医药生物行业原料药3月投资策略：关注出口量价回暖叠加猪瘟疫情影响的肝素原料药-20190310-广发证券-35页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3535 Table_Page 投资策略月报|医药生物 证券研究报告 医药生物行业医药生物行业 原料药原料药 3 月投资策略：关注月投资策略：关注出口量价回暖叠加猪瘟疫情出口量价回暖叠加猪瘟疫情影响影响的肝素原料药的肝素原料药 核心观点：核心观点：肝素出口量价持续回暖，关注猪瘟肝素出口量价持续回暖，关注猪瘟疫情疫情影响影响 肝素出口量和价格持续回升，根据 wind 数据，2019 年 1 月出口价格5534.18 美元/千克，较去年底略有回调；2019 年 1 月出口量 21.14 吨，环比增长 38.71%，同比增长 5.17%。根据农业部最新公告，去年 8 月份以来，我国有 28 个省份先后发生了 111 起非洲猪瘟疫情；受非洲猪瘟疫情的影响，2018 年尤其是下半年以来，我国生猪产能出现下滑，必然影响生猪出栏数和猪小肠供应，最终传导至肝素原料药出口价格上涨，建议关注前期肝素粗品储备丰富的肝素原料药企业如健友股份等上市公司。国产维生素价格走势较弱，国产维生素价格走势较弱，多个多个品种品种的的价格出现不同程度回落价格出现不同程度回落 Wind 数据显示：2 月饲用维生素价格指数下滑 4.17%(1 月 31 日至3 月 1 日)，猪禽饲用维生素价格指数下滑 4.50%(1 月 31 日至 3 月 1 日)。其余除包衣 VC、VC 粉、泛酸钙价格保持持平外，其他维生素价格均有不同程度回落。VA 和 VB2 价格下滑超过 20%。抗生素抗生素主要品种价格出现不同程度调整，主要品种价格出现不同程度调整，关注启元硫红复产情况关注启元硫红复产情况 抗生素领域产能过剩比较严重，受环保影响价格表现略有差异，结合健康网数据：1）行业总体供大于求，当前整体价格低位震荡运行；2)青霉素工业盐：产品价格近期持续下滑；3)7-ADCA 受益于环保政策趋紧，自 2017 年下半年以来价格回升，处于历史高位，目前出现回调；4)国内 6-APA 产品价格目前持续回落；5)阿莫西林在近半年上涨之后价格逐渐回到历史平均水平，近期有小幅跌落；6)硫红价格自 2016 年以来持续上涨，部分产能仍处于整改状态，最新市场报价仍维持在前期高位 445 元/千克，较年初有所回落；7)4-AA 价格自 2018 年 6 月底回升，稳定在 1500 元/千克；8)6-APA 的价格高位继续下行。甾体激素价格走势较弱甾体激素价格走势较弱 甾体激素受益于以 4-AD 为核心中间体的新一代生产工艺，整个行业的生产成本在不断下降，利好终端制剂公司。2018 年年初以来，皂素、双烯、4-AD 中间体价格在小幅下滑。投资建议：投资建议：原料药价格走势较弱，建议关注肝素原料药价格走势较弱，建议关注肝素相关企业相关企业 维生素和抗生素多数品种价格出现回调，旧产能环保整改后逐步复产。肝素出口量价持续回暖，叠加非洲猪瘟疫情，建议关注健友股份等相关标的。风险提示风险提示 下游需求不足，国内环保政策执行不到位，大量小、散产能投放，新产能投放以及新的工艺技术应用。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 021-60750612 分析师：分析师：吴文华 SAC 执证号：S0260516090001 SFC CE No.BFX489 021-60750628 请注意，罗佳荣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：长春高新（000661.SZ）:生长激素维持高增长，未来成长空间广阔 2019-03-07 医药生物行业:增值税下调利好医药行业长期发展 2019-03-06 智飞生物（300122.SZ）:国内疫苗标杆企业，未来成长空间广阔 2019-03-04 联系人：李安飞 021-60750612 -33%-24%-15%-6%4%13%03/1805/1807/1809/1811/1801/19医药生物沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/08 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 恒瑞医药 600276.SH 买入 CNY 69.66 77.35 1.10 1.19 63.33 58.54 39.53 54.88 20.20 21.40 长春高新 000661.SZ 买入 CNY 273.53 -6.24 8.47 43.83 32.29 15.18 10.39 19.30 20.80 爱尔眼科 300015.SZ 买入 CNY 30.69 30.44 0.43 0.55 77.09 60.27 42.20 33.87 15.50 17.00 济川药业 600566.SH 买入 CNY 35.46 -2.05 2.56 17.26 13.82 13.29 10.67 32.19 38.61 华东医药 000963.SZ 买入 CNY 29.94 -1.51 1.86 21.14 17.16 14.10 11.62 26.09 30.21 片仔癀 600436.SH 买入 CNY 100.85 -1.87 2.41 57.31 44.43 52.04 37.43 21.90 22.00 华兰生物 002007.SZ 买入 CNY 38.28 47.40 1.22 1.58 31.90 24.64 28.58 19.81 21.30 23.60 东阿阿胶 000423.SZ 买入 CNY 44.87 -3.53 3.91 13.29 11.99 10.44 8.56 19.10 17.40 康弘药业 002773.SZ 买入 CNY 42.30 45.27 1.03 1.42 41.36 29.99 36.87 22.73 16.40 18.40 天士力 600535.SH 买入 CNY 22.30 -1.08 1.33 19.72 16.02 12.65 10.94 15.85 16.36 云南白药 000538.SZ 买入 CNY 82.78 -3.20 3.62 27.82 24.59 24.12 21.22 15.60 14.99 仁和药业 000650.SZ 买入 CNY 6.20 -0.45 0.58 13.82 10.72 6.18 4.56 15.51 16.83 博雅生物 300294.SZ 买入 CNY 29.63 37.5 1.01 1.34 29.81 22.54 21.70 16.63 15.2 16.7 泰格医药 300347.SZ 买入 CNY 59.10 -0.85 1.17 71.32 51.81 48.38 34.91 14.56 16.62 羚锐制药 600285.SH 买入 CNY 8.42 -0.44 0.55 18.86 15.09 12.85 11.52 12.22 15.30 中新药业 600329.SH 买入 CNY 14.60 -0.67 0.86 22.15 17.26 21.48 17.79 10.93 12.95 通策医疗 600763.SH 买入 CNY 56.30 62.11 1.02 1.33 57.34 43.98 36.47 29.36 24.80 24.40 美年健康 002044.SZ 买入 CNY 16.86 -0.28 0.40 62.68 43.88 30.00 21.27 11.20 13.60 药明康德 603259.SH 买入 CNY 93.56 91.80 1.81 2.04 53.30 47.37 45.71 34.32 11.50 11.50 康泰生物 300601.SZ 买入 CNY 41.72 51.84 0.71 0.96 62.57 46.33 54.73 38.74 29.7 28.6 智飞生物 300122.SZ 买入 CNY 44.14 57.4 0.91 1.64 50.77 28.05 42.86 24.10 38.70 51.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 目录索引目录索引 第一章：维生素.6 维生素维生素 E：价格处于历史低位：价格处于历史低位.7 维生素维生素 C：持续维持低位：持续维持低位.8 维生素维生素 A：价格低位震荡：价格低位震荡.10 维生素维生素 D3：价格出现回落：价格出现回落.11 D-泛酸钙：价格回落泛酸钙：价格回落.12 生物素：新产能释放，价格维持低位生物素：新产能释放，价格维持低位.14 小品种维生素：价格下滑至低位小品种维生素：价格下滑至低位.15 第二章：抗生素第二章：抗生素.18 青霉素工业盐：产品价格持续下滑青霉素工业盐：产品价格持续下滑.19 7-ACA：价格持续低位震荡运行：价格持续低位震荡运行.20 7-ADCA：价格出现高位回调：价格出现高位回调.21 6-APA：价格较去年高位已下滑：价格较去年高位已下滑 29.6%.22 阿莫西林：产能过剩阿莫西林：产能过剩，近期价格小幅回暖，近期价格小幅回暖.24 4-AA：市场价格平稳：市场价格平稳.25 硫氰酸红霉素：关注环保整改后旧产能复产硫氰酸红霉素：关注环保整改后旧产能复产.26 第三章：激素第三章：激素.27 皂素、双烯：短期价格受环保影响提高，长期空间存在技术换代压力皂素、双烯：短期价格受环保影响提高，长期空间存在技术换代压力.28 4-AD：新一代技术应用竞争激烈，价格在：新一代技术应用竞争激烈，价格在 17 年触底后反弹年触底后反弹.29 第四章：肝素第四章：肝素.30 风险提示.33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 图表索引图表索引 图 1：2018 年 VE 下游应用分布情况.8 图 2：2018 年全球 VE 主要产能分布(万吨).8 图 3：国内 VE 市场报价情况(元/千克).8 图 4：VE 出口量及出口均价情况.8 图 5：2018 年 VC 下游应用分布情况.9 图 6：2018 年全球 VC 主要产能分布(万吨).9 图 7：国内包衣 VC 市场报价情况(元/千克).10 图 8：VC 出口量及出口均价情况.10 图 9：2018 年 VA 下游需求分布情况.10 图 10：2018 年全球 VA 产能分布(吨，折算为 100 万 IU/g).10 图 11：国内 VA 市场报价情况(元/千克).11 图 12：VA 出口量(吨)及出口均价(美元/kg)情况.11 图 13：2018 年 VD3 下游应用分布情况.11 图 14：2018 年全球 VD3 主要产能分布(吨).11 图 15：国内 VD3 市场报价情况(元/千克).12 图 16：2018 年 D-泛酸钙下游应用分布情况.13 图 17：2018 年全球 D-泛酸钙主要产能分布(吨).13 图 18：国内 D-泛酸钙市场报价情况(元/千克).13 图 19：生物素下游应用分布情况.14 图 20：2018 年生物素（折纯品）产能分布情况.14 图 21：国内生物素市场报价情况(元/千克).15 图 22：2017 年 VB1、VB2、VB6、VK3 下游应用分布情况.16 图 23：2018 年国内 VB1 主要产能大致分布(吨).17 图 24：2018 年全球 VB2 主要产能大致分布(吨).17 图 25：2018 年全球 VB6 主要产能大致分布(吨).17 图 26：2018 年全球 VK3 主要产能大致分布(吨).17 图 27：国内 VB1、VB6 市场报价情况(元/千克).18 图 28：国内 VB2、VK3 市场报价情况(元/千克).18 图 29：抗生素分类及代表药物.18 图 30：抗生素产业链示意图(以头孢类抗生素制备流程为核心).19 图 31：2018 年国内青霉素工业盐主要产能分布.20 图 32：青霉素工业盐国内价格趋势(元/BOU).20 图 33：2018 年国内 7-ACA 主要产能分布(吨).21 图 34：国内 7-ACA 产品单价情况(酶法，元/千克).21 图 35：2018 年国内 7-ADCA 主要产能分布（吨）.22 图 36：国内 7-ADCA 市场单价(元/千克).22 图 37：2018 年国内 6-APA 主要产能分布(吨).23 图 38：国内 6-APA 产业主要发展趋势.24 图 39：国内 6-APA 产品单价情况(元/千克).24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 图 40：6-APA 出口量及出口均价情况.24 图 41：2016 年国内阿莫西林主要产能分布(吨).25 图 42：国内阿莫西林产品单价情况(元/千克).25 图 43：阿莫西林出口量及出口均价情况.25 图 44：国内 4-AA 产品市场价格情况(元/千克).26 图 45：硫氰酸红霉素的主要上下游关系.26 图 46：2018 年国内硫氰酸红霉素主要产能分布(吨).27 图 47：国内硫氰酸红霉素产品单价情况(元/千克).27 图 48：激素类产品主要产业链关系.28 图 49：国内黄姜市场价格情况(元/千克).28 图 50：国内皂素、双烯产品市场单价情况(元/千克).29 图 51：国内部分激素市场单价走势(元/千克).29 图 52：国内 4-AD 市场价格情况(元/千克).30 图 53：肝素主要产业链示意图.31 图 54：肝素原料药全球需求情况.31 图 55：2018 年肝素原料药国内产能分布情况.31 图 56：2017 年国内肝素产品出口分布(按出口金额).32 图 57：肝素产品出口量及出口均价情况.32 表表 1：2019 年年 2 月主要原料药市场报价涨跌情况月主要原料药市场报价涨跌情况.6 表表 2：2019 年年 2 月维生素品种涨跌情况月维生素品种涨跌情况.6 表表 3：联邦制药联邦制药 6-APA 产品核心优势产品核心优势.23 表表 4：近年皂素生产企业勒令停产或整顿情况近年皂素生产企业勒令停产或整顿情况.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 第一章：维生素第一章：维生素 2019年年2月国产维生素价格走势较弱，月国产维生素价格走势较弱，部分部分品种价格出现不同程度价格回落。品种价格出现不同程度价格回落。Wind数据显示：2月饲用维生素价格指数下滑4.17%(1月31日至3月1日)，猪禽饲用维生素价格指数下滑4.50%(1月31日至3月1日)。VB7价格2月上涨8.39%，其余除包衣VC、VC粉、泛酸钙价格保持持平外，其他维生素价格均有不同程度回落。VA和VB2价格下滑超过20%。表表2：2019年年2月维生素品种涨跌情况月维生素品种涨跌情况 商品商品 行业行业 月初报价月初报价 月末报价月末报价 单位单位 月涨跌月涨跌(%)同比涨跌同比涨跌(%)VE 化工 41 39.5 元/千克-3.66%-62.38%包衣VC 化工 33.5 33.5 元/千克 0.00%-46.40%VC粉 化工 30.5 30.5 元/千克 0.00%-51.20%泛酸钙 化工 170 170 元/千克 0.00%-43.33%VA 化工 460 360 元/千克-21.74%-73.33%表表1：2019年年2月主要原料药市场报价涨跌情况月主要原料药市场报价涨跌情况 类别类别 产品产品 单位单位 月初报价月初报价 月末报价月末报价 月涨跌月涨跌(%)上年同期上年同期 月末报价月末报价 同比涨跌同比涨跌(%)历史最高历史最高 报价报价 历史最低历史最低 报价报价 维生素 VE 元/千克 41 39.5-3.66%105-62.38%175 34 包衣VC 元/千克 33.5 33.5 0.00%62.5-46.40%80 26 VC粉 元/千克 30.5 30.5 0.00%62.5-51.20%80 24 泛酸钙 元/千克 170 170 0.00%300-43.33%750 52 VA 元/千克 460 360-21.74%1350-73.33%1425 95 VB1 元/千克 195 180-7.69%505-64.36%630 101 VB2 元/千克 175 140-20.00%445-68.54%470 118 VB6 元/千克 190 172.5-9.21%490-64.80%560 127.5 VB12 元/千克 270 250-7.41%590-57.63%1150 130 VB7 元/千克 71.5 77.5 8.39%142.5-45.61%165 47 VD3 元/千克 340 290-14.71%415-30.12%600 52 VK3 元/千克 57.5 53.5-6.96%160-66.56%225 52.5 抗生素 青霉素工业盐 元/BOU 61.5 59-4.07%77.5-23.87%82.5 47 6-APA 元/kg 175 172.5-1.43%230-25.00%245 135 7-ACA 元/kg 440 440 0.00%450-2.22%1000 330 7-ADCA*元/kg 440 440 0.00%500-12.00%500 290 硫氰酸红霉素 元/kg 465 445-4.30%360 23.61%540 270 阿莫西林(酶法)元/kg 180 192.5 6.94%195-1.28%240 130 激素 皂素 万元/吨 55.5 54.5-1.80%59-7.63%1050 130 双烯 万元/吨 99 95.5-3.54%102.5-6.83%1650 450 4-AD 元/kg 590 590 0.00%600-1.67%1200 390 数据来源：wind，健康网，广发证券发展研究中心；N：市场缺货停止报价；维生素数据来自 wind，抗生素、激素数据来自健康网，历史最高价、最低价以 2010-01-01 开始计 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 VB1 化工 195 180 元/千克-7.69%-64.36%VB2 化工 175 140 元/千克-20.00%-68.54%VB6 化工 190 172.5 元/千克-9.21%-64.80%VB12 化工 270 250 元/千克-7.41%-57.63%VB7 化工 71.5 77.5 元/千克 8.39%-45.61%VD3 化工 340 290 元/千克-14.71%-30.12%VK3 化工 57.5 53.5 元/千克-6.96%-66.56%VE 化工 41 39.5 元/千克-3.66%-62.38%数据来源：wind 资讯，广发证券发展研究中心(截至2019年03月1日)维生素维生素 E：价格：价格处于历史低位处于历史低位 需求端，需求端，根据中国产业网信息网数据显示，根据中国产业网信息网数据显示，全球年需求量约全球年需求量约10万吨，万吨，VE下游主要作下游主要作为饲料添加剂，为饲料添加剂，主要主要受到养殖周期受到养殖周期影响。影响。VE是一种脂溶性维生素，抗氧化能力较强，可提高机体免疫能力和生育能力。VE下游主要作为饲料添加剂，约占7080%，主要是50%含量的粉，其余为医药和食品使用，为96%含量以上的油。供给端，总产能约供给端，总产能约13.5万吨，主要有万吨，主要有7个生产厂家：个生产厂家：DSM、BASF、新和成、能特、新和成、能特科技、浙江医药、吉林北沙、北大医药。科技、浙江医药、吉林北沙、北大医药。VE合成技术壁垒较高，市场格局相对稳定。VE的主要上游产品为间甲酚或丙酮等，VE分为天然维E和合成维E，以合成VE为主，合成方法包括Roche法(丙酮与乙炔工艺)、BASF法(异丁烯、甲醛和丙酮工艺)及异戊二烯工艺等，过程较为复杂，技术壁垒较高。生意社资料显示，目前全球VE的供应商高度集中，其中国外DSM和BASF约占37%的产能，国内新和成、能特科技和浙江医药占48%的产能。健康网资料显示，2017年2月，大丰海嘉诺药业公司维生素E油、E粉等项目正在全力抢工；3月，能特科技（冠福股份-002102.SZ，全资子公司）2万吨VE项目投产对外销售，能特科技已获欧盟FAMI-QS认证，具备欧盟市场的准入条件，并从6月份开始实现维生素E95%油出口到德国100多 吨；7月，浙江医药昌海分公司将维生素E的质量由原先的EP96%提升至EP99.5%，打破了国外厂家技术垄断；9月，总投资6亿元的新罗格兰尼维生素E深加工项目开工；10月，BASF由于柠檬醛生产线发生火灾致使2万吨产能停产，2018年中复产。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 图图1：2018年年VE下游应用分布情况下游应用分布情况 图图2：2018年全球年全球VE主要产能分布主要产能分布(万吨万吨)数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：生意社，健康网，广发证券发展研究中心 VE价格近期回顾：价格近期回顾：2017年年8-10月，月，VE价格处于盘整阶段。价格处于盘整阶段。环保压力和能特科技产能逐渐放大这两个因素对VE价格有相反的作用，但总体上来说VE还处于低迷期。2017年年11月，供给出现波动，维生素月，供给出现波动，维生素E价格持续上涨。价格持续上涨。BASF柠檬醛生产线发生火灾，导致维生素E供给偏紧，价格持续上涨，至2017年12月底达到130元/kg，后维持在高位缓慢下降。2018年年2月，由柠檬醛生产线火灾引发的市场供需不平衡逐渐消化，价格开始月，由柠檬醛生产线火灾引发的市场供需不平衡逐渐消化，价格开始回落，至年中回落，至年中BASF复产，价格回落至复产，价格回落至50元元/kg以下，以下，VE价格维持在较低水平。价格维持在较低水平。Wind数据显示：近期国内VE的市场报价在39.5元/千克，较年初39元略有上调，但仍然是在历史低位；VE出口价格自2018年年初以来持续下滑至目前5.44美元/kg；201年1月VE出口6260.89吨，同比增长下滑26.63%，环比下滑4.38%。图图3：国内国内VE市场报价情况市场报价情况(元元/千克千克)图图4：VE出口量及出口均价情况出口量及出口均价情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 维生素维生素 C：持续维持低位持续维持低位 VC又称抗败血酸，以医用为主，周期性较弱，又称抗败血酸，以医用为主，周期性较弱，根据中国产业信息网数据显示，根据中国产业信息网数据显示，全球需求约全球需求约18万吨。万吨。VC具有天然抗氧化性质，下游可用于食品、医药、保健品及饲料添加剂等领域，以食品饮料添加剂为主，受淡旺季影响较小，周期性不强。供给端，供给端，根据中国产业信息网数据显示，根据中国产业信息网数据显示，VC总产能逾总产能逾20万吨，主要集中在我国，万吨，主要集中在我国，产能严重过剩，过去五年价格一直低迷。产能严重过剩，过去五年价格一直低迷。VC上游原料主要为古龙酸和山梨醇，其中0%20%40%60%80%饲料级医药化妆品食品饮料050100150200Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-190510152025025005000750010000Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19出口数量(吨,左轴)出口均价(美元/kg,右轴)0.00.51.01.52.02.53.03.5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 山梨醇主要来自玉米，其加工过程技术壁垒不高，市场进入门槛较低。生意社资料显示，生意社资料显示，VC主要供应商有主要供应商有6家，除家，除DSM苏格兰厂外，其余苏格兰厂外，其余5家均在我国，家均在我国，安徽泰格为安徽泰格为2017年新进：年新进：我国厂家分别是石家庄制药、东北制药、华北制药、江山制药以及鲁维制药。2015年，DSM收购我国江山制药，获得VC产能约2万吨，成为全球第一大供应商。2005-2010年国内VC扩产能速度较快，已可覆盖全球需求，目前全球VC产能严重过剩。健康网资料显示，2017年2月，华北制药建设赵县生物发酵基地，其中VC产能2万吨；3月，东北制药搬迁项目维生素C智能化绿色工厂2019 年将建成投产，建成投产后预计年产维生素C 2.5万吨，产值近8亿元；9月，安徽泰格3万吨维生素C产品正式投产；9月，鲁维制药对年产3万吨维生素C项目的车间进行改造，公布了环评结果；12月，东北制药出资建山梨醇工厂实现维生素C上游产业链覆盖。2018年3月，呼伦贝尔北方药业维生素C原料药通过新版GMP认证；10月，科技部“微生物多细胞体系的设计与合成”项目验收，该项目构建的维生素C两菌一步及三菌一步发酵体系发酵时间缩短12h，设备利用率提高30%，山东鲁维制药有限公司正在进行中试放大。图图5：2018年年VC下游应用分布情况下游应用分布情况 图图6：2018年全球年全球VC主要产能分布主要产能分布(万吨万吨)数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：DSM，生意社，广发证券发展研究中心 VC价格近期回顾：价格近期回顾：2017年年4月月-12月维持在月维持在70元元/千克左右。千克左右。VC行业长期产能过剩与环保政策趋严对价格施加反向影响，在环保限产导致价格上升之后，在高位震荡运行。2018年初开始年初开始VC价格持续走低，价格持续走低，7月以来月以来一直一直维持在维持在35.5元元/kg。根据wind：目前国内VC最新报价(2019年3月5日)为35.5元/千克。VC产品出口均价在2016年中触底之后缓慢上升，至2018年年初达到7.1美元/kg后开始缓慢下滑，近期价格约为5.66美元/千克，有所回升；2019年1月我国维生素C出口量为1.36万吨，同比增长7.98%，环比下滑4.49%。0%20%40%60%80%饲料级医药化妆品食品饮料0123456DSM石药集团 鲁维制药 东北制药 华北制药 安徽泰格其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 图图7：国内包衣国内包衣VC市场报价情况市场报价情况(元元/千克千克)图图8：VC出口量及出口均价情况出口量及出口均价情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 维生素维生素 A：价格：价格低位震荡低位震荡 根据根据中国产业信息网显示，中国产业信息网显示，VA全球需求全球需求3.5万吨，主要作为饲料添加剂。万吨，主要作为饲料添加剂。维A是最早被发现的维生素，主要作用包括：作为视网膜内感光色素的组成部分，是保护眼晴、增进视力不可缺少的营养素；提高动物繁殖力、促进生长、增加免疫力等作用，可用作饲料添加剂；医学美容。过多摄取维A会带来副作用，因而总体需求量相对较小。产品主要作为饲料添加剂，占比超过60%。根据根据中国产业信息网显示中国产业信息网显示，VA全球总产能约全球总产能约3万吨，行业集中度高。万吨，行业集中度高。VA生产壁垒较高，前期投入较大，厂商通常具备工艺成熟、规模效应明显等特点，行业整体集中度较高。生意社数据显示，目前全球VA主要有6家厂商，分别为DSM、BASF、Adisseo、新和成、浙江医药和金达威。2016年10月，BASF宣布建设年产1500吨维生素A工厂，预计将于2020年投产。图图9：2018年年VA下游需求分布情况下游需求分布情况 图图10：2018年全球年全球VA产能分布产能分布(吨，折算为吨，折算为100万万IU/g)数据来源：博亚和讯，广发证券发展研究中心 数据来源：生意社，广发证券发展研究中心 VA价格回顾：价格回顾：2017年下半年开始，环保督查及多项政策下，部分企业停产，价格回暖；年下半年开始，环保督查及多项政策下，部分企业停产，价格回暖；10月月BASF工厂爆炸导致柠檬醛供应紧张，价格骤升。工厂爆炸导致柠檬醛供应紧张，价格骤升。柠檬醛是VA生产的核心中间体，国际巨头BASF掌握了全球约90%的市场。国内除新和成自产柠檬醛外，其他公司均依赖进口，柠檬醛供应紧张催生VA市场价格上涨，到2018年1月底达到历史最高价格1425元/kg。2018年年2月，国内价格开始出现回调，至月，国内价格开始出现回调，至10月底达到月底达到247.5元元/kg后缓慢回暖，后缓慢回暖，12020406080100Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19012345678910025005000750010000125001500017500Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19出口数量(吨,左轴)出口均价(美元/kg,右轴)0%20%40%60%80%100%饲料医药化妆品食品饮料01,0002,0003,0004,000DSMBASFAdisseo新和成 浙江医药 金达威 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 月达到月达到535.0元元/kg后开始回落；出口价格后开始回落；出口价格有所回升有所回升。Wind数据显示：近期国产VA的市场报价(2019年3月5日)为355元/千克，相比去年12月小幅上涨后的高位价格下滑25.23%；2018年2月VA出口均价上升至246.5元/kg后逐步回落，2018年7月开始下滑至60元以下，目前仍在低位；2019年1月VA出口432.24吨，同比增长30.36%，环比增长2.07%。图图11：国内国内VA市场报价情况市场报价情况(元元/千克千克)图图12：VA出口量出口量(吨吨)及出口均价及出口均价(美元美元/kg)情况情况 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 维生素维生素 D3：价格出现回落：价格出现回落 VD3主要用作饲料添加剂，主要用作饲料添加剂，中国产业信息网显示，中国产业信息网显示，全球需求量约全球需求量约1万吨。万吨。VD3又名胆骨化醇、胆钙化醇，具有促进钙磷吸收和骨骼生长的作用。VD3下游常用作饲料添加剂，我国强制饲料产品添加VD3。目前全球VD3的需求量约1万吨：饲料级约为7500吨，食品级约为500 吨，医药级约为1500吨。饲料级饲料级VD3总产能约总产能约1万吨，主要集中在我国。万吨，主要集中在我国。根据健康网和生意社数据，按照产品类型划分，饲料级VD3总产能约1万吨，主要集中在国内，包括花园生物、海盛化工、金达威、新和成和浙江医药等5家；食品医药级总产能约4000吨，主要分布在国外。此外，纳米VD3是动物维生素营养领域的重要突破，国内产能500吨，主要厂商为陕西金冠。总体看，近年来产能过剩问题逐渐拖累整体市场。图图13：2018年年VD3下游应用分布情况下游应用分布情况 图图14：2018年全球年全球VD3主要产能分布主要产能分布(吨吨)数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：生意社，健康网，广发证券发展研究中心 上游羊毛脂供给影响较大，花园生物打造完整产业链，市场主导地位突出。上游羊毛脂供给影响较大，花园生物打造完整产业链，市场主导地位突出。VD3 的主要起始原料为羊毛脂，近年来羊毛脂供应多次发生紧缺，拉动VD3价格上030060090012001500Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-1905010015020025030001002003004005006001-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan1-Jul1-Jan出口数量(左轴，吨)出口均价(右轴，美元/kg)0%20%40%60%80%100%饲料级医药化妆品食品饮料0100020003000400050006000饲料级食品医药级 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3535 Table_PageText 投资策略月报|医药生物 涨。近两年花园生物逐步打造从羊毛脂到NF级胆固醇、再到多品种VD3的上下游产业链：2015年12月花园生物与DSM签署10年期胆固醇采购协议；2016年12月花园生物与DSM签署10年期25羟基VD3原采购协议，市场主导地位更加彰显。2017 年6月，花园集团与上海应用技术大学签约共建东阳应用技术产业研究院，花园生物饲料级维生素VD3“浙江制造”团体标准通过评审；由于环保原因，花园生物维生素VD3生产线将于2019年搬迁至东阳市。健康网数据显示，2018年12月20日，浙江花园营养科技有限公司年产1200吨25-羟基维生素D3粉750吨饲料级维生素D3油剂等项目环评第一次公示。2019年2月初，湖北元泰生物公示其拟对老厂区进行改造的项目获得环评通过建设建议，项目具体为新建一条维生素D3系列产品生产线，改造1#车间及2#车间，新建3#光照车间及4#造粒结晶车间，对现有的生活区、仓库、储罐及污水处理站等配套设施进行改造，以满足维生素D3系列产品生产需求。该项目投产后，在满足湖北元泰生物自用的情况，可生产维生素D3粉1500吨/a，维生素D3精油30吨/a，维生素D3结晶10吨/a。VD3价格近期回顾：价格近期回顾：自2016年4月起至2017年6月初，国产VD3的市场报价持续走低，由180元/kg 一路走低至68元/kg；2017年6月，国产VD3的市场报价由68元/kg飙升至435元/kg，月涨幅达539.71%，随后保持数月稳定。短期看是环保政策趋严，企业生产成本增 加，由于VD3为刚需，下游对价格不敏感，所以企业能够转嫁成本；长期看是行业自身调整的结果，VD3价格长期在低位震荡，导致部分小企业亏损退出市场，供应量减少。2017年底再度上升至540元/千克，之后逐渐回调。根据根据wind数据显示，近期国产数据显示，近期国产VD3的市场报价仍