医药生物行业诺和诺德2018年财报简析：GLP~1_激动剂利拉鲁肽和索马鲁肽成增长最大动力-20190219-中泰证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/专题研究报告 证券研究报告/专题研究报告 2019 年 02 月 19 日 2019 年 02 月 19 日 医药生物 GLP-1 激动剂利拉鲁肽和索马鲁肽成增长最大动力-诺和诺德 2018 年财报简析 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：江琦分析师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email： 分析师：赵磊分析师：赵磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070007 Email： 基本状况基本状况 上市公司数291 行业总市值(百万元)3432325.39 行业流通市值(百万元)2574889.51 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 2019.02.17 2019.02.16 2019.02.12 重点公司基本状况 重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 20202017 2018E 2019E 2020E 恒瑞医药 66.83 0.87 1.10 1.41 1.77 76.58 60.58 47.24 37.80 2.28 买入复星医药 26.20 1.22 1.02 1.30 1.56 21.49 25.76 20.23 16.79 1.08 买入 药明康德 85.18 1.05 1.85 2.11 2.62 81.22 45.97 40.33 32.55 2.44 买入 备注：数据截止至 2019.02.18 投资要点投资要点 2019 年年 2 月月 1 日诺和诺德发布日诺和诺德发布 2018 年财报，实现收入年财报，实现收入 177.10 亿美元，亿美元，同比增长同比增长 4.48%；实现净利润；实现净利润 61.21 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 5.71%。GLP-1 产品利拉鲁肽产品利拉鲁肽 Victoza、Saxenda 和索马鲁肽和索马鲁肽 Ozempic 成为增长成为增长的最大动力的最大动力。公司深耕糖尿病领域，2018 年收入中 81%来自糖尿病用药，绝对额约 148.8 亿美元。其余包括占比 3%的减肥用药 Saxenda、9%的血友病用药、6%的生长发育障碍用药（生长激素）等。分产品来看胰岛素收入下滑 1%，GLP-1 类降糖产品增长 18%，其余糖尿病用药增长 3%，合计糖尿病用药增长4%。减肥用药Saxenda增长60%，血友病用药下滑5%，生长发育障碍用药（生长激素）增长 7%，其他生物药下滑 8%。整体来看，GLP-1 类降糖产品对收入的贡献占比最大、达到 78%；Saxenda 贡献 30%。北美地区是公司最大市场、收入占比北美地区是公司最大市场、收入占比 51%，但中国、拉丁美洲等国际地区，但中国、拉丁美洲等国际地区增速更为亮眼。增速更为亮眼。2018 财年公司地区收入占比变化不大，北美 51%、欧洲19%、AAMEO 11%、中国 10%、日韩 5%以及拉丁美洲 4%，其中拉丁美洲占比较 2017 年提升 1 个百分点、北美下降约 1 个百分点。分地区增速来看，北美地区增长 3%且 GLP-1 收入体量和胰岛素基本接近，相对成熟；AAMEO 增长 11%、中国增长 8%、拉丁地区增长 29%，是收入增长较快的几个区域；且这几个地区 GLP-1 收入体量相对较小，仍有提升空间。GLP-1 类降糖药：索马鲁肽初露锋芒，有望成为公司未来增长核心动力。类降糖药：索马鲁肽初露锋芒，有望成为公司未来增长核心动力。（1）索马鲁肽索马鲁肽：上市首个销售年度实现收入 2.71 亿美元，占整体收入比重达到 1.5%。其中美国实现收入 2.47 亿美元（占比 91%）。目前索马鲁肽已经在美国、加拿大、丹麦等 11 个国家上市，在美国、加拿大和欧洲地区的 GLP-1 激动剂产品中已分别获得约 25.7%、50.7%和 9.6%的市场份额，上市销售势头良好。（2）利拉鲁肽：）利拉鲁肽：Victoza 2018 财年实现收入 38.56亿美元、同比增长约 9.6%，占整体收入比重 21.8%。在美国、加拿大和欧洲地区的 GLP-1 激动剂产品中已分别获得约 22.6%、30.7%和 71.5%的市场份额。礼来 2014 年推出的长效 GLP-1 激动剂 Trulicity 凭借产品优势已开始逐步逼近、2018 年实现销售额 31.99 亿美元，诺和诺德新推出的长效GLP-1 激动剂索马鲁肽有望帮助诺和诺德捍卫 GLP-1 优势竞争地位。胰岛素：基本进入平稳期，新一代德谷胰岛素及其复方制剂有一定增长。胰岛素：基本进入平稳期，新一代德谷胰岛素及其复方制剂有一定增长。诺和诺德胰岛素大类产品下滑 1%，其中长效胰岛素下滑 2%、速效胰岛素增长 1%、预混胰岛素持平、二代人胰岛素下滑 1%。与行业相比相对下滑幅度小，我们认为主要是新一代德谷胰岛素及其复方制剂贡献。德谷胰岛素实现销售收入 12.73 亿美元，同比增长 14.4%。口服索马鲁肽临床试验效果良好，计划于口服索马鲁肽临床试验效果良好，计划于 2019Q1 进行进行上市申请。上市申请。目前已完成的 PIONEER 系列临床试验结果显示，口服索马鲁肽可以使 HbA1c 降低 1.0%-1.8%，体重降低 2-5Kg；且在部分临床实验中显示一定剂量情况下降糖减重效果优于恩格列净、西格列汀甚至是利拉鲁肽。在 PIONEER 6研究中证明具有一定的心血管安全性并且能够显著降低 2 型糖尿病患者的心血管死亡率。风险提示：风险提示：药品研发失败药品研发失败风险，风险，同类产品竞争及降价风险同类产品竞争及降价风险，政策扰动风险，政策扰动风险。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%医药生物(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 收入增长约收入增长约 4.5%，GLP-1 产品成为主力、贡献增速的产品成为主力、贡献增速的 78%.-4-2018 财年实现收入 177.10 亿美元，同比增长 4.48%.-4-重点产品分析重点产品分析.-6-糖尿病业务增长主要是 GLP-1 激动剂类产品驱动，生物药基本平稳.-6-GLP-1 类降糖药：索马鲁肽初露锋芒，有望成为公司未来增长核心动力.-6-胰岛素：基本进入平稳期，新一代德谷胰岛素及其复方制剂有一定增长.-9-在研产品线在研产品线.-10-在研梯队分分布好，2019 年多个产品预计取得关键进展.-10-口服索马鲁肽临床试验效果良好，计划于 2019Q1 进行上市申请.-11-风险提示风险提示.-12-药品研发失败的风险.-12-同类产品竞争及降价风险.-13-政策扰动风险.-13-图表目录图表目录 图表图表1：2010-2018财年诺和诺德收入情况（单位：亿美元，财年诺和诺德收入情况（单位：亿美元，%）.-4-图表图表2：2010-2018财年诺和诺德净利润情况（单位：亿美元，财年诺和诺德净利润情况（单位：亿美元，%）.-4-图表图表3：2018财年诺和诺德分业务构成情况财年诺和诺德分业务构成情况.-4-图表图表4：2018财年诺和诺德分业务增速及对收入增速贡献（单位：财年诺和诺德分业务增速及对收入增速贡献（单位：%）.-4-图表图表5：2018财年诺和诺德分区域收入情况财年诺和诺德分区域收入情况.-5-图表图表6：2018财年诺和诺德分区域收入增速及产品构成情况财年诺和诺德分区域收入增速及产品构成情况.-5-图表图表7：2018财年诺和诺德产品在区域收入增速及产品构成情况财年诺和诺德产品在区域收入增速及产品构成情况.-5-图表图表8：2018财年诺和诺德主要产品销售情况财年诺和诺德主要产品销售情况.-6-图表图表9：全球获批上市的：全球获批上市的GLP-1受体激动剂对比受体激动剂对比.-7-图表图表10：索马鲁肽：索马鲁肽Ozempic上市后销售概况上市后销售概况.-7-图表图表11：2010-2018财年财年 Victoza销售额及增速（单位：亿美元，销售额及增速（单位：亿美元，%）.-8-图表图表12：诺和诺德在全球：诺和诺德在全球GLP-1市场保持领先的市场份额市场保持领先的市场份额.-8-图表图表13：全球糖尿病市场规格及增速情况（分大类产品）：全球糖尿病市场规格及增速情况（分大类产品）.-9-图表图表14：全球各地区胰岛素市场增速情况：全球各地区胰岛素市场增速情况.-9-图表图表15：2016-2018财年诺和诺德长效胰岛素销售情况（单位：百万美元）财年诺和诺德长效胰岛素销售情况（单位：百万美元）.-9-图表图表16：2013-2018财年诺和诺德长效胰岛素市场份额情况财年诺和诺德长效胰岛素市场份额情况.-9-图表图表17：2013-2018财年诺和诺德速效胰岛素市场份额情况财年诺和诺德速效胰岛素市场份额情况.-10-图表图表18：2013-2018财年诺和诺德预混胰岛素市场份额情况财年诺和诺德预混胰岛素市场份额情况.-10-图表图表19：诺和诺德在研产品一览：诺和诺德在研产品一览.-11-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-专题研究报告专题研究报告 图表图表20：2019年诺和诺德在研产品年诺和诺德在研产品关键节点规划关键节点规划.-11-图表图表21：口服索马鲁肽：口服索马鲁肽PIONEER系列临床试验降糖减重结果系列临床试验降糖减重结果.-12-图表图表22：口服索马鲁肽：口服索马鲁肽PIONEER系列临床试验与现有部分口服降糖药对照结果系列临床试验与现有部分口服降糖药对照结果-12-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-专题研究报告专题研究报告 收入增长收入增长约约 4.5%，GLP-1 产品成为主力产品成为主力、贡献增速的贡献增速的 78%2018 财年实现收入财年实现收入 177.10 亿美元亿美元，同比增长同比增长 4.48%2019 年 2 月 1 日诺和诺德发布 2018 年财报，实现收入 177.10 亿美元，同比增长 4.48%；实现净利润 61.21 亿美元，同比增长 5.71%。图表图表1：2010-2018财年财年诺和诺德诺和诺德收入情况（单位：收入情况（单位：亿美元，亿美元，%）图表图表2：2010-2018财年财年诺和诺德诺和诺德净利润情况（单位：净利润情况（单位：亿美元，亿美元，%）来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 糖尿病霸主，糖尿病霸主，GLP-1 产品利拉鲁肽产品利拉鲁肽 Victoza、Saxenda 和索马鲁肽和索马鲁肽Ozempic 成为增长的最大动力成为增长的最大动力。公司深耕糖尿病领域，2018 年收入中81%来自糖尿病用药，绝对额约 148.8 亿美元。其余包括占比 3%的减肥用药 Saxenda、9%的血友病用药、6%的生长发育障碍用药（生长激素）和 1%的其他生物药。公司收入增长 5%，分产品来看胰岛素下滑1%，其中长效胰岛素下滑 2%、速效胰岛素增长 1%、预混胰岛素持平；GLP-1 类降糖产品增长 18%，其余糖尿病用药增长 3%，合计糖尿病用药增长 4%。减肥用药 Saxenda 增长 60%，血友病用药下滑 5%，生长发育障碍用药（生长激素）增长 7%，其他生物药下滑 8%。整体来看，GLP-1 类降糖产品对收入的贡献占比最大、达到 78%；Saxenda 贡献30%。图表图表3：2018财年财年诺和诺德分业务构成情况诺和诺德分业务构成情况 图表图表4：2018财年诺和诺德财年诺和诺德分分业务业务增速及对收入增速增速及对收入增速贡献（单位：贡献（单位：%）10812413514915816116617017714.52%8.71%10.43%6.32%1.50%3.46%2.08%4.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180200FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018营收YOY25.6631.9537.0244.8547.1951.8856.3857.9161.2124.53%15.87%21.15%5.20%9.94%8.68%2.71%5.71%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018净利润YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-专题研究报告专题研究报告 来源：NVO，中泰证券研究所 来源：NVO，中泰证券研究所 北美地区是公司最大市场北美地区是公司最大市场、收入占比、收入占比 51%，但中国、拉丁美洲等国际地，但中国、拉丁美洲等国际地区增速更为亮眼区增速更为亮眼。2018财年公司地区收入占比变化不大，北美地区51%、欧洲 19%、AAMEO 11%、中国 10%、日韩 5%以及拉丁美洲 4%，其中拉丁美洲收入占比较 2017 年提升 1 个百分点、北美下降约 1 个百分点。分地区增速来看，北美地区增长 3%且 GLP-1 产品收入体量和胰岛素基本接近，相对成熟；AAMEO 增长 11%、中国增长 8%、拉丁地区增长 29%，是收入增长较快的几个区域。且几个较高增速地区 GLP-1类产品收入体量相对较小，仍有提升空间。图表图表5：2018财年诺和诺德财年诺和诺德分分区域区域收入收入情况情况 图表图表6：2018财年诺和诺德分财年诺和诺德分区域区域收入收入增速及产品构增速及产品构成成情况情况 来源：NVO，中泰证券研究所 注：NAO 指北美地区，IO 指其余国际地区（包括欧洲、AAMEO 非洲+除日韩中外的亚洲+中东及环太平洋地区、中国、J&K 日本和韩国、LATAM 拉丁美洲），下文同 来源：NVO，中泰证券研究所 胰岛素在除北美外的国际市场仍保持 5%的增长，北美市场下滑 7%。GLP-1类降糖药在北美增长19%、IO市场增长14%，预计主要是由2017年底索马鲁肽 FDA 获批上市带来，随着国际市场索马鲁肽逐步获批预计也有望迎来较快增长；减肥用药北美增长 39%、IO 市场增长 131%。图表图表7：2018财年诺和诺德财年诺和诺德产品在产品在区域收入增速及产品构成情况区域收入增速及产品构成情况 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-专题研究报告专题研究报告 来源：NVO，中泰证券研究所 重点产品分析重点产品分析 糖尿病业务增长主要是糖尿病业务增长主要是 GLP-1 激动剂类产品激动剂类产品驱动驱动，生物药基本，生物药基本平稳平稳 公司收入的公司收入的 5%增幅主要来自于糖尿病用药增幅主要来自于糖尿病用药 GLP-1 激动剂和减肥药激动剂和减肥药Saxenda。GLP-1 类降糖产品对收入增长的贡献占比最大、达到 78%；Saxenda 贡献 30%。胰岛素用药已基本进入平稳期，胰岛素大类下滑1%，其中长效胰岛素下滑 2%、速效胰岛素增长 1%、预混胰岛素持平、二代人胰岛素下滑 1%。销售额销售额超过超过 10 亿美元的品种亿美元的品种：Tresiba、Levemir、NovoRapid/NovoLog及NovoRapid/NovoLog、人胰岛素、Victoza、NovoSeven和Norditropin。销 售额增长 超过销 售额增长 超过 10%的 品种的 品种：Tresiba、Xultophy、Ryzodeg、Fiasp、Ozempic、Saxenda 和 NovoEight。负贡献负贡献的产品有的产品有：糖尿病用药领域的 Levemir 和 NovoRapid，以及生物制药的 NovoSeven。图表图表8：2018财年诺和诺德主要产品销售情况财年诺和诺德主要产品销售情况 来源：Bloomberg，NVO，中泰证券研究所（按 1 丹麦克朗=0.15 美元换算，下同。因汇率变化和年报有细微出入，以公司当年公布为准）GLP-1 类降糖药类降糖药：索马鲁肽索马鲁肽初露锋芒初露锋芒，有望有望成为成为公司公司未来增长核心未来增长核心动力动力 诺和诺德拥有诺和诺德拥有利拉鲁肽利拉鲁肽（2009 年年）、索马鲁肽索马鲁肽（2017 年年）两个两个产品竞争产品竞争力极强的力极强的 GLP-1 激动剂激动剂。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）源于胰高血糖素原，在体内可以血糖依赖性促进胰岛素分泌、保护胰岛细胞、延迟胃FY 2017FY 201814,104.90 14,881.2284.0%6%3,348.273,147.4417.8%-2%Tresiba德谷胰岛素糖尿病20151,112.731,273.337.2%14.4%Xultophy德谷胰岛素/利拉鲁肽糖尿病2016110.08243.711.4%121.4%Levemir地特胰岛素糖尿病20052,144.051,774.1010.0%-17.3%1,623.101,539.298.7%0%Ryzodeg德谷胰岛素/门冬胰岛素糖尿病201574.29107.810.6%45.1%NovoMix/NovoLog Mix 门冬胰岛素/精蛋白门冬胰岛素 糖尿病2001年起1,557.691,502.328.5%-3.6%3,038.722,922.3016.5%1%Fiasp超速效门冬胰岛素糖尿病201714.9589.090.5%496.0%NovoRapid/NovoLog门冬胰岛素糖尿病20003,041.132,973.4216.8%-2.2%Human Insulins人胰岛素糖尿病-1,529.601,468.258.3%-1%9,488.849,008.0650.8%-1%Victoza利拉鲁肽糖尿病20103,519.203,856.1221.8%9.6%Ozempic索马鲁肽糖尿病2017-271.201.5%NA3,499.123,945.4822.3%18%糖尿病610.96673.513.8%3%13,637.57 13,595.2976.7%4%Saxenda利拉鲁肽减肥2014389.08613.133.5%60%2,857.972,840.9416.0%-1%1,589.891,517.538.6%-5%NovoSeven重组人凝血因子a血友病20131,398.081,248.927.0%-10.7%NovoEight重组人凝血因子血友病2016167.51214.571.2%28.1%Norditropin人生长激素生长发育19951,010.671,083.006.1%7%血友病 生长发育障碍 生物制药生物制药 预混胰岛素 速效胰岛素 GLP-1类 GLP-1类合计 其他降糖药 降糖药合计糖尿病与减肥业务糖尿病与减肥业务 长效胰岛素 胰岛素合计2018收入占制收入占制药业务比重药业务比重收入增长收入增长药品药品通用名通用名FDA上市上市时间时间收入（百万美元）收入（百万美元）适应症适应症 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-专题研究报告专题研究报告 排空，是一种相对安全没有低血糖风险的糖尿病药物，且能明显减轻体重。目前全球已上市的 GLP-1 激动剂包括艾塞那肽及缓释剂型、利司那肽、利拉鲁肽、阿必鲁肽、度拉鲁肽、索马鲁肽和贝那鲁肽（国内上市）。利拉鲁肽注射次数少、免疫原性低，且在心血管死亡风险方面具备显著优势，是目前 GLP-1 受体激动剂类药物中销售额最大的一个品种。索马鲁肽是诺和诺德推出的重磅长效 GLP-1 激动剂，在降糖、减重、安全性以及心血管获益方面均在临床试验上有出色表现。图表图表9：全球全球获批上市的获批上市的GLP-1受体受体激动剂激动剂对比对比 来源：药渡，药智网，米内网，FDA，中泰证券研究所 索马鲁肽索马鲁肽：上市首个销售年度上市首个销售年度实现收入实现收入 2.71 亿亿美美元元，占整体收入比重达，占整体收入比重达到到 1.5%。索马鲁肽 2017 年年底获 FDA 批准上市、2018 年销售区域主要包括北美地区和欧洲，其中美国实现收入 2.47 亿美元（占比 91%）、其余北美地区（加拿大）实现收入 0.19 亿美元、欧洲实现收入 589 万美元。目前索马鲁肽已经在美国、加拿大、丹麦、瑞士、爱尔兰、瑞典、荷兰、冰岛、英国、挪威和芬兰这 11 个国家上市。索马鲁肽在美国、加拿大和欧洲地区的 GLP-1 激动剂产品中已分别获得约 25.7%、50.7%和9.6%的市场份额，上市销售势头良好。图表图表10：索马鲁肽索马鲁肽Ozempic上市后上市后销售概况销售概况 药品药品利拉鲁肽利拉鲁肽艾塞那肽艾塞那肽艾塞那肽缓释艾塞那肽缓释利司那肽利司那肽阿必鲁肽阿必鲁肽度拉鲁肽度拉鲁肽索马鲁肽索马鲁肽贝那鲁肽贝那鲁肽商品名商品名Victoza/诺和力Byetta/百泌达Bydureon/百达扬Lyxumia/利时敏TanzeumTrulicityOzempic谊生泰生产企业生产企业诺和诺德阿斯利康阿斯利康赛诺菲葛兰素史克礼来诺和诺德仁会生物上市时间上市时间20092005201220132014201420172016（国内）结构信息结构信息37个氨基酸exendin-4的人工合成多肽，39个氨基酸缓释微球技术44个氨基酸645个氨基酸，包括2个重复GLP-1结构GLP-1(7-37)和人抗体Fc结构相连37个氨基酸（第8和34氨基酸修饰）GLP-1(7-36)全人源氨基酸序列使用频率使用频率一天一次一天两次一周一次一天一次一周一次一周一次一周一次一天三次其他获益其他获益降低心血管死亡风险；减重更显著减重减重减重减重减重减重；降低重大心血管事件风险-2018年全球销售年全球销售额（亿美元）额（亿美元）38.561.265.84未披露，2017年0.29亿未披露，2017年0.40亿31.992.71-2017年国内城市年国内城市公立医院销售额公立医院销售额（亿元）（亿元）3.031.162018年1月获批2017年9月获批-0.0089国内费用（元国内费用（元/月，稳定剂量）月，稳定剂量）1230（2017年医保谈判品种）1700左右，无全国医保2000左右，无全国医保暂无-1800-2000，无全国医保 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-专题研究报告专题研究报告 来源：NVO，中泰证券研究所（数据截止日期分别为 2019 年 1 月、2018 年 10 月和 2018 年 11 月）利拉鲁肽利拉鲁肽：Victoza 2018财年财年实现收入实现收入38.56亿亿美美元元、同比增长、同比增长约约9.6%，占整体收入比重占整体收入比重 21.8%。Victoza 收入主要来自北美和欧洲两个地区，2018 财年美国地区实现收入 26.52 亿美元（占比接近 69%），欧洲地区实现收入 5.62 亿美元（占比接近 15%）。利拉鲁肽在美国、加拿大和欧洲地区的 GLP-1 激动剂产品中已分别获得约 22.6%、30.7%和 71.5%的市场份额。2018 年在中国新进医保实现收入约 7867 万美元，同比放量增长 68.6%。图表图表11：2010-2018财年财年 Victoza销售额及增速销售额及增速（单位：亿美元，（单位：亿美元，%）来源：Bloomberg，中泰证券研究所 目前利拉鲁肽仍是目前利拉鲁肽仍是 GLP-1 激动剂销售冠军激动剂销售冠军，但礼来的但礼来的度拉糖肽已逐步逼度拉糖肽已逐步逼近，索马鲁肽有望近，索马鲁肽有望帮助诺和诺德捍卫帮助诺和诺德捍卫 GLP-1 类产品类产品优势竞争地位优势竞争地位。全球GLP-1 市场规模接近 80 亿美元，2013-2018 CAGR 达到 35.4%，是糖尿病市场增速最快的一个细分用药类别。目前利拉鲁肽仍是 GLP-1 激动剂销售冠军、占 GLP-1 产品市场份额的接近 50%，在除日韩以外的地区诺和诺德也继续保持领先的市场份额。但礼来 2014 年推出的长效GLP-1 激动剂 Trulicity 凭借产品优势已开始逐步逼近，2018 年实现销售额 31.99 亿美元。诺和诺德新推出的长效 GLP-1 激动剂索马鲁肽有望帮助诺和诺德捍卫 GLP-1 优势竞争地位。图表图表12：诺和诺德在全球诺和诺德在全球GLP-1市场保持领先的市场份额市场保持领先的市场份额 4.1311.2016.4020.7223.9226.8329.8035.1938.56171%46%26%15%12%11%18%10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530354045FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018VictozaYOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-专题研究报告专题研究报告 来源：NVO，中泰证券研究所 胰岛素：胰岛素：基本进入平稳期，新一代德谷胰岛素及其复方基本进入平稳期，新一代德谷胰岛素及其复方制剂制剂有一定增长有一定增长 诺和诺德是全球胰岛素市场领军者，市场份额达到诺和诺德是全球胰岛素市场领军者，市场份额达到 46.4%。胰岛素用药已基本进入平稳期，全球市场约 200 亿美元，增速下滑 9%。诺和诺德胰岛素大类产品下滑 1%，其中长效胰岛素下滑 2%、速效胰岛素增长1%、预混胰岛素持平、二代人胰岛素下滑 1%。与行业相比相对下滑幅度小，我们认为主要是新一代德谷胰岛素及其复方制剂贡献。图表图表13：全球全球糖尿病市场糖尿病市场规格及增速情况（分大类产规格及增速情况（分大类产品）品）图表图表14：全球各地区胰岛素市场增速情况全球各地区胰岛素市场增速情况 来源：NVO，中泰证券研究所（浅色表示 2017 年，深色表示 2018 年）来源：NVO，中泰证券研究所 长效胰岛素长效胰岛素：整体收入下滑 2%，其中德谷胰岛素实现销售收入 12.73亿美元，同比增长 14.4%；地特胰岛素收入 17.74 亿美元，下滑 17%；德谷胰岛素/利拉鲁肽实现收入 2.44 亿美元，翻倍以上增长。以用量计算，长效胰岛素市场 5 年 CAGR 约 6%；其中德谷胰岛素占长效胰岛素总量市场比重已上升至 2018 年的接近 10%，地特胰岛素小幅下滑至 20%以下。图表图表15：2016-2018财年诺和诺德长效胰岛素销售情财年诺和诺德长效胰岛素销售情况况（单位：百万美元）（单位：百万美元）图表图表16：2013-2018财年诺和诺德长效胰岛素财年诺和诺德长效胰岛素市市场份额情况场份额情况 来源：Bloomberg，中泰证券研究所 来源：NVO，中泰证券研究所（tMU:Thousand mega units，MI:Modern insulin）602.971,112.731,273.3331.26110.079243.7142,539.582,144.051,774.100100020003000FY 2016FY 2017FY 2018Levemir地特胰岛素Xultophy德谷胰岛素/利拉鲁肽Tresiba德谷胰岛素 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-专题研究报告专题研究报告 速效速效胰岛素胰岛素：整体收入增长 1%，其中 Fiasp 超速效门冬胰岛素实现销售收入 8909 万美元，上市第二年实现一定的放量；门冬胰岛素NovoRapid 收入小幅下滑 2%。以用量计算，速效胰岛素市场 5 年 CAGR约 5.1%；其中 NovoRapid 占速效胰岛素总量市场比重基本保持略超 40%的稳定水平。预混胰岛素预混胰岛素：整体收入保持稳定、没有增长，NovoMix 2018 年销售收入 15.02 亿美元、下滑 3%。以用量计算，预混胰岛素市场 5 年 CAGR约 1.5%；其中 NovoMix 占预混胰岛素总量市场比重 30%，和 2013 年相比微幅下滑。图表图表17：2013-2018财年诺和诺德财年诺和诺德速效速效胰岛素市场胰岛素市场份额情况份额情况 图表图表18：2013-2018财年诺和诺德财年诺和诺德预混预混胰岛素胰岛素市场市场份额情况份额情况 来源：NVO，中泰证券研究所 来源：NVO，中泰证券研究所 在研产品线在研产品线 在研梯队在研梯队分分布好，分分布好，2019 年多个产品预计取得关键进展年多个产品预计取得关键进展 诺和诺德专注于糖尿病及肥胖、生长发育障碍和血友病药物的研发，在研梯队包括口服索马鲁肽、Concizumab（靶向组织因子通路抑制物）、N8-GP（长效凝血因子）和 Somapacitan（长效生长激素衍生物）等产品。2019 年多个产品即将取得关键进展。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-专题研究报告专题研究报告 图表图表19：诺和诺德在研产品一览诺和诺德在研产品一览 来源：NVO，中泰证券研究所 图表图表20：2019年诺和诺德在研产品关键年诺和诺德在研产品关键节点节点规划规划 来源：NVO，中泰证券研究所 口服索马鲁肽口服索马鲁肽临床试验效果良好，计划于临床试验效果良好，计划于 2019Q1 进行进行上市申请上市申请 口服索马鲁肽口服索马鲁肽计划在计划在 2019 年分别递交美国年分别递交美国、欧洲和日本上市申请欧洲和日本上市申请。口服索马鲁肽是诺和诺德公司与Emisphere公司合作利用其Eligen技术制备的口服 GLP-1 激动剂。目前已完成的 PIONEER 系列临床试验结果显示，口服索马鲁肽可以使 HbA1c降低 1.0%-1.8%，体重降低 2-5Kg；且在部分临床实验中显示一定剂量情况下降糖减重效果优于恩格列净、西 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-专题研究报告专题研究报告 格列汀甚至是利拉鲁肽。在 PIONEER 6 研究中证明具有一定的心血管安全性并且能够显著降低 2 型糖尿病患者的心血管死亡率。公司计划2019Q1向FDA递交该产品的上市申请并使用优先审评券加快推进进度，2019H1 向欧盟提交口服索马鲁肽的上市申请。图表图表21：口服索马鲁肽口服索马鲁肽PIONEER系列系列临床试验临床试验降糖减重降糖减重结果结果 来源：NVO，中泰证券研究所 图表图表22：口服索马鲁肽口服索马鲁肽PIONEER系列临床试验系列临床试验与现有部分口服降糖药对照结果与现有部分口服降糖药对照结果 来源：NVO，中泰证券研究所 风险提示风险提示 药品研发失败的风险药品研发失败的风险 新药从实验室阶段到获批上市需要经历 10-20 年的周期，研发过程中会碰上各种各样的困难，存在研发失败的可能。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-专题研究报告专题研究报告 同类产品竞争及同类产品竞争及降价风险降价风险 药品在产品生命中后期专利悬崖，同类产品不断上市，存在降价应对竞争的风险。政策扰动风险政策扰动风险 医药行业是一个政策高度相关性行业，存在政策的不确定性。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-专题研究报告专题研究报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。