。多数整车企业与零部件厂商从概念开发初期就会开展合作研发，而在供货的过程中，整车企业往往会将具体生产计划精确到具体日期，对零部件厂商供货时效性要求极高，以提高自身存货周转率。因而在此过程中，零部件厂商一定程度上扮演了整车厂商的生产部门的作用，二者零部件厂商一定程度上扮演了整车厂商的生产部门的作用，二者合作关系十分紧密，大型整车厂商议价能力强，货款付款时点可商议空间较大，因而整车企业应付款项刚性不高，合作关系十分紧密，大型整车厂商议价能力强，货款付款时点可商议空间较大，因而整车企业应付款项刚性不高，债务和负债应区别对待。债务和负债应区别对待。但也需警惕部分整车企业若过度占用供应商账期，也会影响其自身行业声誉，严重情况下亦可被列入失信名单进而影响信用记录。（七）零部件供应商（七）零部件供应商与整车厂商合作紧密，零部件与整车厂商合作紧密，零部件价格价格包含包含年降政策年降政策 由于多数零部件供应商都会参与到新车型的合作研发中由于多数零部件供应商都会参与到新车型的合作研发中，因而前期有一定研发投入。，因而前期有一定研发投入。在实现量产之后，由于无新增研发投入支出，一般而言整车企业会要求零部件供应商在成本可接受的范围内进行价格年降，因而零部件供应商若无新增车型合作研发，其毛利率往往会呈现逐年微降的情形，而整车企业受此影响，在车型市场反响良好的情况下，往往可以随年份增长而获得更大的利润空间。但由于目前汽车消费者对新车型青睐度较高，因而整车企业也需要响应市场节奏不断推出新车型，新车周期对车企业绩拉动效应十分明显。因而零部件供应商能否不断参与新车研发对其毛利率影响较大，且整车企业能否不断通过新车型扩展市场值得关注。（八）地方政府极为（八）地方政府极为重视，政商关系十分重要重视，政商关系十分重要 汽车工业是产业关联度很高的产业，对国家经济和地区经济具有巨大的拉动效应，形成巨大的经济链条，主要汽车工业是产业关联度很高的产业，对国家经济和地区经济具有巨大的拉动效应，形成巨大的经济链条，主要表现在增加国家财政收入、带动相关产业发展和增加就业机会三个方面。表现在增加国家财政收入、带动相关产业发展和增加就业机会三个方面。按照美国的汽车产业经验，汽车工业每增长 1 元，会给上游产业带来 0.65 元的增值，给下游产业带来 2.63 元的增值。汽车作为耐久性消费品，无论在生产阶段，还是在销售和使用阶段，均为国家创造了大量的税收，汽车税收已成为国家重要的财政来源之一。另外，汽车行业作为地区经济的重要支柱性产业，由于一个地区某整车企业的兴盛往往会引来相关配套供应商的办厂驻扎，带来极大的产业集群效应，税收贡献及就业拉动作用十分明显，因而地方政府极为重视，在此基础上政商关系往往会起到重要作用。良性的政商关系有利于车企低价拿到工业用地，获取一定的税收优惠政策，以及在市场拓展等方面获得地方政府支持。而恶性的政商关系会为车企发展带来重重阻碍，90 年代第一代汽车企业家，仰融出走的案例，便是恶性政商关系带来的灾难性后果，其结果直接导致中华轿车趋于没落，甚至有人认为这一事件导致中国自主汽车品牌的崛起被推迟了十年。虽然当今环境下我国营商环境相较上世纪 90 年代已有较大改善，但此因素仍值得重视，若出现车企与地方政府出现纠纷及受到监管处罚等相关情形，应保持高度谨慎。三、三、2019 年年汽车汽车行业行业景气度景气度与与汽车行业发展阶段深度分析汽车行业发展阶段深度分析（一）（一）2018 年汽车年汽车销量出现下滑，行业销量出现下滑，行业遭遇寒冬遭遇寒冬 2018 年汽车销售遭遇寒冬。年汽车销售遭遇寒冬。根据中国汽车工业协会（以下简称“中汽协”）统计数据，2018 年全年产销量高开低走，也并不见往年“金九银十”必旺销的局面。2018 年 12 月，汽车产销比上年同期继续呈现明显下降，产量较上月继续下降，销量较上月有小幅回升，延续了 7 月份以来的低迷走势。当月汽车产销分别完成 248.22 万辆和 261.15万辆，比上年同期分别下降 18.39%和 13.03%；产销率 105.21%，厂家库存规模继续下降。2018 年全年，汽车产销 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 分别完成 2,780.92 万辆和 2,808.06 万辆，产销量较上年同期分别下降 4.16%和 2.76%。乘用车销量是影响汽车行业乘用车销量是影响汽车行业总销量的主要部分总销量的主要部分，2018 年全年，乘用车产销分别完成 2,352.94 万辆和 2,370.98 万辆，产销量比上年同期分别下降5.15%和 4.08%;；商用车产销分别完成 427.98 万辆和 437.08 万辆，产销量比上年同期分别增长 1.69%和 5.05%。2018 年汽车行年汽车行业销量下滑主要是由于以下因素导致的：业销量下滑主要是由于以下因素导致的：（1）限号城市日益增多导致一线及部分热点二线城市乘用车购车需求受到抑制；（2）20172018 年三四线城市房地产价格走高对购车需求存在挤出效应；（3）2016 年实行的购置税补贴及其后的退坡带来了显著的“寅吃卯粮”效应；（4）二手车市场的快速发展对新车购车需求产生了一定的对冲效应。图表图表 9 2016-2018 年汽车销售量及同比增速情况年汽车销售量及同比增速情况 资料来源：中国汽车协会、华创证券 （二）中长期汽车销量进入低增长阶段（二）中长期汽车销量进入低增长阶段 根据公安部数据，我国根据公安部数据，我国 2018 年汽车保有量为年汽车保有量为 2.4 亿辆，按照亿辆，按照 2018 年全国总人口年全国总人口 13.90 亿人口推算，千人汽车保亿人口推算，千人汽车保有量仅有量仅 172 辆，尚处于较低水平。辆，尚处于较低水平。千人保有量与人口密度相关，目前国内人口密度与欧洲相当，假设未来中国人口峰值达到 15 亿，参考欧洲目前 600 辆/每千人的汽车保有量水平，考虑到下文所详述的经济结构、城市规划、收入分配、人口密度、人口结构、交通基础设施水平等因素，中国峰值千人保有量预计在 400 辆左右，对应峰值约 6 亿辆汽车保有量。按照通常车辆 13 年报废期来估算（美国的汽车平均使用寿命约为 13 年），预计未来中国乘用车峰值年销量约为 4,500 万辆。2018 年，我国汽车销量为 2,808.06 万辆，按照峰值为 4,500 万辆来推算，我国汽车行业仍有 60.25%的整体年销量增长空间。考虑到人均 GDP 水平与汽车千人保有量强相关的国际经验，我国 2018 年人均 GDP 为 9,600.68 美元，欧盟 2017年人均 GDP 为 33,715 美元，按照人均 GDP6.5%的年均复合增长率的乐观情况估算，中国约需要至少 20 年的时间达到欧盟的人均 GDP 水平。以这种最乐观的增长时间推算，我国在未来以这种最乐观的增长时间推算，我国在未来 20 年中，汽车行业年中，汽车行业销售年均复合增长率也仅销售年均复合增长率也仅约为约为 3.01%/年，已明显告别过去两位数增速的高速年，已明显告别过去两位数增速的高速增长阶段，进入了汽车行业发展的“新常态”。增长阶段，进入了汽车行业发展的“新常态”。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 10 各国千人汽车保有量和人均各国千人汽车保有量和人均 GDP（美元）线性关系（美元）线性关系 资料来源：华创证券整理 在千人汽车保有量与人均 GDP 相关关系的大逻辑下，仍需关注部分因素对这一相关关系的扰动。经过对比研究经过对比研究不难发现，中国的千人汽车保有量在同等人均不难发现，中国的千人汽车保有量在同等人均 GDP 水平的国家中，将处于低水平区间，这或是由经济结构、城市水平的国家中，将处于低水平区间，这或是由经济结构、城市规划、收入分配、人口密度、人口结构、交通基础设施水平等因素综合决定的：规划、收入分配、人口密度、人口结构、交通基础设施水平等因素综合决定的：（1）我国地区间发展不平衡导致部分热点城市购车摇号、限号政策对消费需求存在抑制；（2）改革开放前半段所进行的城市规划低估了部分热点城市发展的速度，且“单中心”的城市规划导致多数城市高峰时段堵车现象严重，抑制了城市购车需求；（3）收入分配不合理导致我国基尼系数偏高，低收入家庭的汽车消费能力不足。（4）人口结构日趋老龄化，新增汽车消费需求不足；（5）城市道路里程数极短但城市内及城市间公共交通极为发达，对汽车消费带来了替代效应。（三）短期因素：乘用车购置税补贴退坡的影响（三）短期因素：乘用车购置税补贴退坡的影响 从 2009 年到 2018 年，我国对于 1.6 升以下排量的乘用车进行了 2 次购置税补贴，分别为 2009 年 1 月2010 年底和 2015 年 10 月2017 年底，均是对 1.6 升及以下（小排量）乘用车的优惠政策。2015 年国家推出年国家推出 1.6L 排量以下排量以下汽车购置税优惠政策：汽车购置税优惠政策：2015 年年 10 月到月到 2016 年底，按年底，按 5%的税率征收购置税；的税率征收购置税；2017 年，按年，按 7.5%的税率征收购置税；的税率征收购置税；2018 年购置税补贴取消，这一政策对短期内乘用车销量影响十分显著。年购置税补贴取消，这一政策对短期内乘用车销量影响十分显著。随着购置税政策的变化，1.6 升以上的乘用车和 1.6 升及以下乘用车的销量增长率波动都比较大，但受基数效应影响，整体增速仍呈现下降的趋势。2009 年，受购置税补贴政策影响，小排量车销售增长率高达 71.30%，相比之下 1.6 升以上排量的乘用车销售增率较小，仅为23.59%。2010 年，小排量车购置税补贴退坡至 7.5%，销量增速骤降至 31.46%，购置税补贴退坡对小排量乘用车的影响十分明显，而 2011 年的补贴取消后行业增速即陷入低谷，与 2018 年的增速大幅下降极为类似。20112015 年间，小排量乘用车销量增长率呈波动上涨趋势，但总体水平较低，年均增长率仅为 9.00%，主要系 20112015 年购置税恢复至 10%所致；中大排量乘用车销量情况与小排量相似。2016 年，小排量乘用车销量增长率为 21.36%，主要系国家对 1.6 升及以下