迎接科创板（5）：科创板投资细节初探-20190319-中金公司-13页 (2).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1http:/ 市场策略研究 2019 年 3 月 19 日 主题策略主题策略 迎接科创板（5）：科创板投资细节初探 科创板关注度已从“规则”转向“投资”科创板关注度已从“规则”转向“投资”3 月初“2+6”制度规则正式出台后，市场对科创板的关注度已转向以下三个方面：1）各类投资者（公募基金、保险、银行、信托、QFII 等）如何参与科创板投资，机遇和潜在的风险点在哪里；2）未来有望陆续登陆科创板的企业；3）需要上交所和证券业协会等另行规定的制度细则。本篇报告作为科创板研究系列的第 5 篇，将就以上问题进行探讨。科创板投资细节初探：五种参与方式科创板投资细节初探：五种参与方式 时间表、发行节奏、询价机制预估。时间表、发行节奏、询价机制预估。我们维持对上半年之前或迎来首批科创板上市公司、全年科创板上市公司数量 150 家左右、全年预计募资500-1000 亿元的判断不变。询价机制方面，在 10%高价剔除、保荐机构跟投、发行价格高于询价均值需提前提示风险、绿鞋、涨跌幅放开等机制作用下，出现超高估值、超高募集资金额等现象的可能性在下降。不同类型的投资者可以考虑以下五种参与科创板投资的方式不同类型的投资者可以考虑以下五种参与科创板投资的方式：1）作为战略投资者形式参与科创板 IPO 申购；2）作为网下投资者询价参与科创板 IPO：基于初步假设，粗略估算平均申购获配比例将从目前的粗略估算平均申购获配比例将从目前的 0.02%升至升至 0.1%-0.2%；3）作为网上投资者参与申购：基于初步假设，粗略估算网上中签率将从目前的粗略估算网上中签率将从目前的 0.04%升至升至 0.1%-0.15%；4）上市后在二级市场参与；5）其他模式，如参与再融资等（具体对比请参见正文及图表 6）。网下参与科创板新股申购收益率预估。网下参与科创板新股申购收益率预估。目前距科创板首批公司挂牌还有一段时间，较多细则也尚未明确，我们基于较为粗略的假设（全年募资额、网下投资者数量、战略配售比例等），对不同类型的网下投资者参与科创板的可能收益情况做情景假设分析。如果询价机制的实际效果符合我们当前预期，对 5 亿元左右的产品而言，我们粗略估算 A 类（公募、社保、养老金）、B 类（保险、企业年金）、C 类受限产品（基金专户、保险及券商资管产品等）、C 类非受限产品（QFII、财务公司、信托等）的网下申购科创板新股年化收益率较为集中的区域分别为 0-1.43%、0-1.19%、0-0.95%、0-1.12%。规模越小，对应产品的年化收益率越高。具体情景假设分析结果及假设条件请参见图表 8。需要注意的是这些测算所隐含的假设具有较强的不确定性，不排除测算结果会与实际情况有明显偏离，仅供投资者参考。我们还会在后续随着各项进展的推进来更新我们的判断。风险方面，1）注册制改革背景下交易所更为注重信息的充分性、一致性和可理解性，企业情况将更多由投资者自行判断并承担相应的收益和风险，这种情况下需更为注重基本面选股；2）中期关注绩差股潜在的流动性不足的风险。未来有望陆续登陆科创板的企业未来有望陆续登陆科创板的企业 即日起持续关注拟注册科创板公司，目前已有近即日起持续关注拟注册科创板公司，目前已有近 20 家企业拟申请科创家企业拟申请科创板上市板上市。上交所在 3 月 18 号正式开放受理审核科创板股票发行上市申请文件，按规定企业申请注册后，上交所在 5 个工作日内需要给出是否受理的回复，并且在受理的同时公布企业初步招股书。目前已经有近 20家企业拟申请科创板上市（图表 9）。根据此前上交所理事长介绍1，目前科创板储备企业中，区域方面北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安等储备企业较多。行业方面新一代的信息技术、生物医药、高端制造、新材料这些领域的企业相对较多。个股 分析员 王汉锋，王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 分析员 李求索李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991 近期研究报告近期研究报告 市场策略|迎接科创板（4）：“2+6”制度规则正式发布(2019.03.03)市场策略|迎接科创板（3）：细数科创板细则四大领域逾 30 项制度规划(2019.02.10)市场策略|迎接科创板（2）：细数科创板可能的制度建设(2019.01.20)市场策略|迎接科创板（1）：对科创板的几点预判(2018.11.18)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 科创板投资细节初探 科创板关注度已从“规则”转向“投资”科创板关注度已从“规则”转向“投资”3 月初“2+6”制度规则正式出台后，市场对科创板的关注度已转向以下三个方面：1）各类投资者（公募基金、保险、银行、信托、QFII 等）如何参与科创板投资，机遇和潜在的风险点在哪里；2）未来有望陆续登陆科创板的企业；3）需要上交所和证券业协会等另行规定的制度细则。本篇报告作为科创板研究系列的第 5 篇，将就以上问题进行探讨。图表1:科创板提出至今大事记 资料来源：人民网，新华网，中证网，上交所，中登公司，万得资讯，中金公司研究部 时间时间主体事件内容主体事件内容2018/11/5进博会习近平主席于首届进博会的主旨演讲将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新建设，不断完善资本市场基础制度。2018/11/5证监会中国证监会负责人就设立上交所科创板并试点注册制答记者问科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性，将坚决落实科创板2018/11/5上交所上交所关于在上交所设立科创板并试点注册制相关情况答记者问上交所将积极研究制定科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施。科创板将通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金配套等措施。2018/11/13上交所上交所理事会就设立科创板并试点注册制等事项听取业内意见参会会员理事和监事认为科创板要有新的监管逻辑，独立的市场定位和制度，聚焦国家创新驱动和科技发展战略，开板初期应“求质不求量”。2018/11/20上海市委上海市委书记李强围绕“在上海证交所设立科创板并试点注册制”开展调研长三角资本市场服务基地是发现培育优质科创企业、为设立科创板并试点注册制服务的重要载体。要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域，让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业真正脱颖而出。2018/11/22央行发布关于进一步加强民营企业和科技创新企业金融服务的实施意见实施意见重点聚焦进一步提升对民营企业、科技创新企业的金融服务水平，旨在引导更多金融资源“精准滴灌”支持上海民营经济健康发展和科创中心建设。2018/11/20上海市委上海市副市长吴清讲话：发展科创板为新经济注入活水上海将落实国家战略，实施产业转型升级。聚焦集成电路、互联网、大数据、云计算、人工智能、高端装备制造、新能源、新材料和生物医药这些在上海有基础、有优势、有潜力的重点行业，加强具有代表性的科创企业培育，提供良好的政府服务和营商环境。2018/12/1上交所上交所就设立科创板并试点注册制召开会员座谈会围绕科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管以及注册制试点实施方案等议题展开讨论。上交所表示已完成设立科创板并试点注册制的方案草案。2018/12/3上交所上交所对科创板的机构设臵安排已确认科创板的机构设臵安排已经确认，设立注册部及监管两部门，负责科创板企业的注册于监管2018/12/12上交所上交所资本市场研究所所长施东辉在2018年上海国际股权投资论坛上演讲科创板将对交易机制进行系列创新，如将在涨跌幅限制、股价波动调节机制、买每一手股票的数量、做市商机制等方面进行市场化的、对标国际市场的创新，以提高市场定价效力。2019年上半年推出是大概率事件。2018/12/24证监会证监会宣布2019年九大重点工作任务，科创板落地任务领衔确保在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革。2018/12/25上交所上交所部署2019年八项重点工作，首条便为科创板落地任务全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地。按照“高标准、快推进、稳起步、强功能、控风险、渐完善”的工作思路，加快制定业务规则和配套制度，努力建设一个充满生机和活力的科创板市场，推动注册制形成可复制可推广的典型样本。2019/1/12证监会证监会方副主席在中国资本市场论坛讲话推动在上交所设立科创板和试点注册制尽快落地。证监会正在指导和协同上海证券交易所，充分听取市场意见和各部委意见2019/1/23深改委科创板注册制总体实施方案获审议通过会议审议通过了在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见等2019/1/30证监会/上交所/中登公司科创板及试点注册制改革方案征求意见稿证监会、上交所、中登公司发布多项文件，涉及科创板注册制试点、发行承销、上市安排、交易等细则公开征求意见2019/2/27证监会/上交所设立科创板并试点注册制新闻发布会证监会主席易会满、副主席李超、副主席方星海、上海证券交易所理事长黄红元、证监会首席律师焦津洪等重点介绍了设立科创板并试点注册制改革2019/3/1证监会/上交所科创板“2+6”制度规则正式发布证监会正式发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）和科创板上市公司持续监管办法（试行）2项部门规章，上交所正式发布实施设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引，包括上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法上海证券交易所科创板股票上市规则上海证券交易所科创板股票交易特别规定6项主要业务规则2019/3/5两会科创板首次写入政府工作报告改革完善金融支持机制，设立科创板并试点注册制，鼓励发行双创金融债券，支持发展创业投资2019/3/7上交所证券公司开通客户科创板股票交易权限 表态技术系统正在加紧建设测试中，之后还需组织全市场的测试2019/3/13证监会/上交所首批科创板上市辅导企业亮相目前处于备案登记辅导的几家企业拟登陆科创板上市2019/3/18上交所开放受理审核科创板股票发行上市申请文件上交所正式开放受理审核科创板股票发行上市申请文件 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 如何参与科创板投资：时间表、节奏、投资者结构、流动性、询价机制预估如何参与科创板投资：时间表、节奏、投资者结构、流动性、询价机制预估 结合目前科创板的推进进展以及主流媒体报道，我们对科创板有以下几个方面的预期：时间表预估时间表预估：2019 年上半年之前或迎来首批科创板上市公司年上半年之前或迎来首批科创板上市公司。我们在今年 1 月下旬发布的迎接科创板（2）：细数科创板可能的制度建设中对科创板时间表做过初步的预估，结合当前进展，我们维持此前的判断不变。3 月中旬已经有部分企业处于备案登记辅导状态，后续还要经历 6 步审核上市流程（申报、受理与补正、一轮或多轮问询、上市委审议、证监会注册，图表 4），在启动发行阶段，按目前 A 股市场的询价流程预估一般还需要 3 周左右的时间（图表 2，考虑科创板将进行市场化询价以及战略投资者的选择，不排除科创板在询价阶段可能需要更长的时间）。因此综合来看，虽然时间较为紧迫，但首批企业从 3 月初至 6 月底这 3 个月的时间里顺利完成上述流程仍有较大的可能性。家数和募资规模预估家数和募资规模预估：初步预期初步预期 2019 全年的科创板上市企业或在全年的科创板上市企业或在 150 家左右，预估募资规模家左右，预估募资规模 500-1000 亿元亿元。结合此前创业板和中小板的开板初期经验来看，预计首批可能会选择几十家公司作为试点企业（2009 年创业板首批共有 28 家企业上市）。过去四年 A 股市场年均发行 IPO 家数为 248 家（图表 3）。注册制背景下预计科创板的发行节奏将快于 A股，但综合考虑 a）当前的资本市场环境、b）成立初期各项机制仍有“磨合”过程、以及 c）科创板自身体量，初步预计今年下半年上市科创板企业数量在 100 家上下，全年科创板上市企业或在 150 家左右（假设全年 A 股 IPO 数量在 250 家左右，接近过去四年的均值。其他 A 股目前发行节奏为每周 2 家左右，全年预计发行 100 家左右）。2018 年 A股市场的IPO募资中位数为6.11亿元，科创板上市企业平均规模或较A股其他板块偏小，粗略预计科创板今年的上市企业募资额中位数或在 3-5 亿元左右。投资者结构：以机构投资者为主导的科创板。投资者结构：以机构投资者为主导的科创板。根据上交所测算，现有 A 股市场符合科创板投资条件的个人投资者数量约 300 万人，占 A 股投资者总数的 2%左右（根据中登公司统计目前 A 股投资者自然人数量为 1.47 亿人），说明科创板至少在建设初期，将是以机构投资者为主导的市场。流动性：盘后固定价格交易及做市商等机制或对科创板流动性有所助益流动性：盘后固定价格交易及做市商等机制或对科创板流动性有所助益。投资者门槛的市值限制对科创板流动性将带来影响。不过根据上交所测算，成交方面，个人投资者加上机构投资者交易占目前 A 股市场比例超过 70%，在其他条件不变假设下，预计科创板个股流动性较目前 A 股的下降幅度有限。另外，盘后固定价格交易机制和科创板可能在条件成熟时引入的做市商也会对科创板流动性有助力作用。询价机制询价机制：将市场化放开，但定价仍有较多约束，出现超高估值、超高募集资金额等现象的可能性在下降将市场化放开，但定价仍有较多约束，出现超高估值、超高募集资金额等现象的可能性在下降。本次科创板的询价机制虽较目前的 A 股市场明显市场化放开，但在询价阶段仍会受到较多机制的约束，包括：1）保留保留 10%的高价剔除机制的高价剔除机制。按申购量统计的询价最高的 10%部分将被剔除；2）保荐机构跟投保荐机构跟投。保荐机构相关子公司需要参与科创板发行战略配售；3）发行价格高于均值需提前发布风险提示公告发行价格高于均值需提前发布风险提示公告。不排除该项规则在科创板建设初期约束力相对较强；4）绿鞋机制绿鞋机制。科创板或有较多公司将实施绿鞋制度；5）涨跌幅机制放开涨跌幅机制放开。科创板涨跌幅在上市前五个交易日的完全放开也将在一定程度上制约发行商初期的定价行为。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:A股全部询价流程一般在3周左右，最快11个自然日上市 图表3:过去4年A股IPO平均发行数量为248家/年，预计今年基本持平，科创板150家，其他100家左右 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表4:科创板审核上市流程 资料来源：中国证监会，上交所，中登公司，中金公司资本市场部，中金公司研究部 图表5:科创板询价机制预估 资料来源：交易所，证监会，中金公司研究部 01020304050602018年至今年至今A股新股发布招股书至上市时间分布股新股发布招股书至上市时间分布绝大多数绝大多数A股从发布招股书到实股从发布招股书到实际上市的时间为际上市的时间为20-25天（三周左天（三周左右），最快上市时间为右），最快上市时间为11天天5个工作日20个工作日20个工作日预沟通预沟通受理与补受理与补正正多轮问询（如需）多轮问询（如需）证监会注证监会注册册申申报报并交存工并交存工作作底稿底稿首首轮轮问询问询上上市委员会市委员会审审议议启动启动发发行工行工作作首轮首轮问问询回询回复复10个工作日12个月内审核时限原则上为6个月个月（交易所审核时间3个月+回复问询时间3个月）招股公告招股公告初询价时间初询价时间T-2T-1TT+1T+2T+3T+4上市上市 确定网下发行价格或发行价格区间；计算网上投资者市值；网上网下申购，无需缴款；网上网下申购，无需缴款；网上配号；网上配号；上交所股票确定网下有效报价投资者名单；本日前刊登网上网下发行公告；确定最终发行价格；确定网下配售结果，投资者可查询网下获配应缴款情况；公布网上中签率，摇号抽签；公告网下配售结果；公布中签结果，投资者应确保账户有足够资金；公告发行价格；网下缴款；网上缴款；结算参与人申报投资者放弃认购数据；按初步询价开始日前两个交易日计算网下投资者持有市值(沪市流通沪市流通)；初步询价开始日前两个交易日公布招股意向书；每个机构针对不同产品最多可申报每个机构针对不同产品最多可申报3个价格个价格 发行完成后公布网上网下发行结果；科创板150223227438105其他A股10005010015020025030035040045050020152016201720182019E每年每年A股市场股市场IPO数量数量过去4年A股市场IPO发行数量均值为248家。简单预计今年IPO家数处在均值附近，科创板发行150家，其他A股100家左右 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 五种参与途径五种参与途径 不同类型的投资者可以通过以下五种途径考虑参与科创板投资（具体对比请参见图表 6）：1)作为战略投资者形式参与科创板作为战略投资者形式参与科创板 IPO 申购：申购：战略投资者需要自有资金或只限特定产品（如可能包括去年发行的 6 支战略配售基金）和特定投资者（保荐机构、企业高管等）。目前也有几家公募基金正在申报类似此前战略配售基金的科创板三年封闭式产品（图表 7）。2)作为网下投资者询价参与科创板作为网下投资者询价参与科创板 IPO 申购：粗略估算平均申购获配比例将从目前的申购：粗略估算平均申购获配比例将从目前的0.02%升至升至 0.1%-0.2%。虽然科创板网下投资者类型还需要等待上交所及证券业协会进一步明确，但预计 A 股市场目前的 ABC 类投资者划分方式仍将保留，配售方面 A类相对占优，B 类其次，C 类获配比例较低。由于相比目前 A 股市场，科创板回拨后的网下配售比例由 A 股普遍的 10%大幅提升至 60-80%（扣除战略配售部分），且网下投资者可能并不包括个人投资者（个人投资者未列入发行与承销规则之中，个人投资者数量约占目前 A 股市场网下投资者的一半左右，超过 2000 人），由此预计其他网下投资者的配售比例将较目前的 A 股市场有较大幅度提升。目前 A 股市场网下平均申购获配比例的中值为 0.02%左右，粗略估算科创板网下平均申购获配比例的中值可能在 0.1-0.2%左右。网下询价投资者和战略投资者对比网下询价投资者和战略投资者对比：网下询价投资者的优势在于是询价过程的参与者，上市后也没有锁定期。战略投资者被动接受网下投资者询出价格，并至少锁定12 个月。但相比网下询价投资者，战略投资者的获配量往往是网下投资者的几十倍左右。以一个募资 5 亿元的新股为例，假设战略配售部分占比 20%左右，参与者数量 50 家左右，则平均每家战略投资者的获配金额为 200 万元左右。但对同样规模的网下投资者来说，若假设网下扣除战投后的配售比例为 70%（取配售均值），3000家左右网下投资者参与，则每个网下投资者的获配金额不足 10 万元。3)作为网上投资者参与申购：粗略估算网上中签率将从目前的作为网上投资者参与申购：粗略估算网上中签率将从目前的 0.04%升至升至 0.1%-0.15%。虽然相比其他 A 股板块，网上投资者的获配比例由此前的回拨后基本为 90%下降至20%-40%（扣除战略配售部分），但考虑到在市值和投资时限门槛限制下，能够参与网上打新的投资者数量也会明显下降，最终网上中签率或较 A 股不降反升。目前 A股市场的持仓投资者数量约在 5000 万人左右（根据 2017 年初披露数据和目前的投资者数量估算），网上投资者参与人数在 1200 万人左右，占比约 1/4，根据上交所测算目前符合科创板投资条件的个人投资者有 300 万人，考虑这 300 万人中活跃投资者占比或相对较高，预计参与科创板网上打新的投资者数量或接近甚至超过百万人。目前 A 股市场网上中签率中值为 0.04%左右，粗略估算科创板网上中签率中值可能在 0.1-0.15%左右。4)上市后在二级市场参与：长期来看择股重要性远超择时。上市后在二级市场参与：长期来看择股重要性远超择时。科创板需要重视与 A 股其他板块的流动性差异。且长期来看，在科创板择股重要性远大于择时。科创板提供了一个全新的投资平台，能否孕育和择选出具备长期成长能力的优质公司需要自下而上的持续挖掘。5)其他模式，如参与再融资等。其他模式，如参与再融资等。目前科创板的再融资规则除了明确同样采取注册制等规定外其他细则尚未出台，需要等待上交所的进一步明确。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:科创板各类投资者参与模式对比 资料来源：交易所，证监会，中金公司研究部 图表7:正在申请的科创板相关基金产品信息 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 基金管理人基金管理人基金名称基金类型基金托管人申请材料接收日受理决定日基金名称基金类型基金托管人申请材料接收日受理决定日华安基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型中国建设银行2019-02-272019-03-06华夏基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型中国建设银行2019-02-282019-03-07招商基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型中国银行2019-02-272019-03-06易方达基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型中国银行2019-02-272019-03-06富国基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型招商银行2019-02-272019-03-06广发基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型中国农业银行2019-02-272019-03-06南方基金管理股份有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型招商银行2019-02-282019-03-07鹏华基金管理有限公司科创板3年封闭运作灵活配臵混合型混合型中国工商银行2019-02-272019-03-06万家基金管理有限公司科瑞科创板灵活配臵混合型(LOF)混合型中国农业银行2019-02-272019-03-06万家基金管理有限公司科创板灵活配臵混合型(LOF)混合型中国建设银行2019-02-272019-03-06华夏基金管理有限公司科创板精选混合型混合型中国银行2019-02-262019-03-05战略投资者网下投资者网上投资者二级市场交易其他（如再融资等）战略投资者网下投资者网上投资者二级市场交易其他（如再融资等）投资者投资者1.一般战略投资者（自有资金）2.承销商参与部分3.公司高管4.特定产品（或如战略配售基金）专业机构（类别尚待证券业协会制定）1.证券公司2.基金管理公司3.信托公司4.财务公司5.保险公司6.QFII7.私募基金个人及中小投资者不限，主要为机构投资者机构投资者持有持有/产品资金规模产品资金规模大中小不限大锁定期锁定期至少12个月无（老股转让部分有，至少12个月）无无定增有，待细则明确IPO/再融资定价权再融资定价权无有，询价或累计投标询价无无有IPO/再融资份额再融资份额大中小无大IPO/再融资比例再融资比例规则要求1亿股以下企业不超过新发股数的20%，1亿股以上超30%需申报原因扣除战略投资者后，新发股数的60-80%扣除战略投资者后，新发股数的20-40%-定增按比例分配可能数量可能数量或每支几十家（参照此前A股大型IPO时的战略投资者数量）或2500-3000家（按目前A股网下投资者估算，并考虑规则中尚未列入个人投资者）或近百万（上交所测算目前符合科创板要求的个人投资者有300万）-定增预计每支几十家（参照A股现状）IPO中签率或配售比例中签率或配售比例由承销商自主选择投资者及分配方式估算配售比例中值在0.1-0.2%左右（目前A股为0.02%）估算中签率中值在0.1-0.15%左右（目前A股为0.04%）-中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 参与科创板新股申购及收益率预估：收益机会与潜在风险参与科创板新股申购及收益率预估：收益机会与潜在风险 市场化发行预期下，通过网上、网下或战略投资者形式参与还需要注重基本面投资而非简单的“打新”操作。与 A 股市场相比，参与科创板新股申购时还需要注意以下几个方面的区别：1)从申购方式来看，网上打新仍采取比例配售原则，对于每支科创板企业，每 5000元沪市流通市值可申购 500 股新股（目前沪市 A 股的每个申购单位为 1000 股，对应每 1 万元的沪市流通市值）。网下投资者目前来看包括证券公司、基金、信托、财务公司、保险公司、QFII、私募基金等专业机构投资者（规则中并未提及高净值个人），网下申购门槛是否仍需要 1000 万元沪市流通市值、ABC 类投资者网下门槛是否存在差异也需要等待规则的进一步明确（目前沪市 A 股网下投资者需要持有不低于 1000万元的沪市流通市值，且在实际执行过程中，A 类投资者为 1000 万元，而 BC 类投资者多为 5000-6000 万元）。在网下询价时，机构报价由目前只能申报 1 个价格调整为不超过 3 个；2)网下投资者的回拨后获配比例明显提升，网上获配比例下降；3)相比 A 股市场，可能会有更多科创板企业涉及增加绿鞋机制。在科创板新股上市初期，绿鞋机制将起到一定的平抑股价波动作用。正式细则中并未提及绿鞋机制的具体执行方式，尚需等待上交所的进一步规定。参与科创板网下申购收益粗略测算：参与科创板网下申购收益粗略测算：A、B、C 类受限、类受限、C 类非受限四种情形申购科创板收益预估（图表类非受限四种情形申购科创板收益预估（图表 8）。）。目前距科创板首批公司挂牌还有一段时间，较多细则也尚未明确，我们基于较为粗略的假设（全年募资额、网下投资者数量、战略配售比例等），对不同类型的网下投资者参与科创板的可能收益情况做情景假设分析。如果询价机制的实际效果符合我们当前预期，则科创板企业在上市后涨多跌少、整体有一定正收益的可能性较大，对 5 亿元左右的产品而言，我们粗略估算 A 类（公募、社保、养老金）、B 类（保险、企业年金）、C 类受限产品（基金专户、保险及券商资管产品等）、C 类非受限产品（QFII、财务公司、信托等）的网下申购科创板新股年化收益率较为集中的区域分别为 0-1.43%、0-1.19%、0-0.95%、0-1.12%。规模越小，对应产品的年化收益率越高。具体情景假设分析结果及假设条件请参见图表 8。需要注意的是这些测算所隐含的假设具有较强的不确定性，不排除测算结果会与实际情况有明显偏离，仅供投资者参考。我们还会在后续随着各项进展的推进来更新我们的判断。风险提示：风险提示：在参与科创板投资的过程中，我们认为以下一些风险不容忽视：1)注册制改革背景下交易所更为注重信息的充分性、一致性和可理解性，企业情况将更多由投资者判断并承担相应的收益和风险，这种情况下需更为注重基本面选股；2)中期关注绩差股潜在的流动性不足的风险中期关注绩差股潜在的流动性不足的风险。不排除在板块中期相对平稳之后，部分缺乏相对投资吸引力的公司可能会出现比较明显的流动性匮乏现象，在缺乏中小投资者参与的市场环境中，个别公司可能出现类似目前新三板以及港交所部分科创板企业的“弱成交、弱换手”现象。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 3 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表8:不同类型投资者网下申购科创板的年化收益率情景假设分析 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 -50%-20%020%50%100%200%300%0.2-6.30%-2.52%0.00%2.52%6.30%12.60%25.20%37.80%0.5-5.04%-2.02%0.00%2.02%5.04%10.08%20.16%30.24%1-4.20%-1.68%0.00%1.68%4.20%8.40%16.80%25.20%3-1.96%-0.78%0.00%0.78%1.96%3.92%7.84%11.76%5-1.43%-0.57%0.00%0.57%1.43%2.86%5.71%8.57%10-0.76%-0.30%0.00%0.30%0.76%1.51%3.02%4.54%15-0.53%-0.21%0.00%0.21%0.53%1.06%2.13%3.19%20-0.42%-0.17%0.00%0.17%0.42%0.84%1.68%2.52%30-0.28%-0.11%0.00%0.11%0.28%0.56%1.12%1.68%50-0.17%-0.07%0.00%0.07%0.17%0.34%0.67%1.01%100-0.08%-0.03%0.00%0.03%0.08%0.17%0.34%0.50%300-0.03%-0.01%0.00%0.01%0.03%0.06%0.11%0.17%A类机构（公募、社保基金、养老金）参与科创板打新年化收益率情景假设分析类机构（公募、社保基金、养老金）参与科创板打新年化收益率情景假设分析预计参与科创板打新收益率较为集中区域机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅-50%-20%020%50%100%200%300%0.2-5.25%-2.10%0.00%2.10%5.25%10.50%21.00%31.50%0.5-4.20%-1.68%0.00%1.68%4.20%8.40%16.80%25.20%1-3.50%-1.40%0.00%1.40%3.50%7.00%14.00%21.00%3-1.63%-0.65%0.00%0.65%1.63%3.27%6.53%9.80%5-1.19%-0.48%0.00%0.48%1.19%2.38%4.76%7.14%10-0.63%-0.25%0.00%0.25%0.63%1.26%2.52%3.78%15-0.44%-0.18%0.00%0.18%0.44%0.89%1.77%2.66%20-0.35%-0.14%0.00%0.14%0.35%0.70%1.40%2.10%30-0.23%-0.09%0.00%0.09%0.23%0.47%0.93%1.40%50-0.14%-0.06%0.00%0.06%0.14%0.28%0.56%0.84%100-0.07%-0.03%0.00%0.03%0.07%0.14%0.28%0.42%300-0.02%-0.01%0.00%0.01%0.02%0.05%0.09%0.14%B类机构（保险、企业年金）参与科创板打新年化收益率情景假设分析机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅类机构（保险、企业年金）参与科创板打新年化收益率情景假设分析机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅预计参与科创板打新收益率较为集中区域-50%-20%020%50%100%200%300%0.2-4.20%-1.68%0.00%1.68%4.20%8.40%16.80%25.20%0.5-3.36%-1.34%0.00%1.34%3.36%6.72%13.44%20.16%1-2.80%-1.12%0.00%1.12%2.80%5.60%11.20%16.80%3-1.31%-0.52%0.00%0.52%1.31%2.61%5.23%7.84%5-0.95%-0.38%0.00%0.38%0.95%1.90%3.81%5.71%10-0.50%-0.20%0.00%0.20%0.50%1.01%2.02%3.02%15-0.35%-0.14%0.00%0.14%0.35%0.71%1.42%2.13%20-0.28%-0.11%0.00%0.11%0.28%0.56%1.12%1.68%30-0.19%-0.07%0.00%0.07%0.19%0.37%0.75%1.12%50-0.11%-0.04%0.00%0.04%0.11%0.22%0.45%0.67%100-0.06%-0.02%0.00%0.02%0.06%0.11%0.22%0.34%300-0.02%-0.01%0.00%0.01%0.02%0.04%0.07%0.11%C类受限机构（基金保险券商的专户、资管及子公司产品）参与科创板打新年化收益率情景假设分析机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅类受限机构（基金保险券商的专户、资管及子公司产品）参与科创板打新年化收益率情景假设分析机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅预计参与科创板打新收益率较为集中区域-50%-20%020%50%100%200%300%0.2-28.00%-11.20%0.00%11.20%28.00%56.00%112.00%168.00%0.5-11.20%-4.48%0.00%4.48%11.20%22.40%44.80%67.20%1-5.60%-2.24%0.00%2.24%5.60%11.20%22.40%33.60%3-1.87%-0.75%0.00%0.75%1.87%3.73%7.47%11.20%5-1.12%-0.45%0.00%0.45%1.12%2.24%4.48%6.72%10-0.56%-0.22%0.00%0.22%0.56%1.12%2.24%3.36%15-0.37%-0.15%0.00%0.15%0.37%0.75%1.49%2.24%20-0.28%-0.11%0.00%0.11%0.28%0.56%1.12%1.68%30-0.19%-0.07%0.00%0.07%0.19%0.37%0.75%1.12%50-0.11%-0.04%0.00%0.04%0.11%0.22%0.45%0.67%100-0.06%-0.02%0.00%0.02%0.06%0.11%0.22%0.34%300-0.02%-0.01%0.00%0.01%0.02%0.04%0.07%0.11%C类非受限机构（类非受限机构（QFII、财务公司、信托、私募基金、一般机构）参与科创板打新年化收益率情景假设分析机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅、财务公司、信托、私募基金、一般机构）参与科创板打新年化收益率情景假设分析机构产品规模（亿元）科创板上市后平均涨幅预计参与科创板打新收益率较为集中区域注：假设条件如下：1.预计今年科创板募资规模500-1000亿元，取中值测算2.假设网下获配平均比例为70%*（1-20%）=56%。其中20%为预期战略投资者配售均值，70%为预计科创板网下投资者获配比例均值（回拨后介于60%-80%之间）3.假设网下投资者数量3000家，其中A类1250家，B类500家，C类1250家。目前A股市场的存量网下投资者为5000家左右（但其中超过2000家来自高净值个人，而个人目前未纳入科创板的网下投资者类型），A类占比在1/4左右，B类占