证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告造纸行业深度研究报告推荐（维持）静待时间玫瑰绽放：短待需求回暖，长看核心资产价值追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关：4月1日公布的3月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为50.8，处于荣枯线以上，随着宏观企稳信号逐渐释放，市场对于造纸行业的关注度逐渐提升。从历史数据的角度分析，造纸行业的产销量、价格等关键指标与宏观经济息息相关。（1）PMI与机制纸产销量相关度明显：从历史数据看，机制纸的产销量与PMi指数走势基本一致，2016年Q1-2017年Q4八个季度中PMI指数处于荣枯线50以上，造纸行业产、销量始终保持正增长；进入2018年Q1，PMI指数逐渐下行，到2018年Q4跌落到荣枯线以下，机制纸产、销量也随之转负。（2）GDP增速与机制纸产销量增速相关度明显：从历史数据看全社会GDP增速与机制纸产销量增速总体相关，2010年以来随着总体GDP增速的逐步降低，机制纸的产、销量的增速也呈现降速态势，总体看造纸行业的运行状况与总体GDP呈现幅度不同但是趋势相同的规律。（3）PPI指数景气对于机制纸价格具有提振作用：机制纸的价格收到各纸种供需、库存、原材料、市场情绪等综合因素的影响，但是同样受到整个社会工业品价格的联动影响，从历史数据看PPI指数的环比走势与机制纸种最具代表性的双胶纸和牛皮纸相关度明显，从数据逻辑上社会工业品生产是造纸行业的整体下游，随着PPI价格走高，社会工业品生产景气度抬升，对于纸品需求转旺，对于纸品价格有明显提振作用。2018年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点：我们认为造成2018年造纸行业运行疲软的核心原因是需求疲弱，成品纸产、销量普遍双降，需求端的疲软成为2018年全年纸价持续调整的核心动因，未来随着宏观经济的回暖我们认为行业需求复苏成为核心观察点。造纸行业新常态：新增产能并未大规模出现，原材料成为关键：2017年下半年以来造纸行业出现新的变化，2016年下半年-2017年上半年造纸原材料充足可得，纸价上涨主因系供给侧改革和行业经济化去产能，带来全行业受益。2017年下半年以来进口废纸、环保政策趋严，行业供需紧平衡延续，纸价高位主因系原材料紧缺，成本上涨推动纸价跟涨。政策限制导致供给扩张缓慢：随着环保排污许可证制度、自备电厂趋严、落后产能淘汰、持续环保督察等一系列政策收紧，行业产能扩张动力受到抑制。2017年，造纸行...
