债基量化研究系列2：哪些因素会影响债基管理人的股债配置决策？-20190423-海通证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金融工程金融工程研究研究 证券证券研究研究报告报告 金融工程专题报告金融工程专题报告 2019 年年 04 月月 23 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 选股因子系列研究（四十六）日内分时成交中的玄机2019.04.16 ESG 与社会责任投资系列研究（二）ESG 评级在因子组合构建中的应用2019.04.14 Table_AuthorInfo 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email: 证书:S0850512080006 分析师:吕丽颖 Tel:(021)23219745 Email: 证书:S0850518060002 联系人:梁镇 Tel:(021)23219449 Email: 债基量化研究系列债基量化研究系列 2哪些哪些因素会影响债基因素会影响债基管理人的股债配臵决策？管理人的股债配臵决策？Table_Summary 投资要点：投资要点：本文在债基量化研究系列 1 的基础上探讨债基管理人在股债配臵决策中的潜在影响因素。对于债基管理人而言，可以结合其他基金的主要参考指标，酌情对自身择时决策体系进行补充。对于 FOF 管理人而言，可以对子基金的权益风险暴露进行适当地预判，同时对长期存在的宏观风险敞口进行约束。股债配臵中的常见考虑因素及影响方向股债配臵中的常见考虑因素及影响方向。基金管理人在股债配臵决策中，通常会综合考虑宏观基本面、市场流动性、相对估值等因素，其中宏观数据往往是重点参考因素。本文从宏观动量的角度考察国内债基管理人在股债配臵中的常见考虑因素，从经济增长、通货膨胀、国际贸易、利率&流动性四个维度选取了 150 余个宏观经济指标进行分析。筛选影响因素筛选影响因素的两个维度的两个维度：变动值和变动方向的跨期相关性。变动值和变动方向的跨期相关性。变动值相关性主要考察上期宏观指标变动和下期权益仓位变动之间的单调性关系，其影响程度主要体现在基金管理人是否随着宏观指标变动幅度的扩大而加大仓位调整幅度；变动方向相关性主要考虑上期宏观指标变动方向和下期权益仓位变动方向之间的对应关系，其影响程度主要体现在基金管理人是否随着影响因素的变化同向调整权益仓位。同时统计不同宏观指标入围基金前十大可能参考指标的频率，作为股债配臵可能影响因素的参考标准。计算计算指标跨期相关性指标跨期相关性的两套数据：的两套数据：持仓数据与净值数据。持仓数据与净值数据。持仓数据准确性较高，但由于是时点信息且披露频率很低，一年仅有四期，信息量较少；净值数据优点在于数据充足，但债基因为估值方式、债券流动性等原因，净值数据信噪比较高，直接用于模型分析效果较差。本文将净值数据作为计算区间风险敞口的依据，对持仓数据进行补充。国内债基管理人股债配臵决策的主要影响因素国内债基管理人股债配臵决策的主要影响因素：利率&流动性类指标对基金权益仓位的影响最大，其中 DR 系列指标排名最为靠前，体现出极高的跨期正相关性，且不仅影响权益仓位调整的方向，也同时可能影响调整的幅度；经济增长类指标次之，多数经济增长类指标与基金权益仓位之间呈现出较高的正相关性；通货膨胀类指标更多地体现在影响股债配臵的方向，通常不影响仓位的实际增减幅度；国际贸易类指标对基金权益仓位影响最小，说明该指标并不是债基管理人的常见考虑因素。风险提示：风险提示：市场系统性风险、模型误设风险市场系统性风险、模型误设风险。金融工程研究 金融工程专题报告2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.股债配臵中的常见考虑因素及影响方向.5 2.股债配臵影响因素分析方法说明.6 2.1 基于持仓披露数据的股债配臵影响因素分析.6 2.2 区间风险敞口估测对持仓披露数据的补充.6 3.样本基金股债配臵影响因素分析结果.7 4.股债配臵影响因素案例.8 4.1 关注经济增长和利率&流动性类指标的基金：基金 A.8 4.2 关注通货膨胀类指标的基金：基金 B.9 5.总结.9 6.风险提示.10 金融工程研究 金融工程专题报告3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）.7 图 2 根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于敞口计算）.7 图 3 根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）.7 图 4 根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于敞口计算）.7 图 5 基金 A 权益仓位与宏观经济景气先行指数对比.8 图 6 基金 A 权益敞口与 PMI 新订单指数对比.8 图 7 基金 A 权益仓位与 DR_6M 对比.9 图 8 基金 A 权益仓位与中债国债到期收益率 1M 对比.9 图 9 基金 B 权益仓位与 RPI 同比对比.9 图 10 基金 B 权益仓位与 CPI 同比对比.9 金融工程研究 金融工程专题报告4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 宏观变量影响汇总.5 表 2 国内宏观数据集合.5 金融工程研究 金融工程专题报告5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在本系列的第一篇报告中，我们曾通过胜率、加权胜率、收益贡献等不同方式评估二级债基、一级债基以及偏债混合型基金的股债配臵能力。在本篇报告中，我们尝试进一步研究：上述基金的管理人在进行股债配臵决策时有哪些考虑因素？哪些宏观经济变量最容易影响到基金管理人的股债配臵决策？以期为投资者提供参考。1.股债配臵中的常见考虑因素及影响方向股债配臵中的常见考虑因素及影响方向 基金管理人在股债配臵决策中，通常会综合考虑宏观基本面、市场流动性、相对估值等因素。其中宏观数据往往是重点参考因素，常见的应用形式有两种：1、根据宏观指标划分经济周期，分析资产在不同周期下的表现，配臵当前周期下表现较优的资产。例如，美林时钟体系下，在复苏和过热阶段，股票的配臵价值较强；而在滞涨和衰退阶段，债券的表现更为突出。2、根据宏观数据的趋势性变化对资产进行择时。我们在宏观对冲系列报告中详细介绍了这种方法，典型的应用是 AQR 在 2017 年提出的“宏观动量”策略，即采用宏观基本面数据的变动产生交易信号。例如，A 国的 GDP 当期同比为 6.9%。上期为 6.8%，则 GDP 同比的动量为正，显示该国经济增长趋势向好，买入该国股票指数。本文选取了 AQR 定义的 4 类衡量宏观基本面的变量：经济增长、通货膨胀、国际贸易、利率&流动性，每种宏观变量对于股票和债券的影响如下表所示。表表 1 宏观变量影响汇总宏观变量影响汇总 经济周期经济周期 国际贸易国际贸易 利率利率&流动性流动性 经济增长:一年期实际 GDP 预期 通胀上升:一年期CPI 预期 国际贸易竞争力上升：1 年期掉期（出口权重货币篮子）利率&流动性紧缩:一年期利率（两年）预期 股票股票+-+-债券债券-资料来源：A Half Century of Macro Momentum，海通证券研究所整理 根据以上影响因素，我们可以进行股债择时。例如，GDP 上行，则超配股票、低配债券；风险情绪下行，则超配债券、低配股票等。表表 2 国内宏观数据集合国内宏观数据集合 类别类别 因子因子 频率频率 滞后期滞后期 类别类别 因子因子 频率频率 滞后期滞后期 经济经济增长增长 GDP 季 1 月 利率利率&流流动性动性 国债收益率 日 0 工业增加值 月 1 月 国开债收益率 日 0 产量（发电量、粗钢、汽车)月 1 月 AA/AAA 级企业债收益率 日 0 固定资产投资 月 1 月 SHIBOR 日 0 房地产开发投资 月 1 月 银行间同业拆借加权利率 日 0 铁路货运量 月 1 月 银行间质押式回购加权利率 日 0 PMI 及分项 月 0 存款类机构质押式回购加权利率 日 0 宏观经济景气指数 月 2 月 社会融资规模 月 1 月 OECD 综合领先指标 月 2 月 新增人民币贷款/存款 月 1 月 社会消费零售品总额 月 1 月 各项贷款/存款余额 月 1 月 波罗的海干货指数 日 1 日 M0/M1/M2 月 1 月 通货通货膨胀膨胀 CPI 月 1 月 国际国际贸易贸易 CFETS 人民币汇率指数 周 1 周 PPI 月 1 月 进出口金额 月 1 月 RPI 月 1 月 贸易差额 月 1 月 CRB 指数 日 1 日 外汇储备 月 1 月 资料来源：Wind，海通证券研究所 以上两种方法中，经济周期通常涉及多个指标，且对周期划分的方式不同，得到的结果差异也相对较大，难以考察单一因素在股债配臵决策中的可能影响。因此，本文从宏观动量的角度考察股债配臵中的常见考虑因素，从经济增长、通货膨胀、国际贸易、金融工程研究 金融工程专题报告6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利率&流动性四个维度选取了 150 余个宏观经济指标进行分析，部分数据示例见表 2。2.股债配臵影响因素分析方法说明股债配臵影响因素分析方法说明 与本系列第一篇报告中的分析方法类似，我们认为债基的净值序列信噪比较高，不适用于直接进行分析。因此，本文主要基于持仓披露数据进行股债配臵影响因素分析。同时并不摒弃净值数据，而是作为计算区间风险敞口的依据，对持仓数据进行补充。2.1 基于持仓披露数据的基于持仓披露数据的股债配臵影响因素股债配臵影响因素分析分析 我们将基金经理调整权益仓位（包括可转债和股票）的行为与上期的宏观指标变动相对应，分别采用变动值和变动方向的相关系数来刻画宏观指标对股债配臵决策可能的影响程度：,i22,i22,()()1R atio1=()()w here:(),()()()2R atio2=()()w here:(),i tii titi tii titti ti ti ti ti tii titi tii titti ti ti txxyyxxyyxrankM acroV aryrankF undP osxxyyxxyyxsignM acroV arys（）（）,()i tignF undP os 其中，Ratio1、Ratio2 分别为变动值和变动方向的相关系数；rank 为排序函数；sign为符号函数。从指标定义可以看到，不同指标刻画影响程度的角度不同：1、Ratio1 主要考察上期宏观指标变动和下期权益仓位变动之间的单调性关系，其影响程度主要体现在基金管理人是否随着影响因素变动幅度的扩大同向加大仓位调整幅度。例如，PMI 指标与权益仓位呈现较高的正相关关系，则 PMI 上行幅度越大权益仓位增加的幅度就越大。但并非 PMI 上行权益仓位一定增加，假设某个基金一直在减少权益仓位，但是 PMI 上行越大，减仓幅度越小，也表现出正相关关系；2、Ratio2 主要考虑上期宏观指标变动方向和下期权益仓位变动方向之间的对应关系，其影响程度主要体现在基金管理人是否随着影响因素的变化同向调整权益仓位。例如，PMI 上行则增加权益仓位，下行则减少权益仓位，但并非 PMI 上行幅度越大仓位调整幅度就越大。同时，为了标准化不同宏观指标在不同基金股债配臵决策中的影响程度。我们将不同宏观指标分别按照以上相关系数在每个基金中进行排序，选择相关系数绝对值最大的10 个指标，作为该基金最可能参考的宏观指标。统计不同宏观指标入围基金前十大可能参考指标的频率，作为股指配臵可能影响因素的参考标准。2.2 区间风险敞口区间风险敞口估测对持仓披露数据的补充估测对持仓披露数据的补充 由于持仓披露的数据是时点信息且披露频率很低，一年仅有四期。采用宏观数据与持仓变动进行相关性分析的前提是假设两期持仓数据之间，基金的持仓在均匀变化。但事实上，基金经理可能在季报数据披露之前刚刚发生大幅调仓，或者在季报披露以后立刻进行调仓。例如，2018 年 2 月末得到最新的 PMI 数据上行，随后观察到某基金 2018年 2 季度权益仓位大幅增加，则认为该基金可能参考 PMI 数据进行决策。但假如该基金 4 月初-6 月初仓位并未显著调整，而是在 6 月中下旬才集中增加权益仓位，那么上期PMI 变动对于决策的影响实际较弱。鉴于如上考虑，我们在持仓披露数据的基础上，进一步引入了基于净值的因子暴露分析，即测算观测窗口内基金对权益类风险的暴露敞口。具体计算方法参见海通金工 基 金融工程研究 金融工程专题报告7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列五债券基金的七因子剥离再探与 FOF 应用，本文不再赘述。对于权益敞口，我们同样与上期宏观指标变动进行相关性分析，即将基于仓位的分析方法中的仓位变动替换为同期权益风险敞口变动。3.样本基金股债配臵影响因素分析结果样本基金股债配臵影响因素分析结果 基于以上分析方法，我们对市场上存续期满 5 年的一级债基、二级债基和偏债混合基金进行了统计和分析。所分析的基金样本总计 217 只，分别基于持仓和敞口两套数据计算两种相关性指标均值和入围次数，因此共计 4 组不同的分析结果。我们剔除其中统计上有效，但不符合逻辑的指标（例如，工业增加值环比与权益仓位变动负相关），以及历史上经常做修正的数据（例如，OECD 综合领先指标等）。各分析结果下影响程度排名最靠前的十个指标如下所示。图图1 根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于持根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）仓计算）0102030405060DR_3mDR_1mDR_14dDR_21dDR_6mDR_1dtermSpread_10y_1y宏观经济领先指标：先行指标PMI新订单一年期定存 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 根据变动值相关系数入围次数最多的十个根据变动值相关系数入围次数最多的十个指标（基于敞指标（基于敞口计算）口计算）010203040506070DR_7dCPI同比DR_1d新增人民币贷款interBank_1dPMI供应商配送时间shibor_ON进口金额季调环比进口金额季调同比农业生产资料价格指数同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 从基于持仓数据计算的入围次数来看，入围次数最多的指标为 DR_3M，即存款类机构间利率债质押的三月回购利率。该指标作为基准利率的一种，一方面是银行间发生的实际成交利率，区别于 Shibor 的报价利率；一方面参与者仅限于银行，相较 R 参与范围更集中；近年来成为观察市场流动性松紧程度的重要窗口。其变动值与债基权益类仓位的变动具有显著的跨期正相关性，即 DR 上升越多时，基金经理越趋于增加权益仓位。不同期限的 DR，如 1d、7d、14d、6m 等均为排名较高的指标。此外，10 年期与 1 年期国债期限利差、一年期定存等货币市场类指标均排名靠前；经济增长类的指标宏观经济景气指数和 PMI 排名也相对靠前。图图3 根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于持仓计算）持仓计算）051015202530354045DR_6mcreditSpread_AAA_3yDR_3mDR_14d商品零售价格指数同比PMI采购量发电量累计同比限额以上零售同比treasuryBond_3mtermSpread_10y_1y 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于根据变动方向相关系数入围次数最多的十个指标（基于敞口计算）敞口计算）0102030405060农业生产资料价格指数同比PMI供应商配送时间shibor_ONDR_1dPMI产成品库存进口金额季调环比新增人民币存款进口金额季调同比CRB指数工业增加值同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 从基于敞口计算的入围次数来看，前十大指标中利率&流动性和经济增长类指标同样相对较多，DR_7d 为得分最高的指标；同时 CPI、RPI 同比以及进口金额变动入围次数也位居前十，显示通货膨胀和国际贸易类指标对于股债配臵决策同样可能产生影响。金融工程研究 金融工程专题报告8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关系数从基于变动值计算更改为基于变动方向计算后，DR、国债收益率和期限利差等利率&流动性指标，以及 PMI、发电量、零售等经济增长指标仍然极为显著。区别在于通货膨胀类指标排名有所提升，商品零售和农业生产资料价格指数排名靠前。从 4 组分析结果来看：1、基于持仓计算的入围指标多数为利率&流动性和经济增长指标，基于敞口计算的入围指标则包含更多的通货膨胀和国际贸易指标。因此二者具有一定的互补作用；2、DR 系列指标和基金权益仓位的变动值相关性极高，同时在变动方向相关性中也排名靠前，说明 DR 指标不仅影响权益仓位调整的方向，也同时可能影响调整的幅度；通货膨胀类指标在变动值相关性中入围较少，而在变动方向相关性中排名相对靠前，说明通胀类指标更多的影响股债配臵的方向，通常不影响仓位的实际增减幅度。4.股债配臵影响因素案例股债配臵影响因素案例 我们分别选取了关注不同类别指标的基金作为案例进行展示。4.1 关注经济增长关注经济增长和利率和利率&流动性类流动性类指标的基金：基金指标的基金：基金 A A 基金在 Wind 分类中属偏债混合型基金。在我们所筛选的样本基金池中五年年化收益排名 55/217，业绩相对较优。根据该基金权益仓位和敞口变动分析，其与经济增长和利率&流动性类的指标表现出较强的跨期正相关性。其中经济增长类指标中最为显著的是“宏观经济景气指数：先行指数”，变动值相关系数达 0.33，显示该指标不仅影响权益仓位的调整方向，同时可能影响调整幅度，具体指标变动与基金权益仓位对比如下图左所示。例如，2014 年一季度宏观经济景气先行指数达到底部，二季度开始回升，随后三季度基金 A 权益仓位开始回升；2015 年四季度再次达到区域底部，2016 年 1 季度回升，随后基金于 2 季度显著加仓。回测区间内，该指标与基金仓位变动的跨期匹配度（即方向一致的概率）高达 84%。此外，消费总额、PMI 等经济增长指标同样表现出较强的相关性。例如，“PMI：新订单”（如下图右所示）、“PMI：在手订单”、“PMI：产成品库存”等。图图5 基金基金 A 权益仓位与宏观经济景气先行指数对比权益仓位与宏观经济景气先行指数对比 9797.59898.59999.5100100.510105101520252013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/1权益仓位（%，左轴）宏观经济景气指数：先行指数（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 基金基金 A 权益权益敞口敞口与与 PMI 新订单指数对比新订单指数对比 474849505152535455560510152025权益仓位（%，左轴）PMI:新订单（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 利率&流动性类指标中最为显著的是 DR_6M。DR_6M 与基金 A 权益仓位变动值跨期相关性高达 0.71，显示基金管理人有较大可能参考该指标调整仓位方向及幅度。即当基准利率上升时，基金经理趋于增加权益仓位；反之，减少权益仓位。例如，2017 年 4季度 DR_6M 达到区域高点，随后于次年一季度下降，基金权益仓位于二季度迅速减少。此外，中债国债到期收益率同样表现出较强的相关性。以 1 个月利率为例，如下图右所示。金融工程研究 金融工程专题报告9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 基金基金 A 权益仓位与权益仓位与 DR_6M 对比对比 012345605101520252013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/1权益仓位（%，左轴）DR_6m（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 基金基金 A 权益仓位与权益仓位与中债国债到期收益率中债国债到期收益率 1M 对比对比 00.511.522.533.544.5505101520252013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/1权益仓位（%，左轴）中债国债到期收益率：1个月（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.2 关注关注通货膨胀通货膨胀类指标的基金：基金类指标的基金：基金 B B 基金在 Wind 分类中属混合债券型一级债基。在我们所筛选的样本基金池中五年年化收益排名 133/217，业绩相对较差。根据该基金权益仓位和敞口变动分析，其与通货膨胀类的指标表现出较强的跨期正相关性。其中最为显著的是 RPI 同比（即，商品零售价格指数同比变化），变动值相关系数达-0.64，显示该指标可能负向影响权益仓位的调整方向及幅度，具体指标变动与基金权益仓位对比如下图左所示。例如，2015 年四季度 RPI 同比到达阶段性顶部，次年一季度有所回落。与之对应，次年一季度基金 B 权益仓位下滑至底部，随后二季度回升；2017 年二季度 RPI 同比达到区域底部，三季度回升。相应地，基金于三季度显著加仓，达到区域顶部，随后仓位回落。此外，CPI 同比同样表现出较强的相关性。图图9 基金基金 B 权益仓位与权益仓位与 RPI 同比同比对比对比-0.500.511.522.5-2024681012141618202013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/1权益仓位（%，左轴）rpi_yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 基金基金 B 权益仓位与权益仓位与 CPI 同比同比对比对比 00.511.522.533.5-2024681012141618202013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/1权益仓位（%，左轴）cpi_yoy（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 5.总结总结 本文中，我们基于两套不同的数据、并通过两个不同的维度，对债券基金权益仓位变动可能的影响因素进行分析，以期为投资者提供参考。从国内债基样本的实证结果上看，我们发现，宏观动量所涉及到的四大宏观指标类别中，利率&流动性类指标、经济增长类指标、通货膨胀类指标都是债基管理人的常见考虑因素。利率&流动性类指标对基金权益仓位的影响最大。其中，DR 系列指标排名最为靠前，体现出极高的跨期正相关性。不仅影响权益仓位调整的方向，同时也影响调整的幅度；经济增长类指标次之。多数经济增长类指标与基金权益仓位之间呈现出较高的正相关性；通货膨胀类指标更多地体现在影响股债配臵的方向，通常不影响仓位的实际增减幅度；国际贸易类指标对基金权益仓位的影响最小，且不同指标的相关性正负不一，金融工程研究 金融工程专题报告10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 说明债基管理人很少将此类指标用于投资决策。基于本文的研究，我们对债基管理人的建议是：除了利率&流动性类指标、经济增长类指标、通货膨胀类指标以外，国际贸易类指标其实同样具备一定的择时效果（例如，出口上升时利好权益市场），因此可以酌情对自身的择时决策体系进行补充。如何将多维度的宏观经济指标结合到资产配臵的决策中，可以参见海通金工之前发布的宏观对冲系列报告。对于持有此类包含一定比例权益仓位的债基作为子基金的 FOF 管理人而言，我们的建议包括两方面：当观测到这些宏观指标发生大幅变动时，需要及时意识到组合在权益上的风险暴露也可能发生变化，并对自身的配臵决策进行适当调整。例如，当观测到经济增长指标大幅上升，计划调高权益类资产的权重时，可以酌情减少调高的幅度。以免因为 FOF 基金管理人与子基金管理人的双重决策，引起计划之外的权益风险高暴露。FOF 组合可能长期存在部分宏观风险敞口，需要进行适当的风险约束。6.风险提示风险提示 市场系统性风险、模型误设风险。金融工程研究 金融工程专题报告11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 冯佳睿 金融工程研究团队 吕丽颖 金融工程研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。金融工程研究 金融工程专题报告12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 联系人 谭实宏(021)23219445 庄梓恺(021)23219370 吴其右 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 吴佳栓(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 高 瑜(021)23219415 谢茂萱 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 金融工程研究 金融工程专题报告13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 联系人 石 坚(010)58067942 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 联系人 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 联系人 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张 弋 01050949962 张峥青(021)23219383 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 李芳洲(021)23154127 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 联系人 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 联系人 申 浩(021)23154114 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 周 丹 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 刘 璇(0755)82900465 联系人 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 杜市伟(0755)82945368 张欣劼 李富华(021)23154134 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 军工行业 蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23214395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 联系人 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 曾 知(021)23219810 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 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