新能源汽车上游资源系列报告之四：锂周期复盘：看好锂价高位延续关注业绩主线.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-02-23 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 9%-2%15%相对收益 13%5%34%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）153 总市值（亿）13052 流通市值（亿）10586 市盈率（倍）30.72 市净率（倍）3.24 成分股总营收（亿）6370 成分股总净利润（亿）344 成分股资产负债率（%）193.60 Table_Report 相关报告 稀土：新能源属性凸显，估值体系重构（新能源汽车上游资源系列报告之三）-20220220 供需矛盾突出，锂价长牛可期（新能源汽车上游资源系列报告之二）-20210608 价值重估正当时，盐湖提锂哪家强？（新能 源汽车上游资源系列报告之一）-20210329 2022 年度第一批稀土总量控制指标点评：指标上调幅度符合预期，供需紧张格局不改-20220131 东北有色周报：锂：供给或持续低于预期，锂资源有望长期维持高景气-20220123 Table_Author 证券分析师：曾智勤证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 021-20363251 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 锂锂周期复盘周期复盘：看好锂价高位延续，看好锂价高位延续，关注关注业绩业绩主线主线-新能源汽车上游资源系列报告之新能源汽车上游资源系列报告之四四 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 锂价复盘：锂价复盘：供需供需格局决定锂价主趋势。格局决定锂价主趋势。上轮锂价周期包括三阶段，2015年上涨2016-2017 年高位震荡2018-2019 年下跌；本轮锂价周期始于2020Q3，目前仍处上涨阶段。两轮锂价主趋势均由供需关系决定，核心需求变量为电车景气度，核心供给变量为西澳锂矿+南美盐湖扩产进度。后续锂价怎么看：有望后续锂价怎么看：有望长期长期延续高位延续高位。1）本轮本轮锂供需格局锂供需格局已显著优化已显著优化，决定了决定了未来未来锂价有望长牛锂价有望长牛：需求端：新能车爆发已由政策驱动切换至市场驱动，全球景气大周期已开启，锂作为能源革命时代下的“白色石油”，需求具备广阔性和持续成长性；供给端：瓶颈从冶炼端向矿端转移，而锂矿开发时间长、难度大，同时锂资源集中度显著提升，巨头放量预计克制，多重因素影响下未来供给释放周期或拉长。具体测算得2022-2023 年锂行业仍分别短缺 0.9/0.7 万吨 LCE，但如果考虑到产业链内部的需求放大效应（中游抢份额下的扩产潮、补库与重复订货等），实际供需矛盾可能会更突出，这决定了锂价将维持强势。2）产业链成本压）产业链成本压力决定了锂价上行斜率。力决定了锂价上行斜率。考虑产业链中下游各环节已跟随提价，成本压力逐步向下传导，为锂价打开了上行空间；但同时随锂价持续上行，中下游成本压力不断增大，产业链博弈或增强，倒逼锂价涨幅放缓。综合供需+产业链视角来看，预计锂价将进入相对稳定、长期的高位延续期。行情复盘：行情复盘：股价跟着锂价走，股价跟着锂价走，核心传导逻辑在于锂价企业盈利股价。核心传导逻辑在于锂价企业盈利股价。上轮锂行情基本遵循预期反转价格上涨业绩兑现的三阶段演绎路径，股价的最高点并非出现在锂价暴涨的 2015-2016 年，而是出现在锂价高位延续的 2017 年（锂企盈利的高峰期）。本轮锂行情变动亦遵循上述范式，当前正处于涨价行情向业绩兑现行情的过渡阶段，但与上轮在细节仍有所不同：1）本轮锂价更强势，涨价行情持续时间也更持久；2）市场预期更充分，锂板块行情变动要比锂价变动更提前。3）标的更为多元化，资源端的布局优势显著影响了个股的属性以及股价弹性。后续锂板块行情怎么看：后续锂板块行情怎么看：关注业绩主线，个股走势或分化关注业绩主线，个股走势或分化。往后看，涨价带来的行业或将相对弱化，2021 年三季度的普涨、暴涨行情可能较难复刻，但随着锂价高位延续，将逐步打消市场对于锂价拐点到来的忧虑，首先进行估值修复，且未来量的增长仍能够带动业绩持续增长，进而推动股价不断走高。未来板块内分化或将加大，可根据两条线索精选强个股：1）守正：资源自给率高且 2022 年产量上有增量，能够充分保障业绩释放的标的；2）出奇：资源端布局持续强化、扩产计划明确，自身成长性高的标的。相关标的：相关标的：融捷股份、盛新锂能、天齐锂业、科融捷股份、盛新锂能、天齐锂业、科达制造、达制造、赣锋锂业、永兴材料、赣锋锂业、永兴材料、雅化集团、江特电机、藏格雅化集团、江特电机、藏格矿业矿业、中矿中矿资源、资源、天华超净、西藏矿业、西藏城投天华超净、西藏矿业、西藏城投、西藏珠峰、西藏珠峰等等。风险提示：风险提示：下游需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/22021/52021/82021/112022/2有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 目目 录录 1.有别于市场的观点有别于市场的观点.5 2.怎么看锂价？怎么看锂价？未来有望长期延续高位未来有望长期延续高位.9 2.1.锂价复盘.9 2.1.1.上轮锂价周期复盘：上涨高位震荡下跌三个阶段.9 2.1.2.本轮锂价周期复盘：当前尚处涨价进程中.12 2.1.3.启示：供需关系决定锂价主趋势.16 2.2.本轮锂周期与上轮的不同：更强的锂价表现，更优质的供需格局.17 2.2.1.需求端：新能源拉动效应增强，全球电动车景气大周期已开启.17 2.2.2.供给端：瓶颈向矿端转移+锂资源格局优化，供给释放周期更长.19 2.3.后续锂价怎么看：有望长期延续高位.22 2.3.1.供需视角：未来短缺局面将延续.22 2.3.2.产业链视角：成本压力已逐步传导.25 2.3.3.总结：综合供需+产业链视角，预计锂价高位有望延续.28 3.怎么看锂板块行情？怎么看锂板块行情？关注业绩主线，个股走势或分化关注业绩主线，个股走势或分化.29 3.1.锂板块行情复盘.29 3.1.1.上轮锂行情复盘：预期反转价格上涨业绩兑现三阶段.29 3.1.2.本轮锂行情复盘：目前正处于涨价行情向业绩兑现行情的过渡阶段.33 3.1.3.两轮锂行情对比：范式相同，细节不同.35 3.2.未来的机遇：守正出奇，寻找或业绩确定性强&成长性高的优质个股.38 4.风险提示风险提示.39 图表目录图表目录 图图 1：锂板块行情的核心传导逻辑在于：锂板块行情的核心传导逻辑在于“锂价锂价盈利盈利股价股价”.7 图图 2：上一轮锂价周期可大致分为上涨、高位震荡、下跌三个主要阶段：上一轮锂价周期可大致分为上涨、高位震荡、下跌三个主要阶段.9 图图 3：2014-2015 年我国电动车产业迎来爆年我国电动车产业迎来爆发发.10 图图 4：2015 年年“三湖一矿三湖一矿”几乎没有供给增量几乎没有供给增量.10 图图 5：2016-2017 年电动车补贴退坡年电动车补贴退坡.10 图图 6：2016 年我国新能源车增速大幅下滑年我国新能源车增速大幅下滑.10 图图 7：2016 年磷酸铁锂环节毛利仍然较高年磷酸铁锂环节毛利仍然较高.11 图图 8：2017 年全球锂盐供应增量仅年全球锂盐供应增量仅 4 万吨万吨 LCE.11 图图 9：新投产澳矿给供给端带来巨大增量：新投产澳矿给供给端带来巨大增量.12 图图 10：2018-2019 年我国锂盐快速放量年我国锂盐快速放量.12 图图 11：2020 年下半年中国电车销量增速大幅提升年下半年中国电车销量增速大幅提升.13 图图 12：2020 年下半年德国电车同比增速持续提升年下半年德国电车同比增速持续提升.13 图图 13：2020 年年 7 月后碳酸锂总库存快速去化至低位月后碳酸锂总库存快速去化至低位.14 图图 14：碳酸锂涨价停滞，氢氧化锂：碳酸锂涨价停滞，氢氧化锂+锂精矿则持续上涨锂精矿则持续上涨.14 图图 15：SQM 清库导致清库导致 2021Q2 碳酸锂进口量大增碳酸锂进口量大增.15 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 图图 16：盐湖产量季节性增长，国内碳酸锂放量：盐湖产量季节性增长，国内碳酸锂放量.15 图图 17：2021 年高镍三元大幅放量年高镍三元大幅放量.15 图图 18：21Q2 后后 Pilbara 锂精矿库存大幅下行锂精矿库存大幅下行.15 图图 19：2021 年下半年电动车销量环比持续高增长年下半年电动车销量环比持续高增长.16 图图 20：供需力量的对比决定了锂价的主趋势：供需力量的对比决定了锂价的主趋势.17 图图 21：新能源领域需求占比大幅提升：新能源领域需求占比大幅提升.18 图图 22：电车基本进入内生需求驱动阶段，逐渐实现对补贴：电车基本进入内生需求驱动阶段，逐渐实现对补贴“脱敏脱敏”.18 图图 23：2014-2018 年我国贡献了全球电动车销量的主要增量年我国贡献了全球电动车销量的主要增量.19 图图 24：我国电动车销量占比逐步提升至全球第一：我国电动车销量占比逐步提升至全球第一.19 图图 25：2021 年中欧美电车销量同比均实现高增年中欧美电车销量同比均实现高增.19 图图 26：Pilbara 数据显示数据显示 2012 年中国仅有年中国仅有 8 家锂盐冶炼厂，而家锂盐冶炼厂，而 2020 年这一数目已增至年这一数目已增至 20 家家.20 图图 27：近三年我国锂盐产能快速扩张：近三年我国锂盐产能快速扩张.20 图图 28：2020-2021 年西澳锂矿产能出现缩减年西澳锂矿产能出现缩减.20 图图 29：一个锂矿项目的完整开发周期预计须：一个锂矿项目的完整开发周期预计须 7-8 年，其中建设期大年，其中建设期大约约 3-4 年年.20 图图 30：全球相对优质的主力锂全球相对优质的主力锂矿大部分已被发掘矿大部分已被发掘.21 图图 31：锂资源集中度显著提升，供给格局优化锂资源集中度显著提升，供给格局优化.22 图图 32：2019-2020 年上游资本开支下滑（亿元）年上游资本开支下滑（亿元）.22 图图 33：2018 年起中游资本开支逐年上升（亿元）年起中游资本开支逐年上升（亿元）.22 图图 34：电车电车+储能储能是未来锂需求端的核心增量是未来锂需求端的核心增量.23 图图 35：2022-2023 年年全球矿石提锂和盐湖提锂的主要增量项目全球矿石提锂和盐湖提锂的主要增量项目.24 图图 36：供应商可能会超出客户订单量来组织生产：供应商可能会超出客户订单量来组织生产.25 图图 37：多个供应商下，：多个供应商下，重复订货可能导致需求放大重复订货可能导致需求放大.25 图图 38：锂价上涨对中下游的成本影响：锂价上涨对中下游的成本影响.25 图图 39：正极材料正在跟随锂价上涨：正极材料正在跟随锂价上涨.25 图图 40：磷酸铁锂：磷酸铁锂 2021 年毛利表现较好年毛利表现较好.26 图图 41：三元正极毛利状况仍较稳定：三元正极毛利状况仍较稳定.26 图图 42：主要正极厂商：主要正极厂商 2021 年毛利率未受明显冲击年毛利率未受明显冲击.26 图图 43：主要锂电池厂商：主要锂电池厂商 2021 年毛利率趋势性下滑年毛利率趋势性下滑.26 图图 44：2021 年特斯拉销量逐季抬升，未受年内调价的显著影响年特斯拉销量逐季抬升，未受年内调价的显著影响.28 图图 45：上轮周期中的：上轮周期中的第一阶段上涨（第一阶段上涨（2015 年年 1 月月-2015 年年 6 月），驱动力为预期反转月），驱动力为预期反转.29 图图 46：上轮周期中的：上轮周期中的第二阶段上涨（第二阶段上涨（2015 年年 9 月月-2015 年年 12 月），驱动力为价格上涨月），驱动力为价格上涨.30 图图 47：上轮周期中的：上轮周期中的第第三阶段上涨（三阶段上涨（2016 年年 3 月月-2016 年年 5 月），驱动力为业绩兑现月），驱动力为业绩兑现.31 图图 48：由于盈利预测上修，：由于盈利预测上修，2016 年年 3-5 月月 PE 走平走平.31 图图 49：2016 年年 3 月初锂板块估值仍然偏低月初锂板块估值仍然偏低.31 图图 50：上轮周期中的：上轮周期中的第四阶段上涨（第四阶段上涨（2017 年年 2 月月-2017 年年 9 月），驱动力为涨价月），驱动力为涨价+业绩业绩.32 图图 51：2017 年赣锋锂盐销量仍保持高速增长年赣锋锂盐销量仍保持高速增长.32 图图 52：2017 年天齐锂矿销量快速增长年天齐锂矿销量快速增长.32 图图 53：本轮周期中的：本轮周期中的第一阶段上涨（第一阶段上涨（2019 年年 11 月月-2020 年年 7 月），预期反转驱动月），预期反转驱动.33 图图 54：本轮周期中的：本轮周期中的第二阶段上涨（第二阶段上涨（2020 年年 9 月月-2021 年年 1 月），价格上涨驱动月），价格上涨驱动.34 图图 55：本轮周期中的：本轮周期中的第二阶段上涨（第二阶段上涨（2021 年年 4 月月-2021 年年 9 月初），价格上涨驱动月初），价格上涨驱动.35 图图 56：锂板块行情的核心传：锂板块行情的核心传导逻辑在于导逻辑在于“锂价锂价盈利盈利股价股价”.36 图图 57：从一个简化模型来理解锂行情演绎过程：从一个简化模型来理解锂行情演绎过程.37 表表 1：两轮锂板块行情在各个阶段的具体表现对比：两轮锂板块行情在各个阶段的具体表现对比.8 表表 2：2022-2023 年锂行业预计仍处于短缺状态年锂行业预计仍处于短缺状态.24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 表表 3：2022 年初特斯拉、比亚迪、小鹏、一汽大众等部分车企年初特斯拉、比亚迪、小鹏、一汽大众等部分车企调价调价.27 表表 4：两轮锂板块行情在各个阶段的具体表现对比：两轮锂板块行情在各个阶段的具体表现对比.38 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 1.有别于市场的观点有别于市场的观点 2021 年 9 月至今，锂的商品价格和股价出现了显著背离锂价从 15 万/吨继续上涨至超 40 万/吨，锂板块股价却整体回调了 30%-40%左右。这背后固然有宏观、交易因素影响，但同时也反映出，市场仍将锂视为一种单纯的强周期品，并焦虑锂价“尖型顶”的到来，因此尽管锂价仍气势如虹，但锂板块行情的反应却已明显钝化。未来锂价究竟怎么走？锂板块行情如何演绎？这是本篇报告回答的两个核心问题。市场上相关讨论其实已有不少，我们将补充一个历史复盘的视角进行论述。先来看锂价。先来看锂价。上轮锂价周期包括三个阶段，2015 年上涨2016-2017 年高位震荡2018-2019 年下跌，背景是中国电动车的爆发与沉寂，以及海外锂资源+国内锂盐厂的受限与扩张。本轮锂价周期则始于 2020 三季度，目前仍处于上涨阶段，背景是全球电动车产业的超高景气，以及澳矿出清+南美盐湖投产推迟带来的供给弹性缺失（具体复盘细节详见下文）。两轮锂价的主趋势均由供需格局决定，短缺/紧平衡带动锂价走高或延续高位，大幅过剩则致使锂价下行。有投资者担心，锂产业在经历了 2021 年的价格高潮后，是否会重演 2018-2019 年的形势，供需格局恶化，导致锂价一泻千里。历史总是押着相同的韵脚，但不会简单重复。虽然讲的都是供需的故事，但锂产业已今非昔比，本轮锂价表现明显要更为强势，无论是涨价的持续性还是涨幅，都远超上轮锂周期，这其实也侧面说明了当前锂行业更优异的供需格局。从从锂锂需求需求端来看，端来看，全球全球电动车电动车景气大周期已开启景气大周期已开启，锂作为，锂作为能源革命能源革命时代下的“白色时代下的“白色石油”，正从小金属石油”，正从小金属进阶为大金属进阶为大金属，这本质上决定了其需求的广阔性和持续成长性。这本质上决定了其需求的广阔性和持续成长性。第一，锂需求结构已明显优化。2016 年新能源领域锂需求占比仅 16%，而当前占比达 50%以上，已大幅提升，对锂需求整体增速的拉动效应会更显著。第二，电车市场已由政策驱动切换至市场驱动。目前越来越多的优质车型供给放量，同时 C 端消费崛起，电动车已转变为市场驱动，因此尽管 2021 年补贴退坡，电车销量仍完成爆发式增长，未来电车渗透率有望继续快速提升。第三，减碳共识下，全球电动车形成景气共振。欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化，各国纷纷加码基建投入+购车补贴；美国拜登政府上台后亦高度重视电动车产业。2021 年中美欧电车市场共同实现高景气。从从供给供给端来看，端来看，当前当前瓶颈瓶颈已从冶炼端已从冶炼端向矿端转移向矿端转移，而而新新矿山矿山开发开发 3 年起步，且可能年起步，且可能会遭遇会遭遇重重阻力重重阻力（地理环境、基础设施、劳动力、政府关系等等），（地理环境、基础设施、劳动力、政府关系等等），导致导致未来供给释未来供给释放周期放周期拉长拉长。同时锂资源集中度已经大幅提升，同时锂资源集中度已经大幅提升，掌握议价权的巨头掌握议价权的巨头们们在吸取上一轮在吸取上一轮周期的教训后，放量周期的教训后，放量会会更克制，珍惜当下的好时光。更克制，珍惜当下的好时光。第一，本轮锂供给的瓶颈已从冶炼端转移至矿端。矿端扩产难度系数远高于冶炼环节，一个锂矿项目的完整开发周期预计须 7-8 年，建设期大约 3-4 年（项目推迟是历史常态，且如盐湖项目等投产后普遍还需要 1-2 年的爬坡期）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 第二，全球相对优质的主力锂资源在上一轮锂周期中多数已被发掘。新的储备锂资源多为绿地项目，且多位于基础设施欠发达的地区，资源开发难度会更大。第三，供给秩序更优。在行业经历了一轮出清后，业内兼并收购动作频繁，当前锂资源集中度显著提升，未来掌握议价能力的锂资源巨头放量将更为克制。第四，过往的锂价低迷+疫情扰动导致上游锂企资本开支持续低迷，这将直接影响近年锂供给释放节奏。再从定量角度来看，我们测算得 2021/22/23 年锂需求为 53.8/73.9/96.9 万吨 LCE，2020-2023年三年CAGR约40%；锂供给分别为52.0/73.0/96.3万吨LCE，三年CAGR约 35%。2022-2023 年锂行业将继续短缺 0.9/0.7 万吨 LCE，支持锂价延续强势。但必须要说明的是，上述测算的需求为终端需求，实际中还需要考虑产业链各个环但必须要说明的是，上述测算的需求为终端需求，实际中还需要考虑产业链各个环节的需求放大效应节的需求放大效应，这可能使得上游锂行业所面临的供需矛盾更突出。，这可能使得上游锂行业所面临的供需矛盾更突出。中游扩产以抢占市场份额：正极、电池厂商为了抢占市场份额，正迎来新一轮扩产潮，相关企业在 2021 年密集公布新建项目，并且还有新竞争者入局（如化工企业切入磷酸铁锂赛道），预计中游新增产能将在未来 2-3 年内大面积释放，进而对上游构成直接的需求支撑，而上游扩产节奏要明显慢于中下游。库存需求与重复订货：产业链各个环节均存在一定的订货周期以及库存需求，产业高景气下，供应商可能会超出客户的订单量来组织生产，以保障未来可持续供货以及维持合理库存，进而使得需求逐级向上放大，而新能源车较长的产业链条会使得这种摩擦更为显著，尤其是在 2021 年整个产业链经历了库存去化后，目前有较强的补库需求。此外，随着正极、电池厂竞争格局演变，各环节企业为保障供应链安全，可能会选择向多家供应商订货，进而造成重复订货现象，这也会导致需求自终端向上游不断逐级放大。另一个市场忧虑的问题是下游能否接受这么高的锂价。另一个市场忧虑的问题是下游能否接受这么高的锂价。从成本传导角度来看，中下游从成本传导角度来看，中下游也也正通过涨价将成本压力向下传导正通过涨价将成本压力向下传导，实际上为锂价打，实际上为锂价打开了上行空间开了上行空间。2021 年，电池环节是原料价格上涨的主要成本承担者，正极厂商受影响相对较小，但随着 2021 年四季度电池环节提价，成本又进一步向下游整车厂传递。而 2022 年年初，受补贴退坡及原料成本上升影响，部分整车厂亦选择提价来应对，涨价幅度大多在 2000-6000 元左右。至此，上游涨价带来的成本压力已在整个产业链内形成了较为顺利的传导和分摊，新稳态下，上游的价格高位有望延续。那么，那么，电车涨价是否会大幅冲击终端销量，造成需求反噬，而需求的走弱又将导致电车涨价是否会大幅冲击终端销量，造成需求反噬，而需求的走弱又将导致锂价走弱？我们认为这一影响可能较为有限：锂价走弱？我们认为这一影响可能较为有限：第一，电车 2C 属性重+仅千元级别的小幅涨价，预计终端消费者接受程度较高。电车主要面向个人消费者，对涨价的接受度会更高。且大部分整车涨价金额仅2000-6000 元（基本是为了对冲补贴退坡的影响，其实终端用户对此已经有一定预期），因此预计对消费者购买意愿的冲击幅度较为有限。第二，也有车企选择不涨价、保份额，因此可能出现的是电车内部的份额转移，而非总体销量的大幅下滑。目前的整车厂策略可以简单分为两类，“保单车盈利”or“保份额”：第一类车企对自身品牌、议价能力有较强信心，或更关注单车盈利，因此选择直接涨价，以应对补贴退坡和成本压力；第二类车企选择不涨价，以期在当下抢占更多的市场份额，并通过其他路径（如其他零部件降本、提高 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 产能利用率等）来缓解自身成本压力，对于消费者而言，即便不买涨价的 A 车，也可以选择不涨价的B车，因此最终呈现的结果更可能是电车内部份额的转移。第三，比起需求的放缓，来自供给端的制约其实是优先级更高的问题。目前上游锂资源即是整个产业链的短板所在，未来锂的出货量大致决定了产业链的出货量（这也本质上决定了锂价的强势性）。整车终端需求即便是受到了涨价冲击，销量放缓，预计也仅与锂资源制约下的整车产量大致平衡。综合综合供需关系和供需关系和产业链两个视角来看产业链两个视角来看，我们预计，我们预计未来未来锂价将进入相对稳定、长期的锂价将进入相对稳定、长期的高位延续期。高位延续期。其中供需关系决定了锂价的主要趋势和持续时长，难以缓解的行业短缺决定了锂价未来数年将延续强势。而产业链成本压力决定了锂价的上行斜率，随着成本压力逐步向下传导，有助于打开锂价空间，但随中下游成本压力将不断增大，产业链博弈或增强，倒逼锂价涨幅放缓，最终进入相对稳定、长期的高位延续期。再来看锂板块行情。再来看锂板块行情。通过复盘通过复盘历史历史可以发现可以发现（复盘复盘细节详见下文）细节详见下文），锂板块股价主趋势跟随锂价变动，且锂板块股价主趋势跟随锂价变动，且大拐点基本一致，核心传导逻辑在于锂价企业盈利股价。大拐点基本一致，核心传导逻辑在于锂价企业盈利股价。但但在在具体节奏上具体节奏上，股价和锂价走势股价和锂价走势又存在差异又存在差异。我们在文中概括了一个简化模型来描述“供需关系价量业绩股价”的演变过程，以及锂价和股价在不同阶段的走势差异。其中，股价基本遵循预期反转价格上涨业绩兑现的三阶段路径推演，值得重视的是，上一轮锂板块股价的最高点，并非出现在锂价暴涨的 2015-2016 年，而是出现在锂价高位延续的 2017 年，此时亦是锂企盈利的真正高峰（价高、量增）。图图 1：锂板块行情的核心传导逻辑在于“锂板块行情的核心传导逻辑在于“锂价盈利股价锂价盈利股价”数据来源：SMM，亚洲金属网，东北证券 本轮锂板块行情的演绎逻辑类似，目前正处于涨价本轮锂板块行情的演绎逻辑类似，目前正处于涨价行情行情向业绩向业绩兑现行情兑现行情阶段的过渡阶段的过渡阶段中阶段中，但但与上一轮锂行情与上一轮锂行情在细节处仍有所不同：在细节处仍有所不同：1）本轮锂价表现更强势，涨价行情持续时间也更持久；2）经历了上轮锂周期后，市场预期更充分，因此本轮锂板块0200004000060000800001000001200001400001600001800000102030405060 /020000400006000080000100000120000140000160000180000-5050150250350450550650750赣锋 净利（万）天齐 净利（万）碳酸锂价格（元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 股价变动演绎得要比锂价更提前；3）本轮锂行情中标的更为多元化，尽管在强下板块实现普涨，但资源端的布局优势仍显著影响了个股的属性以及股价弹性。表表 1：两轮锂板块行情在各个阶段的具体表现对比：两轮锂板块行情在各个阶段的具体表现对比 时间段时间段 板块主要个 表现 板块主要个 表现 格表现 格表现 沪深沪深 300 涨跌幅涨跌幅 行情性质行情性质 上一轮 板块行情 2015.1-2015.6 涨幅约 130%4.3 万5.1 万，涨幅 18%+51%反转预期驱动 2015.6-2015.9 跌幅约 50%稳定在 5.1 万-40.9%回调 2015.9-2015.12 涨幅约 250%5.1 万13.9 万，涨幅 150%+19.4%格上涨驱动 2015.12-2016.3 跌幅约 30-40%13.9 万17.2 万，涨幅 23%-19.8%回调 2016.3-2016.5 涨幅约 70%-100%17.2 万16.8 万，跌幅 2%+1.5%兑现驱动 2016.5-2017.2 跌幅约 25%-35%16.8 万12.6 万，跌幅 25%+9.9%回调 2017.2-2017.9 涨幅约 150-300%12.6 万15.8 万，涨幅 25%+13.7%涨+驱动 2017.9-2019.11 跌幅约 60%15.8 万17 万5.7 万，跌幅 64%+3.2%下跌 本轮 板块行情 2019.11-2020.7 部分个 涨幅超 100%5.7 万4 万，跌幅 29%+20.4%反转预期驱动 2020.7-2020.9 跌幅约 10%-20%稳定在 4 万-0.3%回调 2020.9-2021.1 涨幅约 100%-200%4 万6.9 万，涨幅 70%+18.8%格上涨驱动 2021.1-2021.4 跌幅约 30-40%6.9 万9 万，涨幅 31%-11.5%回调 2021.4-2021.9 涨幅约 100%-400%9 万14.5 万，涨幅 61%-2.3%格上涨驱动 2021.9 至今 普遍跌幅 30%左右，但亦有个 创下新高 14.545 万，涨幅 206%-4.4%回调+震荡 数据来源：Wind，SMM，东北证券（注：最新数据截止 2022 年 2 月 20 日）在锂价在锂价未来数年未来数年延续高位的情况下，业绩或将成为延续高位的情况下，业绩或将成为新的新的锂锂行情主线。行情主线。往后看，涨价带来的行业或将相对弱化，2021 年三季度的普涨、暴涨行情可能较难复刻，但随着锂价高位持续，将逐步打消市场对于锂价拐点到来的忧虑，首先进行估值修复，且未来量的增长仍能够带动业绩持续增长（锂电中下游的高成长性，上游锂同样能够享受），进而推动股价不断走高。并且随着上游锂企陆续披露业绩，将逐步催化业绩兑现行情的热度。未来板块内分化或将有所加大，我们认为需重点去寻找具备强的优质个股，后续未来板块内分化或将有所加大，我们认为需重点去寻找具备强的优质个股，后续择股的两条线索为：择股的两条线索为：1）业绩兑现预期强。目前板块经过回调后，大部分锂标的对应2022 年业绩估值只有 15 倍甚至 10 倍以内，已经较为便宜，可重视资源自给率高、2022 年产量上有增量，能够充分保障业绩释放的相关标的：天齐锂业、科达制造天齐锂业、科达制造、赣锋赣锋锂业锂业、盐湖、盐湖股份、股份、藏格藏格矿业、矿业、雅化雅化集团、集团、永兴永兴材料材料等等；2）边际改善明显，自身成长性高。在行业供给结构重塑，上游矿端议价权不断增强的背景下，成长性主要体现在以下两点：资源端布局持续强化，能够凭借原材料保障增强带来的成本优势享受更佳的业绩弹性；扩产计划明确，且可进入下游龙头企业供应链。基于此思路，可重视资源端快速放量，且与下游巨头具有深度合作关系的相关标的：盛新盛新锂能、融捷股份锂能、融捷股份、江特电机、江特电机、中矿资源、天华超净中矿资源、天华超净等等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 2.怎么看锂价？怎么看锂价？未来有望长期延续高位未来有望长期延续高位 2.1.锂价复盘 2.1.1.上轮锂价周期复盘：上涨高位震荡下跌三个阶段 上轮锂价周期大致可分为三个上轮锂价周期大致可分为三个主要主要阶段：阶段：2014 年 6 月-2016 年 2 月为上涨阶段、2016年 3 月-2017 年 12 月为高位震荡阶段（先回落后反弹）、2018 年 1 月-2020 年 10 月为下跌阶段。每一轮锂价趋势性变动背后都有明确的供需线索。图图 2：上一轮锂价周期可大致分为上涨、高位震荡、下跌三个主要阶段上一轮锂价周期可大致分为上涨、高位震荡、下跌三个主要阶段 数据来源：SMM，亚洲金属网，东北证券 2014 年年 6 月月-2016 年年 2 月月：上涨阶段：上涨阶段 锂价从温和上涨到剧烈上涨：锂价从温和上涨到剧烈上涨：锂价在 2014 年下半年后持续、温和地上涨，并且在2015 年 10 月后开启暴涨局面，价格从 4 万元/吨左右攀升至 17 万元/吨。涨价的核心原因在于中国电动车产业爆发，同时供给受阻，供需矛盾激化，10 月全球锂业巨头 FMC 将锂产品售价上调 15%，成为后续锂价暴涨的催化剂。需求端：需求端：2014-2015 年迎来我国电动车需求爆发的启动时点。年迎来我国电动车需求爆发的启动时点。2014 年以来，我国为推动新能源车产业的发展，颁布了一系列支持及补贴政策，在补贴的驱动下，我国电动车销量呈爆发式增长，2014-2015 年我国实现新能源汽车销量 7.5/33.1 万辆，同比+324%/343%，为原本较为平稳的锂需求带来了新的增长点。供给端：扰动频发导致供给端：扰动频发导致供给供给弹性缺失。弹性缺失。1）行业集中度提升。2014 年，Rockwood（后被雅宝收购）和天齐完成对 Talison 的收购，自此 Talison 的锂精矿仅供给两家股东，不再对外供给，造成锂精矿货源紧俏；2）自然灾害导致产量缩减。2015 年 3 月，厄尔尼诺气候现象引发南美洲出现强降雨，导致全球盐湖提锂巨头 SQM 暂停Atacama 地区的生产、雅宝盐湖部分设施停产、FMC 碳酸锂产品外运受阻，给供给带来了明显扰动。简单而言，2014-2015 年的锂供给格局基本可以 纳为“三湖一020000400006000080000100000120000140000160000180000200000 /氢氧化 /2014年6月，行 虽有阶段性的 失衡，但 格总体走势较为平稳，核心驱动因素是传统工 ：2014年，雅宝和 收购Talison，Talison不再对外 应造成 精矿货源紧俏,同时中国精矿、卤水自 率低、厄尔尼诺及矿 等因素造成 应端弹性缺失 ：强政策指引下，中国新能源汽车产 链爆发 ：产能逐步投放，但部分产出的 精矿与 盐生产仍 磨合 ：电动车 放缓 补贴退坡、查骗补 ：矿 继续增加，同时冶炼厂新产能加速投放 ：新能源汽车补贴退坡，全产 链去库存第一阶段 第一阶段 2014.62014.6-20162016.2.2 上涨 上涨 ：成本 右侧产能被迫出清，矿产能出现缩减 ：新能源汽车政策及销 持续超预期第二阶段 第二阶段 2016.32016.3-20172017.12.12 先跌后涨，高位震荡 先跌后涨，高位震荡第三阶段 第三阶段 2018.12018.1-20202020.10.10 下跌 下跌 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/41 有色金属有色金属/行业深度行业深度 矿”（SQM+雅宝盐湖+FMC+泰利森四者贡献了接近 90%的锂供给），而这四者带来的 2015 年边际增量合计仅 0.3 万吨，明显小于需求的边际增量。图图 3：2014-2015 年我国电动车产业迎来爆发年我国电动车产业迎来爆发 图图 4：2015 年“三湖一矿”几乎没有供给增量年“三湖一矿”几乎没有供给增量 数据来源：中汽协，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券（注:单位为万吨 LCE）2016 年年 3 月月-2017 年年 12 月：高位震荡阶段月：高位震荡阶段 锂价锂价先先阶段性阶段性回落，回落，然后再次然后再次反弹反弹回高点回高点。碳酸锂价格在 2016 年 4 月见顶后回落，从最高的 17.3 万元/吨跌至 12.4 万元/吨，跌幅 28.6%。但从 2017 年初又开始继续上行，最高涨至 17.1 万元/吨。总体来看，锂价在此期间维持了长达一年半左右的高位震荡，主要系供需力量相对平衡，电动车需求虽进一步扩张，但增速放缓，同时前期锂价暴涨刺激下，供给在稳步释放。需求端：需求端：2016 年以来电动车需求年以来电动车需求继续增长，但增速继续增长，但增速边际放缓。边际放缓。2016 年 1 月，工信部等四部委联合启动新能源汽车骗补调查并表示将对补贴政策进行调整，且2016-2017年开始补贴有所退坡，导致电动车销量放缓。2016-2017 年我国新能源汽车销量分别为 50.7/77.7 万辆，同比+53.1%/+53.3%，增速较 2014-2015 年放缓。图图 5：2016-2017 年电动车补贴退坡年电动车补贴退坡 图图 6：2016 年我国新能源车增速大幅下滑年我国新能源车增速大幅下滑 数据来源：政府官网，东北证券 数据来源：中汽协，东北证券 供给端：澳矿和南美盐湖供给端：澳矿和南美盐湖逐步扩张逐步扩张。海外盐湖项目新增 Orocobre 在 2016 年实现产能顺利爬坡，Mt Marion 及 Mt Cattlin 两座澳洲新矿山自 2017 年起开始正式量产，-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02040608010012014016020132014201520162017201820192020中国新能源汽车销量（万辆）yoy4.02.61.75.33.92.61.85.50123456SQM雅宝 MC泰利森201420150123456100R150150R250R250R50（插混）补贴金额续航里程201520162017-100-500501001502002503003504002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08新能源汽车销量当月值同比（%）新能源汽车销量累计值同比（%）新能源车 产业爆发 2016 年因查骗补等问题国内新能源车销 增速快速下滑 请务必阅读正