医药行业2019年中期策略：谨慎而不悲观规避政策风险聚焦景气赛道-20190621-联讯证券-30页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/30 证券研究报告证券研究报告|行业研究行业研究 医药生物【联讯证券医药行业 2019 年中期投资策略】谨慎而不悲观，规避政策风险，聚焦景气赛道2019 年年 06 月月 21 日日 投资要点投资要点 增持(维持)分析师：李志新分析师：李志新 执业编号：S0300518010002 电话：010-66235703 邮箱： 行业表现对比图行业表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：聚源 相关研究相关研究 医药生物行业报告_【联讯医药周观点】业绩浪、长期资金持续流入，医药蓝筹白马股价历史新高再新高2019-03-18 医药生物行业报告_【联讯医药周观点】估值修复后看业绩主线，重点关注一季报高增长标的2019-04-15 医药生物行业报告_【联讯证券医药行业 2018 年年报总结】疾风知劲草，烈火炼真金，看好连锁医院、CRO、生物制品和医疗器械细分行业2019-05-08 谨慎而不悲观：谨慎而不悲观：内需主导我国医药发展，估值徘徊于十年低位内需主导我国医药发展，估值徘徊于十年低位我国医药行业以内需为主，出口占比较小，外部环境影响较小。2018 年，出口货值占医药制药业总营业收入仅 7.9%，内需贡献医药制造业超 90%以上总营收；化学原料药和医疗器械是我国医药工业出口大类，分别占出口额的 46.6%和 36.7%，成药（化学制剂和中成药）出口占比较小。我国人口基数庞大，随着老龄化的进程，医药行业发展确定性机会比较明确，2018年我国医药行业上市公司总体营收仍保持 20%左右稳定较快增速；另外，从估值角度看，当前医药行业 PE（TTM）估值处于近十年长周期历史分位较低位置，若考虑 2019 年增速，估值已经低于 30 倍。医药行业成长依旧良好，随大市回落下价值逾显，聚焦景气赛道，精选龙头白马中线布局正是好时机。近年来医药政策主基调近年来医药政策主基调是是“供给侧改革”与“降价供给侧改革”与“降价”医药是弱周期、需求刚性行业，我国又因内需依赖表现高政策敏感特点，在我国医药行业历史长河中，政策之手不断调整行业发展方向与速度；近年来，医药行业各项政策密集出台，从政策落脚点和内容看，主要围绕两条政策基调：供给侧改革和降价；供给侧改革主要体现在鼓励药械创新和存量仿制药一致性评价，降价则从医院端（零加成）、渠道端（两票制）和生产端（国家药价谈判、带量采购等）多方面逐渐推进。2019 年下半年年下半年医药投资策略：医药投资策略：政策密集出台政策密集出台下下，聚焦景气赛道聚焦景气赛道我们建议遵循政策指引，聚焦景气赛道，重点围绕药领域（生物制品和创新药）、非药领域（CRO、器械）景气赛道守正明年医药投资。药领域主要集中在生物制品和创新药，血制品渠道去库存接近尾声，疫苗正处于业绩爆发期，未来几年有重磅疫苗上市，生物制品推荐华兰生物（002007）、智飞生物（300122）和长春高新（000661）；创新药受益政策全流程鼓励，我国药企研发呈现头部集中效应，研发投入开支近年来快速增长，前十大企业排名稳定，我们认为创新药投资要平衡风险和收益，重点关注研发团队（是否有创新基因）和产品管线（是否是大品种领域或有潜力成为大品种，目前临床试验阶段）因素。非药领域服务建议关注医药外包服务（CRO/CMO），受益多重政策利好，国内低成本吸引国际产业转移，处于景气周期，药明康德（603259）、泰格医药（300347）和康龙化成（300759）是行业领先公司；医疗器械政策友好，配置证放开和县域医院升级配置需求提升，进口替代利好国内器械行业，聚焦平台型器械企业迈瑞医疗（300760）和细分优势器械领先企业。-33%-21%-9%3%15%18-0618-0918-1219-0319-06沪深300 医药生物 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/30 风险提示风险提示 控费政策严厉超预期；药品质量风险；系统风险。行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/30 目目 录录 一、谨慎而不悲观：内需主导我国医药发展，估值徘徊于十年低位.5（一）当前：平稳增长，双需（内需、刚需）特征明显.5（二）未来：老龄化为医药行业持续增长提供坚实的基础.6（三）估值：徘徊于十年低位，逢低配置好时机.7 二、政策密集出台下，聚焦景气赛道：生物制品、医疗器械、医疗服务与创新药.8（一）政策之手不断调整医药这棵“树”的生长方向与速度.8（二）近年来的政策主基调是“供给侧改革”与“降价”.9（三）下半年医药投资策略：谨慎而不悲观，聚焦景气赛道.10 三、药篇之生物制品：血制品迎来去库存尾声，疫苗业绩爆发期.10（一）血制品：迎来去库存尾声，行业龙头率先受益.10 1、血制品渠道去库存基本完成的几个判断依据：需求、供应、存货水平.11 2、国内血制品行业寡头垄断格局已成：看好华兰生物和天坛生物.13（二）疫苗：朝阳行业，未来几年重磅产品陆续面世.13 1、疫苗社会投入产出比显著：显著降低群体疾病患病率和产品销售快速放量.13 2、未来疫苗行业的发展方向：多联化、多价化.15 3、未来两年国内重磅疫苗产品陆续面世：13 价肺炎结合疫苗、结核杆菌疫苗等.15 4、我们的观点：从疫苗产品入手选标的，关注四价流感疫苗、HPV 疫苗和 13 价肺炎球菌结合疫苗.16 四、药篇之创新药：创新药的最好时代.16（一）创新药的最好时代：全流程支持创新.16（二）药企研发呈现头部聚集效应，恒瑞医药领跑.18（三）我们的观点：平衡风险与收益，关注团队与管线.19 五、非药篇之医药外包服务（CRO/CMO）：多重政策利好催化高景气.20（一）医药外包服务（CRO/CMO）：政策催化行业高景气.20（二）国际 CRO 向国内产业转移：低成本、庞大人口和丰富疾病谱.21（三）我们的观点：头部公司成长估值两相宜.22 六、非药篇之器械：政策东风拂面，辅助医疗器械国产替代正当时.23（一）行业状况：行业成长空间广大，高端国产化率低.23（二）政策释放配置需求，新医改和贸易摩擦打开国产替代时间窗口.24（三）我们的观点：国内器械企业间差异巨大，聚焦平台性龙头和细分优势公司.25 七、2019 年下半年医药行业重点投资标的与组合.25（一）华兰生物（002007.SZ）：流感疫苗独占鳌头，血制品去库存接近完成.25（二）智飞生物（300122.SZ）：独家代理 4/9 价 HPV 疫苗，锁定业绩高增长.26（三）长春高新（000661.SZ）：业绩高增速不减，收购金赛 30%权益解除发展隐患.26（四）迈瑞医疗（300760.SZ）：综合性医疗器械巨头.27（五）康龙化成（300759.SZ）：CRMO 一体化布局，行业受益多重政策利好.28 八、风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：我国规模以上医药制造业营收及出口货值.5 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/30 图表 2：我国医药产品出口类别构成.5 图表 3：2010-2017 年我国医疗服务量及增速.6 图表 4：2010-2017 年我国人均医疗费用及增速.6 图表 5：不同年龄段年均医疗卫生费用.6 图表 6：我国人口老龄化不断加深.6 图表 7：医药生物 SW（801150）十年长周期 PE（TTM）历史估值一览.7 图表 8：历史估值点位对应未来 1 年收益率统计.7 图表 9：近五年来医药生物相对沪深 300 溢价率.7 图表 10：我国医药行业发展历史“三段论”.9 图表 11：近年来医药行业发布的主要政策文件梳理.9 图表 12：2011-2017 年全国采浆量一览.11 图表 13：近五年人血白蛋白和静丙批签发情况.12 图表 14：近年三大特免和凝血产品批签发情况.12 图表 15：经销商兴科蓉销售（存货）好转.12 图表 16：华兰生物历年库存水平及可售月数.12 图表 17：血制品行业寡头垄断竞争格局已成.13 图表 18：乙肝疫苗大幅降低人群乙肝患病率.14 图表 19：EV71 疫苗上市后批签快速放量.14 图表 20：北京科兴业绩大幅增长（SVA.O）.14 图表 21：国家免疫规划疫苗儿童免疫程序表.15 图表 22：2012-2017 年各年度申报 IND 评审用时.16 图表 23：2012-2017 年各年度申报 NDA 评审用时.16 图表 24：优先评审平均耗时明显优于一般正常排队.17 图表 25：药物临床试验登记平台历年 CTR 号备案一览.18 图表 26：2018 年临床试验登记最积极的企业排名.18 图表 27：国内主要药企 1 类创新药临床数量一览.19 图表 28：CDE 历年新药注册审评审批完结量和积累量（件）.20 图表 29：BE 临床登记月度数量统计.21 图表 30：泰格医药仿制药一致性评价业务开展情况.21 图表 31：国内外临床试验成本比较（单位：美元）.22 图表 32：主要医药外包服务企业近四年营收增速.22 图表 33：主要医药外包服务企业近四年扣非利润增速.22 图表 34：近年来我国医疗器械市场规模及增速.23 图表 35：我国器械人均消费国际对比.23 图表 36：我国部分器械细分行业国产替代率.24 图表 37：国内外器械企业研发投入对比.24 图表 38：不同医院科室成本收益率比.25 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/30 一、一、谨慎而不悲观谨慎而不悲观：内需主导内需主导我国我国医药医药发展，发展，估值估值徘徊于十年低位徘徊于十年低位 当前，地缘政治、经济摩擦不断，外部环境非常复杂，不确定性增加，医药行业也不可避免或多或少受到影响，但我们认为我国大部分医药企业（原料药除外）相对国外全球化发展的医药巨头，国内市场还是主力市场，内需是主导当前我国医药行业发展的绝对力量；我国人口基数庞大，随着老龄化的进程，医药行业发展确定性机会比较明确；2018 年年报数据显示，我国医药行业微观企业营收仍保持稳定较快增速，另外，从估值角度看，当前医药行业 PE（TTM）估值处于近十年长周期历史分位较低位置。我们认为：我们认为：对当下医药行业，对当下医药行业，谨慎而不悲观谨慎而不悲观。（一）（一）当前当前：平稳增长，双需（内需、刚需）特征明显平稳增长，双需（内需、刚需）特征明显 医药医药制造业平稳增长制造业平稳增长。根据国家统计局数据，医药制造业总体经济运行平稳，2018年医药制造业主营业务收入 25840 亿元，同比增长 12.7%，增幅高于全国工业平均值 4.2个百分点；实现利润 3364.5 亿元，同比增长 10.9%，增幅高于全国工业平均值 0.6 个百分点。从上市公司披露的2018年年报数据来看，医药生物全部292家样本股营收总额1.46万亿元，同比增长 20.45%，增速比去年提高约 2pct，继续保持稳定较快增速；归母净利润 972.8 亿元，扣非归母净利润 832.9 亿元，分别同比负增长-9.66%和-6.57%。利润端增速的暂时转负原因是多方面的，主要是费用增加（尤其是研发费用）、公允价值和资产减值等因素影响，研发的增加有利于行业调结构，是医药行业未来良性发展的基础，去年第四季度部分企业集中公允价值和资产减值是暂时事件。行业行业内需为主，出口货值占比较小内需为主，出口货值占比较小。2018 年，国家统计局口径下的规模以上医药企业实现出口交货值 2031.7 亿元，出口货值占医药制药业总营业收入仅出口货值占医药制药业总营业收入仅 7.9%，内需贡献医药制造业超 90%以上总营收。从出口医药工业的品类构成来看，根据中国海关数据统计，化学原料药和医疗器械是我国医药工业出口大类，分别占出口额的 46.6%和 36.7%，成药（化学制剂和中成药）出口占比较小。目前，原料药和制剂产品基本排除在美方最终实施征税清单，医疗器械类产品仅保留 27 个品类，大部分为核磁共振、CT、超声、直线加速器、心脏起搏器等先进医疗设备，医药行业总体上受国际外部环境影响较小医药行业总体上受国际外部环境影响较小。图表图表1：我国规模以上医药制造业营收及出口货值我国规模以上医药制造业营收及出口货值 图表图表2：我国医药产品出口类别构成我国医药产品出口类别构成 资料来源：国家统计局，联讯证券研究院 资料来源：中国海关，联讯证券研究院 医药产品刚需基础牢固医药产品刚需基础牢固。人民群众生活包涵“衣食住行、业教保医”八大基本需求，行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/30 其中“医”的需求尤其刚性和迫切，我国自 90 年代末先后建立城镇职工基本医疗保险（1998 年）、新农合（2002 年）和城镇居民基本医疗保险（2007 年）三大基本医疗保险制度，2016 年整合城镇居民医保和新农合两项制度，建立统一的城乡居民基本医疗保险，目前已经建成覆盖全国 13.5 亿人口基本医保制度，实现“全民医保”，医疗可及性大大提升，人民健康有保障。（二（二）未来：老龄化未来：老龄化为医药行业持续增长提供坚实的基础为医药行业持续增长提供坚实的基础 我国医药行业受益于三大基本医疗保险制度的相继建成和居民可支配收入的持续提升，医药行业充分享受了医疗服务量（人口红利）和人均医疗费用（ARPU 值）的提升带来的快速发展时期，随着全民医保的基本实现，全国医疗服务量人次增速放缓（人口红利衰减），我们认为，未来医药行业增长将更多依仗人均医疗费用（ARPU 值）的持续提升，而老龄化为医药行业未来发展提供坚实基础。图表图表3：2010-2017 年我国医疗服务量及增速年我国医疗服务量及增速 图表图表4：2010-2017 年我国人均医疗费用及增速年我国人均医疗费用及增速 资料来源：国家卫健委，联讯证券研究院 资料来源：国家卫健委，联讯证券研究院 统计数据表明，医疗卫生支出随着年龄增长而增加，65 岁以上的老年人的年均医疗岁以上的老年人的年均医疗支出是青壮年（支出是青壮年（25-44 岁）的岁）的 3 倍倍，2017 年我国 60 周岁以上人口数量 2.4 亿人，占总人口比例约 17.3%，到 2040 年我国 60 岁以上人口的比例预计将达到 28%，老龄化提升医疗卫生需求。图表图表5：不同年龄段年均医疗卫生费用不同年龄段年均医疗卫生费用 图表图表6：我国人口老龄化不断加深我国人口老龄化不断加深 资料来源：中国产业信息网，联讯证券研究院 资料来源：国家卫计委，联讯证券研究院 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/30（三（三）估值估值：徘徊于十年低位徘徊于十年低位，逢低配置好时机，逢低配置好时机 估值徘徊十年低位估值徘徊十年低位。截止上周五（6 月 14 日），医药生物（SW）全行业 PE（TTM）约 30.8 倍，PB（LF）3.07，从十年长周期历史估值来看，无论是 PE 还是 PB，医药行业估值都处于历史低位。2008 年-2019 年十年长周期，医药生物 SW（801150）PE（TTM）之前有三个低点，分别是 24.44 倍（2008.11.7）、26.68 倍（2012.1.6）和 24.15 倍（2019.1.4），目前指数 PE 估值已经处于历史底部附近。图表图表7：医药生物医药生物 SW（801150）十年长周期十年长周期 PE（TTM）历史估值一览）历史估值一览 资料来源：Wind，联讯证券研究院 备注：数据截止6月14日 另外，从历史估值对应未来一年收益率统计来看，当前估值点位配置医药行业，未来一年收益率全部为正值，历史经验显示风险极小。与沪深 300 PE（TTM）估值比较，当前医药生物估值溢价率为 161.1%，溢价率处于 5 年历史低位附近。图表图表8：历史估值点位对应未来历史估值点位对应未来 1 年收益率统计年收益率统计 图表图表9：近五年来近五年来医药生物相对沪深医药生物相对沪深 300 溢价率溢价率 资料来源：Wind，联讯证券研究院 备注：数据截止6月14日 资料来源：Wind，联讯证券研究院 备注：数据截止6月14日 从行业特性看，医药行业属于弱周期行业，需求刚性明显，且主要内需为主，基本不受经济周期波动和国际贸易博弈影响，另外随着我国老龄化加深，医疗保健需求将持续上升，我们认为明年医药行业基本不存在增速大幅下滑的可能，2018 年全年虽然受公允价值和资产减值影响，利润增速转负，但前三季度行业整体营收和扣非归母净利润都保持约 20%的较快增速，假设保守估计明年医药行业维持 15%左右的增速，则当前板块点位对应 PE（2019E）估值约 26.8 倍，已经低于 30 倍，医药行业整体 PE 估值处于 30 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/30 倍以下区间时间极短。医药行业成长依旧良好，随大市回落下价值逾显，聚焦景气赛道，精选龙头白马中线布局正是好时机。二二、政策密集出台下，政策密集出台下，聚焦景气赛道聚焦景气赛道：生物制品、医疗器械、医疗服务与创：生物制品、医疗器械、医疗服务与创新药新药（一（一）政策之手不断调整医药这棵“树”的生长方向与速度政策之手不断调整医药这棵“树”的生长方向与速度 从医疗卫生费用支出主体上来看，当前（2017 年数据）我国政府支出占比约 30%，社会支出约 41%，个人现金支出约 29%，其中社会支出部分大部分由政府主导的各项医保基金构成，虽然个人是享受医疗成果最终实体，但支付大部分（两者合计约 70%）由政府和主管部门主导的各类医保基金完成，因此医药行业受政策影响明显；通观我国医药行业发展历史，我们可以清晰的看到医药行业发展三阶段，这其中政策之手不断调整医药这棵“树”的生长方向与速度。第一阶段（1988 年）：从无序到有序。世界制药工业 GMP 生产要求起源于美国，我国 1988 年颁布首部 药品生产质量管理规范（GMP）。1961 年波及世界的“反应停”事件导致了全世界成千上万畸胎产生，直接推动美国于次年进行药品法案大修改，随后1963 年，美国正式颁布世界第一部 GMP；时隔 25 年后，1988 年 3 月，我国卫生部首次颁布药品生产质量管理规范，从此我国制药工业告别生产无统一标准、规范的蛮荒时代，制药工业从一般工业生产中划分出来，走向严监管、高要求阶段；政策之手及时纠正了医药行业无序发展方向。第二阶段（19892012 年）：进入 90 年代后，一方面在生产端我国相继进行了多轮GMP 标准修订和提升，即 92 版、98 版和 2010 版，淘汰了大量不符合生产质量要求的药企和药品（或医院自制药品）；另外一方面需求端，普惠全民的三项国家基本医疗保险制度（城镇职工医疗保险、城镇居民医疗保险、新农合）相继建立，参保人数快速提升，人口红利充分释放。这个时候是医药行业黄金发展期，医保基金结余充沛，医保控费还无迫切性，GMP 生产要求的提升又阻碍了供给的输入，竞争宽松，医药行业整体以超25%以上的增速高速发展。政策利好叠加，提供了医药行业黄金发展时期。第三阶段（2013至今）：2013 年后，在全民医保体系逐渐完善，人口老龄化趋势加剧，医疗费用不断攀升等因素的综合作用下，医保基金支付压力与日俱增，个别地方面临基金“穿底”风险。医保基金运行安全性提上要求，我国开始了医保控费政策；医院端从总量预付到按项目付费、再到按疾病诊断相关分组（DRGs），生产端从省市平台招投标、国家药价谈判到现在带量采购，流通端两票制等，控费降价成为政策主基调之一。另外，针对我国医药行业存量药品质量不高、创新研发不足、新药注册审批通道堵塞等现实，有针对性的开展了仿制药一致性评价和鼓励药械创新等一系列政策，医药供给侧改革成为鲜明时代特色。这个阶段，医药行业增速下滑，政策不仅指明了我国医药行业发展方向（鼓励药械创新），修补了存量药品质量不高历史遗留问题（开展仿制药一致性评价），也让医药行业回归正常、合理发展速度，促使行业未来更健康的发展。行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/30 图表图表10：我国医药行业发展历史“三段论”我国医药行业发展历史“三段论”资料来源：公开资料，联讯证券研究院 （二（二）近年来的政策主基调是“供给侧改革”与“降价”近年来的政策主基调是“供给侧改革”与“降价”从 2015 年，医药行业各项政策密集出台，政策发布部门不仅局限于相关主管部门如 CFDA、卫计委、人社部等，还有中办（中共中央办公室）与国办（国务院办公室），规格和重视程度之高可见一斑。从政策主要落脚点和主要内容看，近年来的医药行业政策主要围绕两条政策基调：供给侧改革和降价供给侧改革和降价。图表图表11：近年来医药行业发布的主要政策文件梳理近年来医药行业发布的主要政策文件梳理 政策政策基调基调 发布时间发布时间 政策文件政策文件 发布部门发布部门 改革落足改革落足点点 主要内容主要内容 供给侧改革 2015/7/22 关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告（2015 年第117 号）CFDA 研发环节 要求对 1622 个品种进行临床试验自查核查 2015/8/18 国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 国务院 研发环节 提高药品审批标准，加快创新药审评审批；推进仿制药质量一致性评价；开展药品上市许可持有人制度试点等 2016/3/4 化学药品注册分类改革工作方案（2016 年 51 号文）CFDA 研发环节 调整化学药品注册分类类别；2017/10/10 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 中办、国办 研发环节 6 部分共 36 项改革，临床试验机构资格认定改为备案管理；急需药械可带条件批准上市；推动上市许可持有人制度全面实施；加强药品医疗器械全生命周期管理。2017/12/29 关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 CFDA 研发环节 将具有临床价值、优势和急需等三类新药申请列入优先审评审批的范围 2016/3/5 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见（国办发 20168 号）国务院办公厅 生产环节 国家基本药物目录（2012 年版）中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学仿制药口服固体制剂应在 2018 年底前完成一致性评价 2018/4/3 关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见 国务院办公厅 研发、生产环节 加快一致性评价及鼓励政策落实；提高工艺水平；加强质量监管，质量溯源，提高包辅材料标准 2016/1/9 关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知（国医改办发 20164 号文）国务院医改办等 8部门 流通环节：降流通成本 11 个综合医改试点省和 200 个公立医院改革试点城市全力推进，争取在 2018 年底全国落地执行两票制两票制 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/30 药械降价 2016/5/20 关于做好国家谈判药品集中采购的通知（国卫办药政函 2016515 号）国家卫生计生委等7 部门 终端环节：药价谈判 国家药价谈判机制，降价纳入医保乙类目录 2017/4/26 关于全面推开公立医院综合改革工作的通知 国家卫计委等部门 终端环节：医院零加成 分级诊疗、药品零加成药品零加成 2017/7/19 关于将36种药品纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知 人社部 终端环节：药价谈判 将第二轮国家药价谈判成功的 36 个药品（31 个西药和5 个中成药）纳入国家医保目录，地方不得调出目录，不得限制支付范围。2018/4/10 肿瘤药降税-终端环节 自 5 月 1 日起，肿瘤药（包括 103 个制剂、51 个原料药）增值税率降至 3%，36 个月内不变 2018/10/10 关于将17种抗癌药纳入国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录乙类范围的通知 国家医保局 终端环节：药价谈判 将国家药价谈判药品阿扎胞苷等 17 种抗癌药品纳入医保乙类目录 2018/11/15 4+7 城市药品集中采购文件 国家医保局 终端环节：降药价 在 11 个城市试点,包括北京、上海、天津、重庆 4 个直辖市和广州、深圳、沈阳、大连、西安、成都、厦门 7个城市，首批 31 个通过仿制药一致性评价的品种。资料来源：公开信息，联讯证券研究院 今年 6 月份以来，医药行业各项政策继续密集出台，继续围绕“供给侧改革”和“降价”两大主基调深化医药行业变革。6 月 4 日，财政部会同国家医疗保障局基金发布开展 2019 年度医药行业会计信息质量检查工作的消息，将于 6、7 两月对 77 家药企开展会计信息质量专项检查，重点是核查销售费用真实性、成本真实性和销售收入真实性。对医药企业销售环节开展“穿透式”监管，延申检查关联方企业和相关销售、代理、广告、咨询等机构，必要时可延伸检查医疗机构。同日，国务院办公厅发布国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务的通知，具体规定了将要制定的 15 个文件，并明确了完成的具体的时间节点，需要落实的 21 项重点工作，涉及到医药、医疗、医保等多方面的具体任务。（三（三）下半年医药投下半年医药投资策略：谨慎而不悲观资策略：谨慎而不悲观，聚焦景气赛道，聚焦景气赛道“供给侧改革”和“降价”是近年来的政策主基调，政策给医药部分细分行业带来不确定性，尤其是去年医保局组织的“4+7”城市带量采购等政策，未来不排除全国扩容（带量采购品种、实施省市扩容），我们认为将为药品尤其是仿制药市场变革打开潘多拉魔盒；但整体宏观上看，医药“双需”特征明显，人口老龄化，大方向医药行业未来健康发展，我们建议秉持“谨慎而不悲观”的态度，聚焦景气赛道，重点围绕药（生物制品和创新药）、非药（CRO、器械）等细分领域，守正下半年医药投资。三三、药篇之药篇之生物制品：生物制品：血制品血制品迎来去库存尾声，疫苗业绩爆发期迎来去库存尾声，疫苗业绩爆发期（一）（一）血制品：迎来去库存尾声，行业龙头率先受益血制品：迎来去库存尾声，行业龙头率先受益 2015 年，我国全面放开国内药品价格，国内人血白蛋白等血制品价格上升，白蛋白进口量激增；叠加 2017 年开始，全国各省市两票制的逐渐落地，中小渠道商纷纷开始渠道去库存，血制品行业迎来存货上升、账期拉长、增速下降的行业低潮时刻。2018 年末，我们认为血制品行业去库存接近尾声，行业龙头有望率先受益。行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/30 1、血制品渠道去库存基本完成的几个判断依据：需求、供应、存货水平血制品渠道去库存基本完成的几个判断依据：需求、供应、存货水平 我们分别从需求端、供应端和渠道端分别考量行业发展形势，基本判断依据如下。判断依据一：判断依据一：需求端需求端并未萎缩并未萎缩。据 PDB 样本终端医院血制品使用量统计显示，从2012 年以来，我国大部分血制品品种需求量持续攀升，上游渠道去库存并没有影响终端上游渠道去库存并没有影响终端医院需求医院需求，即使能进口的人血白蛋白品种，终端医院的使用量也是维持高位，在去库存高峰时期 2017Q1-2018Q1 间，虽然增速有所下滑，但是使用量仍然保持多年历史高位，并没有出现需求明显萎缩或下滑的迹象；静丙样本终端医院使用增速 2018Q1 回升到 10%左右；三大特免（狂犬病免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白）需求持续保持高速增长，增速高达 30%以上；凝血类产品供不应求。与国外发达国家相比，我国血液制品人均使用量还严重偏低，远未到需求饱和时期与国外发达国家相比，我国血液制品人均使用量还严重偏低，远未到需求饱和时期。如白蛋白年批签总量在 4000 万瓶左右（10g 规格），折合人年均白蛋白消费量 0.29g 左右（按 13.75 亿人口计算），远低于美国人均使用量（0.5g/人.年），而免疫球蛋白类和凝血类产品使用量就相差更巨大了，免疫球蛋白只有美国 1/15，凝血类只有欧美 1/40。判断依据二判断依据二：供应端供应端放量受制于血浆资源放量受制于血浆资源。供应端受采浆量限制，由于血浆资源属性强，血制品供应难以大幅提高，在终端需求没有萎缩的前提下，渠道存货积累是短期现象。上游采浆端，2017 年全国采浆量约 8000 吨，2011-2017 年年复合增速（CAGR）约 13.0%，随着可采浆地区逐渐被开发，在现有采浆政策（如浆站设置、献浆员管理、采浆间隔、单次采浆量等）不变的情况下，我们预计未来全国总采浆量将保持年均 10%左右的增速增长。图表图表12：2011-2017 年全国采浆量一览年全国采浆量一览 资料来源：公开资料，联讯证券研究院 企业生产端，从全年批签发数据来看，白蛋白（10g 规格）进口加国产批签量约 4370万瓶（产品规格因素统计数据可能略有差异，下同），与去年同比增长 10.88%，静丙（2.5g规格）963 万瓶，同比略微下滑-9.5%，特免和凝血类高增长，与各产品品种需求相吻合，其中狂犬病免疫球蛋白增速亮眼，主要是近年来受宠物经济需求带动，猫爪狗咬后优先推荐注射狂犬免疫球蛋白，然后再注射狂犬病疫苗，被动免疫和主动疫苗防护结合。总 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/30 体供需情况是 图表图表13：近五年人血近五年人血白蛋白和静丙批签发白蛋白和静丙批签发情况情况 图表图表14：近年三大特免和凝血产品批签发情况近年三大特免和凝血产品批签发情况 资料来源：Wind，联讯证券研究院 资料来源：Wind，联讯证券研究院 判断依据三：判断依据三：渠道及企业库存水平渠道及企业库存水平显著好转显著好转。渠道去库存主要在白蛋白和静丙两类产品，渠道库存水平我么可以从在港上市公司兴科蓉医药（6833.HK）窥见一斑。兴科蓉医药是一家以经营进口人血白蛋白注射液和注射用头孢呋辛钠产品为主的商业代理公司，在全国二十多个省市总代国际血制巨头奥克特珐玛白蛋白注射液。2015 年我国全面放开包括血制品在内的大部分药品价格，白蛋白等血制品价格上涨，渠道商大量进口白蛋白；从 2016 年下半年开始，兴科蓉医药白蛋白存货持续增加，2017 年由于中小经销商集中去库存挤压渠道，兴科蓉医药等大型总代商白蛋白销售不畅，销售额同比下降超 20%，库存水平急剧恶化，2017 年末白蛋白存货净增加额高达 2 亿元，存货水平超过当年白蛋白销售总额的 50%，2018H1 销售重新恢复畅通，白蛋白存货净下降1.16 亿元，存货明显好转。另外在国内生产企业存货端，以华兰生物为例（天坛生物资产重组数据连续性不佳），2015 年库存商品（剔除血浆原材料库存、在产产品后的存货剔除血浆原材料库存、在产产品后的存货）仅有 0.93 亿元，按当年月均 1.2 亿元的销售额，库存商品可售月数不足 1 个月（20 天左右），基本等同于零库存的卖方市场，从 2016 年下半年开始库存商品开始快速上升，2017H1 库存商品高达4.25 亿元，库存商品可售月数快速上升到 2.5 个月，为近年来的最高存货水平，此后华兰生物库存商品连续下降，2018H1 下降到可售月数 1.3 个月较低水平，显示终端医院持续稳定的需求消化渠道库存后，企业端存货累库接近尾声。图表图表15：经销商兴科蓉销售（存货）好转经销商兴科蓉销售（存货）好转 图表图表16：华兰生物历年库存华兰生物历年库存水平及可售月数水平及可售月数 资料来源：Wind，联讯证券研究院 资料来源：Wind，联讯证券研究院 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/30 2、国内血制品行业寡头垄断国内血制品行业寡头垄断格局已成：看好华兰生物和天坛生物格局已成：看好华兰生物和天坛生物 我国对血液制品行业实行高度监管，从 2001 年起不再新批血液制品企业，目前国内正常经营血液制品企业仅 20 余家，已经形成以天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物为主的寡头垄断格局，四大血制企业采浆量占全行业近 60%，浆站数量占比约 56%。大型血液制品企业由于浆站资源多，采浆量大，血浆利用率高，相对中小型血液制品企业能攫取更多市场份额和利润，强者恒强。我们看好具有较大改善空间的天坛生物我们看好具有较大改善空间的天坛生物（600161，单位浆站采浆量低、吨浆市值低）和业绩稳定、横跨血制和疫苗双领域的华，单位浆站采浆量低、吨浆市值低）和业绩稳定、横跨血制和疫苗双领域的华兰生物（兰生物（002007）。）。图表图表17：血制品行业寡头垄断血制品行业寡头垄断竞争格局竞争格局已成已成 资料来源：公开资料，联讯证券研究院 （二（二）疫苗：朝阳行业，未来几年重磅产品陆续面世疫苗：朝阳行业，未来几年重磅产品陆续面世 1、疫苗社会投入产出比显著：显著降低群体疾病患病率和产品销售快速放量疫苗社会投入产出比显著：显著降低群体疾病患病率和产品销售快速放量 社会效益显著：社会效益显著：显著降低群体疾病患病率显著降低群体疾病患病率。“疫苗”最早起源于我国，东晋葛洪所著肘后方中就有“仍杀所咬犬，取脑傅之，后不复发”防治狂犬病的记载，清朝时期推广人痘接种术预防天花；1796 年英国医生詹纳发明了牛痘接种法，开创现代疫苗发展起源。接种疫苗能显著降低群体疾病患病率，以乙肝疫苗为例，据 WHO 发布的世界卫生统计 2018，全球范围内乙肝疫苗的应用显著降低了慢性乙肝的发病率，疫苗前时代 5 岁以下儿童的乙肝患病率为 4.7%，2015 年降低到 1.3%；一般人群中乙肝患病率也从 4.3%降为 3.5%。行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 14/30 图表图表18：乙肝疫苗大幅降低人群乙肝患病率乙肝疫苗大幅降低人群乙肝患病率 资料来源：公开资料，联讯证券研究院 企业投入产出比显著：企业投入产出比显著：疫苗销售放量较快疫苗销售放量较快。从产品获批上市后销售放量时间来看，疫苗是投入产出最快的医药子行业。一般而言，感染后有严重后果（致死致残或对患者有严重病理反应）的疾病预防疫苗要比自限性疾病预防疫苗更容易销售放量，前者如狂犬病疫苗、HPV 疫苗、肺炎疫苗、脑膜炎疫苗、（甲）乙肝疫苗等，后者如流感疫苗、水痘疫苗，另外针对婴幼儿中传播较快的疾病疫苗也能快速销售放量，比如手足口病疫苗；另外，近年来疫苗消费升级，多联多价疫苗由于预防疾病类型（亚种）多、接种剂数少，对前世代产品替代作用强，抢占原有市场，也容易放量，如智飞绿竹的 AC-Hib三联疫苗，还有康泰生物旗下民海生物的 DTaP-Hib 四联疫苗上市后都实现了快速放量。以国产 EV71 疫苗（俗称手足口疫苗）为例，北京科兴和中国医学科学院昆明所的手足口疫苗在 2016 年最先获批上市，虽然受山东疫苗事件的影响，但是上市当年即批签 875 万剂；2017 年武汉所 EV71 疫苗获批上市，行业整体批签量继续上升到 1500万剂左右，增长 70.5%；2018 年前 11 月批签约 2450 万剂，增长 63.9%，批签销售放量。北京科兴 2017 年营收 11.4 亿元，扣非归母净利润 1.68 亿元，同比 2016 年大幅增长，2018 年上半年，营收和净利润继续同比大幅增长。图表图表19：EV71 疫苗上市后批签快速放量疫苗上市后批签快速放量 图表图表20：北北京科兴业绩大幅增长（京科兴业绩大幅增长（SVA.O）资料来源：Wind，联讯证券研究院 资料来源：Wind，联讯证券研究院 行业研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 15/30 2、未来疫苗行业的发展方向未来疫苗行业的发展方向：多联化、多价化多联化、多价化 目前上市疫苗品种已经极大丰富，其中国家免疫规划疫苗（一类疫苗）就包含 14 种疫苗预防 15 种疾病，常见上市二类疫苗有口服轮状病毒疫苗、甲肝疫苗、HIB 疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等。不同疫苗的接种时间、间隔周期、禁忌症等都不一样，特别是有部分疫苗不宜同时打，甚至需要较长间隔时间，否则会引发副作用。国家免疫规划儿童免疫程序表显示，1 岁以内婴幼儿基本每隔半个月接种一剂疫苗，几乎所有月龄空隙都排满（通常不同疫苗接种时间间隔至少 15 天）。近年来，疫苗消费升级，终端诉求尽可能缩减接种次数的同时，实现疾病免疫保护种类的最大化。多联化和多价化成为疫苗发展方向，前者如目前上市的 AC-Hib 三联苗和 DTaP-Hib 四联苗，后者如 4 价 HPV 疫苗