医药生物行业CXO全球视角之二：从海外CDMO产能布局看疫情供需缺口下的中国机遇-20200413-广发证券-20页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 行业专题研究|医药生物 2020 年 4 月 13 日 证券研究报告 CXO 全球视角之二全球视角之二 从海外从海外 CDMO 产能布局看产能布局看疫情疫情供需缺口供需缺口下下的中国机遇的中国机遇 分析师：分析师：罗佳荣 分析师：分析师：孙辰阳 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE.no:BOR756 SAC 执证号：S0260518010001 021-60750612 021-60750628 请注意，孙辰阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：全球全球 CDMO 龙头仍以欧美企业为主龙头仍以欧美企业为主，供给能力普遍受到疫情影响。，供给能力普遍受到疫情影响。从收入来源的口径可以看，全球三大龙头Lonza、Catalent、Patheon 收入占比最高的地区都是美国，其次是欧洲，其他地区的收入占比仅有 10%左右，收入结构和产能结构基本是相匹配的，从疫情整体的数据看欧美的产能很大程度上受到影响，我们认为海外CDMO 的整体供给是不足的。疫情之前：过去几年大分子疫情之前：过去几年大分子 CDMO 的产能布局代表全球产能转移的趋势的产能布局代表全球产能转移的趋势。大分子生物药的亚太地区占比显著高于三大龙头的亚太产能比例，大分子生物药的 CDMO 是 2010 年以后才逐步兴起的新业务，一定程度上代表了近年产能转移的大趋势，我们认为后续新的小分子生物药的产能也会随之逐步转向亚太地区，从近年国内CDMO 龙头远高于行业增速的业绩增速以及持续扩建的小分子 CDMO 产能等方面也可以得到验证。疫情期间：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升疫情期间：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升。我们构建的模型基于全球疫情可能导致的供给和需求下降的幅度，根据不同的下降幅度推测出基于目前国内 CDMO 在全球占比 5%的假设条件下，可能产生的供需缺口，在供给下降幅度大于需求下降幅度的情况下，均会产生非常可观的需求缺口，但受制于产能释放周期和国内外业务转移的速度，可能会是一个逐步替代的过程，但潜在的市场空间是较大的。疫情过后：国内龙头的全球质量标准和人力成本优势帮助保持客户粘性。疫情过后：国内龙头的全球质量标准和人力成本优势帮助保持客户粘性。疫情背景下，基于供需缺口会有额外的新客户合作产生，进而加速海外客户的获取和信任关系的建立；从药明康德、康龙化成、凯莱英等国内 CDMO的发展历程看，有过合作后的客户留存率都是非常高的。我们认为疫情后多数的客户合作关系是可持续的。投资建议：重视投资建议：重视全球全球疫情供需缺口下的中国机遇。疫情供需缺口下的中国机遇。全球 CDMO 产业链的中国化趋势明确，疫情驱动下有望加速。一直以来国内对 CDMO 行业的发展环境相对友好：（1）工程师红利和充足的中高端人才供给仍是驱动国内CDMO 行业增长的长期动力；（2）国内管理的规模效益保证研发项目的交付效率整体较高；（3）CDMO 产业链从最初的研发到后期的临床开发到临床后期生产逐步一体化，保障了中长期的技术服务能力的领先。在国内CDMO 在全球的低渗透率背景下，新冠疫情带来的短期供需缺口有望显著加速全球 CDMO 研发生产需求的中国化趋势，持续看好 CDMO 产业链在全球的高景气发展以及工程师红利驱动下的产业转移趋势，重点推荐药明康德、康龙化成、凯莱英。风险提示。风险提示。全球研发投入下降；全球研发外包比例下降；工程师红利快速消失。相关研究相关研究：医药生物行业:新冠疫情影响较小，关注重点疫苗批签发量变化 2020-04-06 医药生物行业:全球疫情危机下中国医药制造的机会 2020-03-30 医药生物行业:疫苗行业研究专题之品种篇：从全球化视野看重磅品种市场空间 2020-03-22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 药明康德 603259.SH CNY 101.1 2020/3/25 买入 104.4 1.6 2.01 63.19 50.30 38.69 30.71 11.2 12.3 药明康德 02359.HK HKD 105.4 2020/3/25 买入 106.29 1.76 2.22 60.28 47.99 37.26 29.58 11.2 12.3 康龙化成 300759.SZ CNY 63.2 2020/3/31 买入 67.2 0.96 1.26 65.83 50.16 37.12 28.89 7.7 9.1 康龙化成 03759.HK HKD 54.5 2020/3/31 买入 54.5 1.06 1.39 51.42 39.21 29.94 23.31 7.7 9.1 凯莱英 002821.SZ CNY 183.35 2020/4/13 买入 213.2 3.14 4.02 58.39 45.61 52.19 40.48 19.3 19.8 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qNqMoMxPyQ8O8Q7NoMpPpNrRjMqQrNjMpOrN7NpOqOxNrMsRvPoNmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 目录索引目录索引 一、三大龙头分布格局总体接近，供给能力普遍受到影响.5 二、CATALENT：专注先进制剂的美国企业.7 三、LONZA：大分子业务全球领先的老牌 CDMO 龙头.10 四、PATHEON：被赛默飞收购后综合业务能力显著提升.13 五、全球疫情下 CDMO 中国化的趋势有望显著提速.16（一）疫情之前：过去几年大分子 CDMO 的产能布局代表全球产能转移的趋势.16（二）疫情期间：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升.16（三）疫情过后：国内龙头的全球质量标准和人力成本优势帮助保持客户粘性.17 三、投资建议.18 四、风险提示.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 图表索引图表索引 图 1：全球 CDMO 行业梯队地图及 Recipharm 所处梯队.5 图 2：Catalent 各业务收入占比.7 图 3：2019 财年 Catalent 各地区产能空间对比.8 图 4：2019 财年 Catalent 全球员工构成.8 图 5：Catalent 产能分布与全球疫情情况.9 图 6：龙沙核心业务分布.10 图 7：龙沙全球产能分布中亚太布局以大分子生物药为主.11 图 8：龙沙总收入的地域分布（按客户所在地）.11 图 9：Lonza 产能分布与全球疫情情况.12 图 10：Patheon 全球产能分布（按工厂面积）.14 图 11：来自 Patheon 的收入结构（按客户所在地）.14 图 12：Brammer Bio 业务结构.14 图 13：Patheon 产能分布与全球疫情情况.15 表表 1：海外：海外 CMO 龙头收入来源占比与疫情情况（截止龙头收入来源占比与疫情情况（截止 4 月月 12 日）日）.6 表 2：全球生物药 CMO 产能分布与疫情情况.16 表表 3：全球现存确诊数量前十国家与中国疫情情况（截止：全球现存确诊数量前十国家与中国疫情情况（截止 4 月月 12 日）日）.16 表 4：假设国内 CRO/CDMO 的全球收入占比 5%，不同需求和供给下降幅度下的供需缺口测算.17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 一、三大龙头一、三大龙头分布格局总体接近，分布格局总体接近，供给能力普遍受到影供给能力普遍受到影响响 CDMO，即药物合同定制研发和生产组织，通过参与药物制造生产环节为药物开发提供综合服务。从产业链来说，CDMO企业处于药物生产环节中的下游，其主要客户是上游药物研发的药企或科研机构。药企通过将后端的生产环节外包，可以显著降低产能投入、制药成本和研发风险。在全球CDMO行业中，按照营收可以大致分为四个梯队，第一梯队（5亿美元）：Lonza、Catalent、Patheon、Aenova、BI、Siegfreid、三星生物、Recipharm、AMRI、Celltrion。其中，Lonza、Catalent、Patheon三家处于全球CDMO行业金字塔地位，营收远高于其它。可以看出第一梯队明显以欧美韩国家为主。第二梯队（2.5亿美元）：Jubilant、药明生物、合全药业、凯莱英、九洲药业，以印度、中国头部厂商为主。在全球600多家CDMO企业中，第三梯队（1亿美元）和第四梯队（1亿美元）占绝大多数。图图 1：全球：全球CDMO行业梯队地图及行业梯队地图及Recipharm所处梯队所处梯队 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 目前看全球CDMO龙头仍以欧美企业为主，总体分布格局基本类似，从收入结构口径可以看，Lonza、Catalent、Patheon收入占比最高的地区都是美国，其次是欧洲，收入结构和产能结构基本是相匹配的，下文我们还会再展开具体产能的讨论。从疫情整体的数据看欧美的产能很大程度上受到影响，我们认为海外CDMO的整体供给是不足的。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 表表1：海外：海外CMO龙头收入来源占比与疫情情况龙头收入来源占比与疫情情况（截止（截止4月月12日）日）Catalent Lonza Patheon 疫情疫情现存现存确诊人数（人）确诊人数（人）美国美国 52%45%68%481,600 欧洲欧洲 33%38%28%574,678 其他其他 12%17%4%216,620 数据来源：丁香园，公司年报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 二二、Catalent：专注专注先进制剂的美国企业先进制剂的美国企业 Catalent是一家全球领先的制剂研发与生产公司是一家全球领先的制剂研发与生产公司，为全球知名药企提供药物生产研，为全球知名药企提供药物生产研发服务。发服务。公司最早成立于美国特拉华州，凭借其在口服药、注射药、吸入药以及基因疗法领域的开发与生产技术，在过去十年中，为近一半FDA通过的新药提供了药物生产研发服务，帮助药企加快新药上市的速度。公司每年为约7000家客户生产近730亿剂药物，占全球药剂消费量的5%。2019年，公司的客户包括全球前100名品牌药企中的83家、前25名仿制药企中的21家、前25名生物制剂企业中的23家以及前25名消费者健康企业中的21家，重要客户包括辉瑞、强生、葛兰素史克、诺华、罗氏和梯瓦。Catalent在其主要的药剂开发业务方面，倾向于跟踪完成一个处方分子的生命周期，即从最初的创新药的开发和推出，到仿制药或非处方转换。公司与客户药品的生产关系可长达20年甚至更久，从临床前开发一直延伸到产品生命周期的结束。图图2：Catalent各业务收入占比各业务收入占比 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 Catalent的主营业务主要分为：软胶囊技术、生物的主营业务主要分为：软胶囊技术、生物制剂和特效药制备制剂和特效药制备、口服药、口服药制备制备、临床供应服务临床供应服务：软胶囊技术部门为客户提供软胶囊的配方、开发和制造服务，软胶囊技术部门为客户提供软胶囊的配方、开发和制造服务，主要软胶囊技术包括传统的外壳由动物提取的明胶制成的软胶囊，以及两种外壳由植物提取的材料制成的胶囊Vegicaps和OptiShell，这两种胶囊也是Catalent的独家专利，在全球大部分主要市场都受到专利保护。软胶囊比传统的药品和硬胶囊药剂更易于吞咽,同时也有利于提升有效物质的释放，同时能够去除药物所带有的一些不愉快的气味或味道，有效提升服药者的用药体验。公司软胶囊技术业务的客户包括辉瑞、诺华、拜耳、葛兰素史克、梯瓦、强生、宝洁和艾尔建，2017年至2019年软胶囊技术的收入占比分别为34%、36%、40%。生物制剂和特效药制备提供有效物质、药品的开发和商业化生产，以及蛋白质、基生物制剂和特效药制备提供有效物质、药品的开发和商业化生产，以及蛋白质、基因疗法生物制剂、小分子的临床和商业供应的解决方案。因疗法生物制剂、小分子的临床和商业供应的解决方案。公司拥有用于细胞系开发40%36%34%17%24%29%27%23%24%16%17%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019软胶囊技术生物药和特殊药制剂口服药制剂临床供应服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 的专利技术GPEx，该技术可以为创新者和生物相似生物化合物开发稳定、高产的哺乳动物细胞系，具有快速性、高产性、灵活性和通用性的特点。公司生物制剂和特效药制备业务的客户包括礼来、梯瓦、迈兰、罗氏、诺华，2017年至2019年软胶囊技术的收入占比分别为17%、24%、29%。口服药制备业务为传统的口服固体药和改良品牌处方以及一些消费产品提供预制剂口服药制备业务为传统的口服固体药和改良品牌处方以及一些消费产品提供预制剂开发、开发、cGMP制制造服务。造服务。Catalent提供的微细化和颗粒工程服务可以提高药物的可制造性或临床性能，并通过为小分子提供全面的分析测试、科学服务和稳定性测试为客户在发展的各个阶段的研发策略提供全球性的监管和支持服务。近年来，公司已经扩大了重点关注早期复合物的开发网络，期望通过更早接触客户分子来获得更多后期生产和支持服务的商业机会。公司口服给药的客户包括辉瑞、强生、拜耳、诺华和Perrigo，2017年至2019口服药制备的收入占比分别为27%、23%、24%。临床供应服务部门为临床试验中的药物和生物制品提供制造、包装、储存临床供应服务部门为临床试验中的药物和生物制品提供制造、包装、储存、分销和、分销和库存管理。库存管理。公司通过个分布全球的设施和分销网络支持世界各地的试验。在2018财年，Catalent在美国密苏里州堪萨斯城的工厂完成了第二阶段的扩张计划。此外，在2016财年和2018财年，公司通过增加灵活的cGMP空间扩大了新加坡的设施，并在日本现有的10万平方英尺的设施中引入了临床供应服务，扩大了亚太地区的能力。公司临床供应服务的客户有Merck KGaA、礼来、艾昆纬、艾伯维、Incyte Corporation。2017年至2019年临床供应服务部门收入占比分别为13%、17%和16%。图图3：2019财年财年Catalent各地区产能空间对比各地区产能空间对比 图图4：2019财年财年Catalent全球员工构成全球员工构成 数据来源：Catalent 年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Catalent 年报，广发证券发展研究中心 截至截至2019年年6月月30日，日，Catalent在全球拥有在全球拥有640万平方英尺的制造、实验室和相关空万平方英尺的制造、实验室和相关空间。间。公司拥有39套生产设施，公司在日本Kakegawa、美国Morrisville、Kansas、德国Schorndorf 四个城市拥有多套设施，因为公司在这四个城市同时进行多项业务。自2017财年以来，Catalent投资了5.344亿美元用以改善和扩建生产设施，其中包括2019财年投资的2.181亿美元。从产能地理分布来看，Catalent近60%生产面积位于北美洲，约30%的生产面积位于欧洲。而从全球员工来看，基本与产能分布相匹配，北美依然是Catalent的主要员工布局区域。59%3%29%3%7%北美洲澳洲欧洲亚洲南美洲55%32%7%6%北美欧洲南美亚太 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 图图5：Catalent产能分布与全球疫情情况产能分布与全球疫情情况 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 从疫情数据与产能分布数据的复合图中可以看到，Catalent产能的88%左右分布于受疫情影响较大的美国和欧洲地区，其他地区如南美、中国、日本等地虽然也有一定的产能布局，但总体占比不高，如果仅考虑其中小分子化学药的产能布局，可能欧美的占比更高，综合看短期内CDMO业务受疫情影响的程度较大。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 三三、Lonza：大分子业务全球领先的大分子业务全球领先的老牌老牌 CDMO 龙头龙头 Lonza是瑞士的制药化工巨头，其在生物化学、精细化工和功能化学等领域均处于是瑞士的制药化工巨头，其在生物化学、精细化工和功能化学等领域均处于行业领先地位。行业领先地位。龙沙的主营核心业务主要分为“药物及生命技术”和“化工特殊成分”两大部分。其中药物及生命技术主要包括各阶段药物定制开发生产和生物研究技术等，特殊成分主要包括消费者护理品（如营养品、个人护理等）和环境资源相关产品（如涂料、化肥和建材等）。图图6：龙沙核心业务：龙沙核心业务分布分布 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 龙沙的产能遍布全球，其合同研发和定制产能龙沙的产能遍布全球，其合同研发和定制产能分布分布在欧洲、美国和亚太地区。在欧洲、美国和亚太地区。小分子药物产能中，化学活性物质（API）产地主要在瑞士Visp和中国南沙，制剂产地主要在美国和欧洲。龙沙近年来逐步加大布局生物药产能，目前在全球共有10个生物药工厂，在主要CDMO企业中具有领先优势。按地域划分，龙沙集团的总收入主要集中在欧洲和美国，两者累计占比保持在75%以上，而其中美国地区的收入占比呈现上升趋势，近10年以来从34%上市至超过40%。龙沙在亚洲地区的收入占比保持相对稳定，在12%上下浮动。不同地区的收入占比和当地产能布局情况直接相关。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 图图7：龙沙全球产能分布：龙沙全球产能分布中亚太布局以大分子生物药为主中亚太布局以大分子生物药为主 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 我们通过梳理公司年报数据，大致获取了Lonza在全球范围内的业务布局，化工业务和小分子化药业务的生产主要来自欧美的原有产能，大分子生物药的布局逐步从美国欧洲开始向外扩展，也在中国广州布局了哺乳动物细胞培养的产能，而且在中国布局的其他业务仍以化工和小分子药品为主且产能占比较低。图图8：龙沙总收入的地域分布龙沙总收入的地域分布（按客户所在地（按客户所在地，单位百万瑞郎，单位百万瑞郎）数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 从龙沙的收入结构看，2018年仍有80%以上的收入来自美国和欧洲客户，由于龙沙没有严格披露不同工厂的面积和产能数据，我们只能根据收入结构大致分析产能布局；其中由于后期通过亚太布局了一定的生物药产能，生物药的收入预计会有20%以上来自亚太地区；小分子化药在亚太地区的产能占比预计低于收入占比。123111921050130112861275134312961695201393910191141169115071549158119151860249042837435747343746952056574674692951444603543473593562472930%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018欧洲美国亚洲其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 图图9：Lonza产能分布与全球疫情情况产能分布与全球疫情情况 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 从疫情数据与产能分布数据的复合图中可以看到，Lonza产能也多数分布于受疫情影响较大的美国和欧洲地区，其他地区仅在中国和新加坡有一定的大分子为主的产能布局，综合看Lonza短期内小分子CDMO业务受疫情影响的程度也很大。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 四四、Patheon：被被赛默飞赛默飞收购后综合业务能力显著提升收购后综合业务能力显著提升 Patheon是一家从事药品开发和制造服务的是一家从事药品开发和制造服务的CDMO提供商提供商，总部位于美国北卡罗来，总部位于美国北卡罗来纳州达勒姆和荷兰阿姆斯特丹纳州达勒姆和荷兰阿姆斯特丹。其服务范围从制剂开发到商业生产和包装，覆盖药物研发与商业化的多个环节。药企可以根据自身需要，向Patheon提出自定义的段对端研发与生产需求，从而获得获得针对大分子和小分子的各种药物开发和药物产品解决方案，然后根据方案来选择最合适的CMC技术。2017年5月，赛默飞世尔以72亿美元的价格收购了Patheon，此次收购将让赛默飞进入CDMO市场并在近几年持续通过收购进行强化布局。Patheon是CDMO市场的主要参与者，提供小分子和大分子的研发方案，帮助客户降低推出新药的时间和成本。同时，赛默飞作为生物制药行业的领先产品和服务供应商，它提供的服务将与Patheon的CDMO服务互补，从而形成更为全面的服务平台。Patheon分为三个不同的业务部门：药物服务（分为三个不同的业务部门：药物服务（DSS），药物开发服务（），药物开发服务（PDS）和）和药物产品服务（药物产品服务（DPS）药物服务提供药物服务提供API的研发和生产服务。的研发和生产服务。Patheon可以作为复杂小分子的提供商，也可以为客户提供大分子API的外包生产解决方案。药物服务部门在cGMP条件下，从早期开发到商业生产，为制药产品的生物活性成分提供开发和制造服务。服务范围包括通过化学合成产生的小分子，以及通过哺乳动物细胞培养产生的抗体和蛋白质等大分子生物制品。公司目前拥有4套API生产设备。药物开发服务主要进行制剂开发、预制剂和临床药物生产。药物开发服务主要进行制剂开发、预制剂和临床药物生产。业务覆盖从药物发现到监管批准的所有先进科学服务，能进行约40种剂型的配方开发、分析服务和周期管理。Patheon的药物开发服务部门与药物产品服务部门有很大的联动效应，由于药物开发业务的存在，Patheon对开发的分子有更深入的了解，随着研发的分子进入商业开发阶段，客户更换外包服务商的时间和金钱成本也变得越来越高，从而为Patheon的药物产品服务提供了大量业务。过去137个药物开发服务的项目为2016年药物产品服务业务贡献了三分之一的收入。药物产品服务提供的是药物的生产和包装服务。药物产品服务提供的是药物的生产和包装服务。在被赛默飞收购的前10年，Patheon已经研发制造出92种新批准的药物。仅2015年，公司开发和生产的新批准药物就达到15种，是其他CDMO的2倍水平，占同期外包新药申请总量的20%以上。Patheon每年生产230亿固体制剂和1.46亿无菌制剂，其中许多用于治疗中枢神经系统、肿瘤和其他危及生命的疾病。此外，根据市场调研，2015年销售前100名的药品中，Patheon开发或生产了27种。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 图图10：Patheon全球全球产能分布（产能分布（按按2016年年工厂面积）工厂面积）图图11：来自来自Patheon的收入的收入结构（按客户所在地）结构（按客户所在地）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 Patheon的产能和收入来源集中于北美市场和欧洲市场。的产能和收入来源集中于北美市场和欧洲市场。从全球分布的工厂面积来看，约99%的生产空间位于欧美，而从收入来源来看，北美和欧洲的客户对于公司收入的贡献率也超过了95%。除了收购除了收购Patheon，赛默飞还在，赛默飞还在2019年以年以17亿亿美元的价格收购了美元的价格收购了Brammer Bio以进以进一步拓展一步拓展CMO业务。业务。Brammer Bio是一家经验丰富的合同开发和制造组织（CDMO），致力于为开发细胞治疗和基因疗法的公司提供外包研究和制药服务。公司产能面积超过30万平方英尺，拥有600多名员工。图图12：Brammer Bio业务结构业务结构 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 从疫情数据与产能分布数据的复合图中可以看到，Patheon产能分布于其他两家龙头基本类似，多了加拿大和澳大利亚的产能布局且占比有限，加拿大和澳大利亚合计占比约9%，综合看短期内CDMO业务受疫情影响的程度较大。56%42%1%北美欧洲澳洲0500100015002000201420152016加拿大美国欧洲其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 图图13：Patheon产能分布与全球疫情情况产能分布与全球疫情情况 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 五五、全球疫情下全球疫情下 CDMO 中国化的趋势有望显著提速中国化的趋势有望显著提速（一一）疫情）疫情之之前：过去几年大分子前：过去几年大分子 CDMO 的产能布局代表全球产能转移的产能布局代表全球产能转移的趋势的趋势 据BioPress International的数据显示，2018年全球生物药的CMO产能分布以北美、欧洲、亚洲产能依次布局，北美和欧洲合计75%左右，亚洲地区产能25%左右，这与我们上述三家龙头统计结果中10%左右的亚太地区产能占比的格局已经有显著差异，大分子生物药的CDMO是2010年以后才逐步兴起的新业务，一定程度上代表了近年产能转移的大趋势，我们认为后续新的小分子生物药的产能也会随之逐步转向亚太地区，从近年国内CDMO龙头远高于行业增速的业绩增速也可以得到验证。表2：全球生物药CMO产能分布与疫情情况 数据来源：丁香园，BioPress International，广发证券发展研究中心 （二）疫情期间：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提（二）疫情期间：短期产生明显的供需缺口，中国产能的重要性大幅提升升 需求端：需求端：市场普遍担心全球药品研发的需求因疫情影响有所下降，我们认为，虽然Provention Bio、Addex Therapeutics、Iveric bio、礼来等制药公司公告中止部分临床试验以及患者招募，但这只是迫于医院资源分配和疫情控制的短期方案，且药企实际上是被动接受，而非主动调整；从药品研发的角度看，创新药研发是持续5-10年的长周期规划，海外龙头企业不会因为短期的疫情因素大幅改变研发规划，否则可能面临被竞品研发进度反超的风险，从而影响创新药的潜在市场价值，所以需求的可能会有小幅影响，但多数药企仍会积极地推进研发管线。表表 3：全球现存确诊数量前十国家与中国疫情情况（截止：全球现存确诊数量前十国家与中国疫情情况（截止4月月12日）日）国家国家 现存确诊现存确诊 国土面积国土面积/万平方公里万平方公里 每一万平方公里现存确诊每一万平方公里现存确诊人数人数 美国美国 481,600 963 500 意大利意大利 100,269 30 3328 法国法国 90,208 55 1649 西班牙西班牙 86,656 50 1717 英国英国 69,368 24 2834 德国德国 64,747 36 1814 土耳其土耳其 48,101 78 614 伊朗伊朗 23,318 165 141 荷兰荷兰 22,664 4 5409 巴西巴西 19,670 855 23 中国中国 1,810 960 2 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 产能产能（升）（升）占比占比 设施设施 现存现存确诊病例确诊病例（至（至 4 月月 12 日）日）北美北美 6,459,913L 39%685 497,614 欧洲欧洲 5,936,881L 36%470 507,687 亚洲亚洲 4,254,645L 25%540 135,735 全球全球 16,600,000L 100%1,695 1,272,898 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 供给端供给端：上文我们已经从三大龙头的产能布局基本确认了海外约90%左右的小分子化药的CDMO的产能分布是以美国和欧洲地区为主，且多数地区的疫情数据目前仍较严重，停产停工的影响幅度可大致参考国内疫情最严重期间的情况，总体产能水平预计有显著下降。结合上图的疫情数据与各国国土面积数据计算的疫情密度数据，欧洲的疫情密度普遍较高，可能对生产能力产生更大的影响。表4：假设国内CDMO的全球收入占比5%（实际不到5%），不同需求和供给下降幅度下的供需缺口测算 全球全球 CDMO 供需供需缺口缺口测算测算 需求下降幅度需求下降幅度 5%10%15%20%25%30%中国以外地区中国以外地区 供给下降幅度供给下降幅度 15%9%4%-1%-6%-11%-16%20%14%9%4%-1%-6%-11%25%19%14%9%4%-1%-6%30%24%19%14%9%4%-2%35%28%23%18%13%8%3%40%33%28%23%18%13%8%45%38%33%28%23%18%13%数据来源：广发证券发展研究中心 我们构建了基于全球疫情可能导致的供给和需求下降的幅度，根据不同的下降幅度推测出基于目前国内CDMO在全球占比5%的假设条件下，可能产生的供需缺口，即假设疫情前全球CDMO需求是1，中国供给是0.05，中国以外地区供给是0.95，可以看到在供给下降幅度大于需求下降幅度的情况下，均会产生非常可观的需求缺口：以左上角数据为例，假设全球需求下降5%，中国以外地区供给下降15%，国内供给不变，则会产生0.09的供需缺口，相当于中国原有产能的0.05的180%。当然在实际中受制于产能释放周期和国内外业务转移的速度，不会在短期内达到这么大的增幅，但足以证明供需缺口导致的潜在市场是巨大的。（三三）疫情）疫情过过后：国内龙头的全球质量标准和人力成本优势帮助保持客后：国内龙头的全球质量标准和人力成本优势帮助保持客户粘性户粘性 回顾药明康德和康龙化成的发展历史，正是全球CRO/CDMO持续向国内转移的见证者，产能转移基于三个必要重要的条件：（1）国内较低的人才成本优势，（2）国内较高的产品交付效率，（3）对于中国企业的信任度的提升，其中1和2一直都是国内CDMO天然具备的优势，最重要的就是要通过首单的合作逐步提升信任度也就是第3个必要条件，海外药企才会把越来越多的订单转移到国内CDMO，在没有疫情的前提下，首单合作的进度是稳定的，而疫情下，基于供需缺口会有额外的新客户合作产生，进而加速海外客户的获取；从药明康德、康龙化成、凯莱英等国内CDMO的发展历程看，有过合作后的客户留存率都是非常高的。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 三、三、投资建议投资建议 全球CDMO产业链的中国化趋势明确，疫情驱动下有望加速。一直以来国内对CDMO行业的发展环境相对友好：（1）工程师红利和充足的中高端人才供给仍是驱动国内CDMO行业增长的长期动力；（2）国内管理的规模效益保证研发项目的交付效率整体较高；（3）CDMO产业链从最初的研发到后期的临床开发到临床后期生产逐步一体化，保障了中长期的技术服务能力的领先。在国内CDMO在全球的低渗透率背景下，新冠疫情带来的短期供需缺口有望显著加速全球CDMO研发生产需求的中国化趋势，持续看好CDMO产业链在全球的高景气发展以及工程师红利驱动下的产业转移趋势，重点推荐药明康德、康龙化成、凯莱英。四、风险提示四、风险提示 全球研发投入下降 全球研发外包比例下降 工程师红利快速消失 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2020 Table_PageText 行业专题研究|医药生物 广发医药行业研究小组广发医药行业研究小组 罗 佳 荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心，带领团队荣获 2019 年新财富医药生物行业第五名。孙 辰 阳：资深分析师，北京大学金融信息工程硕士，2017 年进入广发证券发展研究中心。孔 令 岩：资深分析师，武汉大学金融学硕士，2018 年进入广发证券发展研究中心。马 步 云：资深分析师，清华大学金融学硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。李 安 飞：联系人，中山大学医学硕士，2018 年进入广发证券发展研究中心。李 东 升：联系人，上海交通大学硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。肖 鸿 德：联系人，南加州大学硕士，2020 年 3 月加入广发证券。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 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