衍生品研究系列报告之六：机遇与变革A股衍生品投资展望-20190131-光大证券-36页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 31 日 金融工程 机遇与变革：A 股衍生品投资展望 衍生品研究系列报告之六 金融工程深度 伴随衍生品交易工具的不断发展，从海外市场到国内市场投资者运用工具逐渐丰富，相关的产品推进速度也在逐步加快。近两年，国内有关权益类衍生品推出的讨论及需求愈发迫切，本文从全球视角出发，梳理海外市场和国内市场权益类衍生品的产品结构、投资者特征以及相关策略产品构成，从更加丰富的角度探讨衍生品相关的投资机遇。海外权益海外权益类衍生品类衍生品：发展路径多样，渠道联动性强发展路径多样，渠道联动性强。（1）美美国市场权国市场权益类衍生品品类繁多，体系化构建最为健全。益类衍生品品类繁多，体系化构建最为健全。美国权益类衍生品从本土标的衍生品到海外标的衍生品均有布局，产品线更具“全球化”视角。（2）日本市场立足本土放眼海外。日本市场立足本土放眼海外。日本证券交易所集团作为职能主体，除了提供满足本土交易需求的产品以外，还提供了以 3 种海外指数为标的的衍生品。从日本市场出发，交易层面上又可以做到多渠道联动。（3）韩国市场韩国市场出海前景广阔。出海前景广阔。韩国的市场指数在海外缺乏类似日经225 指数的品种。韩国市场吸引了大量的海外投资者海外投资者交易占比高达 66.03%。从韩国本土衍生品的投资者占比情况来看，未来以韩国市场指数为标的的衍生品出海前景广阔。香港权益类香港权益类衍生品衍生品：指数搭台，个股唱戏。：指数搭台，个股唱戏。香港市场权益类衍生品品类相对精简，同时衍生品的布局更加注重个股，除了传统的指数期货、指数期权，在ETP、个股权证、牛熊证方面更具特色。期权产品成交方面，2018年度股票类期权交易占比高达 91.45%。总的来说，香港市场呈现“指数搭台，个股唱戏”的格局，在产品拓展和交易上各有侧重。中国权益类衍生品中国权益类衍生品：创新土壤孕育新希望。：创新土壤孕育新希望。不同于其他亚洲主要市场衍生品的“先指数、后个股”的发展路径，A 股市场对于权益类衍生品交易的探索率先在个股上进行尝试。近几年，上交所、深交所、中金所在衍生品创新布局方面做了很多工作，一方面进行紧密的投资者教育，一方面加快新产品的推进布局。随着投资者的不断成熟，投资者在资产配置以及风险控制方面对衍生品的需求愈发迫切，新产品的推进呼之欲出。衍生品投资展望：立足风险管理，拓宽策略空间。衍生品投资展望：立足风险管理，拓宽策略空间。从国内现有的产品布局来看，私募产品基于衍生品相关的策略构建侧重于期货管理策略（数量占比 26.92%），公募产品侧重于股票多空策略。从相关策略对于衍生品的功能定位来看，一方面权益类衍生品发挥了风险管理的职能，另一方面在不同的结构/风险暴露上提供了丰富的策略构建基础。相信随着衍生品市场的不断繁荣壮大，未来可探讨的策略必将更加丰富。风险提示：风险提示：外部经验难以直接照搬；衍生品新品种推进不及预期；模型失效风险。分析师 祁嫣然（执业证书编号：S0930517110002）021-52523681 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、海外权益类衍生品市场结构分析.5 1.1、全球衍生品市场：分散布局，权益及利率产品发力.5 1.2、美国市场：百花齐放，可选工具多样.7 1.3、日本市场：层次各异，多渠道联动.10 1.4、韩国市场：本土深耕布局，出海前景广阔.12 2、中国权益类衍生品市场结构分析.15 2.1、香港市场：指数搭台，个股唱戏.15 2.2、A 股市场：创新土壤孕育新希望.17 2.2.1、A 股市场权益衍生品发展脉络.17 2.2.2、A 股权益类衍生品及其交易情况.18 3、鉴往知来：A 股投资者衍生品投资之路.23 3.1、等风来：A 股相关衍生品新品种上线值得期待.23 3.2、股指期货：对冲视角下的新应用.23 3.3、期权：策略空间广阔，风格攻守兼备.28 3.4、新期望下的衍生品业务布局.30 4、风险提示.30 5、附录.31 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：权益类衍生品品种划分.5 图 2：各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量）.6 图 3：2017 年期权期货成交量占比.6 图 4：2017 年各区域衍生品成交量占比.6 图 5：各年度不同类别衍生品交易量占比.7 图 6：美国市场权益类衍生品品类.8 图 7：CMEG 主要权益类期货日均成交量占比.9 图 8：CMEG 主要权益类期权日均成交量占比.9 图 9：CMEG 权益类期权、期货月度成交量.9 图 10：CMEG 权益类期权、期货日均成交量.9 图 11：CMEG 各交易所期货成交量占比.10 图 12：CMEG 各交易所期权成交量占比.10 图 13：日本市场权益类衍生品品类.10 图 14：日本市场权益类期货活跃度对比-Volume.12 图 15：日本市场权益类期货活跃度对比-Value.12 图 16：韩国市场权益类衍生品品类.12 图 17：韩国市场主要指数期货月度成交额对比.13 图 18：韩国市场主要指数期权成交额占比.13 图 19：韩国市场主要指数期权月度成交额对比.14 图 20：韩国市场主要指数期权成交额占比.14 图 21：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Volume.14 图 22：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Value.14 图 23：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比-Volume.15 图 24：韩国市场权益类期权产品投资者交易占比-Value.15 图 25：香港市场权益类衍生品品类.15 图 26：香港市场可回收牛熊证成交额（百万港元）.16 图 27：香港市场认股权证成交额（百万港元）.16 图 28：香港市场期货、期权产品成交量.17 图 29：期权类产品成交占比（2018 年）.17 图 30：A 股权益类衍生品发展时间轴.18 图 31：分级基金历年新增及存量只数.19 图 32：分级基金规模变化（亿元）.19 图 33：可转债历年发行数量及存续数量.20 图 34：可转债历年融资规模及存续规模（亿元）.20 图 35：各板块上市公司可转债融资规模占比.20 图 36：2018 年度成交量前 10 可转债.21 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图 37：成交量前 10 可转债溢价率散点图.21 图 38：A 股股指期货成交量对比（阶段一）（万张）.22 图 39：A 股股指期货成交量对比（阶段二）（万张）.22 图 40：上证 50ETF 期权成交量.22 图 41：上证 50ETF 期权成交量对应标的价值.22 图 42：各年度上证 50ETF 期权日均成交量（万张）.23 图 43：上证 50ETF 期权投资者交易占比.23 图 44：对冲基金管理规模变化（万亿美元）.24 图 45：对冲基金资产规模地域分布（2018）.24 图 46：对冲基金策略指数表现.25 图 47：国内私募对冲策略产品数量.26 图 48：国内私募对冲策略产品数量占比.26 图 49：国内私募对冲策略产品收益（中位数）表现.26 图 50：公募对冲基金产品规模走势（亿元）.27 图 51：海富通阿尔法对冲（519062.OF）资产配置比例.28 图 52：期权合成期货基差与 IH 期货基差对比.29 图 53：基于简单择时信号构建的期权交易策略.29 图 54：上证 50ETF 历史波动率与期权隐含波动率对比.30 图 55：波动率择时交易策略净值.30 表表目录目录 表 1：2017 年各交易所衍生品产品线个数.7 表 2：日本市场权益类衍生品（场内交易）列表.11 表 3：韩国市场权益类衍生品（场内交易）列表.13 表 4：香港权益指数类衍生品.16 表 5：A 股期货、期权列表.21 表 6：股指期货结算业务参数调整一览表.22 表 7：权益类衍生品仿真交易品种.23 表 8：对冲基金策略指数收益风险统计.25 表 9：对冲基金策略指数历年收益统计.25 附表 1：美国市场权益类期货产品（场内交易）列表.31 附表 2：美国市场权益类期权产品（场内交易）列表.31 附表 3：香港市场权益类 ETP 列表.32 附表 4：A 股权益类分级基金列表.33 附表 5：A 股可转债列表.33 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 伴随衍生品交易工具的不断发展，从海外市场到国内市场投资者可运用工具不断丰富，相关的产品推进速度也在逐步加快。近两年，国内有关权益类衍生品推出的讨论及需求愈发迫切，本文从全球视角出发，梳理海外市场和国内市场权益类衍生品的产品结构、投资者特征以及相关策略产品构成，从更加丰富的角度探讨权益类衍生品相关的投资机遇。纵观权益类衍生品市场，产品结构分为两类特征，一种是以传统股指期货为代表的线性结构产品，这类产品的价格涨跌与标的资产涨跌线性相关，比如期货、多空型ETP 等；一种是以期权为代表的非线性结构产品，在期权的基础上又演绎出一些更加复杂的交易工具，比如可转债、分级基金等。图图 1：权益类衍生品品种划分权益类衍生品品种划分 资料来源：光大证券研究所 1、海外权益类衍生品市场结构分析海外权益类衍生品市场结构分析 1.1、全球衍生品市场全球衍生品市场：分散布局分散布局，权益权益及利率及利率产品发力产品发力1 根据WFE（World Federation of Exchanges）2017 年衍生品市场分析报告，“在参与调查的48 家交易所中，2017 年较2016 年交易量下降0.2%，2017年衍生品合约(105 亿份期权和145 亿份期货)交易总量为250.3 亿份。与2005年相比，总成交量增长了170.4%，过去12 年年均增长率为9.3%”。从区域来看，美洲交易量的增长(5.8%)被亚太和 EMEA（欧洲、中东和非洲地区统称）交易量的下降(分别下降3.5%和5.3%)所抵消。各资产类别的趋势也有所不同股票和利率衍生品交易量分别上升5.4%和13.1%，货币、大宗商品和其他衍生品交易量分别下降3.2%、14.5%和4.3%。美洲地区交易量的总体增长(占总交易量的43%)是由除ETF 期权之外的所有产品线交易量的增长推动的。亚太地区(占合同总量 34.8%)的交易合同数量大幅下降，主要原因是大宗商品衍生品交易量急剧下降，占该地区交易总量的近38%。EMEA 地区交易量占总交易量22.2%，股票衍生品、货币衍生品和其 1 本小节内容数据摘自WFE IOMA 2017 derivatives report，信息仅包含参与统计调查的48 家交易所信息。2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 他衍生品的到期交易合约数量下降。图图 2：各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量）各年度交易所交易衍生品合约总量（交易量）资料来源：WFE，光大证券研究所 注：左轴为各区域成交量（折线图），右轴为成交量总量（柱形图）图图 3：2017 年期权期货成交量占比年期权期货成交量占比 图图 4：2017 年各区域衍生品成交量占比年各区域衍生品成交量占比 资料来源：WFE，光大证券研究所 资料来源：WFE，光大证券研究所 从产品布局来看，各交易所布局分散，提供交易产品线个数从1 种到15 种不等（产品线是指商品期权、商品期货、个股期权等细分交易类别划分）；从各年度不同类别衍生品交易量占比来看，2017 年相对 2016 年权益及利率相关衍生品占比有所提升，其中，权益类衍生品在衍生品中占比达 48%（2017 年）。2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 5：各年度不同类别衍生品交易量占比各年度不同类别衍生品交易量占比 资料来源：WFE，光大证券研究所 表表 1：2017 年各交易所衍生品产品线个数年各交易所衍生品产品线个数 交易所交易所 产品线产品线个数个数 交易所交易所 产品线产品线个数个数 交易所交易所 产品线产品线个数个数 交易所交易所 产品线产品线个数个数 Johannesburg Stock Exchange 15 Australian Securities Exchange 9 Thailand Futures Exchange(TFEX)5 NYSE Derivatives 2 Eurex 15 Singapore Exchange 8 MEFF 5 Multi Commodity Exchange of India 2 ICE Futures Europe 11 LSE Group 8 Dubai Gold&Commodities Exchange(DGCX)5 Miami International Securities Exchange 2 Hong Kong Exchanges ande Clearing 11 Japan Exchange Group 8 Cboe Clobal Markets 5 London Metal Exchange 2 B3 SA Brasil Bolsa Balcao 11 Borsa Istanbul 8 Tel-Aviv Stock Exchange 4 ICE Futures Cananda 2 TAIFEX 10 National Stock Exchange of India 7 Oslo Brs 4 Dalian Commodity Exchange 2 Moscow Exchange 10 BSE Limited 7 Bursa Malaysia Derivatives(BMD)4 China Financial Futures Exchange 2 Montral Exchange(TMX Group)10 Warsaw Stock Exchange 6 Athens Stock Exchange 4 Boston Options Exchange(TMX Group)2 CME Group 10 Korea Exchange 6 NASDAQ(US market)3 Cboe Clobal Markets(Bats Global Market)2 NASDAAQ OMX Nordic Exchanges 9 ICE Futures US 6 International Securities Exchange(ISE)3 Shanghai Futures Exchange 1 MexDer 9 Budapest Stock Exchange 6 Zhengzhou Commodity Exchange 2 Indonesia Commodity and Derivatives Exchange 1 Euronext 9 Bolsa de Valores de Colombia 6 NZX Limited 2 Bolsa de Comercio de Buenos Aires 1 资料来源：WFE，光大证券研究所 总的来说，截至 2017 年末，各交易所在产品布局上较为分散，以 CME Group 和 Eurex 为代表的交易所在类别上甚至达到 10 种以上，呈现全面开花的格局。1.2、美国市场：百花齐放，可选工具多样美国市场：百花齐放，可选工具多样 美国市场作为全球市场的风向标和领头羊，其衍生品相关品种的创新及策略开发一直走在最前沿。我们研究分析的脉络从美国市场开始，逐层递进，探2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 寻衍生品发展背后的经验式路径。美国市场的权益类衍生品经过数百年的发展历史，呈现百放齐放的格局交易品种丰富，场内场外联动。从产品品种来看，美国市场可交易品种体系相对完善，嵌套式品种层出不穷。除了香港市场特有的牛熊证以及 A 股市场特有的分级基金，美国市场在其他品种布局上均是深耕式布局。从场内场外交易品种划分来看，品种间布局各有交叉，主要期货及期权交易品种以场内交易为主、场外交易为辅。本文以下内容如无特殊说明，所有衍生品介绍均指场内交易品种。美国市场权益类衍生品品类繁多，体系化构建最为健全。我们将研究大类分成线性结构产品和非线性结构产品，依照单/双向交易方式对产品进行进一步划分。线性结构产品以期货相关产品为典型代表，其中又不乏多层嵌套的产品，包括衍生品ETF、多空型ETN、指数期货等。非线性结构产品亦称结构化产品，以期权相关产品为典型代表，包括可转债（场外）、个股期权（场外）、指数期权、指数期货期权（场外）、波动率指数期权、波动率指数期货等。值得注意的是，由于不少品种带有多层结构嵌套的性质，我们对产品类别的划分以其标的资产的结构特征是线性还是非线性为基础。图图 6：美国市场权益类衍生品品类美国市场权益类衍生品品类 资料来源：光大证券研究所 我们分交易所、依据标的资产类别对北美市场权益类衍生品进行梳理。从场内衍生品交易所布局来看，主要交易品种集中于CME（Chicago Mercantile Exchange）和CBOT（Chicago Board of Trade），其中交易活跃品种主要在CME 上市交易（有关CME 和CBOT 的期货、期权产品明细详见附录）。我们主要从成交量角度出发对美国市场权益类衍生品交易活跃度进行对比。首先，分类别进行对比。期货产品中，2018 年交易量较高的品种主要有E-MINI S&P 500 FUTURE、E-MINI NASDAQ 100 FUTURE、E-MINI$5 DOW FUTURE 等，其中成交量前三大品种占比90.68%。期权产品中，2018 年交易量较高的品种主要有 E-MINI S&P 500 PUT/CALL、EOW3 MINI S&P 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 PUT/CALL、EOM EMINI S&P PUT/CALL 等，其中成交量前六大品种占比92.28%。其次，类别间对比。期权期货产品中，从交易量对应标的资产名义本金规模来看，成交活跃度最高的是E-MINI S&P 500 FUTURE 和E-MINI S&P 500 PUT/CALL基于S&P 500 的小型期货及期权市场成交最为活跃。图图 7：CMEG 主要权益类期货日均成交量占比主要权益类期货日均成交量占比 图图 8：CMEG 主要权益类期权日均成交量占比主要权益类期权日均成交量占比 资料来源：CMEG，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月-12 月，下图同 资料来源：CMEG，光大证券研究所 从交易所大类品种成交量来看，期货成交量远高于期权成交量。成交量量级变化上，各月份日均成交量相对稳定，没有显著趋势性变化。图图 9：CMEG 权益类期权、期货月度成交量权益类期权、期货月度成交量 图图 10：CMEG 权益类期权、期货日均成交量权益类期权、期货日均成交量 资料来源：CMEG，光大证券研究所 注：统计区间为 2015 年 1 月-2018 年 12 月，下图同 资料来源：CMEG，光大证券研究所 从交易所规模占比来看，CMEG 旗下的交易所中，权益类衍生品主要在CME 成交，CBOT 占比相对较少。2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 11：CMEG 各交易所各交易所期货成交量占比期货成交量占比 图图 12：CMEG 各交易所各交易所期权成交量占比期权成交量占比 资料来源：CMEG，光大证券研究所 注：统计区间为 2015 年 1 月-2018 年 12 月，下图同 资料来源：CMEG，光大证券研究所 1.3、日本市场：日本市场：层次各异层次各异，多渠道联动，多渠道联动 日韩市场与中国市场同处亚太区域，资本市场起步时间接近，经济发展在时间及周期上存在高度相关的映射特征。因此，我们以日韩市场作为镜像市场进行对比，探究中国市场衍生品发展的可能路径。日本作为亚太地区重要的证券交易市场，其产品的布局、发展对 A 股市场有着较强的借鉴、参考意义。与美国市场不同，日本市场权益类衍生品品类相对精简。我们将研究大类分成线性结构产品和非线性结构产品，依照单/双向交易方式对产品进行进一步划分。线性结构产品主要有ETN、指数期货、波动率指数期货等。非线性结构产品主要有指数期权、个股期权等。图图 13：日本市场权益类衍生品品类日本市场权益类衍生品品类 资料来源：光大证券研究所 日本证券交易所集团作为职能主体，在产品布局上立足本土放眼海外，除了提供满足本土交易需求的产品以外，在涉及海外投资标的的产品开发上也成果颇丰。同时，由于日本的日经225 指数及TOPIX 指数对其他市场投资者来说2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 亦有大量的配置交易需求，其他市场也提供了基于这两个指数构建的丰富的交易品类。从日本市场出发，交易层面上又可以做到多渠道联动。从日本证券交易所集团布局的场内交易品种来看，市场方面，主要侧重于本土市场产品的开发，宽基指数类围绕日经 225 指数和 TOPIX 指数进行布局，涉及海外的主要是指数类期货，如 DJIA 指数期货和 FTSE China50指数期货等；产品标的资产类别方面，既有宽基指数相关衍生品，又有波动率指数衍生品，同时在个股期权上亦有布局。表表 2：日本市场权益类衍生品（场内交易）列表：日本市场权益类衍生品（场内交易）列表 Category Underlyings Product Japanese Indices Nikkei Stock Average(Nikkei 225)Nikkei 225 Futures（Large Contracts）Nikkei 225 mini Nikkei 225 Options|Weekly Options TOPIX（Tokyo Stock Price Index）TOPIX Futures mini-TOPIX Futures TOPIX Options JPX-Nikkei Index 400 JPX-Nikkei Index 400 Futures JPX-Nikkei Index 400 Options TSE Mothers Index TSE Mothers Index Futures TOPIX Core30 TOPIX Core30 Futures Russell/Nomura Prime Index（RN Prime Index）RN Prime Index Futures TOPIX Banks Index TOPIX Banks Index Futures TOPIX Banks Index Options Overseas Indices Dow Jones Industrial Average（DJIA）DJIA Futures TAIEX TAIEX Futures FTSE China 50 Index FTSE China 50 Index Futures Dividends Indices Nikkei 225 Dividend Index Nikkei 225 Dividend Index Futures TOPIX Dividend Index TOPIX Dividend Index Futures TOPIX Core30 Dividend Index TOPIX Core30 Dividend Index Futures Volatility Indices Nikkei Stock Average Volatility Index（Nikkei 225 VI）Nikkei 225 VI Futures Individual Security Individual Security Securities Options 资料来源：JPX，光大证券研究所 我们主要从成交量、成交额两个角度出发对日本市场权益类衍生品交易活跃度进行对比。分品种来看，期货交易品类中，交易量及交易额表现较为活跃的均为日经225 指数和TOPIX 指数相关期货，其它宽基指数及其它市场指数期货交易活跃度较低；期权交易品类中，个股期权交易较为活跃，股指期权交易量稀疏，期权方面整体市场重个股轻指数。总的来说，日本市场期货交易侧重于两大核心指数日经 225 指数和TOPIX 指数，期权交易则侧重于个股。期货成交量最大的 Nikkei 225 mini Futures 在2018 年成交量占比83.35%，前三大期货成交量占比96.24%。期权成交额占比前三大品种分别为Nikkei 225 mini Futures、Nikkei 225 Futures、TOPIX Futures，成交额占比分别为41.75%、35.78%、21.18%。期货及期权2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 在基础标的划分上各有侧重，层次鲜明。从交易策略构建角度来说，日本市场的衍生品品种格局适宜“单兵作战”，缺乏品种联动的结构基础。同时，因为其指数类产品鲜明的“全球化”特点，更适合跨市场的产品策略布局与开发。图图 14：日本市场权益类期货活跃度对比日本市场权益类期货活跃度对比-Volume 图图 15：日本市场权益类期货活跃度对比日本市场权益类期货活跃度对比-Value 资料来源：JPX，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月-12 月，下图同 资料来源：JPX，光大证券研究所 1.4、韩国市场：本土韩国市场：本土深耕布局深耕布局，出海前景广阔，出海前景广阔 韩国与日本的“全球化”特色不同，更加注重本土产品的布局，其深耕国内市场的布局脉络也同样对A 股市场具有借鉴意义。与美国、日本在权益类衍生品场内交易品种上的布局不同，韩国市场在指数、个股上齐头并进，同步发展。交易品种上，韩国交易品种相对单一，侧重于传统期货及期权的品类创设。除了场内交易的标准化期货合约外，韩国交易所还提供股指期货价差合约。图图 16：韩国韩国市场权益类衍生品品类市场权益类衍生品品类 资料来源：KRX，光大证券研究所 我们依照标的资产的不同对韩国市场权益类衍生品进行梳理。2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 股票指数相关产品，除了传统的股指期货、股指期权，韩国市场还提供标准化的期货价差合约供投资者选择。指数相关产品方面，主要指数 KOSPI 200 和 KOSDAQ 150 在期货合约和期权合约上都有布局。个股相关产品方面，市场共计 135 只个股标的期货以及 31 只个股标的期权，部分标的实现了个股期权与个股期货的联动。表表 3：韩国：韩国市场权益类衍生品（场内交易）列表市场权益类衍生品（场内交易）列表 Category Derivatives Product Stock Index Futures KOSPI 200 Futures KOSPI 200 Sector Index Futures Dividend Index Futures Mini KOSPI 200 Futures KOSDAQ 150 Futures KRX 300 Futures EURO STOXX 50 Futures Options KOSPI 200 Options Mini KOSPI 200 Options KOSDAQ 150 Options Volatility Index Futures V-KOSPI 200 Futures Individual Equity Futures Single Stock Futures Options Single Stock Options ETF Futures ARIRANG High Dividend ETF Futures KODEX Samsung Group Futures TIGER Health Care ETF Futures 资料来源：KRX，光大证券研究所 韩国市场权益类衍生品中，期货品种交易主要以指数期货为主，期权品种交易主要以个股期权为主。其中，期货品种中，KOSPI 200 指数期货成交最为活跃，其 2018 年 1 月-12 月间成交额占韩国三大股指期货总额的 90.64%。指数期权也是KOSPI 200 指数期权一枝独秀，成交额占比超90%。图图 17：韩国市场主要指数期货月度成交额对比韩国市场主要指数期货月度成交额对比 图图 18：韩国市场主要指数期权成交额占比韩国市场主要指数期权成交额占比 资料来源：KRX，光大证券研究所 注：单位：mil，KRW 资料来源：KRX，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月-12 月 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 19：韩国市场主要指数期权月度成交韩国市场主要指数期权月度成交额额对比对比 图图 20：韩国市场主要指数期权成交韩国市场主要指数期权成交额额占比占比 资料来源：KRX，光大证券研究所 注：单位：bil，KRW 资料来源：KRX，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月-12 月 与日本不同，以日本的日经 225 指数为标的的衍生品在本土外（海外）交易所都有流动性较为突出的品类，韩国的市场指数在海外缺乏类似的品种。通过韩国期货、期权产品投资者交易占比我们可以看出，海外交易者在韩国衍生品市场有着极高的交易占比。尤其期权的交易额方面，2018 年海外投资者交易占比高达66.03%。从韩国本土衍生品的投资者占比情况来看，未来以韩国市场指数为标的的衍生品出海前景广阔。图图 21：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Volume 图图 22：韩国市场权益类期货产品投资者交易占比韩国市场权益类期货产品投资者交易占比-Value 资料来源：KRX，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月-12 月，下图同 资料来源：KRX，光大证券研究所 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 23：韩国市场权益类韩国市场权益类期权期权产品投资者交易占比产品投资者交易占比-Volume 图图 24：韩国市场权益类韩国市场权益类期权期权产品投资者交易占比产品投资者交易占比-Value 资料来源：KRX，光大证券研究所 注：统计区间为 2018 年 1 月-12 月，下图同 资料来源：KRX，光大证券研究所 2、中国权益类衍生品市场结构分析中国权益类衍生品市场结构分析 2.1、香港市场香港市场：指数搭台，个股唱戏：指数搭台，个股唱戏 随着陆港通的开通，A 股投资者对香港市场的可交易标的投资需求愈发强烈。同时，香港市场与 A 股市场密切相关、紧密联动，跨市场的投资策略布局亦是大势所趋。香港市场衍生品的布局对A 股市场也有着极为深远的影响。与日韩市场类似，香港市场权益类衍生品品类相对精简；与日韩市场不同，香港市场权益类衍生品的布局更加注重个股。香港市场权益类衍生品品类除了传统的指数期货、指数期权，在ETP、个股权证、牛熊证方面更具特色。图图 25：香港市场权益类衍生品品类香港市场权益类衍生品品类 资料来源：HKEX，光大证券研究所 香港市场权益类衍生品在个股标的和指数标的方面各有特色。个股标的方面，香港市场侧重于个股权证和牛熊证的发展；指数标的方面，香港市场有着与美国市场类似的ETP 产品，交易指数涉及市场也较为广泛。2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 表表 4：香港权益指数类衍生品香港权益指数类衍生品 Equity Index Product Hang Seng Index（HSI）Hang Seng Index Futures Hang Seng Index Options Hang Seng Total Return Index Futures Mini-Hang Seng Index Futures Mini-Hang Seng Index Options Dividend Futures HSI Volatility Index Futures Hang Seng China Enterprises Index Hang Seng China Enterprises Index Futures Hang Seng China Enterprises Index Options Mini-Hang Seng China Enterprises Index Futures Mini-Hang Seng China Enterprises Index Options MSCI Asia ex Japan Index MSCI Asia ex Japan Index Futures Sector Index Sectore Index Futures CES CHina 120 Index CES CHina 120 Index Futures BRICS Index BRICS Index Futures 资料来源：Wind 资讯，光大证券研究所 从成交额来看，2017 年三季度到2018 年三季度，香港市场可回收牛熊证季度成交均额9502 亿港元，认股权证季度成交均额3614 亿港元。从成交量来看，指数期货中成交量最高的为恒生指数期货，其次为恒生中国企业指数期货；2018 年度，指数期权成交量占比8.51%，个股期权成交量占比91.49%。总的来说，香港市场呈现“指数搭台，个股唱戏”的格局，在产品拓展和交易上各有侧重。图图 26：香港市场可回收牛熊证成交额（百万港元）香港市场可回收牛熊证成交额（百万港元）图图 27：香港市场认股权证成交额（百万港元）香港市场认股权证成交额（百万港元）资料来源：HKEX，光大证券研究所 资料来源：HKEX，光大证券研究所 2019-01-31 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 图图 28：香港市场香港市场期货、期权产品成交量期货、期权产品成交量 图图 29：期权类产品成交占比（期权类产品成交占比（2018 年年）资料来源：HKEX，光大证券研究所 资料来源：HKEX，光大证券研究所 2.2、A 股市场股市场：创新土壤孕育新希望：创新土壤孕育新希望 纵观全球股票期权市场的沿革与发展，我们可以看到，在欧美成熟市场交易所首先出现的权益类衍生品是股票期权。随后，权益类的其他衍生品才相继出现，比如：针对机构投资者组合投资的需求而设立的股指期货以及股指期权。芝加哥期权交易所最初引进股票看涨期权，1977 年引进股票看跌期权。当时正是布雷顿森林体系的末期，汇率体系的不稳定，金融市场的急剧波动，使得金融交易风险剧大。交易所针对利率、汇率波动的衍生品出现后，股价的变化而引起的避险需求日益迫切，芝加哥期权交易所率先推出了股票期权合约。对于许多亚洲新兴市场，在发展衍生品顺序方面，与欧美市场首先推出股票期权有所不同，他们首先以股指期货、股指期权为突破口，再发展个股的衍生品。其主要原因是新兴市场的不完善性以及规模小，先推出个股衍生品不易控制市场秩序。即使在日本市场，推出个股期权也比美国晚 20 多年，主要是担心股票期权与融券交易竞争，所以日本的个股期权比股指期权晚推出。2 不同于亚洲其他新兴市场衍生品的“先指数、后个股”的发展路径，A 股市场对于权益类衍生品交易的探索率先在个股上进行尝试从个股权证到可转债的发展，A 股投资者接触了越来越灵活的风险管理以及投资工具。2.2.1、A 股市场股市场权益权益衍生品发展脉络衍生品发展脉络 A 股股票市场相对海外来说起步较晚，随着 A 股市场的不断扩容以及投资者对于权益资产日配置需求的日益增加，各交易所（交易中心）于 1992 年-1993年在个股相关衍生品方面进行了品种设立的探索及尝试，先后