银河证券_20180516_金融工程报告：股指期货的套保成本与估算方式.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。table_research 金融工程报告金融工程报告衍生品套保衍生品套保 2018 年年 5 月月 16 日日 table_main 股指股指期货期货的套保的套保成本成本与估算方式与估算方式 核心观点:一、一、估算成本需要对合约的升贴水进行修正估算成本需要对合约的升贴水进行修正 由于不同合约在不同时点有不同的距离到期日、收敛速度、分红因素，我们需要对其进行修正以合理地估算套保成本。为了解决这个问题，我们引入分红模型和二次方程来定义固定到期日的月度套保成本。二、二、套保成本套保成本逐渐回到正常水平逐渐回到正常水平 虽然目前套保成本离理论值和历史平均值还有一小段距离，但期指升贴水自限制措施以来已经回到一个较为合理的水平。其中，120 日月度套保成本持续缩减，以及近远月的成本差异减少。2017 年 IF 的 20 日年度套保成本是-3.67%、IH 是 0.31%、IC 是-9.78%。三、三、远月合约的远月合约的套保成本套保成本较近月低较近月低 不考虑交易成本下，在 15 年 7 月至 16 年 3 月，近远月成本的差距较大，IF 的月度平均值差 2.82%(即远月做空的成本较近月每月少2.82%)，IH 为 1.99%，IC 为 3.74%。以 17 年为例，采用远月合约进行全年的对冲，做空的成本较近月低(IF:2.78%；IH:0.15%；IC:4.71%)。四、四、近月升水的上界约为近月升水的上界约为 2011 年至年至 2012 年的成本均值年的成本均值 限制措施大幅降低交易量，使得投机者难以推高基差，升水的水平也相应受到限制。我们认为 2011 年至 2012 年的 20 日月度套保成本均值(0.52%)是 IF、IH、IC 近月升贴水的一个有效上界。分析师分析师 陈家智 CFA：0755-23904923： 执业证书编号：S0130517100002 相关研究相关研究 table_report 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 目目 录录 一、估算套保成本的考虑一、估算套保成本的考虑 .3 3（一）合约之间的到期日不同.3（二）时间序列考虑成本变化.3（三）分红修正.3 二、计算套保成本的方法二、计算套保成本的方法 .6 6（一）计算不同合约的升貼水.6（二）选定合约的时点范围.6（三）估算不同合约的分红点数.6（四）计算分红修正的升贴水.7（五）解二次方程得固定到期日期的升贴水.7（六）计算月度的套保成本.7 三、套保成本的历史走势三、套保成本的历史走势 .8 8（一）套保成本逐步回到正常水平.8（二）远月较近月有成本优势.11（三）升贴水的界限.13 四四、报告结论、报告结论 .1515 五五、风险提示、风险提示 .1515 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 股指期货的套保成本是衡量对冲损益和决定对冲方式的重要指标。本文引入距离到期日、收敛速度、分红的修正方法，分别对 IF、IH、IC 不同月份合约进行计算，从而估算一个合理的月度套保成本。一一、估算估算套保套保成本的考虑成本的考虑 由于无法预知未来基差的变化，对于长期有套保需求的对冲头寸，套保者通常以目前的基差值选择相对有优势的月份合约或品种合约来对冲头寸。为了帮助套保者更好地判断和预估套保成本的变化，我们建议引入合约到期日、时间序列、分红的修正来计算近远的成本水平和过往的变化。注:本文的“套保成本”是指因期现基差使做空股指期货产生的对冲成本/收益（一）合约之间的到期日不同 如果要对比不同月份合约的套保成本，我们需要按照相同的持有周期来计算近远月合约的基差损失/收益。例如，计算持有一个月近月/远月的合约。为了简化问题，假设升贴水每日收敛的速度是一致，我们就可以计算不同月份合约的日均升贴水或月均升贴水。如果计算值为负，代表持有一日或一个月的成本。无疑这样的假设对于近月合约的问题不大，因为持有周期足够长，周期已经包含近月合约范围，但远月就可能受到距离不同到期日的收敛速度不一的影响。为了解决这个问题，我们可以引入插值来估算持有固定时长的基差变化。公式:日均升贴水%=升貼水合約到期前的交易日 标的物价格 公式:月均升贴水%=日均升贴水%20（二）时间序列考虑成本变化 由于合约在不同到期日的收敛速度不一，如直接采用平均日的方法，是很难有效地评估时间序列中同一合约不同时点的对冲成本。例如，1806 合约在上周距离到期日为 20 个交易日，今天为 15 个交易日，两者需为同一合约，但距离到期日的不同使得对比上周和今天的成本变化是不太合理的。为了解决这个问题，我们引入 20 日月度升贴水比例。“20 日”是指由当月和次月合约按一定比例组成一个距离 20 日到期的合约。由于已知即当月、次月的到期日和升贴水，解二次方程可得距离 20 日到期的合约的升贴水。如此类推，我们就可以计算距离 40日、60 日、120 日到期的合约的升贴水。换言之，20 日月度升贴水比例就是持有近月合约的每月成本，120 日月度升贴水比例就是持有远月合约的每月成本。采用二次方程的好处在于计算需要延伸的到期日(如 120 日)时，计算值会较为合理(远月收敛速度较慢)。采用相同距离到期日的合约来计算是一个较好对比时间序列中成本变化的方法。（三）分红修正 分红会降低指数的点数，因此在分红高峰期，期货的价格应该较指数低。为了更准确计算套保的成本，我们需要修正分红对升貼水的影响。对于月份期货合约，分红模型由两个部分组 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 成。第一部分是在一年内不同时间点的分红分布比例。这会影响月份合约在不同时点包含的分红比例。我们可以采用历史分红比例来加权组成分布。第二部分是该年度的总体分红比例。这会影响月份合约期间的分红点数。我们可以按照历史总体分红比例加上指数成份股的盈利增速来预测。图图 1：IF 不同月份合约的分红不同月份合约的分红(估算估算)点数点数 资料来源：中国银河证券研究部 图图 2：I IH H 不同月份合约的分红不同月份合约的分红(估算估算)点数点数 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 资料来源：中国银河证券研究部 图图 3：I IC C 不同月份合约的分红不同月份合约的分红(估算估算)点数点数 资料来源：中国银河证券研究部 表表 1：指数分红指数分红分布分布比例预测比例预测 月份 沪深 300 上证 50 中证 500 2018/01 0.00%0.00%0.00%2018/02 0.02%0.00%0.17%2018/03 0.52%0.49%1.34%2018/04 2.50%0.40%8.33%2018/05 13.89%8.55%26.18%2018/06 34.24%37.54%36.05%2018/07 40.41%45.74%23.98%20188/08 7.70%7.27%3.55%2018/09 0.56%0.00%0.39%2018/10 0.00%0.00%0.00%2018/11 0.00%0.00%0.00%2018/12 0.15%0.00%0.00%资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 二二、计算计算套保成本的套保成本的方法方法 通过对距离到期日、收敛速度、分红的修正，我们分别对 IF、IH、IC 不同月份合约进行计算，从而估算一个合理的月度套保成本。（一）计算不同合约的升貼水 计算不同月份合约的价格(F)与对应指数(S)的点数之差，即可求得某月合約 M 在時點 t的升貼水。公式:升貼水,=F,（二）选定合约的时点范围 依据目前的时点 t 与合约到期日相差的日数，计算出该合约在某年的时点范围(起点 d1,终点 d2)。例如 2018 年 1 月 1 日为 2018 年的第一天(d1=1)，2018 年 1 月 19 日 1 为 2018 年的第十九日(d2=19)。（三）估算不同合约的分红点数 通过构建分红比例的分布和总体分红比例，我们可以预估在某时点 t 不同合约的分红点数。分红分布比例是依据指数在历史分红时点再按照年份加权得出。总体分红比例是按照指数成份股在历史的分红比例和该年(Y)预估的盈利增速来预测。2018 年总体分红比例的预估值为2.24%(沪深 300)、2.70%(上证 50)、1.12%(中证 500)。公式:分紅点数,=分紅分布比例 总体分红比例2=1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 图图 4：指数在：指数在 2018 年不同时点年不同时点(自然日自然日)的预测分红的预测分红分布分布比例比例 资料来源：中国银河证券研究部（四）计算分红修正的升贴水 计算升贴水和分红点数之和，即可求得某月合约 M 在时点 t 的分红修正的升贴水。公式:分紅修正的升貼水%,=升貼水,+分紅点数,（五）解二次方程得固定到期日期的升贴水 我们定义固定到期日期(D,交易日)为 20 日、40 日、60 日、120 日。对于二次方程，我们只需要已知三个点就可以解得。点位的选择是依据固定到期日期最近的两个合约和合约到期日的到期日期和升贴水。假设 x 是到期日期，y 是分红修正的升贴水。如果 20 日为固定到期日期，已知点位就是(0,0)、当月合约、次月合约。解得 a 为零。而 b 和 c 依据时点 t 的合约到期日期和升贴水来决定。由于已知方程的 a、b、c 值，只需要代入变量(到期日期)，就可以求得固定到期日期的升贴水。二次方程:分紅修正的升貼水%,=a+b 到期日期+到期日期2 解:a、b和，代入到期日期()，求得:升貼水%,（六）计算月度的套保成本 由于不同时点的基差收敛速度不一，即持有周期的长短会影响升贴水的变化情况。假设收敛速度符合二次方程的轨迹，只需计算 D 和 D-20 的升贴水之差，求得月度套保成本。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%115294357718599113127141155169183197211225239253267281295309323337351365沪深300上证50中证500 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 公式:月度套保成本,=升貼水%,升貼水%,20 注:如月度套保成本为正，即做空对冲产生正收益；如为负，即做空对冲产生负收益。三三、套保套保成本的历史成本的历史走势走势 通过套保成本的计算，我们可以了解到期指升贴水的变化历程，以及目前的成本水平是否过高或过低。套保者可以依此来采用灵活的方式来套保，包括是否选择期指对冲或者近远合约。此外，成本值也有助于定义升贴水的上下界，有利于开发价差套利的策略。（一）套保成本逐步回到正常水平 中金所在 2015 年 8 月底陆续出台股指期货的限制措施，加上当时股市持续下跌的影响，使得期指一直维持贴水至今。经历两年多的时间，不合理的贴水逐步回到零的水平。2015 年 7月至 12 月 IF 的 20 日年度套保成本是-21.82%、IH 是-14.07%、IC 是-31.60%(16 年:-14.73%、-8.03%、-28.09%;17 年:-3.67%、0.31%、-9.78%)。理论上，股指期货具备套保功能，股票投资者愿意付出轻微的成本来规避股市风险，使得期指轻贴是一个正常的市场情况。考虑到 2018年 20 日的平均月度套保成本为-0.23%(贴水)，我们认为该水平尚为合理但依然有上升空间。理由一，目前水平离合理值依然有一段小距离。参考恒指的当月期货(分红修正)在 08 年和 15年的暴跌中贴水不超过 1.5%。如果从 07 年至今，恒指的当月期货(分红修正)升贴水的平均值为-0.0022%，只计算贴水的平均值为-0.21%。理由二，目前水平离历史平均水平有一段差距。IF 在 2010 年至 2014 年的大部分月份(89%)都是升水结构，20 日的平均月度套保成本为0.47%(升水)。图图 5：IF 的月度套保成本的月度套保成本 资料来源：中国银河证券研究部-18%-14%-10%-6%-2%2%6%IF_TD20IF_TD40IF_TD60IF_TD120 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 图图 6：IH 的月度套保成本的月度套保成本 资料来源：中国银河证券研究部 图图 7：IC 的月度套保成本的月度套保成本 资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 表表 2：期货期货 20 日日月度平均套保成本月度平均套保成本 年份 月份 IF IH IC 2015 4 0.14%0.56%-1.82%2015 5 0.59%0.93%-0.65%2015 6 0.18%1.50%-2.08%2015 7-3.38%-2.12%-5.37%2015 8-4.79%-3.41%-7.04%2015 9-5.85%-4.18%-6.81%2015 10-2.93%-1.51%-4.00%2015 11-2.75%-1.43%-4.36%2015 12-2.12%-1.43%-4.01%2016 1-2.84%-2.00%-4.72%2016 2-2.19%-1.64%-3.49%2016 3-2.00%-1.38%-3.77%2016 4-1.03%-0.43%-2.73%2016 5-1.07%-0.46%-2.51%2016 6-0.81%0.06%-1.67%2016 7-0.72%0.03%-1.84%2016 8-0.78%-0.30%-1.79%2016 9-1.05%-0.56%-1.62%2016 10-0.78%-0.51%-1.00%2016 11-0.59%-0.40%-1.33%2016 12-0.86%-0.46%-1.62%2017 1-0.67%-0.36%-1.26%2017 2-0.78%-0.31%-1.53%2017 3-0.76%-0.37%-1.07%2017 4-0.40%-0.37%-0.48%2017 5-0.17%-0.05%-0.70%2017 6 0.29%0.43%-0.49%2017 7-0.22%0.28%-1.06%2017 8-0.37%0.17%-0.72%2017 9-0.08%0.37%-0.45%2017 10-0.17%0.22%-0.57%2017 11-0.21%0.15%-0.94%2017 12-0.14%0.16%-0.52%2018 1 0.29%0.45%-0.23%2018 2-0.60%-0.25%-0.83%2018 3-0.64%-0.29%-0.93%2018 4-0.33%-0.06%-0.74%2018 5 0.13%0.30%-0.31%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 资料来源：中国银河证券研究部（二）远月较近月有成本优势 观察 120 日月度套保成本，在 16 年短暂熔断措施之后，贴水从底部逐步回升。虽然贴水的持续回升会降低套保成本，但总体上成本依然高昂，使得月份合约的选择变得十分重要。在15 年 7 月至 16 年 3 月，近远月成本的差距较大，IF 的月度平均值差 2.82%(即远月做空的成本较近月每月少 2.82%)，IH 为 1.99%，IC 为 3.74%。观察 16 年至 18 年，远月套保依然较近月套保有优势，即使目前的优势较 15 年和 16 年少。以 17 年为例，采用远月合约进行全年的对冲，做空的成本较近月低(IF:2.78%；IH:0.15%；IC:4.71%)。我们认为今年近远月的差异会维持在一个较低的水平，特别是 IC 的差异会较 17 年低。如果考虑交易成本，18 年近月与远月的对冲成本差异可能就不大。图图 8：远月期货的月度套保成本远月期货的月度套保成本 资料来源：中国银河证券研究部 表表 3：期货期货 120120 日与日与 2020 日的日的月度平均套保成本月度平均套保成本之差之差 年份 月份 IF IH IC 2015 4 0.11%-0.08%1.41%2015 5-0.36%-0.41%0.08%2015 6 0.01%-0.91%1.50%2015 7 3.73%2.51%4.89%2015 8 4.63%3.41%6.28%2015 9 5.98%4.25%6.61%2015 10 2.39%1.24%2.97%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 2015 11 2.18%1.30%3.13%2015 12 1.58%1.23%2.74%2016 1 2.29%1.90%3.49%2016 2 1.26%1.35%1.60%2016 3 1.31%1.27%1.95%2016 4 0.36%0.25%0.95%2016 5 0.31%0.02%0.89%2016 6 0.22%-0.57%0.57%2016 7 0.05%-0.45%0.76%2016 8 0.40%0.12%0.79%2016 9 0.55%0.29%0.61%2016 10 0.23%0.23%-0.06%2016 11 0.32%0.28%0.47%2016 12 0.82%0.54%0.76%2017 1 0.75%0.45%0.91%2017 2 0.69%0.33%0.90%2017 3 0.55%0.37%0.39%2017 4 0.21%0.19%0.14%2017 5-0.08%-0.17%0.26%2017 6-0.58%-0.66%-0.05%2017 7-0.06%-0.43%0.55%2017 8 0.13%-0.16%0.15%2017 9-0.01%-0.29%0.06%2017 10 0.26%0.08%0.39%2017 11 0.45%0.22%0.74%2017 12 0.46%0.21%0.28%2018 1 0.10%-0.05%0.30%2018 2 1.04%0.80%0.74%2018 3 1.05%0.72%0.66%2018 4 0.52%0.37%0.41%2018 5-0.21%-0.21%-0.14%资料来源：中国银河证券研究部 表表 4：期货期货 120120 日与日与 2020 日的日的年年度平均套保成本度平均套保成本之差之差 年份 IF IH IC 2015/4-12 20.26%12.56%29.60%2016 8.13%5.21%12.77%2017 2.78%0.15%4.71%2018/1-5 2.50%1.63%1.96%资料来源：中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 （三）升贴水的界限 我们尝试估算期指主力合约的升贴水上下界。由于限制措施大幅降低期指的交易量，使得贴水缓慢的修复，整体升水的水平有限。假设限制措施不变，我们认 IF、IH、IC 的 20 日月度套保成本上界为 0.52%(2011 年和 2012 年 IF 的 20 日月度套保成本的平均值)。这是基于假定11 年和 12 年是较为正常的升水。观察 17 年 10 月至今，这个上界适用于 IF、IH、IC。下界的界定较为困难，因为在缺乏套利机制下，贴水可以非常低。我们采用期指在 15 年 9 月至 17年 1 月 120 日月度套保成本的平均值。这是基于该日期范围是限制措施开始和第一次放开的范围，并且远月是贴水较为稳定和长期的参考值。观察 17 年 10 月至今，这个下界在极端情况的适用性较低，但在 IF、IH、IC 均有一定的参考作用。图图 9：IF 的的 20 日套保成本与估算的上下界日套保成本与估算的上下界 资料来源：中国银河证券研究部 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%IF_TD202011_2012_IF_TD2015SEP17JAN_IF_TD120 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 图图 10：IH 的的 20 日套保成本与估算的上下界日套保成本与估算的上下界 资料来源：中国银河证券研究部 图图 11：IC 的的 20 日套保成本与估算的上下界日套保成本与估算的上下界 资料来源：中国银河证券研究部 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%IH_TD202011_2012_IF_TD2015SEP17JAN_IH_TD120-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%IC_TD202011_2012_IF_TD2015SEP17JAN_IC_TD120 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 四、报告结论 通过距离到期日、收敛速度、分红的修正方法，我们分别计算 IF、IH、IC 的套保成本。观察成本的变化，我们发现套保成本在逐渐减少，离合理值和历史均值越来越近。此外，在限制措施后，长期套保选择远月对冲优于近月。另外，我们认为 2011 年至 2012 年的 20 日月度套保成本均值是作为期指近月合约上界的有效指标。五、风险提示 报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 插插 图图 目目 录录 图 1：IF 不同月份合约的分红(估算)点数.4 图 2：IH 不同月份合约的分红(估算)点数.4 图 3：IC 不同月份合约的分红(估算)点数.5 图 4：指数在 2018 年不同时点(自然日)的预测分红分布比例.7 图 5：IF 的月度套保成本.8 图 6：IH 的月度套保成本.9 图 7：IC 的月度套保成本.9 图 8：远月期货的月度套保成本.11 图 9：IF 的 20 日套保成本与估算的上下界.13 图 10：IH 的 20 日套保成本与估算的上下界.14 图 11：IC 的 20 日套保成本与估算的上下界.14 表 格 目 录 表 1：指数分红分布比例预测.5 表 2：期货 20 日月度平均套保成本.10 表 3：期货 120 日与 20 日的月度平均套保成本之差.11 表 4：期货 120 日与 20 日的年度平均套保成本之差.12 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。17 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。陈家智，证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人注册为中国证券业协会从业人员，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。（本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利)。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。18 table_page1 金融工程报告金融工程报告/衍生品套保衍生品套保 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系联系 中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 研究部研究部 机构请致电：机构请致电：北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 北京地区：王 婷 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