新三板策略报告：参考美股经验科创板节能环保公司或应具备哪些属性？-20190408-安信证券-27页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。科技赋能下，科技赋能下，节能环保跻身节能环保跻身科创板七大行业行列科创板七大行业行列：根据上交所发布的上市推荐指引中，对于七大领域企业给予“优先权”，新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域以及其他领域为 7 大重点推荐行业。截至 4 月 2 日，上交所受理共计 37 家科创板公司申请，暂无一家节能环保企业。我们我们将将对比对比国内外国内外，对于科创板节能环保的科技属性、衡量指标以及潜在领对于科创板节能环保的科技属性、衡量指标以及潜在领域进行猜想。域进行猜想。不同于其他不同于其他领域的领域的“硬科技硬科技”，节能环保企业节能环保企业的的科技属性科技属性应应体现在体现在“攻坚破壁攻坚破壁”绿色难题与技术”绿色难题与技术研发的结合研发的结合：纵观整个环保格局，目前我国已经实现围绕大气+水+土壤三大维度建立起“环保税+排污许可证”两大保障、从城市走向农村的一体化大环保格局，然而“攻坚期“攻坚期+窗口期”并行，在环境千年大计主题下，继续深化落实生态文明、破窗口期”并行，在环境千年大计主题下，继续深化落实生态文明、破解绿色难题是重中之重。解绿色难题是重中之重。在科创板的重要机遇下，节能环保领域的纳入意味着科技助力环保产业“攻坚破壁”，特别是各大领域尚未涉及或难处理的绿色难题。传统行业传统行业也有高科技，也有高科技，细分领域术业专攻型或符合要求：细分领域术业专攻型或符合要求：环保行业受政策驱动明显，根据科创板节能环保产业的具体要求，传统运营商如城市污水厂、固废厂等综合型公共事业性质的，可能不属于科创板的既定范畴。而科技赋能下，可以实现攻坚破壁、具备核心竞争力企业或将得到科创板的认可。具体可分为：水治理：农村污水水治理：农村污水（2016 年城市/县城污水处理率分别是93.44%/87.38%，农村不足 20%）、工业污水、工业污水（专注工业水的公司较少）以及智慧水务或是重要方向；以及智慧水务或是重要方向；固废治理：可重点聚焦危废处臵固废治理：可重点聚焦危废处臵（清废行动示范效应下）以及锂电以及锂电池回收领域池回收领域（科技含量较高，目前尚未形成标准化）；大气治理：具备国产替代能力的大气治理：具备国产替代能力的 VOCVOC 治理或有潜力；治理或有潜力；环境监测：拥有核心监测元器件研发技术的或将受益环境监测：拥有核心监测元器件研发技术的或将受益（预计三年拥有 400 亿元的监测仪器市场空间）。以以 A A 股股环保公司为样本，环保公司为样本，衡量环保科技含量的指标包括毛利率（提衡量环保科技含量的指标包括毛利率（提示性指标）以及研发投入示性指标）以及研发投入指标：指标：回归科创板节能板块的的相关要求，技术水平是重要考察因素，具体包括毛利率以及研发投入。毛利率毛利率：充分竞争市场下可视为环保公司创新度的提示性指标。充分竞争市场下可视为环保公司创新度的提示性指标。A股 2017 年毛利率监测（38.43%）水处理（32.4%）生物质固废节能大气，主要与商业模式以及技术水平有关。其中威派格（603956.SH）以及金达莱（830777.OC）为典型例子，设备毛利率Tabl e_Ti t l e 2019 年年 04 月月 08 日日 参考美股经验，参考美股经验，科创板科创板节能节能环保公司应该具备哪些属性环保公司应该具备哪些属性?Tabl e_BaseI nf o 新三板策略报告新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 爱立方：从省内迈向全国，业绩实现明显增长 2019-04-02 新三板日报（上周 11 家企业登陆新三板 6家为高新技术企业）2019-04-02 新三板一季度融资全景透视：规模破百亿，效率正提升 2019-04-01 亿童文教：精耕细作学前领域，保持稳健发展态势 2019-04-01 扬德环境：四轮驱动稳步推进，分布式能源综合服务商初现 2019-04-01 2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。均在 70%左右，高于同行平均近 20 个百分点，主要系高附加值以及技术含量高。研发投入研发投入：主要看研发收入占比、研发人员数量以及研发人员占比主要看研发收入占比、研发人员数量以及研发人员占比等重要指标等重要指标。2017 年 A 股全部环保上市公司研发总投入达 71.4 亿元，研发费用率达到 2.52%（wind，整体法）；环保设备制造企业研发投入占比普遍较高，环保监测类偏高，津膜科技以 10.99%的研发费用率位居榜首；23 家企业研发人员超过 300 人；从研发人员占比上看，大气（17.75%）、监测板块（12.78%）占比较高。对标美国对标美国废品废品管理管理（WM.WM.N N），预计环保科创企业具备较好的盈利能，预计环保科创企业具备较好的盈利能力，力，PE/PEGPE/PEG 或是较好的估值方法：或是较好的估值方法：美国废物管理公司是北美固废龙头，源于美国环保署颁布的相关要求与条例。2006 年-2019 年期间 WM股价涨幅为 366.36%，跑赢标普 500 指数。公司股价大幅上涨主要原因包括业绩稳健增长业绩稳健增长（20182018 年年净利润增至净利润增至 19.2519.25 亿美元）亿美元）、分红稳定、分红稳定（分（分红率红率3030%以上以上）且持续以及公司回购持续推进且持续以及公司回购持续推进（20062006-20182018累计回购累计回购81.2381.23亿美元亿美元）。未来节能环保产业的估值与公司技术水平、商业模式和现金流有关，我们预计环保科创企业应具备较好的盈利能力、占据一定市我们预计环保科创企业应具备较好的盈利能力、占据一定市场规模以及技术水平突出（可聚焦细分领域解决问题），场规模以及技术水平突出（可聚焦细分领域解决问题），PE/PEGPE/PEG 或是或是较好的估值方法。较好的估值方法。在技术端、主营业务端具有不可替代性在技术端、主营业务端具有不可替代性的环保企业值得关注的环保企业值得关注，新三板，新三板市场蕴藏明珠市场蕴藏明珠：纵观整个环保产业链中，各大细分领域中不乏拥有“独门绝技”的优质公司，大多是在技术端、主营业务端具有更强的不可替代性。部分新兴的环保公司聚焦于细分领域，拥有稀缺技术，在 PM2.5源头治理、废旧汽车回收拆解、辐射环境监测、噪声与振动污染防治等技术突出。我们结合2018 中国环保领域未来独角兽 TOP20 榜单以及新三板市场，对于相关公司进行梳理，除去金达莱（830777）外，新三板市场中同样孕育着诸多细分领域的龙头具体见正文部分。风险提示：风险提示：政策推广不达预期政策推广不达预期；科创板；科创板相关相关政策变更风险政策变更风险 2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.科技赋能，节能环保跻身科创板七大行业科技赋能，节能环保跻身科创板七大行业.5 2.对比海外，看环保公司发展历程以及估值（以对比海外，看环保公司发展历程以及估值（以 WM 为例）为例）.6 2.1.固废巨头 WM 成长之路，美国固废产业发展的缩影.6 2.2.外延并购+剥离非盈利并举，WM 逐步做大做强.8 2.3.创新商业模式，助力业绩稳步增长.10 2.4.估值分解，业绩+分红+回购共同驱动.11 2.4.1.业绩稳定增长，2018 年净利润达到 19.25 亿美元.12 2.4.2.较高比例分红，分红率达到 30%以上.12 2.4.3.持续股票回购，2006-2018 累计回购 81.23 亿美元.13 3.回归国内，攻坚破壁主旨下传统领域同样有科技回归国内，攻坚破壁主旨下传统领域同样有科技.13 3.1.水治理：农村污水、工业污水以及智慧水务或是重要方向.14 3.2.固废治理：可重点聚焦危废处臵以及锂电池回收领域.16 3.3.大气治理：具备国产替代能力的 VOC 治理或有潜力.18 3.4.环境监测：拥有核心监测元器件研发技术的或将受益.19 4.聚焦市场，以聚焦市场，以 A股环保公司为样本寻找衡量环保科技含量的指标股环保公司为样本寻找衡量环保科技含量的指标.20 4.1.毛利率：同比之下隐含着超额利润，或为创新度提示性指标.21 4.2.研发水平：围绕科技开展，投入不可或缺.22 5.产业检索，哪些环保公司有望上榜？产业检索，哪些环保公司有望上榜？.22 5.1.新三板维度：一枝独秀的“修炼室”，部分企业孕育中（包括摘牌公司）.22 5.2.环保独角兽：四大维度 20 家公司.24 图表目录图表目录 图 1：科创板七大行业.5 图 2：六大要求是否具备科技创新能力.6 图 3：美国固废市场规模（亿美元）.7 图 4：上市公司占比提升至 58%.7 图 5：2017 年公司回收领域.8 图 6：WM 2005-2018 并购总花费.10 图 7：WM 2006 至 2017 剥离非盈利业务收益.10 图 8：WM 公司 2018 年营收构成（万美元）.10 图 9：废品管理 At Your Door 危废收集服务.11 图 10：新型垃圾桶.11 图 11：WM.N 的 PE-BAND.11 图 12：废品管理公司 2006-2018 年收入（百万美元）.12 图 13：废品管理公司 2006-2018 年净利润（百万美元）.12 图 14：WM 公司分红情况.13 图 15：废品管理公司 2005-2018 年股票回购金额（百万美元）.13 图 16：我国环保行业细分领域图鉴.14 图 17：水治理细分行业梳理.14 图 18：我国城市/县城污水处理率.15 图 19：我国对生活污水进行治理的行政村仅有 20%.15 图图 20：前十大垃圾焚烧企业市：前十大垃圾焚烧企业市场占有比例场占有比例.16 图 21：2016 年全国工业固体废物产生量 30.9 亿吨.17 2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 4 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 22：2016 年危废占固废占比仅有 1.8%.17 图 23：锂电池回收处理主要企业.18 图 24：2012-2017 年环境监测仪器销售量.20 图 25：2012-2016 年环境监测行业市场集中度.20 图 26：2017 年 A 股环保企业各板块毛利率（%，整体法）.21 图 27：2017 年 A 股环保企业毛利率前十公司（%）.21 图 28：金达莱和碧水源毛利率（%）.21 图 29：威派格及其可比公司毛利率（%）.21 图 30：2017 年 A 股环保企业各板块研发占比（%，整体法）.22 图 31：2017 年 A 股环保企业研发占比前列公司.22 图 32：2017 年 A 股环保企业各板块研发人员占比（%，整体法）.22 图 33：2017 年 A 股环保企业研发人员数量及占比前列公司.22 表 1：科创板上市五条标准.5 表 2：美国固废市场重要政策.7 表 3：废品管理公司发展重大事件一览（并购）.9 表 4：部分工业废水处理企业.15 表表 5：固废产业上下游公司分布：固废产业上下游公司分布.16 表 6：企业回收布局现状.17 表 7：VOCs 监测市场空间.19 表 8：新三板特色行业公司.24 表 9：2018 中国环保领域未来独角兽 TOP20 榜单.24 2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 5 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.科技科技赋能赋能，节能节能环保环保跻身跻身科创板七大行业科创板七大行业 2019 年 3 月 2 日，证监会和上交所“2+6”规则终稿敲定，科创板正式进入落地实施阶段。其中明确提出盈利要求的弱化，有望推动我国企业和整体市场的创新和研发投入。其中上市推荐指引要求保荐机构应当准确把握科技创新的发展趋势，重点推荐新一代信息技术、重点推荐新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药以及符合科创板定位的七领域的科技创新高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药以及符合科创板定位的七领域的科技创新企业。企业。七大行业七大行业“优先优先”上榜上榜，节能节能环保环保领域跻身行列领域跻身行列。根据上交所已经发布的 上市推荐指引 中，对于七大领域企业给予“优先权”，获得登陆科创板的重点推荐，这包括新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域以及其他领域。图图 1：科创板七大行业科创板七大行业 资料来源：上交所，安信证券研究中心 盈利要求的弱化，盈利要求的弱化，上市标准锁定上市标准锁定市值。市值。比起主板的净利润要求，科创板的上市将标准定在了市值上。按照上海证券交易所科创板股票上市规则，拟申请科创板上市的企业，以下 5套市值和财务标准至少符合 1 条。表表 1：科创板科创板上市上市五条标准五条标准 标准标准 具体内容具体内容 标准一标准一 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；标准二标准二 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；标准三标准三 预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；标准四标准四 预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；标准五标准五 预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件 资料来源：上交所，安信证券研究中心 2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 6 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。对于企业是否具备科技创新能力，上市推荐指引也给出了评判标准，保荐机构可通过六个“是否”把握科技创新企业的运行特点，充分评估企业科技创新能力，具体来看：图图 2：六大要求六大要求是否具备科技创新能力是否具备科技创新能力 资料来源：上交所，安信证券研究中心 2.对比对比海外海外，看看环保环保公司公司发展发展历程历程以及以及估值估值（以（以 WM 为例）为例）目前美国环卫市场已经步入高度市场化阶段，从资料对比来，我们预估中国目前发展水平相当于美国二十世纪 90 年代的水平。其中美国环卫市场的重要巨头公司在国际上也同样占据重要市场份额，对标美国，我们以美国固废巨头 WM 为例，看环境治理领域中固废领域的发展路径以及未来重要方向。2.1.固废巨头固废巨头 WM 成长之路，成长之路，美国固废产业发展的缩影美国固废产业发展的缩影 废品管理（Waste Management，WM）为美国乃至北美的固废龙头，公司成立于 1968 年，1971 年上市，而后由 USA Waste Service 于 1998 年收购并合并，并沿用原名得来。公司拥有行业规模最大的回收设施网络、转运站及推填区，同时是领先的垃圾填埋气体能源开发商。公司 2017 年固废填埋量 1.14 亿吨，营收 144.85 亿美元，位居全球固废行业第一名。Waste Management 每年为 2000 万客户提供服务，路边回收和处理服务拥有最多的个人客户 1830 万，服务 120 万商业和工业客户，在 2017 年为 2645 份市政合同提供服务。WM 的发展史是美国固废产业发展的缩影的发展史是美国固废产业发展的缩影，源于美国环保署颁布的相关源于美国环保署颁布的相关要求与条例要求与条例。废品管理公司为固废全产业链一站式服务提供者，业务覆盖环卫、固废中转、固废填埋、固废回收利用、垃圾堆肥、焚烧发电等，公司的发展先后经历了四个阶段，与美国固废市场相关政策息息相关。（1）发展初期：）发展初期：二次工业革命后美国经济繁荣，人们生活水平提高，城市化进程加速，垃圾处臵问题逐渐显现，人们开始正视固废处理问题，公司成立。（2）发展壮大期：）发展壮大期：美国经济日益繁荣，固废处理需求不断提高。政府开始重视固废问题，不断完善固废法。在双重背景下，公司业务快速发展壮大。（3）环卫（以垃圾收运为主）积极布局期：）环卫（以垃圾收运为主）积极布局期：政府固废监管趋严+环卫作业标准提高，政府为节约财政开支加速环卫市场化进程，环境监管带来的固废末端“供给侧”改革使得环卫企业需要支付的处臵费上升，为需求协同效应以节约成本，环卫与末端处臵的整合加速。标志性事2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 7 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。件为废管理公司 1984 年收购美国最大的固废收运商，美国服务公司（Service Corporation of America,SCA），废品管理固废收运规模跻身全美国第一。（4）深化环卫布局期：）深化环卫布局期：为了使得固废终端处臵获得较为稳定的固废来源，公司深化垃圾收运布局，收集渠道下沉至个人以及家庭，公司再生资源业务稳步发展，公司进入营收稳定增长、盈利能力和现金流稳定的成熟发展阶段。表表 2：美国固废美国固废市场重要政策市场重要政策 颁布颁布年份年份 法案名称法案名称 内容内容 1965 固废处臵法案（Solid Waste Disposal Act,SWDA）美国第一部全国性的固废处臵法律文件，旨在减少固废产生量，实现固废的合理处臵，减少固废处臵中造成的二次污染，促进固废处臵技术进步 1970 资源保护与回收法案（Resource Recovery Act,RRA）将政府在固废污染防治领域的重心由处臵转移到固废的整个产业链：环卫清扫、清运、中转、资源再利用、以及垃圾-能源的转化（垃圾焚烧等）清洁空气法案(The Clean Air Act)职业安全健康法(The Occupational Safety and Health Act,OSHA)1976 联邦危废和固废修正案（Federal Hazardous and Solid Waste Amendments,HSWA）危废作为固废的一个子领域被纳入监管，确立了危废“从摇篮到坟墓”的监管体系,是美国为解决危险物质泄漏的治理及其费用负担而制定的法律 资源保护与回收法案（Resource Conservation and Recovery Act,RCRA）该法案要求各州出台固废管理计划，还将危险废物从固体废物中划分出来，进行单独规定，建立了一套严格的追踪系统对其进行管理 1980 综合环境反应补偿与责任法案（The Comprehensive Environmental Response,Compensation and Liability Act，CERCLA)1991 资源保护与回收法案(RCRA)新规 修改原 RCRA 第四条，对固废填埋场监管趋严，强制要求填埋场的提标改造 1996以后以后 联邦设施合规法案 多数为环保署（EP A）发布，加强 EP A 的执法力度（Federal Facility Compliance Act）减少过度的期限义务法案（Reducing Excessive Deadline Obligations Act）(The Prevention of Significant Deterioration,PSD)2010(Title V Greenhouse Gas Tailoring Rule,GHG)2010(the NonHazardous Secondary Materials Rule,NHSM)2011(A final rule regulating the disposal and beneficial use of coal combustion residuals,CCR)2014 资料来源：公司公告，污染场地修复技术方案编制导则(征求意见稿)，安信证券研究中心整理 美国美国固废市场预计固废市场预计 2021 年年达到达到 800 亿美元亿美元，目前上市公司，目前上市公司市场份额市场份额升升至至 58%。美国固废处理行业收入规模稳步增长，2000-2016 年，行业收入规模从 425 亿美元增长至 704 亿美元，复合增速达 3.20%，预计 2021 年达到 800 亿美元；从市场主体上看，大型上市公司市场份额提升至 58%。（Waste Business Journal）图图 3：美国美国固废固废市场规模市场规模（亿美元亿美元）图图 4：上市公司占比上市公司占比提升提升至至 58%资料来源：Waste Business Journal，安信证券研究中心 资料来源：Waste Business Journal，安信证券研究中心 01002003004005006007008001992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016美国固废市场（亿美元）010020030040050060070080019962016市政公司（亿美元）小型私营公司（亿美元）上市公司（亿美元）2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 8 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.外延并购外延并购+剥离非盈利剥离非盈利并举并举，WM 逐步逐步做大做强做大做强 公司固废收运、中转以及末端处臵设施遍布美国全国各地、加拿大以及波多黎各，截至 2018年底公司在北美拥有 252 个固废填埋场，314 个固废中转站，规模为北美最大。公司目前主要是服务的居民、商业以及工业客户，较为分散，单个客户的销售额占比均低于 1%以下，有较强的定价能力。主要是通过外延并购实现规模扩大。图图 5：2017 年公司年公司回收领域回收领域 资料来源：公司可持续报告，安信证券研究中心 大举外延道路大举外延道路，成为，成为全球第一大固废运营商。全球第一大固废运营商。公司成立之初并购主要目标为各地区小型垃圾收运商公司成立之初并购主要目标为各地区小型垃圾收运商：其中 1968 年收购伊利诺伊、威斯康辛和佛罗里达等地的小型垃圾收运商，到上市之后的第二年，公司共计收购 133 家小型固废处理商，外延并购为公司新增收入达 8200 万美元，业务范围由 3 个州扩大到了美国 19 个州外加加拿大的魁北克、安大略两省。20 世纪世纪 80年代年代后后收购某一固废细分行业龙头或者在或者某一地区具有较大市场份额的收购某一固废细分行业龙头或者在或者某一地区具有较大市场份额的固废龙头固废龙头：受益于该策略，公司规模迅速扩大并可以迅速进入某一细分领域或者某一地区的竞争，扩大公司自身市场份额。其中 1984 年收购美国最大的固废收运商，美国服务公司（Service Corporation of Amercia,SCA），通过此次收购，废品管理公司固废收运规模跻身行业第一；20 世纪世纪 90 年代年代之后之后与与主要对手合并：主要对手合并：废品管理开始尝试收购其主要市场竞争对手或者与主要竞争对手合并。1998 年，废品管理公司与固废龙头之一的美国废品服务公司（USA Waste Services Inc）合并，废品管理公司的名字的得以沿用，废品管理公司的固废处2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 9 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。理市场份额第一的地位自此确立；2000 之后，公司先后收购美国最大私营固废回收公司 Peltz，加拿大魁北克最大的固废商 RCI 环境公司，美国西北部最大的私营废物收集和处理公司 Deffenbaugh。此外，废品管理公司曾在 2008 两次试图收购其主要竞争对手之一共和服务（RSG），但是未能成功。RSG 随后与 Allied Waste 合并，RSG 通过外延成为美国第二大固废处理商、废品管理公司的主要竞争对手之一。表表 3：废品管理公司发展重大事件一览（并购）：废品管理公司发展重大事件一览（并购）年份年份 公司重要事件公司重要事件 1968 公司于芝加哥成立，公司成立之初便重视对小型垃圾收集商的收购，业务由伊利诺伊向威斯康辛和佛罗里达拓展 1971 公司上市，上市之初，公司年收入规模只有 1600 万美元 1972 公司从成立共收购了 133家小型固废处理商，并购为公司新增 8200 万美元收入，公司服务范围扩大至美国 19 个州并包含加拿大的安大略省和魁北克省 1984 公司收购美国最大的固废收运商，美国服务公司（Service Corporation of Amercia,SCA）,公司固废收运规模跻身行业第一 1980-1989 公司收入规模突破 8 亿美元大关 1993 公司更名为 WMX 科技，加速外延并购 1997 公司和固废龙头美国废品服务公司（USA Waste Services Inc）合并，美国废品服务公司 CEO 成为合并后公司 CEO，公司重命名为废品管理（Waste Management），总部迁往德克萨斯州的休斯敦 2008 废品管理试图收购其固废处理领域最大竞争对手共和服务（RSG），未成功。共和服务随后与 Allied Waste 合并，成为美国第二大固废处理商 2008-2014 公司加快对外扩张速度，收购 Terrabon LLC,Enerkem Inc,GreenStar LLC，Oakleaf Holding 等，收购标的业务包括垃圾处理发电、垃圾回收利用等。2009 公司 2009 年通过子公司Wheelabrator 参股上海城投旗下上海环境集团股份 2012 公司开始压缩规模，注重公司内部盈利能力提高，开始出售非核心业务 2013 收购 RCI，该公司是魁北克最大的废物管理公司 2014 公司以 19 亿美元的价格出售Wheelabrator 2015 以 4 亿美元收购美国中西部最大的环卫+固废处臵运营商 Deffenbaugh Disposal 2016 以 5.25 亿美元收购佛罗里达固废处理商 Southern Waste Systems(SWS)资料来源：公司公告，安信证券研究中心整理 增进并购增进并购+灵活业务瘦身灵活业务瘦身稳步稳步推进推进，提高业务发展质量。，提高业务发展质量。据 2017 年 WM 公司年报统计，自2015 年到 2017 年，公司花费 13.65 亿美金收购事件上，其中 2016 年公司有 6.11 亿之高。2017年有2亿美金。其中2016年，收购佛罗里达固废处理商Southern Waste Systems(SWS)，2015 年，收购美国中西部最大的环卫和固废处臵运营商 Deffenbaugh Disposal。除此之外对于盈利较为一般的业务和子公司及时进行剥离，标志性事件有：（1）2007 年先后剥离了东部和南部营业能力一般的资产。（2）2014 年剥离了子公司 wheelabrator 公司及全部的垃圾焚烧业务。自 2015 年到 2017 年，公司剥离非盈利业务获得收入分别为 0.99 亿、0.43 亿、1.45 亿美金。2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 10 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：WM 2005-2018 并购总花费并购总花费 图图 7：WM 2006 至至 2017 剥离非盈利业务收益剥离非盈利业务收益 资料来源：彭博，安信证券研究中心 资料来源：彭博，安信证券研究中心 2.3.创新商业模式，创新商业模式，助力助力业绩稳步增业绩稳步增长长 垃圾收运业务作为其固废业务的入口，垃圾收运业务作为其固废业务的入口，实现实现全产业链布局全产业链布局。公司产上游垃圾收集的固废根据下游固废处理环节的达产情况通过中转环节进行分配和运输，以此实现公司内部的资源优化配臵，让末端产能充分释放，并有效降低固废处理成本，提升公司盈利能力。公司近年来固公司近年来固废营收保持稳定废营收保持稳定，2018 年环卫业务贡献了公司年环卫业务贡献了公司 54%的收入。的收入。图图 8：WM 公司公司 2018 年年营收构成（营收构成（万美元万美元）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 废品管理公司为居民和商业用户提供了便捷的垃圾收运服务，通过 24 小时电话热线、移动APP、或者公司服务网站，客户可以向废品管理提出垃圾收运申请，WM 将从离客户最近的收集点派出人员和车辆进行垃圾收集；同时废品管理公司向客户提供垃圾收集设备的出租服务，通过对收集设备端控制，进而控制了环卫端固废的入口。此外，客户也可以通过电话、APP、公司网站查询最近的固废丢弃点。在危废领域，公司也成功将收集渠道下沉到了每个家庭，废品管理公司开创面向居民用户的“At Your Door”收集服务的模式，废品管理与地方政府合作，提供危废的上门收集，无需客户主动需找危废出口，解决了家庭危废点多面广、单次产废较少、找不到处臵下游的难题。2017年 Waste Management 通过 At Your Door 服务收集了 3590733 磅材料。收集的材料包括消费电子产品、乳胶漆、危险材料和通用废物，如电池。除了家庭收集服务外，还通过放臵在公共场所的容器（如图书馆，市政建筑，药房和社区中心）收集荧光灯、电池、锐器和非控010020030040050060070080090010002005200720092011201320152017并购花费金额（百万美元）05001000150020002500200620082010201220142016剥离非盈利业务收益（百万美元）972400,54%356000,20%173600,10%129300,7%171100,9%收集 填埋 其他 回收 转让 2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 11 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。制药品。居民可以简单地将物品放在集合容器中，这些集合由特殊的收集团队管理。（可持续发展报告）图图 9：废品管理废品管理 At Your Door 危废收集服务危废收集服务 图图 10：新型垃圾桶新型垃圾桶 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司可持续发展报告，安信证券研究中心 为了进一步引导居民和商业用户选择废品管理作为固废收集服务的提供者，废品管理开创了“Single Stream”垃圾收集模式，客户无需对垃圾进行分类，公司在收集之后负责对垃圾进行分类，为客户节省时间、精力，受到客户的青睐。公司一直在努力加大“Single Stream”的力度。创新模式将固废收运渠道下沉到每个客户个体的同时，能够无形中树立公司的品牌，扩创新模式将固废收运渠道下沉到每个客户个体的同时，能够无形中树立公司的品牌，扩大公司的品牌效应，在方便客户的同时提高公司的用户粘性。大公司的品牌效应，在方便客户的同时提高公司的用户粘性。2.4.估值估值分解，业绩分解，业绩+分红分红+回购共同驱动回购共同驱动 美国废物管理公司自 2006 年上市以来股价持续上涨，其中 2006 年-2019 年期间 WM 股价涨幅为 366.36%，跑赢标普 500 指数。公司股价大幅上涨主要原因可总结为三大原因，业绩业绩稳健增长、分红稳定且持续以及公司回购持续推进。稳健增长、分红稳定且持续以及公司回购持续推进。图图 11：WM.N 的的 PE-BAND 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 -10.00010.00030.00050.00070.00090.000110.000130.000150.000收盘价 35.4X26.6X17.7X8.9X0.0X2 0 2 3 1 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 9 0 8:3 0 12 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.4.1.业绩业绩稳定增长稳定增长，2018 年年净利润达到净利润达到 19.25 亿美元亿美元 营收营收规模规模稳健稳健增长，增长，公司净利润从公司净利润从 2006 年的年的 13.36 亿美元增至亿美元增至 2018 年的年的 19.25 亿美元，亿美元，驱动公司股价驱动公司股价不断不断上涨。上涨。纵观公司 2006-2018 年业绩，营收规模稳健增长，其中 2018 年为149.14 亿美元，除个别年份外，增速保持在 5%左右。而净利润在 2014 年前持续下降，主要系垃圾焚烧上网电价的走低而持续下滑，公司在 2013 年确认 4.83 亿美元的 Wheelabrator公司商誉减值，进行垃圾焚烧业务的剥离，自此之后公司盈利能力持续增强，2018 年净利润为 19.25 亿美元。图图 12：废品管理公司废品管理公司 2006-2018 年收入年收入（百万美元百万美元）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 图图 13：废品管理公司废品管理公司 2006-2018 年年净利润（净利润（百万美元百万美元）资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 2.4.2.较高较高比例比例分红分红，分红率达到，分红率达到 30%以上以上 公司持续进行分红，2006-2018年累计分红金额达83.19亿美元，且多数年度分红率都在50%以上，2013 年达到了 696.94%（系当年净利润较低）。高分红比例下吸引大量共同基金长期投资者。期间公司 PE 也从 2016 年的 15X提升至 27X，驱动公司股价上涨。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%02000400060008000100001200014000160002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018总收入（百万美元）增速-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00