新能源汽车行业产业跟踪12：新能源车产业链19Q3季报总结锂电龙头供应链穿越波动彰显业绩韧性-20191104-中泰证券-28页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 20192019 年年 1111 月月 0 04 4 日日 新能源汽车 锂电龙头供应链穿越波动，彰显业绩韧性-新能源汽车产业跟踪 12：新能源车产业链 19Q3 季报总结 评级评级：增持增持（维持维持）分析师分析师：苏晨苏晨 执业证书编号执业证书编号：S0740519050003 Email： 分析师分析师：邹玲玲邹玲玲 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 57 行业总市值(百万元)1567947 行业流通市值(百万元)1287582 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1.新能源汽车产业跟踪 11：9 月新能源车销量环比下降，回暖延伸 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称简称 股价股价(元元)EPS PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 宁德时代 69.33 1.53 2.13 2.63 3.17 46.2 33 27 22 增持 恩捷股份 33.720.64 1.14 1.69 2.24 49.8 28.1 18.9 14.3 增持 璞泰来 54.14 1.37 1.67 2.43 2.94 37.9 31 21 18 买入 三花智控 14.30 0.47 0.52 0.63 0.73 30.3 27.2 22.4 19.4 买入 先导智能 33.36 0.84 1.07 1.43 1.77 39.7 31.4 23.3 18.8 增持 投资要点投资要点 新能源汽车新能源汽车市场回顾：整车端：市场回顾：整车端：3Q19 行业逐渐消化抢装透支影响，2019 年1-9 月新能源汽车累计销量 87.2 万辆（YOY+20.8%）。车型升级明显，A 级及以上车占比达 64%（A00 级车占比降至 24%）；锂电中游：龙头份额持续提锂电中游：龙头份额持续提升，升，动力电池端：19 年 1-9 月累计装机量 42.76GWh，同比+43.3%，其中 CATL累计装机 21.98Gwh，市占率高达 51.4%。上游资源端价格波动大，钴资源Q3 上涨约 27%（2019.11.1，MB 钴均价 18.25 美元/磅），锂盐价格 Q3 持续下滑约 17%（11.1，碳酸锂报价 5.85 万/吨，氢氧化锂 6.05 万/吨）；分化分化持续，上游钴企稳，中游持续，上游钴企稳，中游龙头强者恒强：龙头强者恒强：1 1）行业整体：）行业整体：20192019 前三季营收前三季营收同比+13.4%，剔除整车后，同比+23.9%；扣非归母利润前三季同比-5.88%（剔除整车，同比-18.85%），Q3 单季同比-13.98%（剔除整车，同比-9.1%）；主要系补贴大幅退坡上半年抢装透支 Q3 部分需求，行业减产，同时去年 Q3 基数较高，比如 CATL 虽然扣非利润同比-11%，但环比保持增长。2 2）细分行业看：）细分行业看：从扣非归母净利润看，前三季从扣非归母净利润看，前三季锂电池（47.63 亿）整车（16.36 亿）负极（10.21亿）锂电设备（8.51 亿）隔膜（8.16 亿）电机电控（7.62 亿）正极（7.51亿）锂资源（6.91 亿）电解液（3.23 亿）六氟磷酸锂（0.50 亿）钴资源（0.00 亿）；单单 Q3Q3 同比增速排序：同比增速排序：同比增速由高至低依次为：隔膜（83.55%）电解液（47.08%）正极（30.46%）六氟磷酸锂（30.30%）锂电设备（26.76%）电机电控及其零部件（26.71%）锂电池（19.81%）负极（18.29%）整车（-54.02%）钴资源（-77.42%）锂资源（-86.86%）。毛利率毛利率仍仍呈现下滑趋势呈现下滑趋势，部分环节，部分环节 Q3 环比企稳环比企稳。Q3 单季行业整体毛利率单季行业整体毛利率约26%左右（不含整车）。前三季毛利率排序由高到低：锂资源（37.4%）锂电设备（37.1%）隔膜（32.3%）电解液（31.4%）锂电池（29.1%）负极（25.8%）电机电控（25.4%）六氟磷酸锂（20.6%）正极（18.0%）整车（15.8%）钴资源（10.7%）。单 Q3 季度看，锂电设备、负极、6F、电解液环节毛利率环比回升；经营现金流维持好转经营现金流维持好转。2019 年前三季累计经营活动现金流量净额为年前三季累计经营活动现金流量净额为 199.15 亿元，同比+133.78%（剔除整车为 161.51 亿，同比+102.43%），Q3 单季为单季为 114亿，同比亿，同比-15.38%，环比+142%；环比增长主要系新能源汽车补贴逐步发放，车企现金流开始好转；Q3 整车经营现金流量净额为 58.8，环比增加 69.5 亿，锂电池为 33.85 亿，环比+31%；投资活动现金流层面，行业仍处于快速扩张期，3Q19 单季度投资活动现金流净额看普遍为负，整车（-43.82 亿）、锂资源（-18.49 亿）、电机电控（-13.95 亿）等行业内投资活动较多。研发研发持续高增持续高增。3Q19 单季度新能源汽车板块上市公司研发费用共 126.46 亿元（剔除整车后 67 亿，同比+39.54%），同比+21.25%，其中锂电池行业研发费用投入最大，为 29.8 亿元，占营收 5.93%。研发占比超过 4.5%包括锂电池（29.8亿，占 5.93%）、锂电设备 7.1%、电机电控 9.7%、电解液 5.7%、负极 4.72%；投资建议投资建议：短期，国内新能源汽车处于低点，Q3 新能源车产业链业绩持续分化，锂电池龙头 CATL 及锂电材料龙头特别是逐步供应海外供应链个股业绩韧劲强增长超预期。核心围绕国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电巨头供应链；从全球供应链本土化视角，优选竞争格局清晰，进入到全球供应链弹性较大的环节及龙头。重点推荐：重点推荐：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、科达利、三花智控、先导智能、新宙邦、当升科技等；风险提示：风险提示：新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动风险，竞争加剧导致产品价格断崖式下跌风险 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 一、新能源汽车市场回顾一、新能源汽车市场回顾.-4-1.1 整车：19Q3 行业持续消化补贴退坡影响.-4-1.2 中游：分化延续，龙头持续集中.-6-1.3 上游资源：钴、锂资源下跌，降低电池成本，钴价底部企稳.-8-二、分析范围及方法二、分析范围及方法.-9-三、三、2019Q3 总结：抢装后承压，盈利分化，龙头超越行业增长总结：抢装后承压，盈利分化，龙头超越行业增长.-10-3.1 行业整体：Q3 抢装透支下产销放缓，营收保持高增，但增速放缓.-10-3.2 细分子行业：分化延续，上游资源价格下降，锂电龙头呈现业绩韧性-12-四、重点细分龙头分析四、重点细分龙头分析.-20-4.1 动力电池：宁德时代-业绩环比增长，略超预期.-21-4.2 隔膜：恩捷股份-隔膜盈利环比提升，拟降低捷力收购对价加速整合.-22-4.3 负极材料：璞泰来-石墨化产能释放毛利率回升，盈利拐点向上.-23-4.4 正极材料：当升科技-单位盈利环比回升，静待海外动力客户放量.-24-4.5 电解液：新宙邦-业绩稳健，电解液海外增长较好.-25-4.6 设备：先导智能-业绩符合预期，切入海外供应体系.-26-五、投资建议五、投资建议.-27-六、风险提示六、风险提示.-27-图表目录图表目录 图表图表1：新能源车单月销量（万辆）：新能源车单月销量（万辆）.-4-图表图表2：新能源车累计销量（万辆）：新能源车累计销量（万辆）.-4-图表图表3：新能源乘用车月度销量（万辆）：新能源乘用车月度销量（万辆）.-4-图表图表4：新能源商用车月度：新能源商用车月度销量（万辆）销量（万辆）.-4-图表图表5：2019年年9月不同车型销量占比（万辆）月不同车型销量占比（万辆）.-5-图表图表6：锂电池及材料出货：锂电池及材料出货/市场集中度市场集中度/等基本面信息汇总表等基本面信息汇总表.-6-图表图表7：2019年年1-9月动力电池厂月动力电池厂TOP5装机量（装机量（GWh）.-6-图表图表8：2018-2019.9月度动力电池装机量（月度动力电池装机量（GWh）.-7-图表图表9：动力电池价格（元：动力电池价格（元/Wh）.-7-图表图表10：三元材料均价（万元：三元材料均价（万元/吨）吨）.-7-图表图表11：正极材料均价（万元：正极材料均价（万元/吨）吨）.-7-图表图表12：负极材料均价（万元：负极材料均价（万元/吨）吨）.-7-图表图表13：天然：天然/人造石墨季度均价（万元人造石墨季度均价（万元/吨）吨）.-7-图表图表14：六氟磷酸锂均价（万元：六氟磷酸锂均价（万元/吨）吨）.-8-图表图表15：锂电隔膜均价（：锂电隔膜均价（元元/平米）平米）.-8-图表图表16：钴：钴MB报价走势（美元报价走势（美元/磅）磅）.-8-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表图表17：锂盐报价（万元：锂盐报价（万元/吨）吨）.-8-图表图表18：3Q19财报分析标的公司财报分析标的公司.-9-图表图表19：2019年年1-9月新能源汽车板块细分子行业财务指标汇总表月新能源汽车板块细分子行业财务指标汇总表.-10-图表图表20：新能源车板块整体营收及增速（亿元，：新能源车板块整体营收及增速（亿元，%）.-11-图表图表21：单季度营收及增速（亿元，：单季度营收及增速（亿元，%）.-11-图表图表22：新能源汽车扣非净利润及增速（亿元）：新能源汽车扣非净利润及增速（亿元）.-11-图表图表23：单季度扣非净利润及增速（亿元）：单季度扣非净利润及增速（亿元）.-11-图表图表24：单季度期间费用率（含整车）：单季度期间费用率（含整车）.-11-图表图表25：单季度期间费用率（亿元，不含整车）：单季度期间费用率（亿元，不含整车）.-11-图表图表26：2019前三季度细分行业营收及同比（亿元）前三季度细分行业营收及同比（亿元）.-12-图表图表27：单三季度细分子行业营收环比增速：单三季度细分子行业营收环比增速.-12-图表图表28：2019前三季度扣非净利润及同比（亿元）前三季度扣非净利润及同比（亿元）.-13-图表图表29：单三季度细分行业扣非净利润环比增速：单三季度细分行业扣非净利润环比增速.-13-图表图表30：细分子行业历年扣非归母净利润及增速（亿元）：细分子行业历年扣非归母净利润及增速（亿元）.-14-图表图表31：2019年年1-9月细分子行业毛利率月细分子行业毛利率.-14-图表图表32：2017-3Q19细分子行业毛利率细分子行业毛利率.-15-图表图表33：3Q19单季度行业应收款及同比增速（亿元）单季度行业应收款及同比增速（亿元）.-16-图表图表34：3Q18及及3Q19子行业应收款子行业应收款/营收比例营收比例.-16-图表图表35：细分子行业存货及同比变动（亿元，：细分子行业存货及同比变动（亿元，%）.-16-图表图表36：2019前三季度经营现金流及同比（亿元）前三季度经营现金流及同比（亿元）.-17-图表图表37：3Q19单季行业经营现金流及同比（亿元）单季行业经营现金流及同比（亿元）.-17-图表图表38：2019前三季度投资现金流及同比（亿元）前三季度投资现金流及同比（亿元）.-17-图表图表39：3Q19单季行业投资现金流及同比（亿元）单季行业投资现金流及同比（亿元）.-17-图表图表40：新能源汽车板块研发费用及同比增速（亿元）：新能源汽车板块研发费用及同比增速（亿元）.-18-图表图表41：3Q19单季度细分子行业研发费用（亿元）单季度细分子行业研发费用（亿元）.-18-图表图表42：3Q19单季度细分子行业研发费单季度细分子行业研发费/营收营收.-18-图表图表43：新能源汽车产业链上市公司研发投入排名（亿元）新能源汽车产业链上市公司研发投入排名（亿元）.-19-图表图表44：新能源汽车产业细分子行业个股：新能源汽车产业细分子行业个股 2019年前三季度业绩汇总年前三季度业绩汇总.-20-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 一一、新能源汽车市场回顾、新能源汽车市场回顾 1.1 整车：整车：19Q3 行业持续消化补贴退坡影响行业持续消化补贴退坡影响 2019 年年 1-9 月新能源车累计销量月新能源车累计销量 87.2 万辆，同比万辆，同比增长增长 20.8%。据中汽协，9 月新能源车产销量分别为 8.9/8.0 万辆，同比分别-29.9%/-34.2%，环 比+2.0%/-6.5%；1-9 月 累 计 产 销 量 88.8/87.2 万 辆，同 比+20.9%/+20.8%。其中，EV 乘用车产销分别为 6.5/5.6 万辆，环比-4.2%/-11.2%；PHEV 乘用车产销量为 1.5/1.6 万辆，环比-9.5%/-0.5%。新能源车销量环比下降主要系行业持续消化补贴退坡影响。预计未来 3个月新能源车产销或有望逐月回升。我们判断，全年销量预期在 120-135万辆区间。图表图表1：新能源车单月销量（万辆）：新能源车单月销量（万辆）图表图表2：新能源车累计销量（万辆）：新能源车累计销量（万辆）来源：中汽协，中泰证券研究所 来源：中汽协，中泰证券研究所 图表图表3：新能源乘用车月度销量（万辆）：新能源乘用车月度销量（万辆）图表图表4：新能源商用车月度销量（万辆）：新能源商用车月度销量（万辆）来源：中汽协，中泰证券研究所 来源：中汽协，中泰证券研究所 车型结构升级明显车型结构升级明显。据乘联会，9 月新能源乘用车销量 65015 辆，同比-34%，环比+8%。其中，纯电动/混动销量分别为 50258/14757 辆，混动 占 比 23%。纯 电 动 A00/A0/A 级 及 以 上 车 型 销 量 分 别 为12017/6116/32125 辆，占比分别为 24%/12%/64%。纯电动 A0 级及以上新能源车累计同比增长显著，车型结构升级明显，主要系：其一，消费者需求升级；其二，补贴倾向于补贴续航里程更高车型。9.6 5.3 12.6 9.7 10.4 15.2 8.0 8.5 8.0 05101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 9.6 14.8 29.9 36.0 46.4 61.7 69.9 79.3 87.2 02040608010012014020162017201820198.5 4.9 11.8 9 9.6 13.7 7 8 7.3 0246810121416181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017201820191.1 0.4 0.7 0.7 0.84 1.5 1.3 0.6 0.7 01234561月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201720182019 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 图表图表5：2019年年9月不同车型销量占比（万辆）月不同车型销量占比（万辆）车型车型 19-9 月月 同比同比 环比环比 占比占比 19 年年前前 9 9月月累计累计 累计同比累计同比 累计占比累计占比 18 年年 纯电动 A00 1.20-57%-33%24%16.62-26%27%37.12 A0 0.61-49%-9%12%9.95 49%16%12.39 A 2.94-1%2%58%32.48 139%53%25.02 B 0.24 2136%-17%5%1.33 1245%2%0.25 C 0.03-84%-37%1%0.82 73%1%1.30 纯电动合计 5.03-30%-12%77%61.21 42%79%76.07 插电混动 A 0.76-50%-3%52%8.79-33%54%18.06 B 0.35-59%27%24%5.53 89%34%5.95 C 0.36 32%15%24%2.05 108%13%1.61 插电混动合计 1.46-44%6%23%16.37-3%21%25.62 新能源乘用车 6.49-34%-8%100%77.58 29%100%101.70 来源：乘联会，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 1.2 中游：中游：分化延续，龙头持续集中分化延续，龙头持续集中 图表图表6：锂电池及材料出货：锂电池及材料出货/市场集中度市场集中度/等基本面信息汇总表等基本面信息汇总表 来源：公司公告，高工锂电，中泰证券研究所 备注：2019Q3 行业最新数据尚未发布，待更新 （1）动力电池端：动力电池端：龙头龙头 CATL 份额持续提份额持续提升。升。据真理研究，2019 年 1-9月动力电池装车量累计 42.76GWh，同比累计增长 43.31%。1-9 月累计装机前三为宁德时代/比亚迪/国轩高科，分别装机 21.98/8.89/2.29GWh，其中 CATL 市占率上升至 51.39%，装机量同比+73.66%，保持市场龙头地位。图表图表7：2019年年1-9月动力电池厂月动力电池厂TOP5装机量（装机量（GWh）企业企业 19 年年 1 1-9 9 月月装机量装机量 市占率市占率 装机装机同比同比 CATL（含合资）21.98 51.39%73.66%比亚迪 8.89 20.80%24.26%国轩高科 2.29 5.36%63.98%力神 0.99 2.32%-13.05%亿纬锂能 0.91 2.12%47.65%来源：真锂研究，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 图表图表8：2018-2019.9月度动力电池装机量（月度动力电池装机量（GWh）图表图表9：动力电池价格（元动力电池价格（元/Wh）来源：真锂研究，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 图表图表10：三元材料均价（万元：三元材料均价（万元/吨）吨）图表图表11：正极材料均价（万元：正极材料均价（万元/吨）吨）来源：中华商务网，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 图表图表12：负极材料均价（万元：负极材料均价（万元/吨）吨）图表图表13：天然：天然/人造人造石墨季度均价（万元石墨季度均价（万元/吨）吨）来源：中国化学与物理电源行业协会，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 4.98 2.24 5.09 5.41 5.68 6.61 4.70 3.50 3.95 02468101214161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20182019 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 图表图表14：六氟磷酸锂均价（万元：六氟磷酸锂均价（万元/吨）吨）图表图表15：锂电隔膜均价（元：锂电隔膜均价（元/平米）平米）来源：GGII，中泰证券研究所 来源：GGII，中泰证券研究所 1.3 上游资源上游资源：钴、锂资源下跌钴、锂资源下跌，降低电池成本，降低电池成本，钴价底部企稳，钴价底部企稳 钴资源价格触底钴资源价格触底回升回升，Q3 上涨上涨 27%。1）2019.1-2019.8.6，MB 钴钴报价报价从从 27.13 美元/磅下跌至 12.7 美元/磅（跌幅达（跌幅达 53%）（8.6 钴报价为最底钴报价为最底部）部）；从单季度 Q3 看，2019.7.1-2019.9.30，钴报价从 14.37 万/吨涨至18.25 美元/磅（涨幅约（涨幅约 27%），其中自最低点 2019.8.6-2019.9.30，涨涨幅达幅达 43.7%；2019.11.1，MB 标准均价约 18.25 美元/磅。钴价企稳回升，主要系前期基本跌到部分矿企成本价附近，下跌空间不大，同时嘉能可宣布 Mutanda 停产，供给端边际减少，同时市场预期手机换机潮特别是5G 消费电子带来增量需求，供需关系改善，带来价格企稳回升。中长中长期看期看，在嘉能可减产，新能源汽车和消费电子需求提升，预计将改善钴供需带来价格提升。锂盐价格锂盐价格 Q3 下滑约下滑约 17%，预期价格逐步筑底。，预期价格逐步筑底。2019.1.1-11.1 氢氧化锂从 11.65 下降 6.8 万/吨（跌幅 42%），碳酸锂从 8.05 至 5.85 万/吨（跌幅 27.3%）；其中 2019.1.1-9.30，碳酸锂价格跌幅跌幅 24.8%（6.05 万/吨），氢氧化锂跌幅跌幅 34.8%（7.6 万/吨），其中 19Q3 碳酸锂跌幅跌幅 17.5%，氢氧化锂跌幅跌幅 17%。锂盐下跌，主要系盐湖锂及锂盐厂商产能逐步释放，导致供给过剩。图表图表16：钴：钴MB报价走势（美元报价走势（美元/磅）磅）图表图表17：锂盐报价（万元：锂盐报价（万元/吨）吨）来源：MB 英国金属导报，中泰证券研究所 来源：中华商务网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 二、分析范围及方法二、分析范围及方法 本文主要是对新能源汽车板块 2019 年三季报财报进行总结分析，分析的对象精选了新能源车板块的 35 家上市公司，包括 2 家科创板公司（杭可科技、容百科技）、2 家新三板公司（贝特瑞、杉杉能源）。为了更好地剖析新能源汽车产业链中各细分环节的经营情况，我们根据公司主营业务划分为 11 个细分行业：上游资源（锂、钴资源）、正极、负极、六上游资源（锂、钴资源）、正极、负极、六氟磷酸锂、电解液、隔膜、锂电池、电机电控及其他零部件、锂电设备、氟磷酸锂、电解液、隔膜、锂电池、电机电控及其他零部件、锂电设备、整车。整车。一 方 面，新 能 源 汽 车补 贴 政 策 在 2019 年上 半 年 有 所 调 整，2019.1.1-2019.3.25 延续 2018 年补贴政策、2019.3.26-6.26 为补贴过 渡期；另一方面行业在大量资本涌入的情况下，行业供需及价格等变化 较快。为了把握行业整体趋势与不同细分子行业，以及行业在不同时间 段的特点，本文分别从新能源汽车板块整体与细分子行业两个层次，以 及年度、半年度两个时间维度来分析。具体财务指标选取上，我们主要我们主要围绕以下三方面开展：围绕以下三方面开展：公司盈利能力公司盈利能力（营业收入及增速、归母净利润及增速、毛利率（为了 更好反应行业细分领域毛利率，本文只选取了公司与新能源汽车相关业 务毛利率）；营运能力营运能力（经营活动现金流量净额、投资活动现金流量净额、融资活 动现金流量净额、应收账款与应收票据等）；研发投入研发投入（研发增速、研发占比等）。图表图表18：3Q19财报分析标的公司财报分析标的公司 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 细分行业细分行业 代码代码 股票名称股票名称 锂资源 002466.SZ 天齐锂业 六氟磷酸锂 002407.SZ 多氟多 002460.SZ 赣锋锂业 隔膜 002812.SZ 恩捷股份 钴资源 002497.SZ 雅化集团 300568.SZ 星源材质 300618.SZ 寒锐钴业 002108.SZ 沧州明珠 603799.SH 华友*锂电池 002074.SZ 国轩高科 正极 300073.SZ 当升科技 300014.SZ 亿纬锂能 835930.OC 杉杉能源 300750.SZ 宁德时代 002340.SZ 格林美 300438.SZ 鹏辉能源 688005.SH 容百科技 电机电控及其零部件 300681.SZ 英搏尔 负极 600884.SH 杉杉股份 300124.SZ 汇川技术 835185.OC 贝特瑞 002851.SZ 麦格米特 603659.SH 璞泰来 002196.SZ 方正电机 锂电设备 300340.SZ 科恒股份 002249.SZ 大洋电机 300450.SZ 先导智能 整车 002594.SZ 比亚迪 300457.SZ 赢合科技 600066.SH 宇通客车 688006.SH 杭可科技 000957.SZ 中通汽车 电解液 002709.SZ 天赐材料 600418.SH 江淮汽车 300037.SZ 新宙邦 合计 35 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 三、三、2019Q3 总结总结：抢装：抢装后承压后承压，盈利分化，龙头，盈利分化，龙头超越行业增长超越行业增长 3.1 行业整体：行业整体：Q3 抢装透支下产销放缓抢装透支下产销放缓，营收，营收保持高增，但增速放缓保持高增，但增速放缓 2019 年年 Q3 单季盈利同比承压：单季盈利同比承压：（说明：整体法下，为了简化分析，仅选取上市公司整体业务的指标分析，未剔除其他不相关业务）1）从营收看，从营收看，2019 年前三季行业整体营收 2891.1 亿元，同比+13.40%；剔除整车后，营收总额为 1324.1 亿元，同比+23.9%；3Q19 单季度单季度营收为 984.5 亿，同比+3.09%，环比+0.82%；剔除整车后 Q3 单季营收为 467.3 亿，同比+17.7%，环比+6.75%。2）从扣非归母净利润看，）从扣非归母净利润看，前三季行业整体 116.7 亿元，同比-5.88%；剔除整车环节，扣非净利润为 100.28 亿，同比-18.85%；3Q19 单季度单季度为为 42.4 亿，同比-13.98%，环比+4.82%；剔除整车后单季度为 39.5 亿，同比-8.1%，环比+18.9%；3）整体整体毛利率看毛利率看，1-9 月行业整体毛利率为 20.17%，同比-1.38pct。剔除整车后为 25.36%，同比-4.63pct；3Q19 单季度单季度行业整体毛利率为20.1%，同比-1.64pct，环比-0.11pct；不含整车毛利率为 25.85%，同比-3.42pct，环比-0.3pct；除了电机电控、锂电设备、负极、6F、电解液外，其余环节毛利率均环比略有下滑；4）板块整体（含整车）期间费用率）板块整体（含整车）期间费用率：前三季度：前三季度为 8.84%，剔除整车后，期间费用率为 15.58，同比+1.2pct，其中锂资源端管理费用率同比增加14.77%（主要系天齐锂业收购 SQM 财务费用大增）；、锂电设备同比增加+3.49pct 等环节，锂电池领域规模效应显著，同比-0.44pct；5）经营活动现金净额）经营活动现金净额单季度环比单季度环比改善。改善。2019 前三季前三季 199.2 亿元，同比+133.8%，剔除整车为 161.51 亿元，同比+102%;Q3 单季度经营活动现金流量净额为 113 亿，同比-15.4%，环比+142%;剔除整车为 55.1 亿，同比+23.4%，环比-4.5%；经营活动现金流前三季度同比好转，主要系动力电池端宁德时代贡献较多。单季度看，随着补贴下发，整车环节现金流环比好转，剔除整车后受钴环节影响，行业现金流环比下滑。6）存货存货 Q3 整体保持稳定。行业存货同比整体保持稳定。行业存货同比 6%，剔除整车后，同比，剔除整车后，同比+12.7%；总体看行业库存水平平稳变动，环比略有下滑。图表图表19：2019年年1-9月月新能源汽车板块细分子行业财务指标汇总表新能源汽车板块细分子行业财务指标汇总表 来源：Wind，中泰证券研究所 细分行业细分行业营业收入营业收入营收同比营收同比扣非归母扣非归母净利润净利润扣非归母扣非归母净利润同净利润同比比毛利率毛利率毛利率环毛利率环比比毛利同比毛利同比pctpct期间费用期间费用率率期间费用期间费用率同比率同比pctpct经营活动经营活动现金流净现金流净额额资产负债资产负债率率锂资源33.9-2.8%0.9-86.9%34.2%-5.4%-10.3%30.2%14.8%5.465.6%钴资源52.432.8%1.2-77.4%9.7%-1.5%-20.2%7.1%-2.9%0.654.0%正极41.31.9%2.430.5%16.9%-16.9%9.7%14.9%0.6%4.349.3%负极45.814.0%4.118.3%27.2%1.7%1.5%15.5%0.1%6.948.4%隔膜17.70.3%3.280.0%31.2%-1.5%-13.2%10.7%0.8%0.249.1%电解液13.923.8%1.447.1%32.1%0.4%2.7%17.7%-0.6%(0.3)38.2%六氟磷酸锂10.02.1%0.130.3%19.2%1.1%-1.1%17.4%-1.0%0.154.5%锂电池172.330.6%20.319.8%29.1%-0.7%-1.0%14.7%-0.4%33.957.3%整车517.2-7.3%2.9-54.0%14.9%-0.5%-1.5%12.6%-0.3%58.867.2%电机电控等54.418.7%3.2-10.1%26.3%2.1%-0.6%20.2%0.9%1.544.8%锂电设备25.71.0%2.89.2%35.7%-2.7%2.8%18.3%3.5%2.549.7%行业整体984.53.1%42.4-14.0%20.2%-0.9%-1.3%14.2%0.8%113.959.8%整体（除整车）467.317.7%39.5-8.1%26.0%-2.0%-2.7%27.5%1.2%55.154.5%2019Q3综述2019Q3综述 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 图表图表20：新能源车板块：新能源车板块整体整体营收及增速（亿元营收及增速（亿元，%）图表图表21：单单季季度营收及增速（亿元度营收及增速（亿元，%）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表22：新能源汽车扣非净利：新能源汽车扣非净利润润及增速（亿元）及增速（亿元）图表图表23：单单季度季度扣非净利润及增速（亿元）扣非净利润及增速（亿元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表24：单季度期间费用率（含整车）：单季度期间费用率（含整车）图表图表25：单季度期间费用率（亿元，不含整车）：单季度期间费用率（亿元，不含整车）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 小结：小结：Q3 单季营收保持增长，扣非利润同比下滑，单季营收保持增长，扣非利润同比下滑，行业整体盈利承压。行业整体盈利承压。1）前三季度行业营收增速同比高增长，单季度增速放缓，主要系补贴退0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400020152016201720182019累计 营收 同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400营收 同比 环比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020152016201720182019累计 扣非净利润 同比-150%-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708090扣非归母净利润 同比 环比 13.72%13.22%13.63%13.53%14.31%13.83%13.53%13.91%14.91%13.43%14.18%12%13%13%14%14%15%15%16%39.76%30.68%33.58%33.66%33.31%30.11%30.34%33.05%32.13%27.73%27.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 坡将于 6 月 25 日实施，新能源车企抢装下上半年高增，Q3 增速放缓；虽然产业链各环节价格有所下降，但整体实现了以量补价，使得营收增速正增长；2）行业扣非归母净利润同比下降，主要系：其一，补贴大幅退坡，产业链整体承担产品价格下降压力；特别是整车环节盈利能力下滑明显；其二，由于上游钴锂资源端价格大幅下降，导致其盈利同比大幅下滑；而中游锂电巨头、及其材料龙头强者恒强，份额持续提升，分化加剧，呈现出强者恒强。3.2 细分子行业：细分子行业：分化延续，上游资源分化延续，上游资源价格下降价格下降，锂电龙头呈现业绩韧性，锂电龙头呈现业绩韧性 3.2.1 3.2.1 盈利分化，锂电池及材料龙头逆势环比增长盈利分化，锂电池及材料龙头逆势环比增长 （1）从营业收入看，从营业收入看，2019 年前三季新能源车行业营收总体同比增长13.4%，剔除整车后，同比+23.9%；主要系上半年抢装累计基数较大，锂电池环节显著高增。细分子行业增速由高至低依次为：锂电池（60.9%）钴资源（24.8%）电解液（20.1%）负极（18.2%）电机电控及其零部件（15.8%）六氟磷酸锂（10.4%）隔膜（7.1%）锂电设备（3.2%）正极（-0.1%）锂资源（-0.95%）。锂电池龙头 CATL 份额持续集中，收入增速远高于行业平均水平。单季度单季度 Q3 看，看，细分子行业增速由高至低为：细分子行业增速由高至低为：钴资源（32.8%）锂电池（30.6%）电解液（23.8%）电机电控及其零部件（18.7%）负极（14.0%）六氟磷酸锂（2.1%）正极（1.9%）锂电设备（0.98%）隔膜（0.3%）锂资源（-2.8%）整车（-7.3%）；单季度钴资源端收入增速保持较快增长，主要系销量大幅增长实现以量补价；其次电池龙头收入端仍保持高增长。锂电池端增速高于终端车增速，主要系电池环节竞争格局集中且龙头份额提升，宁德时代 Q3 收入超预期；此外，部分电池企业（亿纬、鹏辉等）消费锂电在 Q3 大幅增长，带动锂电池业务同比大增。整车端单季收入下滑，部分是由 19 年上半年抢装透支了部分 Q3 需求，导致 Q3 销量同比下滑所致，其中江淮汽车同比-20%，比亚迪同比-10%；图表图表26：2019前三季度前三季度细分行业营收细分行业营收及同比及同比（亿元）（亿元）图表图表27：单三季度单三季度细分子行业营收细分子行业营收环比环比增速增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 -1.0%24.8%-0.1%18.2%7.1%20.1%10.4%60.9%15.8%3.2%13.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500-7.61%2.61%10.16%-0.40%1.65%13.90%-8.13%19.49%-4.00%-2.30%-2.07%0.82%6.75%-10%-5%0%5%10%15%20%25%请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 （2）从扣非归母净利润看）从扣非归母净利润看，2019 年前三季度为 116.6 亿，同比-5.88%，剔除整车 100.3 亿，同比-18.9%；细分子行业由高至低排序为：锂电池（47.63 亿）整车（16.36 亿）负极（10.21 亿）锂电设备（8.51 亿）隔膜（8.16 亿）电机电控（7.62 亿）正