有色金属行业：金银比修复下的白银超级弹性-20190103-国泰君安-18页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.03 金银比修复下的白银超级弹性金银比修复下的白银超级弹性 刘华峰（分析师）刘华峰（分析师）邬华宇（分析师）邬华宇（分析师）汤汤龑（研究助理）（研究助理）0755-23976751 021-38674938 0755-23976656 证书编号 S0880515060003 S0880518100005 S0880117020028 本报告导读：本报告导读：金银比的修复需要黄金的持续上涨，而后迎来白银的超级弹性银价弹性大，上涨速度快，我们认为未来 1 个季度是金银比修复的黄金窗口，增持白银板块金银比的修复需要黄金的持续上涨，而后迎来白银的超级弹性银价弹性大，上涨速度快，我们认为未来 1 个季度是金银比修复的黄金窗口，增持白银板块 摘要：摘要：金银比修复在即，增持白银板块。金银比修复在即，增持白银板块。金银比的修复前提是黄金价格上涨了一阶段，而后会迎来白银价格的超级行情，白银的价格上涨幅度更大，速度更快。我们认为未来的 1 个季度是金银比修复的黄金窗口，是布局白银的黄金时间，增持 A 股白银板块，增持：兴业矿业、银泰资源、盛达矿业，受益：金贵银业。增持 A 股白银板块，增持：兴业矿业、银泰资源、盛达矿业，受益：金贵银业。白银是黄金价格的影子：白银是黄金价格的影子：白银的供需变化并不能完全解释银价的变动，所以白银的商品属性并不是白银定价的核心因素。白银的核心定价因素实质就是黄金价格，历史上黄金价格和白银价格相关性高达0.91,黄金价格在变化波动时，白银金融属性就会使得白银价格和黄金价格同涨同跌。换句话说，白银是黄金的“影子”。金银比修复的白银超级弹性：金银比修复的白银超级弹性：回溯历史我们发现背景：金银比的峰值分布在 80，而金银比高位后的修复往往伴随着贵金属的上涨行情。节奏：金银比修复（白银的机会）的背景往往来自于黄金板块一段时间的持续上涨，而后才会有金银比极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。幅度：在金银比的修复过程中，白银涨幅会更大，上涨速度更快，回溯 2000 年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的 1.6-3.6 倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的3-4.6 倍。目前金银比达到了 85，且在 80 以上已经维持了 1 年左右。近一周，白银价格快速上涨 4%，金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的 1 个季度是金银比修复的黄金窗口，是布局白银的黄金时间。近一周，白银价格快速上涨 4%，金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的 1 个季度是金银比修复的黄金窗口，是布局白银的黄金时间。白银股票估值起点较低，有望向黄金股票估值靠拢，增持白银股票。白银股票估值起点较低，有望向黄金股票估值靠拢，增持白银股票。市场普遍担心白银股票受白银价格的业绩弹性不大，我们认为金银比修复下的银价弹性行情下，白银上涨的幅度有望超过 50%，白银价格的迅速大幅上涨，有望提升白银股票的风险偏好；白银公司估值起点较低，白银公司估值起点较低，白银公司 2018/2019 平均 PE 为 21X/16X，有望向黄金公司估值靠拢（2018/2019 平均 PE 46X 和 36X），其中兴业矿业是白银标的中最低估的公司，其 2018/2019 PE 为 12X 和 9X，我们认为在白银价格加速上涨的阶段，白银公司标的有望迎来估值抬升。催化剂：催化剂：美国数据持续恶化、金银比继续修复 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 细分行业评级 贵金属 增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 000426 兴业矿业 增持 000603 盛达矿业 增持 000975 银泰资源 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖贵金属贵金属/有色金属有色金属 股票研究 股票研究 证券研究报告 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.银价是金价的影子.3 1.1.白银的商品属性：供需与金价并无明显关联.3 1.2.白银的货币属性和金融属性：白银成为了黄金的“影子”.4 2.白银的超级弹性.5 2.1.金银比峰值修复后，往往是贵金属的牛市.6 2.2.金银比修复的背景：黄金价格企稳上涨且可持续性.7 2.2.1.回顾 2003 年的金银比修复行情.8 2.2.2.回顾 2008 年的金银比修复行情.8 2.2.3.回顾 2016 年的金银比修复行情.9 3.白银股票的“狂欢”增持白银标的.10 3.1.2016 年白银股的行情复盘.10 3.2.白银标的估值起点较低兴业矿业估值低.11 3.3.白银标的吨市值和业绩弹性兴业矿业业绩弹性最大.12 3.4.推荐兴业矿业、银泰资源、盛达矿业等标的.12 4.风险提示.13 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 兴业矿业 000426 2019.01.01 4.98 0.30 0.41 0.53 16.60 12.14 9.39 增持 7.60 盛达矿业 000603 2019.01.01 10.00 0.41 0.50 0.59 23.88 19.71 16.74 增持 13.57 银泰资源 000975 2019.01.01 10.19 0.16 0.33 0.48 61.40 30.97 20.89 增持 13.44 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1.1.银价是金价的影子银价是金价的影子 1.1.白银白银的商品属性：供需与金价并无明显关联的商品属性：供需与金价并无明显关联 全球白银供需在 31000-32000 吨左右，供给主要分矿山银和回收银，矿山银占比 78%左右，贡献大部分白银供给。白银市场需求近十年内维持1.5%的复合增速，较为稳定。白银的商品属性是指类似一般大宗商品，白银在珠宝饰品业、铸币、工业等中皆有应用，世界白银需求结构中珠宝/铸币/工业占比分别为29%/14%/57%，其中工业细分主要为摄影、电子电池和太阳能电板。和黄金相比，黄金的珠宝和投资的需求占比分别为 49%/28%，白银的工业应用强于黄金，说明白银的商品属性强于纯属于资产配置的黄金。白银的商品属性强于纯属于资产配置的黄金。图图 1 1：全球白银供需：白银市场年复合增速全球白银供需：白银市场年复合增速 1 1.5.5%图图 2 2：全球白银需求分布全球白银需求分布 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 白银供需并不能完全解释银价的变动。白银供需并不能完全解释银价的变动。我们回溯 2000 年至今白银的供需平衡，发现 2000-2005 年白银处于过剩阶段，过剩幅度 10%左右，而白银价格始终处于上涨阶段，供需完全无法解释白银价格上涨；2007-2012 白银进入短缺阶段，白银价格继续上涨，2013-2016 年，白银逐步过剩，白银价格下跌，这两个阶段白银价格和供需平衡相一致。总体来看，白银的供需变化并不能完全解释银价的变动，不能解释的部总体来看，白银的供需变化并不能完全解释银价的变动，不能解释的部分需要分需要在在白银的金融属性去白银的金融属性去寻找答案寻找答案。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 图图 3：白银供需并非是银价的核心因素白银供需并非是银价的核心因素 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.白银的货币属性和金融属性：白银的货币属性和金融属性：白银成为了黄金的“影子”白银成为了黄金的“影子”马克思所言：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，白银和黄金自古以来便一直承担着货币职能，起着一般等价物的特殊商品的作用，而黄金承担的货币职能历史比白银更加长远，金银大致经历了金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美元挂钩）-非货币化的货币体系演变，在 18 世纪末逐步开始，各国国家普遍开始使用黄金而放弃白银作为本位货币。在人们的共识和认知中，白银的货币属性弱于黄在人们的共识和认知中，白银的货币属性弱于黄金。金。回溯历史，我们发现白银和黄金基本上属于同涨同跌，1970 年至今黄金白银相关系高达 0.91。我们认为：历史的发展进程逐步决定了，金银天然是货币，黄金白银的价格并不由商品属性去决定，黄金价格实质是美元信用的对冲（详见我们之前的报告 2018.11.0550 年金价复盘及决定因素初步探讨）；而而黄金的货币属性强于白银，白银的核心定价因素实质就是黄金价格，黄黄金的货币属性强于白银，白银的核心定价因素实质就是黄金价格，黄金价格在变化波动时，白银金融属性就会使得白银价格和黄金价格同涨金价格在变化波动时，白银金融属性就会使得白银价格和黄金价格同涨同跌。同跌。换句话说，白银是黄金的“影子”。换句话说，白银是黄金的“影子”。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图图 4：长周期看，黄金和白银相关性极强长周期看，黄金和白银相关性极强（相关系数（相关系数 0 0.91.91），白银弹性强于黄金，白银弹性强于黄金 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前国际主流的白银 ETF 基金有 SLV、SIVR、PHAG、ETPMAG 等，合计持仓量有 16000 吨左右，回溯 2008 年至今，ETF 的持仓量变化和白银价格没有明显关系。我们认为白银价格核心还是对于黄金价格的跟踪，进一我们认为白银价格核心还是对于黄金价格的跟踪，进一步来说，还是看对美元信用体系的对冲步来说，还是看对美元信用体系的对冲（详见我们之前的报告2018.11.0550 年金价复盘及决定因素初步探讨），E ETFTF 的持仓变化只的持仓变化只是在白银价格变化后的结果。是在白银价格变化后的结果。图图 5 5：白银的白银的 E ETFTF 持仓持仓 1 160006000 吨左右吨左右 图图 6 6：白银价格和白银白银价格和白银 E ETPTP 持仓无明显关系持仓无明显关系 图 9；子公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.白银白银的超级弹性的超级弹性 白银什么时候有机会？我们认为白银的机会必须来自于黄金板块企稳白银的机会必须来自于黄金板块企稳了之后，白银才能够出现这样的金银比的极大的修复，金银比的修复也了之后，白银才能够出现这样的金银比的极大的修复，金银比的修复也会反向加强大家对于金价的预期。会反向加强大家对于金价的预期。同时在金银比的修复过程中，白银涨幅可能幅度会更大，回溯 2000 年至今三次金银比的修复行情，从黄金 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的 1.6-3.6 倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的 3-4.6 倍。2.1.金银比峰值修复后，往往是贵金属的牛市金银比峰值修复后，往往是贵金属的牛市 1970 年至今，金银比最大值为 100，最小值为 14，基本分布在 30-80 区间，金银比峰值分布在 80 左右。2000 年至今，金银比最大值为 86，最小值为 32，基本分布在 50-80 区间，金银比峰值分布在 80 左右。图图 7：金银比金银比 80 是峰值区域是峰值区域 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8 8：1 1970970 年至今金银比分布在年至今金银比分布在 3 30 0-8080 图图 9 9：20002000 年至今金银比分布在年至今金银比分布在 5 50 0-8080 图 9；子公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 通过对金银行情历史地梳理，我们发现金银比达到顶峰后，金银价格迎金银比达到顶峰后，金银价格迎来一次同步上涨的牛市行情。来一次同步上涨的牛市行情。目前全球伦敦金/伦敦银现货比值已经接近 80，处于近 20 年来的极值。我们认为随着通胀预期升温，黄金价格将上涨，而白银价格涨幅将更大，从而修复金银比。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 图图 10：金银比到峰值时总会带来贵金属牛市金银比到峰值时总会带来贵金属牛市 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2000 年至今，总计有 3 次金银比达到 80 左右的峰值后再修复，每一次金银比的修复往往都伴随着贵金属的牛市。第一次：2003 年 6 月-2005 年 4 月，金银比从开始的峰值 82 逐步持续修复到 44，这段时间黄金上涨了 77%，白银上涨了 228%，白银涨幅是黄金的 2.95 倍。第二次：2008 年 10 月-2011 年 4 月，金银比从开始的峰值 84 逐步持续修复到 32，这段时间黄金上涨了 68%，白银上涨了 300%，白银涨幅是黄金的 4.4 倍。第三次：2016 年 2 月-2016 年 7 月，金银比从开始的峰值 83 逐步持续修复到 66，这段时间黄金上涨了 9%，白银上涨了 38%，白银涨幅是黄金的 4.2 倍。而目前正处于而目前正处于 2 2000000 年后第四次金银比达到年后第四次金银比达到 8 80 0 左右的峰值阶段，我们认左右的峰值阶段，我们认为未来的为未来的 1 1 个季度个季度将是金银比开始逐步修复的黄金窗口。将是金银比开始逐步修复的黄金窗口。表表 1 1：2002000 0 年至今，三次金银比达到峰值后的修复总伴随着贵金属的牛市年至今，三次金银比达到峰值后的修复总伴随着贵金属的牛市 起始时点起始时点 结束时点结束时点 修复时间修复时间 起始金银比起始金银比 结束金银比结束金银比 黄金涨幅黄金涨幅 白银涨幅白银涨幅 白银涨幅白银涨幅 /黄金涨幅黄金涨幅 2003-6-5 2006-4-19 34 个月 82 44 77%228%2.95 2008-10-10 2011-4-28 30 个月 84 32 68%300%4.40 2016-2-29 2016-7-14 5 个月 83 66 9%38%4.17 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.金银比修复的金银比修复的背景：背景：黄金价格企稳上涨且可持续性黄金价格企稳上涨且可持续性 并不是金银比到了 80，金银价格马上就会迎来大牛市，往往在金价上涨的过程中金银比会出现修复，所以金银比修复的前提是金价上涨可持续所以金银比修复的前提是金价上涨可持续，且金银比修复后，总有白银的超级弹性。且金银比修复后，总有白银的超级弹性。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 细致的回溯三次金银比的修复：我们发现金银比的修复实质上是白银行我们发现金银比的修复实质上是白银行情的启动，往往要慢于黄金行情，金银比的修复往往需要黄金持续上涨情的启动，往往要慢于黄金行情，金银比的修复往往需要黄金持续上涨一阶段之后才体现，而之后白银迎来超级行情（快速上涨，涨幅远超黄一阶段之后才体现，而之后白银迎来超级行情（快速上涨，涨幅远超黄金）。金）。表表 2 2：2002000 0 年至今，三次金银比达到峰值后的修复总伴随着贵金属的牛市年至今，三次金银比达到峰值后的修复总伴随着贵金属的牛市 黄金止跌上黄金止跌上涨时点涨时点 金银比修复金银比修复起始时点起始时点 相差时长相差时长 金银比修复金银比修复结束时间结束时间 黄金上涨后黄金上涨后 黄金涨幅黄金涨幅 黄金上涨黄金上涨后白银涨后白银涨幅幅 白银涨幅白银涨幅 /黄金涨黄金涨幅幅 2003 年行情 2001-4-2 2003-6-5 2 年 2 个月 2006-4-19 148%242%1.63 2008 年行情 2008-11-12 2008-12-30 2 个月 2011-4-28 110%397%3.61 2016 年行情 2015-12-17 2016-4-8 4 个月 2016-7-14 24%43%1.77 2018 年行情 2018-10-8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.1.回顾回顾 2003 年的金银比修复行情年的金银比修复行情 2001 年 4 月黄金价格跌至低点点 256 美元/盎司，止跌企稳开始反弹，白银价格仍持续回调直至 2001 年 11 月白银价格跌至低点 4.1 美元/盎司，之后开启了黄金白银 10 年的超级行情。之后 2011 年 11 月到 2003年 6 月，黄金逐步走高，白银始终处于震荡微涨阶段，金银比也逐步走黄金逐步走高，白银始终处于震荡微涨阶段，金银比也逐步走高到高到 8 82 2。2003 年 6 月开始，金银比大幅修复，白银大幅拉升，黄金依旧维持温和上涨势头。图图 1111：20032003 年行情，金银比修复慢于黄金启动年行情，金银比修复慢于黄金启动 图图 1212：20032003.1.10 0 后，短短半年白银上涨后，短短半年白银上涨 7 70 0%图 9；子公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.2.回顾回顾 2008 年的金银比修复行情年的金银比修复行情 2008 年 11 月黄金价格回调至阶段性低点 712 美元/盎司，止跌企稳开始反弹，而金银比在 10 月就开始到达高位，之后持续维持高位一直到 12月，到了 2009 年 1 月，金银比才开始修复（慢于黄金行情（慢于黄金行情 1 1-2 2 个月）个月），白银价格也开始逐步回升，到了 2010 年 8 月之后，白银价格在后续 8个月上涨 200%以上，金银比也大幅修复到 30。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图 1313：2 2008008 年金银比修复慢于黄金行情年金银比修复慢于黄金行情 2 2 个月个月 图图 1414：20102010 年年 8 8 月，月，8 8 个月白银上涨个月白银上涨 200200%+%+图 9；子公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.3.回顾回顾 2016 年的金银比修复行情年的金银比修复行情 2015 年 12 月，黄金价格跌至 1050 美元/盎司触底反弹，此时金银比依旧维持在 80 以上，一直到了 2016 年 4 月金银比开始大幅修复（慢于黄金行情 4 个月时间），白银价格在 4 月后大幅上涨，迎来白银的超级行情。图图 1515：20162016 年金银比修复慢于黄金行情年金银比修复慢于黄金行情 4 4 个月个月 图图 1616：20162016 年年 4 4 月后，白银价格大幅上涨月后，白银价格大幅上涨 图 9；子公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 白银的行情往往需要金价上涨了一段时间后，主要的行情启动点的标致是金银比的修复（回落）。我们认为背后的原因解释为，白银价格向以金融属性为主导的切换过程中，需要黄金价格持续上涨一段时间的确认。金银比开金银比开修复修复后，白银往往存在一个“超级行情”后，白银往往存在一个“超级行情”金银比修复下的金银比修复下的白银补涨行情，白银价格弹性大，但是上涨周期短，使得白银价格往往白银补涨行情，白银价格弹性大，但是上涨周期短，使得白银价格往往能够在短短几个月内出现快速的拉升。能够在短短几个月内出现快速的拉升。而目前正处于 2000 年后第四次金银比达到 80 左右的峰值阶段，我们发现在 2018 年 12 月底，金银比已经出现修复的迹象，白银价格在 12 月25 日后 4 天时间上涨了 4%，我们认为未来的我们认为未来的 1 1 季度季度将是金银比开始逐将是金银比开始逐步修复的黄金窗口步修复的黄金窗口布局白银超级弹性的时间窗口布局白银超级弹性的时间窗口。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 图图 1717：20182018 年年 1 12 2 月金银比逐步修复月金银比逐步修复 图图 1818：从从 2 2018018 年年 1212 月月 2 25 5 日开始，银价日开始，银价 4 4 天天时间上涨时间上涨 4 4%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.白银股票的“狂欢”白银股票的“狂欢”增持白银标的增持白银标的 3.1.2 2016016 年白银股的行情复盘年白银股的行情复盘 在金银比修复后，白银启动超级在金银比修复后，白银启动超级弹性周期弹性周期，A A 股白银标的往往会在很短股白银标的往往会在很短的时间内大幅上涨。的时间内大幅上涨。目前 A 股上市公司白银标的有兴业矿业、银泰资源、盛达矿业和金贵银业，由于这些公司上市或转型为白银矿山企业的时间在 2011 年以后，我们对于白银股票股价的回溯只能选取 2016 年为代表。2015 年 12 月，市场对于美联储能否持续加息争议逐步加大，而 2016 年美联储也宣布延后加息，黄金价格自 2015 年 12 月后触底反弹，此时金银比依旧维持在 80 以上，到了 2016 年 4 月，金价略微回调，白银跟随金价回调，金银比开始修复，到了 5 月份，金价又重新开始持续上涨，5 月 27 日，金银比开始大幅修复，白银标的在此后大幅上涨，迎来白银的超级行情。金贵银业、兴业矿业、盛达矿业分别在 2016 年 5 月 27 日之后到 7 月底上涨了 79%、69%、40%。（银泰资源 4-11 月停牌，不计入。）表表 3：2016 年行情，白银标的短时间迅速上涨年行情，白银标的短时间迅速上涨 20162016 年年 5 5 月月 2727 日日 -7 7 月月 3131 日涨幅日涨幅 7 7 月份单月涨幅月份单月涨幅 002716 金贵银业 78.7%33.7%000426 兴业矿业 68.6%35.0%000975 银泰资源 停牌 停牌 000603 盛达矿业 40.2%11.5%数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图 1 19 9：金银比修复，白银迎接超级弹性，增持白银标的金银比修复，白银迎接超级弹性，增持白银标的 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.白银标的估值起点较低白银标的估值起点较低兴业矿业估值低兴业矿业估值低 白银公司估值白银公司估值起点较低起点较低。白银公司估值 2018/2019 平均 PE 为 21X/16X，有望向黄金板块靠拢（2018/2019 平均 PE 46X 和 36X）。我们认为当金银比修复后，白银价格抬升后，白银被低估的 PE 将会适当抬升。兴业矿业是白银标的中估值最低的公司。兴业矿业是白银标的中估值最低的公司。我们发现兴业矿业 2018/2019 PE 为 12X 和 9X，远低于白银行业平均 PE 水平（21X/16X），兴业矿业作为最低估的白银标的，有望迎来估值修复。表表 4：白银标的估值起点较低白银标的估值起点较低 证券代码 板块 证券名称 收盘价（元）PE/TTM EPS PE 2018E 2019E 2018E 2019E 000426 白银 兴业矿业 4.98 12.7 0.41 0.53 12.1 9.4 000975 白银 银泰资源 10.19 35.1 0.32 0.48 31.8 21.2 000603 白银 盛达矿业 10 19.1 0.5 0.59 20.0 16.9 002716 白银 金贵银业 6.13 21.3 0.33 0.4 18.6 15.3 平均值 22.1 20.6 15.7 002155 黄金 湖南黄金 7.85 40.8 0.45 0.52 17.4 15.1 000975 黄金 银泰资源 10.19 35.1 0.32 0.48 31.8 21.2 601899 黄金 紫金矿业 3.34 16.6 0.27 0.29 12.4 11.5 600547 黄金 山东黄金(A)30.25 66.1 0.99 1.25 30.6 24.2 600489 黄金 中金黄金 8.58 165.5 0.08 0.1 107.3 85.8 平均值 70.8 45.5 35.7 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，股票行情截至 2018.12.28，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 3.3.白银标的吨市值和业绩弹性白银标的吨市值和业绩弹性兴业矿业业绩弹性最大兴业矿业业绩弹性最大 兴业矿业白银吨市值最小，白银业绩弹性最大兴业矿业白银吨市值最小，白银业绩弹性最大。白银标的中，兴业矿业白银权益产量最大，2019E/2020E 达 240/360 吨，同时也表明公司具有很强的成长性，白银产量持续上升。表表 5：兴业矿业白银权益产量最大，白银产量成长性最强兴业矿业白银权益产量最大，白银产量成长性最强 白银总产量（吨）白银总产量（吨）20172017 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 兴业矿业 128 180 240 360 银泰资源 159 174 174 192 盛达矿业 120 128 226 272 权益产量（吨）权益产量（吨）20172017 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 兴业矿业 128 180 240 360 银泰资源 122 136 136 154 盛达矿业 92 99 169 202 数据来源：公司公告，注：考虑盛达矿业 2019 年定增并表金山矿业。表表 6：兴业矿业白银吨市值最小，白银业绩弹性最大兴业矿业白银吨市值最小，白银业绩弹性最大 市值市值 （亿元）（亿元）2019E2019E 白银白银 权益产量（吨）权益产量（吨）白银白银权益权益储量储量 （吨）（吨）2019E2019E 权益产量权益产量 吨市值（万元吨市值（万元/吨）吨）权益储量权益储量 吨市值（万元吨市值（万元/吨）吨）兴业矿业 93 240 11629 3877 80.0 银泰资源 202 136 5180 14801 390.0 盛达矿业 69 169 5683 4088 121.4 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，市值截至 2018.12.28，注：考虑盛达矿业 2019 年定增并表金山矿业 兴业矿业业绩弹性最大，盛达矿业业绩提升最显著兴业矿业业绩弹性最大，盛达矿业业绩提升最显著。白银标的中，白银价格每上涨 10%，兴业矿业、银泰资源、盛达矿业归母净利增长 4785 万元、4142 万元、3505 万元，兴业矿业业绩弹性最强，对于业绩提升比例，盛达矿业最显著，银价上涨 10%，归母净利提升近 9%。表表 7：白银价格每提升白银价格每提升 10%，兴业矿业业绩弹性最大，盛达矿业业绩提升最显著，兴业矿业业绩弹性最大，盛达矿业业绩提升最显著 20192019 归母净归母净利（万元）利（万元）当前市值当前市值（亿元）（亿元）2019 PE2019 PE 业绩弹性（银价业绩弹性（银价涨涨 10%10%，万万元）元）业绩提升业绩提升 000426.sz 兴业矿业 99274 93.05 9.4 4785 4.8%000975.sz 银泰资源 90397 202.11 22 4142 4.6%000603.sz 盛达矿业 40400 69.00 17 3505 8.7%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，市值截至 2018.12.28，注：2019 年金价以 300 元/克，银价以 4.29 元/克测算公司业绩，且考虑盛达矿业 2019 年业绩未并表金山矿业 3.4.推荐兴业矿业、银泰资源、盛达矿业等标的推荐兴业矿业、银泰资源、盛达矿业等标的 根据上文的论述，我们认为金银比的修复前提是黄金价格上涨了一阶段，而后会迎来白银价格的超级行情，白银的价格上涨幅度更大，速度更快。回溯2000年至今三次金银比的修复行情，从黄金价格企稳反弹起计算，整个贵金属行情白银涨幅是黄金涨幅的 1.6-3.6 倍，若从金银比修复起计算白银涨幅是黄金涨幅的 3-4.6 倍。黄金价格已持续上涨 3 个月，金银比在高位（80 以上）维持了 1 年左右，近一周，白银价格快速上涨 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 4%，金银比出现修复的迹象，我们认为未来的 1 个季度是金银比修复的黄金窗口，是布局白银的黄金时间，增持 A 股白银标的，增持兴业增持兴业矿矿业、银泰资源、盛达矿业业、银泰资源、盛达矿业，受益：金贵银业，受益：金贵银业。表表 8：各：各白银白银标的盈利预测及估值标的盈利预测及估值 证券代码 证券名称 收盘价（元）PE/TTM EPS PE 评级 2018E 2019E 2018E 2019E 000426 兴业矿业 5.0 12.7 0.41 0.53 12.1 9.4 增持 000975 银泰资源 10.2 35.1 0.32 0.48 31.8 21.2 增持 000603 盛达矿业 10.0 19.1 0.5 0.59 20.0 16.9 增持 002716 金贵银业 6.1 21.3 0.33 0.4 18.6 15.3 未评级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，截至 2018.12.28，未评级公司盈利预测为 Wind 一致预期 4.风险提示风险提示 美国经济持续走强超预期的风险：美国经济持续走强超预期的风险：美国经济 2019 年虽存在见顶可能，但不排除持续强劲的情形，若持续强劲将利于美元指数走强，金价或由此承压，银价上涨不及预期。欧日继续维持低利率水平的风险：欧日继续维持低利率水平的风险：与美国持续加息，利率不断提升相比，欧盟、日本等主要经济体目前仍维持低利率政策，如若后续经济持续走弱，低利率政策或仍将持续，造成与美利差不断扩大，美元指数或将走强由此利空贵金属价格（金银）。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 盛达矿业盛达矿业（000603）资源收购再下一城，白银产量成倍增长资源收购再下一城，白银产量成倍增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘华峰（分析师）刘华峰（分析师）邬华宇（分析师）邬华宇（分析师）朱敏（研究助理）朱敏（研究助理）0755-23976751 021-38674938 021-38031657 证书编号 S0880515060003 S0880518100005 S0880118080078 本报告导读：本报告导读：公司公司收购金山矿业成功过会，并表后白银产量有望翻倍。黄金大幅上涨后金银比或修收购金山矿业成功过会，并表后白银产量有望翻倍。黄金大幅上涨后金银比或修复，公司白银产品将迎来量价齐升。复，公司白银产品将迎来量价齐升。投资要点：投资要点：首次覆盖给予增持评级：首次覆盖给予增持评级：预测公司 2018-2020 年 EPS 0.50/0.59/0.59 元（金山并表后 19/20 年备考 EPS0.80/0.88 元）。黄金上涨，金银比有望得到修复，公司业绩将受益。综合同行业可比公司，给予公司 19 年 PE23 倍估值，目标价 13.57 元，当前空间 36%，首次覆盖给予增持评级。产能逐步释放，未来公司铅锌银产量有望成倍增长。产能逐步释放，未来公司铅锌银产量有望成倍增长。公司目前原矿产能150 万吨（银都 90/金都 30/光大 30），17 年分别出矿 55.5/15.5/12.2 万吨，测算出产白银 120 吨，铅/锌精矿 2.1/1.0 万吨，（金都/光大初期开采品位较高），后期金都选矿厂逐渐达产，预计产能将于 20 年满产，接力银都矿山，预计公司 18/19/20 年权益白银产量为 99.25/110.66/116.93 吨，锌精矿2.48/2.69/2.75 万吨，铅精矿 1.74/1.95/2.02 万吨。优质资源注入是公司内生增长的源泉优质资源注入是公司内生增长的源泉。公司铅/锌储量为 52.7/92.3 万吨，白银权益储量 3707 吨（银都/金都/光大/东晟/分别为 1544/1170/665/328吨），收购金山矿业 67%股份后，公司权益银储量将达到 5683 吨。金山目前产能 48 万吨/年，产银/金/锰 86/0.18/8335 吨/年；扩建后 20/21 年原矿将达到 70/90 万吨/年，提供白银权益产量 84.75/109 吨，则公司白银19/20/21 权益产量将达到 168.77/201.68/225.89 吨。19 年为基准，银价每上涨 10%，公司业绩增厚 3844 万。公司与华勘签署战略合作协议，就老挝爬奔金矿进行收购合作，成功后公司金资源量或逾 50 吨。催化剂：催化剂：金银价格持续上涨 核心风险核心风险：产能投放、新产能并表进度低于预期；大股东股权质押 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入营业收入 686 1,096 2,105 2,231 2,254(+/-)%-17%60%92%6%1%经营利润（经营利润（EBIT）447 501 567 660 669(+/-)%-18%12%13%16%1%净利润净利润 202 283 343 404 410(+/-)%-20%40%21%18%1%每股净收益（元）每股净收益（元）0.29 0.41 0.50 0.59 0.59 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 经营利润率经营利润率(%)65.1%45.7%27.0%29.6%29.7%净资产收益率净资产收益率(%)8.0%11.6%4.7%5.3%5.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)81.1%68.1%14.9%9.3%5.8%EV/EBITDA 0.7 1.0 2.0 3.3 4.6 市盈率市盈率 34.1 24.4 20.1 17.1 16.8 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：13.57 当前价格：10.00 2019.01.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）6.51-14.00 总市值（百万元）总市值（百万元）6,900 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股）690/393 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 57%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）8.96 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）78.16 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,691 每股净资产每股净资产 3.90 市净率市净率 2.6 净负债率净负债率-15.30%EPS（元）2017A 2018E Q1 0.02 0.10 Q2 0.12 0.07 Q3 0.11 0.20 Q4 0.16 0.13 全年全年 0.41 0.50 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 24%30%-17%相对指数 31%43%18%相关报告 公司公司首次覆盖首次覆盖 -43%-32%-21%-10%1%2018-12018-42018-72018-1052周内股价走势图周内股价走势图盛达矿业深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 模型更新时间：2019.01.01 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 盛达矿业（000603）首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：13.57 当前价格：10.00 公司网址 公司简介 公司主