新兴制造行业：“方向资产”的大时代-20190517-长江证券-21页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 研究报告 长江策略联合新兴制造行业 2019-5-17“方向资产”的大时代“方向资产”的大时代 跨小组报告行业深度报告要点“方向资产”的大时代过去几年供给侧改革大背景下，传统龙头的收益显著，一时间“核心资产”的概念在投资领域盛行。但我们同样观察到，新兴制造的转型扎实推进，产业互联网方兴未艾。“核心资产”有其成熟、稳健的属性，实属优质方向。但“方向资产”同样孕育着巨大的投资机会。鉴于此，长江策略联合新兴制造相关行业组，打造“方向资产”大时代研究系列，对新兴制造进行持续跟踪研究和产业链比较，把握相关投资机会。首篇，开宗明义，确立基本的比较研究方法：从产业生命周期出发，标准化打分比较。我们为什么看好新兴制造业？中长期来看，资本开支和研发投入的增长是行业成长和景气的基础。中长期来看，资本开支和研发投入的增长是行业成长和景气的基础。资本开支方面，2016 年之后，我国制造业加速转型，资本开支增速高的细分领域显著超过消费和周期。研发投入方面，综合 R&D 经费投入规模、增速和强度来看，信息技术相关制造业、电气设备制造业显著领先。科创板设立对新科创板设立对新兴制造业大力支持兴制造业大力支持，前108 家受理企业中，在数量和拟募投项目金额方面都是新兴制造业为主。我们如何做新兴制造的行业比较？我们重点对新能源汽车、光伏、我们重点对新能源汽车、光伏、5G 和半导体和半导体 4 个产业链进行比较。个产业链进行比较。首先从产业生命周期的角度，对不同产业链进行定位。然后，从产业投资价值、产业边际变化、上市公司业绩预期和估值 4 个维度细化分析和打分，“1”为较好或变好，“2”为中性，“3”为较差或变差。最后，根据总分以及其变化，给予综合评分，“1”为超配，“2”为标配，“3”为低配。5 月新兴制造产业链打分和配置建议基于产业链比较的打分情况，5 月我们对光伏和 5G 产业链均给予 30%的配置建议，对半导体产业链给予 25%的配置建议，对新能源车产业链给予 15%的配置建议。基于配置建议和行业组跟踪，我们选择 6 只股票组成长江新兴制造金股组合：隆基股份、通威股份、中兴通讯、剑桥科技、北方华创、欣旺达。5 月新兴制造业专题：光伏景气向上明确短期来看，光伏产业链景气向上明确。经过 4 月的小幅调整后，5-6 月景气向上明确，下半年则是确定性旺季。中期来看，平价悄然已至，需求稳步向上，竞争格局改善，龙头公司的竞争力和投资价值提升。分分析师析师 包承超包承超（8621）61118778 执业证书编号：S0490518040002 分析师分析师 邬博华邬博华（8621）61118797 执业证书编号：S0490514040001 分析师分析师 黄亚元黄亚元（8621）61118708 执业证书编号：S0490518070006 分析师分析师 张垚张垚（8621）61118720 执业证书编号：S0490515060001 联系人联系人 曹海花曹海花（8621）61118742 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.相关行业政策或环境发生突然变化；2.相关产业链的盈利情况不达预期。97998 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 跨小组报告行业深度 目录“方向资产”的大时代之开宗明义.4 我们为什么看好新兴制造业？.5 从资本开支增速来看制造业的景气.5 从 R&D 投入来看新兴制造业的突围.5 从政策和资本支持来看新兴制造业的前景.7 我们如何做新兴制造的行业比较？.9 从产业生命周期的角度进行定位.9 基于价值链和边际变化进行打分和比较.10 5 月新兴制造产业链打分和配置建议.11 前期市场回顾.11 产业链打分比较.12 配置建议与金股池.13 5 月光伏专题：景气向上明确.15 短期：产业链价格企稳回升，供需景气向上.15 中期：平价悄然已至，需求稳步向上.16 图表目录 图 1：资本开支高增速的细分行业的分布情况的变化，以及 GDP 拉动力的结构变化.5 图 2：1980-2017 年全球主要国家人均 GDP 和每万人专利数量.7 图 3：成熟期后阶段的科技与高端制造、消费、周期行业的不同发展轨迹.9 图 4：基于 AMC 模型对主要新兴制造产业链进行定位.10 图 5：产业链打分项目和跟踪指标.11 图 6：长江新能源车指数情况.12 图 7：长江光伏指数情况.12 图 8：长江 5G 指数情况.12 图 9：长江半导体指数情况.12 图 10：4 月下旬开始，硅料价格逐步企稳回升（元/kg）.15 图 11：单晶硅片供给偏紧，价格表现坚挺（元/W）.15 图 12：近期产业链电池环节价格整体平稳（元/W）.15 图 13：近期产业链组件环节价格整体平稳（元/W）.15 图 14：2019 年 4 月国内组件出口约 5.7GW，同比增长约 120%，持续超预期增长.16 图 15：目前德国光伏招标电价约 4.5 欧分/kWh，与电力市场交易价相当.17 图 16：2018 年印度最低光伏招标电价约 2.5 卢比/kWh，低于煤电.17 图 17：国内组件出口规模同比增长明显，印证海外装机爆发趋势（MW）.18 图 18：除传统国家出口规模增加外，新兴市场上量明显（MW）.18 图 19：经持续生产设备效率提升后，行业进一步规模化空间受限(万吨).20 请阅读最后评级说明和重要声明 3/21 跨小组报告行业深度 图 20：经过持续规模化发展，EVA、玻璃等辅材成本下降空间同样受限.20 表 1：2013-2017 年主要制造业的 R&D 经费投入、复合增速和 R&D 经费投入强度.6 表 2：R&D 经费投入靠前的两大制造业对应的申万行业以及代表性上市公司.6 表 3：科创板重点支持新兴制造等行业.7 表 4：截至 2019 年 5 月 10 日科创板受理 108 家企业的行业分布和募投项目金额的情况.8 表 5：自定义的新兴制造指数的表现情况.11 表 6：4 个新兴产业链打分情况.13 表 7：4 个新兴制造产业链配置建议.13 表 8：4 个新兴制造产业链金股池（亿元）.14 表 9：2018 年领跑者基地平均度电补贴仅 0.169 元/kWh，格尔木已低于当地火电电价（元/kWh）.17 表 10：2019-2020 年全球光伏装机增长将有望超过 20%，分别达到 120GW、145GW 左右.18 表 11：预计 2025 年全球光伏装机有望达 300GW 左右（GW）.19 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 跨小组报告行业深度“方向资产”的大时代之开宗明义 过去几年供给侧改革大背景下，传统龙头的收益显著，一时间“核心资产”的概念在投资领域盛行。但我们同样观察到，新兴制造的转型扎实推进，产业互联网方兴未艾。“核心资产”有其成熟、稳健的属性，实属优质方向。但“方向资产”同样孕育着巨大的投资机会。鉴于此，长江策略联合新兴制造相关行业组，打造“方向资产”大时代研究系列，对新兴制造进行持续跟踪研究和产业链比较，把握相关投资机会。我们将在首篇报告里面回答几个问题：1）为何看好新兴制造“方向资产”？2）如何对新兴制造产业链进行比较？3）具体如何进行产业链打分、比较、配置和选股？从中长期的景气和成长来看，资本开支和研发投入有显著的指导意义，与信息技术、电气设备相关的新兴制造业已经领先于工业整体，科创板的大力支持将助力新兴制造加速突围，新兴制造是值得重点关注的“方向资产”。对产业生命周期位置的定位是投资判断的基础。在新兴制造大产业中，涵盖了处在探索期和调整期的折叠屏、VR/AR 设备等产业链，处在市场启动期的光伏、新能源车、北斗等产业链，处在高速发展期的 5G 主设备、工业机器人、激光器等产业链，也有处在应用成熟期的半导体、轨交、船舶等产业链。我们首先选取了产业规模大、产业链长的较好的新能源车、光伏、5G 和半导体 4 大产业链进行比较研究，后续逐步扩展到其他新兴制造产业链。我们从产业投资价值、产业边际变化、上市公司业绩预期和估值 4 个维度，对各个产业链进行细化分析和打分，根据总评分给出配置建议和金股池。最后，对于近期重点推荐的产业链，我们行业组提供最新的深度专题研究。请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 跨小组报告行业深度 我们为什么看好新兴制造业？从资本开支增速来看制造业的景气“景气决定方向”一直是我们的主逻辑之一，资本开支的增速对“景气决定方向”一直是我们的主逻辑之一，资本开支的增速对中长期景气有预判中长期景气有预判作用。作用。从中长期来看，资本开支和研发投入的增长是企业成长的基础，资本开支的预示作用尤其明显。我们将申万二级行业分为周期、消费、制造和其他四大类，统计每一年资本开支增速高的细分行业在周期、消费、制造板块的分布，来分析产业景气的变化。转型的制造业或将是中长期最好的景气方向。转型的制造业或将是中长期最好的景气方向。2003-2007 年周期行业中资本开支高增速的细分领域数量明显更多，这一阶段我国工业化高速推进，钢铁、有色、煤炭、建材、交运等行业的景气较好。2008-2016 年后工业化阶段，资本形成总额对 GDP 的拉动大幅下滑，消费成为最重要的支撑，其中 2008-2012 年传统消费行业的资本扩张相对提升，2013-2015 年互联网消费高速发展。2016 年之后，我国制造业加速转型，新兴制造业相关的政策支持力度不断加大，到目前仍处在转型起步阶段，转型的制造业或将是中长期最好的景气方向。图 1：资本开支高增速的细分行业的分布情况的变化，以及 GDP 拉动力的结构变化-6%-3%0%3%6%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 消费制造周期对GDP增长的拉动:消费支出（右轴）对GDP增长的拉动:资本形成（右轴）对GDP增长的拉动:净出口（右轴）消消 费费 的的支支撑撑制造业转型制造业转型周期的扩张周期的扩张 资料来源：Wind,长江证券研究所 从 R&D 投入来看新兴制造业的突围 研发研发投入投入是新兴制造突围的是新兴制造突围的关键关键，信息技术、电气设备、汽车和医药制造业研发投入领信息技术、电气设备、汽车和医药制造业研发投入领先先。2017 年规模以上工业企业中，研究与试验发展（R&D）经费投入超过 500 亿元的行业大类有 8 个，均为制造业企业，其中计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、医药制造业的 4 年复合增速、平均研发投入强度均超过制造业整体水平。请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 跨小组报告行业深度 表 1：2013-2017 年主要制造业的 R&D 经费投入、复合增速和 R&D 经费投入强度 行业行业 R&DR&D 经费投入（亿元）经费投入（亿元）复合复合 增速增速 平均平均 R&DR&D 投入强度投入强度 20172017 年年 20162016 年年 20152015 年年 20142014 年年 20132013 年年 规模以上工业整体 12013.0 10944.7 10013.9 9254.3 8318.4 10%0.9%制造业整体 11624.7 10580.3 9650 8890.9 7959.8 10%1.0%计算机、通信和其他电子设备制造业 2002.8 1811 1611.7 1392.5 1252.5 12%1.7%电气机械和 器材制造业 1242.4 1102.4 1012.7 922.9 815.4 11%1.5%汽车制造业 1164.6 1048.7 904.2 787.2 680.2 14%1.2%化学原料和 化学制品制造业 912.5 840.7 794.5 746.5 660.4 8%1.0%通用设备制造业 696.8 665.7 632.6 620.6 547.9 6%1.4%黑色金属冶炼 和压延加工业 638.7 537.7 561.2 642 633 0%0.9%专用设备制造业 636.9 577.1 567.1 540.9 512.3 6%1.6%医药制造业 534.2 488.5 441.5 390.3 347.7 11%1.8%资料来源：国家统计局，长江证券研究所 计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业，对应的，对应的上市公司上市公司主要是新主要是新兴制造产业链龙头。兴制造产业链龙头。计算机、通信和其他电子设备制造业，对应申万行业主要为电子、通信设备、计算机设备、电气设备、国防军工，市值较大的代表性公司是 5G、半导体、光伏和面板等产业链龙头。电气机械和器材制造业，对应申万行业主要为电气设备、电子、通信设备、机械设备、家电，市值较大的代表性公司是新能源汽车、工业自动化、机器人、光伏和家电等产业链龙头。综合综合 R&D 经费投入规模、增速和强度来看，计算机通信和其他电子设备制造业、电气经费投入规模、增速和强度来看，计算机通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业显著领先其他制造业。机械和器材制造业显著领先其他制造业。反映到专利上，1980-2017 年，我国在相同人均 GDP 水平下，每万人专利数近几年开始超过韩国历史对应阶段的水平。基于较大的R&D 经费投入规模和强度，以及在专利方面的实力提升，我国先进制造业有望加速突围。表 2：R&D 经费投入靠前的两大制造业对应的申万行业以及代表性上市公司 证监会行业证监会行业 对应申万行业对应申万行业 市值大的代表公司市值大的代表公司 计算机、通信和其他电子设备制造业 电子、通信设备、计算机设备、电气设备、国防军工 工业富联、海康威视、京东方、立讯精密、鹏鼎控股、汇顶科技、三安光电、中兴通讯、烽火通信、紫光股份、协鑫集成、东方日升、中国卫星 电气机械和 器材制造业 电气设备、电子、通信设备、机械设备、家电 宁德时代、正泰电器、汇川技术、中环股份、亿纬锂能、璞泰来、欣旺达、杉杉股份、科沃斯、科大智能、亨通光电、中天科技、通鼎互联、美的集团、格力电器、青岛海尔 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 跨小组报告行业深度 图 2：1980-2017 年全球主要国家人均 GDP 和每万人专利数量 0510152025303540450 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 每万人专利数每万人专利数人均人均GDPGDP（美元）（美元）印度美国日本韩国中国 资料来源：World Bank，Wind,长江证券研究所 从政策和资本支持来看新兴制造业的前景 新兴制造业的突围需要资本开支和研发的大量投入，需要政策和资本市场的大新兴制造业的突围需要资本开支和研发的大量投入，需要政策和资本市场的大力支持。力支持。新兴制造业的研发投入和资本开支远超一般制造业，并且需要长期持续的投入，但是技术成熟或者市场份额提升之前，自身造血能力不足，需要政策与资本市场的大力支持。从全球光伏产业的发展历史来看，在实现平价前都离不开各国政策的补贴支持，我国新能源汽车的发展初期也离不开政策补贴和配套支持，但新兴制造业更进一步的突破需要资本市场的大力支持。科创板对新兴制造业的大力支持有望推动行业进入新阶段。科创板对新兴制造业的大力支持有望推动行业进入新阶段。科创板定位面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，重点针对新一代信息技术、新材料、新兴制造和生物医药领域，将为新兴制造业的加速发展提供资本支持。截至 2019 年 5 月 10日，科创板前 2 个月受理的 108 家企业中，在企业数量和拟募投项目金额方面，新兴制造业都占据绝大部分的比例。表 3：科创板重点支持新兴制造等行业 科创板定位科创板定位 科创板重点科创板重点 针对的领域针对的领域 科创板重点针对的行业科创板重点针对的行业 面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求 新一代信息技术领域 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等。高端装备领域 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关 技术服务等。新材料领域 先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等。新能源领域 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保领域 高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。生物医药领域 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上交所，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 跨小组报告行业深度 表 4：截至 2019 年 5 月 10 日科创板受理 108 家企业的行业分布和募投项目金额的情况 所属门所属门 类行业类行业 所属证监会所属证监会 大类行业大类行业 科创板科创板 受理公司数量受理公司数量 预计募投项目预计募投项目 投资总额：亿元投资总额：亿元 预计募投项目预计募投项目 投资均值：亿元投资均值：亿元 制造业 计算机、通信和 其他电子设备制造业 24 285.30 11.89 专用设备制造业 21 154.87 7.37 医药制造业 14 126.22 9.02 铁路、船舶、航空航天和 其他运输设备制造业 4 120.28 30.07 化学原料及化学制品制造业 4 30.79 7.70 其他制造业 11 81.54 7.41 信息传输、软件和信息技术服务业 软件和信息技术服务业 20 133.34 6.67 互联网和相关服务 4 72.72 18.18 水利、环境和 公共设施管理业 生态保护和环境治理业 2 15.45 7.72 科学研究和 技术服务业 研究和试验发展 3 11.99 4.00 专业技术服务业 1 9.09 9.09 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 跨小组报告行业深度 我们如何做新兴制造的行业比较？新兴制造业涉及多个产业链，大部分产业链之间是一个平行的关系，从投资的角度寻找风险收益比最合适的产业链，则需要对各个产业链进行横向比较。我们重点比较新能源汽车、光伏、5G 和半导体 4 个产业链。首先，从产业生命周期的角度，对不同产业链进行定位。然后，对不同产业链各个环节的产业投资价值、产业边际变化、上市公司业绩预期和估值综合分析，进行标准化打分和比较，最终给出 4 大产业链的配置建议。从产业生命周期的角度进行定位 产业生命周期的位置是投资产业生命周期的位置是投资判断判断的基础，基于的基础，基于 AMC 模型，产业一般会经历类似的发展模型，产业一般会经历类似的发展历程。历程。1）探索期：少数企业通过创新将新的技术和产品推向市场，并逐渐受到资本热捧。2）调整期：但是初期技术和产品成熟度不足，客户接受度出现下滑，过热后部分资本退出，行业进入调整期。3）市场启动期：经历调整期之后的龙头企业逐渐成熟，致力于提升产品的竞争力和市场份额，经过一段时期的积淀后，客户和资本的认可度逐步企稳回升。4）高速发展期：经历了市场启动期的孕育，新兴产品的竞争力大幅提升，进入快速发展和盈利兑现的阶段。5）成熟期：产品成熟，市场格局确定，行业增速企稳，开始新技术探索阶段。新兴制造产业链之间的新兴制造产业链之间的比较比较极具价值。极具价值。在成熟期之后不同大类行业有显著的区别，周期类行业往往会进入衰退和周期波动，消费类行业会在一定的增速中枢水平上缓慢波动。但是科技和高端制造类的产业，由于技术创新带动产品迭代升级，能够在成熟期后向上开启新的成长周期。对于新兴制造业而言，虽然各个产业分布的生命周期位置不同，但是有着相同的产业发展和升级路径，也有类似的估值逻辑和估值切换过程，新兴制造产业链之间的比较极具价值。图 3：成熟期后阶段的科技与高端制造、消费、周期行业的不同发展轨迹 周期类行业 消费行业 科技与高端制造业 产出增长率 时间 市场启动期 高速成长期 应用成熟期 资料来源：长江证券研究所 新能源新能源车车和光伏处在市场启动期，和光伏处在市场启动期，5G 处在高速发展初期，半导体进入成熟早期。处在高速发展初期，半导体进入成熟早期。新能源车和光伏在国内发展早期均有政策补贴支持，补贴退坡后行业经历调整期，目前光伏在海外部分地区已经实现平价，国内平价也将临近，进入市场启动的后期。新能源车产业的补贴大幅退坡仍在进行，新能源车与传统汽车相比竞争力仍然不足，客户接受度也还比较有限，目前在调整期后期或市场启动早期阶段。5G 基础设施相关的技术和产品 请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 跨小组报告行业深度 已经准备充分，2019 年在全球主要国家开始试商用或者商用，处在高速发展早期。不过，与 5G 相关的新消费应用产业还处在探索早期。半导体产业从全球来看，已经处在应用成熟期，但是国内巨额的进口和自主化的驱动下，国产化替代的产业空间和增速都将非常可观。此外，风电、工业机器人、激光、轨交、船舶、北斗、航空航天等新兴制造产业链也分布在不同的产业阶段，也值得重点关注。图 4：基于 AMC 模型对主要新兴制造产业链进行定位 市场认可度 探索期探索期 市场启动期市场启动期 高速发展期高速发展期 应用成熟期应用成熟期 时间 新能源新能源车车 光伏光伏 半导体半导体 5G 调整期调整期 折叠屏 VR 设备 AR 设备 光伏、新能源车 北斗 5G，工业机器人，激光器，风电 半导体，面板，轨交，船舶，航空航天 资料来源：长江证券研究所 基于价值链和边际变化进行打分和比较 具体比较方面，我们主要关注产业链价值、产业边际变化、上市公司业绩和估值 4 方面，我们将这 4 个方面分别拆分为多个可跟踪指标，然后进行打分和比较。产业链价值产业链价值决决定定公司公司价值区间价值区间。我们将产业链价值拆分为，产业规模、过去和未来三年复合增速、技术水平、龙头盈利能力、产业格局及变化等，把每个产业链的各个重要环节都进行这些项目的评估，综合之后即形成对整个产业链价值的判断。基于产业链价值分析，可以确定产业链的整体投资价值，以及细分领域公司的价值区间。产业变化产业变化和上市公司业绩带来边际影响和上市公司业绩带来边际影响。我们将产业边际变化，拆分成需求、供给、成本、价格、政策等多个指标，主要通过这些指标的高频数据跟踪，并基于上市公司业绩进行季度跟踪和预测，及时把握产业和上市公司的变化对于投资价值的边际影响。估值估值决定性价比决定性价比。前面 3 条是对产业链景气的跟踪分析，但是最终的投资判断需要进一步基于估值进行对比。请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 跨小组报告行业深度 图 5：产业链打分项目和跟踪指标 产业链打分产业链打分上月打分上月打分 本月打分本月打分变化变化指标指标产业生命阶段产业规模定量数据过去3年复合增速定量数据产业规模未来3年复合增速定量数据技术水平国产自主产业增速yoy快速追赶龙头毛利率定量数据产业格局yoy大幅提升行业格局寡头产业边际变化yoy不确定需求同比改善季度业绩预期供给平稳价格平稳估值情况成本平稳其他综合评分综合评分环比定量数据同比定量数据全年定量数据产业链跟踪维度产业链跟踪维度价值链价值链月度月度边际变化边际变化季度业绩季度业绩 资料来源：长江证券研究所 5 月新兴制造产业链打分和配置建议 前期市场回顾 我们将主要业务在 4 个产业链的公司汇编成 4 个指数成分，编制长江新能源车指数、长江光伏指数、长江 5G 指数和长江半导体指数，基于此对 4 个新兴制造产业链的市场表现进行跟踪分析。年初以来，4 个新兴制造指数的估值修复均强于大盘，弹性显著更好。若 5G 指数剔除中兴通讯的影响，则 4 个指数的相对估值的提升幅度均高于指数相对涨幅。其中，光伏的业绩支撑最强，估值提升幅度与指数上涨幅度最为接近。月度回顾来看，市场整体已经从 Beta 行情逐渐回归到 Alpha，沪深 300 的估值有所回调，但盈利支撑和估值提升带动结构性行情，光伏和 5G 的相对涨幅为正，自主可控线索不断强化背景下半导体的估值提升。表 5：自定义的新兴制造指数的表现情况 指数指数 成分股成分股数量数量 绝对涨幅绝对涨幅 相对涨幅相对涨幅 绝对估值绝对估值 相对估值相对估值 月涨幅月涨幅 年初以来年初以来 月涨幅月涨幅 年初以来年初以来 PE 相对相对 PE 月度变化月度变化 年初以来年初以来 长江新能源车指数 32-13.81%11.79%-5.12%-12.12%36.56 3.05 7.90%12.0%长江光伏指数 24-4.51%42.52%4.19%18.61%28.77 2.40 1.62%25.77%长江 5G 指数 36-3.56%46.89%5.14%22.98%100.50 8.39-115.44%-78.86%长江半导体指数 50-8.73%38.81%-0.03%14.90%84.88 7.09 31.65%76.89%请阅读最后评级说明和重要声明 12/21 跨小组报告行业深度 沪深 300 300-8.70%23.91%11.98 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：报告中相关测算的截至时间是 2019 年 5 月 10 日，月度变化起始时间为 2019 年 4 月 10 日。图 6：长江新能源车指数情况 图 7：长江光伏指数情况-15%-10%-5%0%5%10%15%60070080090010001100120018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0518年初开始累计超额收益长江新能源车指数 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%50060070080090010001100120018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0518年初开始累计超额收益长江光伏指数 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 8：长江 5G 指数情况 图 9：长江半导体指数情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60070080090010001100120013001400150018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0518年初开始累计超额收益长江5G指数 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%60070080090010001100120018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0518年初开始累计超额收益长江半导体指数 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 产业链打分比较 我们基于产业链价值、产业边际变化、上市公司业绩和估值四个维度进行打分评判，“1”为较好或变好，“2”为中性，“3”为较差或变差，其中产业链价值的打分一般短期变化较小，其他三个维度的变化相对频繁。最后，再根据总分以及总分的月度变化，给予综合评分，“1”为超配，“2”为标配，“3”为低配。5 月首次打分，因此只有总分，没有总分的月度变化。根据打分情况，光伏和 5G 产业链的评分更好，给予超配建议，半导体、新能源车产业链分别给予标配、低配建议。请阅读最后评级说明和重要声明 13/21 跨小组报告行业深度 表 6：4 个新兴产业链打分情况 产业链打分产业链打分 说明说明 新能源车新能源车 光伏光伏 5G 半导体半导体 产业生命阶段 产业在 AMC 模型中的位置 2 2 1 3 产业规模 整体和细分领域平均规模 2 1 3 1 产业增速 未来三年的复合增速情况 2 3 1 3 产业格局 行业集中度情况 2 2 1 3 产业边际变化 供需、价格、成本、政策变化 2 1 2 1 季度业绩预期 季度以及年度业绩预期 2 1 2 2 估值情况 绝对和相对估值水平预期 2 2 2 2 综合评分综合评分 总分和总分的月度变化总分和总分的月度变化 3 1 1 2 资料来源：长江证券研究所 配置建议与金股池 基于产业链比较的打分情况，5 月我们对光伏和 5G 产业链均给予 30%的配置建议，对半导体产业链给予 25%的配置建议，对新能源车产业链给予 15%的配置建议。光伏方面，近期产业链价格企稳趋势明显，部分产品价格出现小幅回弹，看好 5-6 月景气向上明确以及下半年的确定性旺季。5G 方面，国内 5G 提速明显，5G 牌照大概率于年内发放，主设备产业链率先爆发，近期世界电信日也有催化作用。半导体方面，贸易摩擦下自主可控线索不断强化，近期 IC 业还有税费优惠、科创板等利好，且大陆晶圆投产高峰期为设备商提供景气支撑。新能源车方面，电动车进入补贴缓冲期后抢装趋势延续，补贴切换期产销将阶段性回调，但车型丰富及可能的消费刺激政策将对年内产量形成托底。海外市场依旧在加速，二三季度将成为国内全球化龙头中长期买点。表 7：4 个新兴制造产业链配置建议 产业链产业链 策略策略配置比例配置比例 行业观点行业观点 行业组建议关注行业组建议关注公司公司 光伏产业链 30%近期产业链价格企稳趋势明显，部分产品价格出现小幅回弹，看好5-6 月景气向上明确以及下半年的确定性旺季。隆基股份，通威股份，福斯特 5G 产业链 30%国内 5G 提速明显，5G 牌照大概率于年内发放，主设备产业链率先爆发，近期世界电信日也有催化作用。中兴通讯，剑桥科技，沪电股份 半导体 产业链 25%贸易摩擦下自主可控线索不断强化，近期 IC 业还有税费优惠、科创板等利好，且大陆晶圆投产高峰期为设备商提供景气支撑。北方华创，汇顶科技，闻泰科技 新能源车 产业链 15%电动车进入补贴缓冲期后抢装趋势延续，补贴切换期产销将阶段性回调，但车型丰富及可能的消费刺激政策将对年内产量形成托底。海外市场依旧在加速，二三季度将成为国内全球化龙头中长期买点。欣旺达，亿纬锂能，璞泰来 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/21 跨小组报告行业深度 基于策略组的 5 月行业配置建议，以及行业组在每个产业链建议关注的 3 只股票，我们进一步基于景气和估值判断，构建了 6 只股票组成的长江新兴制造金股组合：隆基股份、通威股份、中兴通讯、剑桥科技、北方华创、欣旺达。其中，光伏和 5G 产业链各 2 只，半导体和新能源车产业链各 1 只。表 8：4 个新兴制造产业链金股池（亿元）所属产业链所属产业链 代码代码 公司公司 总市值总市值 PE PB ROE 2018 扣扣非业绩非业绩 同比同比 19Q1 扣扣非业绩非业绩 同比同比 光伏产业链 601012.SH 隆基股份 851 32 4.2 17%23.44-32%5.96 18%600438.SH 通威股份 585 27 3.8 14%19.09-3%4.75 54%5G 产业链 000063.SZ 中兴通讯 1212-181 5.5-26%-33.96-476%1.33 572%603083.SH 剑桥科技 38 34 3.4 7%0.43-23%-0.09 79%半导体产业链 002371.SZ 北方华创 318 134 8.9 7%0.76 137%-0.22-88%新能源车产业链 300207.SZ 欣旺达 198 28 3.6 15%6.15 50%0.91 19%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/21 跨小组报告行业深度 5 月光伏专题：景气向上明确 短期：产业链价格企稳回升，供需景气向上 短期来看，行业景气向上明确。价格方面近期产业链价格企稳趋势明显，部分产品价格出现小幅回弹。进入 5 月，国内市场开始逐步启动，领跑者、户用及部分抢装项目将支撑 6 月需求强势。海外方面，印度需求维持强势，欧洲、越南南亚等新兴市场需求持续向上。整体来看，经过 4 月的小幅调整后，5-6 月景气向上明确，下半年则是确定性旺季。具体来看：价格方面，硅料环节硅料环节：菜花料及致密料价格均在 4 月中旬触底反弹，主要源于需求端景气向上，供给端价格持续下跌导致高成本甚至中等成本产能出现亏损，部分企业如江苏中能、江苏康博、洛阳中硅等 4-5 月份均有安排检修，此外通威内蒙工厂停产检查 1 月亦在一定程度上缓解供给压力。硅片环节：硅片环节：单晶硅片价格坚挺，持续维持在 3.12 元/片水平，主要源于行业需求特别是高效需求旺盛，同时 Q2 基本无硅片新产能释放。电池电池组件环节：组件环节：需求景气背景下，近期价格整体平稳。图 10：4 月下旬开始，硅料价格逐步企稳回升（元/kg）图 11：单晶硅片供给偏紧，价格表现坚挺（元/W）资料来源：Pvinfolink,长江证券研究所 资料来源：Pvinfolink，长江证券研究所 图 12：近期产业链电池环节价格整体平稳（元/W）图 13：近期产业链组件环节价格整体平稳（元/W）资料来源：Pvinfolink，长江证券研究所 资料来源：Pvinfolink,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16/21 跨小组报告行业深度 需求方面，对于国内市场，一方面伴随政策逐步落地，先建先得的户用需求将逐步启动；另一方面，扶贫、技术领跑者、特高压配套及示范区项目、部分 2018 年遗留指标等不占用 2019 年补贴规模，且需在 630 前并网，进一步支撑国内需求。对于海外市场，需求持续旺盛。国内组件出口规模持续超预期，根据 Solarzoom 最新数据，4 月国内组件出口约 5.7GW，同比增长约 120%；1-4 月累计出口约 20.6GW，同比增长约 81%。预计 5-6 月出口规模绝对水平将进一步超过 4 月水平，维持高速增长趋势。图 14：2019 年 4 月国内组件出口约 5.7GW，同比增长约 120%，持续超预期增长 资料来源：Solarzoom，长江证券研究所 中期：平价悄然已至，需求稳步向上 供需周期冲击价格调整，全球平价渐行渐近 持续的价格下跌及技术进步使得光伏装机与发电成本持续下降，经过 2018 年“531”新政带来的成本大幅下降后，目前从全球范围来看，光伏已开始真正进入平价发电周期。首先，从传统光伏大国德国数据来看，2018 年德国光伏电站招标电价已由 2015-2016年的 8-9 欧分/kWh 左右下降至 4.5 欧分/kWh 左右，而从德国电力市场日间交易价格来看，基本维持 5 欧分/kWh 左右波动，也就是说目前德国光伏电站招标电价在电力市场中已具备明显竞争力。其次，我们从近年来快速发展的新兴市场印度来看，2017 年以来印度光伏招标电价已逐步降至 2.5-3 卢比/kWh 左右，即使 2018 年下半年印度对进口组件开始征求一定保护关税，其国内光伏电站招标价格依然在 3 卢比/kWh 左右，低于其国内火电电价水平。请阅读最后评级说明和重要声明 17/21 跨小组报告行业深度 图 15：目前德国光伏招标电价约 4.5 欧分/kWh，与电力市场交易价相当 图 16：2018 年印度最低光伏招标电价约 2.5 卢比/kWh，低于煤电 资料来源：Fraunhofer Institute,长江证券研究所 资料来源：Fraunhofer Institute,长江证券研究所 最后，从国内情况来看，结合目前国内光伏电站装机成本，国内光伏距离发电侧平价尚需一定的