有色金属行业2019下半年策略：机会频现-20190623-广发证券-70页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/7070 Table_Page 投资策略半年报|有色金属 证券研究报告 有色金属行业有色金属行业-2019 下半年下半年策略策略 机会频现机会频现 核心观点核心观点：机会频现机会频现 贸易摩擦影响着金属供需、价格与预期。在无法确定贸易摩擦走势的情况下，由此带来的全球产业转移、自主可控、中国优势产业升级与避险将依旧是市场核心方向。总体而言，钛需求提升推动钛企利润增长，工业金属在悲观预期中修复即迎机会，中重稀土受缅甸闭关影响涨价依旧，靶材受益于“自主可控”产业链意识觉醒。投资主线将沿钛材磁材等需求增长、工业金属预期修复、部分小金属价格上行与阶段性避险交替进行。工业金属：工业金属：预期待修复预期待修复 工业金属的预期依旧悲观，年初报告中我们认为 2019 年下半年盈利回升背景下有望迎来盈利与估值的双升的观点依旧。工业金属在 2019 年初面临一带一路沿线国家需求超预期，但中国需求依旧是影响价格的重要因素。我们认为未来有望在中国产业顺利升级、政府强化环保、供给侧结构性改革的背景下，一带一路沿线的产业转移更加迅猛，形成工业金属的长周期机会。目前看，工业金属预期修复有望在下半年后半期发生，铜铝受益。小金属：企稳回升，异彩纷呈小金属：企稳回升，异彩纷呈 小金属板块受价格与利润驱动持续，其中稀土价格将因缅甸供给原因持续上行，产量扩张企业受益；钨钼价格平稳，产业集中度提升或将成为核心驱动力；钴锂价格受产能投放影响依旧；工业硅价格有望逐步企稳。贵金属：贵金属：避险是核心驱动力避险是核心驱动力 贸易摩擦不断影响投资者预期，而美国经济（经济增长、非农就业）状况及联储利率情况也在不断影响贵金属价格。我们认为贵金属避险依旧会不断呈现阶段性机会，尽管从估值看白银性价比好于黄金，但金银比不再是市场非常关注的指标。金属金属新材料新材料：繁荣的萌芽：繁荣的萌芽 2019 年是金属加工行业繁荣的萌芽期，其中钛材可能受益于军工用量提升、化工需求量价齐升；磁材受益于全球汽车龙头电动化；靶材受益于芯片产业链“自主可控”意识的觉醒。重点关注公司重点关注公司 考虑到新材料产业的需求增长、产业转移带来的工业金属需求提升、全球市场波动造成的避险需求，建议关注：宝钛股份、紫金矿业（A、H）、银泰资源、五矿稀土等龙头机会。风险提示：风险提示：贸易摩擦升级，中国基建投资、一带一路沿线需求低于预期，产业升级进程低预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No.BNW287 0755-82535901 分析师：分析师：赵鑫 SAC 执证号：S0260515090002 021-60759794 分析师：分析师：娄永刚 SAC 执证号：S0260519010003 010-59136699 分析师：分析师：宫帅 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE No.BOB672 010-59136627 请注意，赵鑫,娄永刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：广发证券-2019 年策略报告-有色金属新材料：谷雨-20181205 2018-12-06 联系人：黄礼恒 0755-88286912 -26%-18%-10%-2%6%14%06/1808/1810/1812/1802/1904/19有色金属沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 洛阳钼业 603993.SH/03993.HK CNY 4.11 2019/5/5 增持 5.45/3.81 0.12 0.13 34.25 31.62 13.43 12.09 6.30 6.80 紫金矿业 601899.SH/02899.HK CNY 3.73 2019/5/5 买入 3.8/3.38 0.19 0.23 19.63 16.22 8.80 8.08 10.00 11.10 铜陵有色 000630.SZ CNY 2.50 2019/4/14 买入 3.19 0.08 0.10 26.78 21.43 9.77 8.69 4.80 5.20 驰宏锌锗 600497.SH CNY 5.20 2019/3/24 买入 7.50 0.25 0.28 20.80 18.57 16.92 16.74 8.20 8.30 中金岭南 000060.SZ CNY 4.82 2019/4/8 买入 7.80 0.28 0.29 17.21 16.62 10.88 10.64 8.40 8.10 宝钛股份 600456.SH CNY 23.29 2019/4/24 买入 31.00 0.62 0.82 37.56 28.40 19.05 16.70 7.00 8.50 天齐锂业 002466.SZ CNY 25.98 2019/4/30 买入 40.40 1.01 1.63 25.72 15.94 21.08 15.10 9.50 13.20 赣锋锂业 002460.SZ/01772.HK CNY 23.91 2019/5/21 买入 29.75/17.5 0.85 1.17 28.13 20.44 28.44 19.45 12.40 14.60 东阳光 600673.SH CNY 8.17 2019/4/27 买入 12.00 0.43 0.58 19.00 14.09 10.37 8.06 16.10 17.90 银泰资源 000975.SZ CNY 13.89 2019/4/17 买入 13.50 0.45 0.48 30.87 28.94 14.51 13.83 9.70 9.40 威华股份 002240.SZ CNY 8.84 2019/6/1 买入 11.50 0.46 0.62 19.22 14.26 13.07 10.72 10.20 12.10 锡业股份 000960.SZ CNY 11.78 2019/4/17 增持 14.76 0.60 0.69 19.63 17.07 12.56 10.84 7.70 8.10 盛和资源 600392.SH CNY 11.77 2019/3/31 增持 13.80 0.23 0.28 51.17 42.04 32.94 28.48 7.20 8.00 厦门钨业 600549.SH CNY 14.85 2019/4/15 增持 17.20 0.43 0.54 34.53 27.50 15.17 13.61 7.70 8.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；港股合理价值货币单位为港元/股。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 目录索引目录索引 一、机会频现.7 1.1 工业金属：主要矛盾有望改善，行业迎来重估.7 1.2 小金属：异彩纷呈.8 1.3 贵金属：金价高位震荡，配置价值凸显.9 1.4 新材料：繁荣的萌芽.9 二、工业金属：主要矛盾有望改善，行业迎来重估.9 2.1 铜：铜价中枢或将持续抬升.11 2.2 铝：2019 年全球铝短缺或将持续.17 2.3 锡：行业或迎反转.23 三、小金属：企稳回升，异彩纷呈.31 3.1 锂：下半年锂价或继续寻底.31 3.2 钴：密切关注供给端变化.44 3.3 稀土：缅甸闭关或持续，重稀土价格或将继续上涨.50 3.4 钨：短期受市场库存压力，中期看钨价中枢或仍上行.53 3.5 钼：供给难增支撑钼价高位运行.57 四、贵金属：避险是核心驱动力.59 4.1 黄金：金价高位震荡，配置价值凸显.59 五、金属新材料：繁荣的萌芽.62 5.1 钛：航空航天带动高端钛材需求增长.62 六、风险提示.67 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图表索引图表索引 图 1：工业金属板块市值（亿元）和上期所工业金属价格指数对比.10 图 2：2014-2018 年工业金属板块资产负债率.10 图 3：2009 年以来申万工业金属板块估值变化（倍）.11 图 4：LME 铜价格走势及库存变化.11 图 5：SHFE 铜价格走势及库存变化.12 图 6：世界精铜产量及消费量增速.12 图 7：全球矿山产能变化趋势（单位：万吨/年）.13 图 8：全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨）.13 图 9：全球精炼铜产能变化趋势（单位：万吨/年）.14 图 10：全球原生铜与再生铜产量（万吨）.14 图 11：全球与中国铜消费情况（万吨）.15 图 12：中国精铜消费结构（2017 年）.15 图 13：中国新能源汽车用铜量预测.16 图 14：2018 年全球铝供需持续短缺，国内铝供需持续改善（万吨）.17 图 15：铝价震荡下行.18 图 16：全球铝库存处于历史低位（万吨）.18 图 17：中国电解铝分地区社会库存（万吨）.19 图 18：境外电解铝产量增长缓慢（万吨）.19 图 19：预计 2019 年中国电解铝产量为 3732.3 万吨（万吨）.21 图 20：预计 2019 年全球电解铝产量为 6617.6 万吨（万吨）.22 图 21：发达国家铝消费趋于平缓，发展中国家铝消费增长空间巨大（样本区间07-17 年）.22 图 22：锡 LME+SHFE 库存（吨）.23 图 23：基本金属储采比.24 图 24：全球锡矿产量及变化（万吨）.24 图 25：全球锡矿主要生产国产量（千吨）.25 图 26：全球精锡产量及变化（千吨）.25 图 27：全球精锡主要生产国产量（千吨）.26 图 28：缅甸锡精矿产量（千吨）.26 图 29：中国锡矿产量（万吨）.27 图 30：中国精炼锡产量（千吨）.27 图 31：印尼锡精矿产量（千吨）.28 图 32：印尼精炼锡产量（千吨）.28 图 33：全球精锡消费量（千吨）.29 图 34：全球各主要国家地区精锡消费量（千吨）.29 图 35：全球半导体销量（亿颗）.30 图 36：中国集成电路产量（亿块）.30 图 37：中国重点企业镀锡板产量和镀锡板消费量（万吨）.31 图 38：锂价历史走势分析.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图 39：锂价驱动因素.33 图 40：锂资源供给与锂价关系.34 图 41：锂离子电池需求与锂价关系.34 图 42：中国手机产量（亿台）.35 图 43：中国新能源汽车产量（万辆）.35 图 44：中国动力电池装机量（Gwh）.36 图 45：锂矿储采比（不考虑盐湖锂）.38 图 46：中国锂价走势.41 图 47：海外锂价走势（美元/千克）.42 图 48：碳酸锂生产成本曲线（万元/吨）.42 图 49：长江有色市场钴价（万元/吨）.44 图 50：企业盈利（左轴，亿元）与钴价关系（右轴，万元/吨）.44 图 51：嘉能可单季钴产量（千吨）.45 图 52：2019 年嘉能可钴产量（左轴，千吨）环比下滑，同比增速（右轴）回落45 图 53：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴，%）.46 图 54：钴需求（左轴，吨）及其增速（右轴，%）.46 图 55：新能源乘用车销量（万辆）及中国和美国占比（%）.47 图 56：中国新能源乘用车销量（万辆）及增速（%）.47 图 57：全球钴行业供需平衡（万吨）.50 图 58：2015-2018 年中国进口稀土产品情况（千克）.51 图 59：2013-2018 年莱纳斯公司季度稀土产量（吨）.51 图 60：1994 年-2018 年中国稀土开采指标情况（吨）.52 图 61：2014 年-2018 年稀土及其制品出口情况.52 图 62：2006-2018 年钕铁硼行业稀土使用量情况（吨）.53 图 63：2011-2019 年中国稀土永磁月度出口量（分国别，千克）.53 图 64：2005-2018 年中国钨精矿产量走势（折三氧化钨 65%，万吨）.54 图 65：全球钨产量分布情况.54 图 66：2018 年国内各省份钨精矿产量预计.55 图 67：国内各省份钨矿数量.55 图 68：2000-2018 年中国固定资产投资完成额同比变动走势（%）.56 图 69：2008 年-2018 年钨产品出口情况.56 图 70：2014-2019 年钨及其制品月度出口情况.56 图 71：2017 年海外主要公司钼矿产量（万吨）.57 图 72：2018 年国内主要钼生产商产量预计（万吨）.58 图 73：2012-2017 年国内主要省份钼精矿产量情况（吨）.59 图 74：1968-2019 年美元指数与伦敦现货黄金价格走势（美元/盎司）.59 图 75：2000-2018 年美国失业率和 CPI 同比变动走势（%）.60 图 76：2000-2018 年美国 ADP 就业人数与新增就业人数情况（千人）.60 图 77：2000-2018 年美国细分领域物价指数走势（%）.61 图 78：全球主要经济体 GDP 季度同比增速（%）.62 图 79：中国海绵钛产能产量.63 图 80：中国钛锭产能产量.63 图 81：中国钛加工材产量（万吨）.64 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图 82：全球钛材消费结构（2018）.64 图 83：中国钛材消费结构（2018）.64 图 84：中国钛加工材消费量（吨）.65 图 85：BOCE 宝钛钛材现货结算价（元/公斤）.67 表 1：2014-2017 年电力行业投资比较.16 表 2：2018-2020 年海外电解铝新增产能/复产情况.20 表 3：电解铝产能天花板（万吨）.20 表 4：预计国内 2019 年新增产能 203 万吨.21 表 5：全球各国锡储量（万吨）.23 表 6：全球精锡供需平衡（万吨）.31 表 7：新能源汽车锂需求测算.36 表 8：全球锂需求测算（LCE，万吨）.37 表 9：全球锂资源（盐湖+锂矿）供给预测（万吨）.39 表 10：锂盐供给预测（LCE，万吨）.39 表 11：不同生产成本区间锂盐产量预测（LCE，万吨）.40 表 12：锂供需平衡表（LCE，万吨）.41 表 13：碳酸锂成本对锂精矿价格的敏感性测算.43 表 14：全球主要在产的锂辉石矿山锂精矿成本.43 表 15：新能源汽车钴需求测算.48 表 16：全球钴需求预测.49 表 17：C919 大飞机具体订单情况.65 表 18：波音公司飞机订单及产能计划（架）.66 表 19：空客公司商用飞机订单及产能计划（架）.66 表 20：中国钛材产销量（万吨）.67 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 一一、机会频现机会频现 2019年下半年或将迎来机会频现，核心原因是各子行业逐渐走好的基本面和有年下半年或将迎来机会频现，核心原因是各子行业逐渐走好的基本面和有望修复的预期望修复的预期。尽管贸易摩擦影响着金属供需、价格与预期。在无法确定贸易摩擦走势的情况下，由此带来的全球产业转移、自主可控、中国优势产业升级与避险将依旧是市场核心方向。总体而言，钛需求提升推动钛企利润增长，工业金属在悲观预期中修复即迎机会，中重稀土受缅甸闭关影响涨价依旧，靶材受益于“自主可控”产业链意识觉醒。投资主线将沿钛材磁材等需求增长、工业金属预期修复、部分小金属价格上行与阶段性避险交替进行。1.1 工业金属工业金属：主要矛盾主要矛盾有望有望改善改善，行业行业迎来重估迎来重估 当前，工业金属板块（申万）价格低迷，行业PE、PB处在历史底部。2019年下半年低库存和消费趋缓，低供给和环保边际弱化这两对主要矛盾有望得到有效改善，行业迎来重估。核心推演过程是，2019年下半年，中国对冲贸易战影响而扩大逆周期基建投资，有望加快工业金属库存继续去化；下半年由于建国70周年的特殊性，京津冀、汾渭平原及长江三角洲地区，环保力度有望升级，加剧本身近些年的低供给状态；结合这两对主要矛盾的改善，金属价格有望在2019年下半年迎来上涨。对比工业金属板块指数和上期所工业金属价格指数来看，价格和股票走势有很高的相关性，而且伴随价格上涨和估值底部反弹，往往会迎来利润和估值的双重修复，从而形成“戴维斯双击”。从工业金属行业整体来看，受益于近些年价格高位运行，企业盈利能力有所恢复，资产负债表不断修复，资产负债率逐年下降。从数据上来看，资产负债率由2014年的64.9%下降到2018年的58.6%，降幅达到9.7%。对于工业金属板块处于比较纠结的时期。行业处于盈利逐步提高，资产负债表逐步改善的阶段，目前行业PE处于低位，而且行业整体PE有望继续下行。但基于对宏观预期偏弱影响，投资者不愿意给高估值。从2016年以来，工业金属板块跟随大盘调整，行业PB（LF）下跌至2倍左右，近十年来的最低点是2019年1月31日的1.69倍。综合来看，在中美贸易战逐渐落地、中国逆周期基建投资，东盟多边协作体系逐步建立的情况下，金属需求的驱动力将从中国转向了东南亚、印度、非洲等更多发展中国家，这些国家巨大的市场将驱动行业新一轮的复苏。价格持续向好，保证了工业金属板块利润持续稳定提升。2016年以来，有色行业整体估值持续下行，PE和PB均下降至历史低点。从企业盈利的可持续性来看，目前板块估值过于悲观。伴随企业利润进一步提升，结合打压估值的因素如宏观经济、流动性等逐步消退，工业金属板块估值修复势在必行，而且会得到重估和提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 1.2 小金属：异彩纷呈小金属：异彩纷呈 1）锂：下半年锂价或继续寻底）锂：下半年锂价或继续寻底 锂价在经历了两个震荡区间和两次景气上行阶段后，将进入一个新的震荡区间，但价格中枢较上一轮震荡有所提升，未来期待新的爆发性需求增长打破震荡（储能领域、5G商用后手机等电子消费品再增长等）。2019年上半年在锂盐厂轮流检修及下游新能源车抢装的影响下，碳酸锂市场供需整体呈现紧平衡状态，价格整体持稳运行至6月开始下跌（百川电碳跌5%至7.5万元/吨）；氢氧化锂市场因新增产能陆续投产但高镍三元电池的需求并未大幅释放导致价格下跌（百川氢氧化锂跌19%至9万元/吨）；锂精矿市场受西澳新投产矿山放量影响，长短单价格均出现下滑（目前6%锂精矿价格基本在600-700美元/吨）。下半年新能源汽车新的补贴政策开始执行，销量或受影响，将导致锂盐需求环比下滑，而锂盐新增产能继续释放，因此锂价在三四季度或继续寻底。全年看，全球锂供应整体过剩，锂价将逐步趋近于高成本企业成本线。在未来较长一段时间内，锂价或将由高成本企业成本决定，因此我们从长期投资角度建议关注拥有低成本、优质锂矿资源且未来产能持续扩张的龙头企业（天齐锂业、赣锋锂业等）和自有锂矿投产放量的企业（威华股份、融捷股份等）。2）钴：密切关注供给端变化）钴：密切关注供给端变化 目前钴行业处于价格低位、企业微利状态，未来供给增量主要看嘉能可，需求增量主要看新能源汽车。我们认为目前钴价处于底部区域（历史底部区域在19-22万元/吨之间，现在价格为24万元/吨），近两年钴行业供给增量主要来源于嘉能可复产的Kantaga铜钴矿，需求增长主要来源于新能源汽车行业的增长，预计新能源汽车行业仍将保持较快增长，拉动钴需求，供给方面则需进一步观察嘉能可2019年下半年实际的取货量。从中长期供需格局看，我们测算到2021年钴市场出现短缺，2021年之前不排除产业链提前补库存或贸易提前囤货引发的库存周期推动价格上涨。3）稀土：缅甸闭关）稀土：缅甸闭关或持续，或持续，重重稀土价格稀土价格或将或将继续上涨继续上涨 缅甸闭关将持续，中期供给难有增量；国内2019年稀土指标难有增长；自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长，重稀土价格或将继续上涨。4）钨：钨：短期受市场库存压力，中期看钨价中枢或仍上行短期受市场库存压力，中期看钨价中枢或仍上行 泛亚交易所库存短期压制钨价，行业联合减产或提振钨价；供给平稳，行业集中度有待进一步提升；投资增速持续回落，出口小幅回落，预计需求仍将弱稳，短期受市场库存压力，中期看钨价中枢或仍上行。5）钼：供给难增支撑钼价高位运行）钼：供给难增支撑钼价高位运行 海外供给以铜钼伴生矿为主，产量受铜矿资本开支影响难有增量，国内行业准入限制，中小钼矿持续出清，大型矿企均无扩产计划，供给难增支撑钼价高位运行。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 1.3 贵金属：贵金属：金价高位震荡金价高位震荡，配置价值配置价值凸显凸显 据wind，美国2019年一季度GDP同比增速3.2%，环比增加0.6个百分点，日本2019年一季度GDP同比增长2.2%，环比增加0.4个百分点，英国2019一季度GDP同比增长1.8%，自2017年以来增速最高的一个季度，环比增加0.5个百分点，欧元区2019年一季度GDP同比增长1.4%，环比下降0.2个百分点。美元指数主要由欧元、日元等发达经济体的一篮子货币组成，如果美国经济增速相对较强，则支撑美元指数上行，从2019年一季度的经济增速数据来看，美国经济仍保持强劲，但边际上开始有所收缩，对比日本和英国经济增速来看呈现走弱迹象，但欧元区经济增速将美国经济仍相对较弱。中期来看，美国减税红利逐步消失、特朗普的制造业回流计划仍需时日、美国挑起的全球范围贸易争端对美国经济通胀压力较大，美国经济增速已经触顶并预期下行，美元或强势不再；但同时我们也应该注意全球贸易争端或对欧日英等经济体产生不利影响，美国作为全球经济龙头如果边际上出现下滑迹象，也会对其他经济体产生溢出效应，综合来看美联储退出加息并启动降息的预期逐步实现，支撑金价高位运行，而其他经济体与美国经济阶段性的走强或走弱将使得金价高位震荡，在全球资本回报率预期边际下行的情况下，黄金或迎配置价值。1.4 新材料：繁荣的萌芽新材料：繁荣的萌芽 2019年是金属加工行业繁荣的萌芽期，其中钛材可能受益于军工用量提升、化工需求量价齐升；磁材受益于全球汽车龙头电动化；靶材受益于芯片产业链“自主可控”意识的觉醒。全球进入政治、经济多重风险叠加期，不稳定、不确定因素增多，复苏动力不足。中国正处于转型升级关键阶段，随着国民经济结构调整和产业升级，特别是武器装备的升级换代，都将带动钛材需求增长。随着航天、航空、高科技等领域的发展，国际上对钛的需求量将逐渐恢复增长，高端钛材价格有望提升。建议关注宝钛股份。二、二、工业工业金属：金属：主要矛盾主要矛盾有望有望改善改善，行业行业迎来重估迎来重估 当前，工业金属板块（申万）价格低迷，行业 PE、PB 处在历史底部。2019年下半年低库存和消费趋缓，低供给和环保边际弱化这两对主要矛盾有望得到有效改善，行业迎来重估。核心推演过程是，2019 年下半年，中国对冲贸易战影响而扩大逆周期基建投资，有望加快工业金属库存继续去化；下半年由于建国 70 周年的特殊性，京津冀、汾渭平原及长江三角洲地区，环保力度有望升级，加剧本身近些年的低供给状态；结合这两对主要矛盾的改善，金属价格有望在 2019 年下半年迎来上涨。对比工业金属板块指数和上期所工业金属价格指数来看，价格和股票走势有很高的相关性，而且伴随价格上涨和估值底部反弹，往往会迎来利润和估值的双重修复，从而形成“戴维斯双击”。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图 1：工业金属业金属板块板块市值（亿元）市值（亿元）和和上期所工业上期所工业金属价格指数对比金属价格指数对比 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 从工业金属行业整体来看，受益于近些年价格高位运行，企业盈利能力有所恢复，资产负债表不断修复，资产负债率逐年下降。从数据上来看，资产负债率由2014年的64.9%下降到2018年的58.6%，降幅达到9.7%。图图 2：2014-2018年工业金属板块资产负债率年工业金属板块资产负债率 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 对于工业金属板块处于比较纠结的时期。行业处于盈利逐步提高，资产负债表逐步改善的阶段，目前行业PE处于低位，而且行业整体PE有望继续下行。但基于对宏观预期偏弱影响，投资者不愿意给高估值。从2016年以来，工业金属板块跟随大盘调整，行业PB（LF）下跌至2倍左右，近十年来的最低点是2019年1月31日的1.69倍。02,0004,0006,0008,00010,00012,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,500工业金属价格指数工业金属总市值55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%2014年2015年2016年2017年2018年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图 3：2009年以来申万工业金属板块年以来申万工业金属板块估值估值变化变化（倍）（倍）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 综合来看，在中美贸易战逐渐落地、中国逆周期基建投资，东盟多边协作体系逐步建立的情况下，金属需求的驱动力将从中国转向了东南亚、印度、非洲等更多发展中国家，这些国家巨大的市场将驱动行业新一轮的复苏。价格持续向好，保证了工业金属板块利润持续稳定提升。2016年以来，有色行业整体估值持续下行，PE和PB均下降至历史低点。从企业盈利的可持续性来看，目前板块估值过于悲观。伴随企业利润进一步提升，结合打压估值的因素如宏观经济、流动性等逐步消退，工业金属板块估值修复势在必行，而且会得到重估和提升。2.1 铜：铜价中枢或将持续抬升铜：铜价中枢或将持续抬升 2018年以来铜价呈现先震荡后下行趋势，总体上走势偏弱运行。从全球范围来看，宏观经济预期变差，中美贸易战持续升级导致市场风险偏好减弱。消费方面，国内经济下行压力加大，国内铜市需求增速放缓，市场对需求端并不看好，铜市去库存进程也大幅度放缓。但总体看全球显性库存维持在较低水准，供需格局正在持续变好，2019年下半年铜价中枢或将持续抬升。图图 4：LME铜价格走势及库存变化铜价格走势及库存变化 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00020406080100120140160市盈率（TTM，左）市净率(LF，右)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002015/6/212016/6/212017/6/212018/6/212019/6/21LME铜库存（左轴，吨）LME铜价（右轴，美元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图 5：SHFE铜价格走势及库存变化铜价格走势及库存变化 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 全球精铜供需趋向弱平衡状态。全球精铜供需趋向弱平衡状态。据ICSG数据，2017年全球精铜消费增速小幅提升，同期精铜产量增幅回落，全球精铜过剩由2015年的35万吨缩小至30万吨；2017年至2020年全球精铜产量增速逐渐降低，年均增长2.8%，而消费量增速则有较大幅度的提升，年均增长3.3%，预计到2020年全球精铜供需达到平衡。图图 6：世界精铜产量及消费量增速世界精铜产量及消费量增速 数据来源：ICSG,安泰科，广发证券发展研究中心 1）供给（铜精矿）：铜矿产能增长乏力供给（铜精矿）：铜矿产能增长乏力 全球矿山产能自2010年至2016年增速不断提高，预计2017年达到峰值。2016年全球铜矿山产能为2352.4万吨，其中铜精矿为1857.8万吨，占比79%，湿法冶炼铜为494.6万吨。ICSG预计，2017-2019年全球矿山总产能分别为2494.4万吨、2561.6万吨和2648.1万吨，2017年之后增速明显下滑。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002015/6/212016/6/212017/6/212018/6/212019/6/21SHFE铜库存（左轴，吨）SHFE铜价（右轴，元/吨）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%201620172018E2019E2020E2021E2022E精铜产量增速精铜消费量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图 7：全球矿山产能变化趋势（单位：万吨全球矿山产能变化趋势（单位：万吨/年）年）数据来源：ICSG,广发证券发展研究中心 据国际铜研究小组（ICSG）数据，全球铜矿产能前十国家产能总计占全球80%左右，但2017年之后因新增矿山产能减少、全球大矿山枯竭关停等因素影响，产能开始下滑，预计2019年产能达到2073.4万吨，占全球总产能的78.3%。根据安泰科的数据，2017-2018年全球计划投产主要铜矿项目约有8个，合计产能约为85.7万吨/年，拟建的主要铜矿项目有6个，产能合计仅为48.2万吨/年。也就是说，未来全球新增产能十分有限。2）供给（精炼铜）：精铜产量增速明显下滑供给（精炼铜）：精铜产量增速明显下滑 据国际铜研究小组（ICSG）数据，全球2016年精铜产能为2792万吨，其中电解铜产能2223万吨，占比80%，电积铜产能占比18%，火法精炼铜产能占比2%。2017-2018年新增精铜项目6个（中国4个），共计产能约57万吨（中国32万吨）。总体而言，产能增加十分有限，增速在2017年达到顶峰，2018年开始大幅下滑，至2018年全球总产能预计为2810万吨。图图 8：全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨）全球及中国精炼铜产量变化趋势（单位：万吨）数据来源：ICSG,广发证券发展研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025003000铜精矿产能湿法冶炼铜产能矿山产能增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全球产量中国产量全球产量增速中国产量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 图图 9：全球精炼铜产能变化趋势（单位：万吨全球精炼铜产能变化趋势（单位：万吨/年）年）数据来源：ICSG,广发证券发展研究中心 3）供给（再生铜）：再生铜供给不及预期供给（再生铜）：再生铜供给不及预期 除去矿山铜矿，再生铜也是精炼铜的来源之一，若再生铜供给增加，将减小对除去矿山铜矿，再生铜也是精炼铜的来源之一，若再生铜供给增加，将减小对原生铜矿石的需求压力。近些年再铜产量增速不及预期。原生铜矿石的需求压力。近些年再铜产量增速不及预期。据ICSG，在全球范围内，再生铜占精炼铜比例一直稳定地保持在17%左右，而中国对再生铜的使用则相对较高，在30%-37%，且再生铜的使用一直呈下降趋势；而再生铜的使用增速在2013年达到峰值后迅速下降，2015年再生铜使用增速仅为2.5%。图图 10：全球原生铜与再生铜产量全球原生铜与再生铜产量（万吨）（万吨）数据来源：ICSG,广发证券发展研究中心 4）需求：铜消费增长稳健有亮点需求：铜消费增长稳健有亮点 中国经济仍将保持稳健的增长，电力建设强力拉动中国铜消费，同时新能源汽车产业贡献亦不可忽视。2016年11月，美国新上任特朗普政府表示将在未来5年新增累计5500亿美元的基建投资，有望增加美国对铜的需求。另外，“一带一路”的0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025003000350020102011201220132014201520162017E2018E2019E电解铜电积铜火法精炼铜总产能增速15.50%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%0500100015002000250020102011201220132014201520162017原生铜产量再生铜产量再生铜占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 建设将加大沿线国家的基础设施建设与交通运输发展，进一步刺激铜消费。传统领域中电力、汽车等行业仍将持续带动铜消费传统领域中电力、汽车等行业仍将持续带动铜消费。中国是全球最大的铜消费国。据Wind数据，从2000年占全球铜消费的12.69%稳步增长至2017年的50.2%，中国铜消费对世界铜消费有举足轻重的地位。图图 11：全球与中国铜消费情况（万吨）全球与中国铜消费情况（万吨）数据来源：wind,广发证券发展研究中心 中国的铜消费主要集中在电力行业，全国占比超50%，其次是家电行业（空调等）和交通运输（汽车等）以及房地产行业。图图 12：中国精铜消费结构（中国精铜消费结构（2017年）年）数据来源：安泰科,广发证券发展研究中心 电力行业仍是铜最大消费增长引擎，而家电产量总体上比较稳定。据国家电网“十三五”规划，末期2019、2020两年投资分别约4390亿元和4690亿元分别占五年规划总投资的20%和23%。电网稳定快速发展将为铜需求拉动给予有力支撑。按照国家电网公司测算，2019年电网投资4390亿元需要铜约167万吨。00.10.20.30.40.50.605001,0001,5002,0002,500中国其他国家中国铜消费量占比电力,50.93%空调制冷,15.39%交通运输,9.14%电子,6.90%建筑,8.12%其他,9.51%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/7070 Table_PageText 投资策略半年报|有色金属 表表 1：2014-2017 年电力行业投资比较年电力行业投资比较 单位单位 2014 2015 2016 2017 全年全年 全年全年 同比同比 全年全年 同比同比 全年全年 同比同比 电源投资 亿元 3646 4091 11.0 3408-16 2700-20.8 电网投资 亿元 4118 4603 11.7 5431 18 5315-2.1 电力总投资 亿元 7764 8694 12.0 8839 1.7 8015-9.3 数据来源：国家能源局，中国电力企业联合会，广发证券发展研究中心 新兴领域中新能源汽车或将成