休闲服务行业全景复盘深度报告之二：抓住细分行业框架紧跟核心指标-20190828-申万宏源-32页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2019 年 08 月 28 日 抓住细分行业框架，紧跟核心指标 中性休闲服务行业全景复盘深度报告之二 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230519080004 王越 A0230118110002 联系人 王越(8621)23297818转 本期投资提示：板块细分行业逻辑差异大，个股分水岭已显现：截止 2019 年 8 月 26 日，近 5 年板块跑赢上证综指的仅 4 支股票，特定时代的超额收益很难长期延续。十八年来前半段政策和事件性影响（票价变动、疫情灾害，八项规定）左右行业走势，后半段新的业务模式（出境服务、旅游演艺、免税零售）带领板块走强。各行业的细分逻辑差异大，并没有统一的分析框架和估值体系：包括与政策高度相关的免税行业、强经济周期相关且高弹性的酒店行业，持续具有成长扩张的人工景区业和现金牛类型的自然景区业等。海南离岛免税投资风险收益相衡，中国国旅关注规模优先：清晰划分国旅为离境免税期、离岛免税期、京沪发展期三个阶段：海棠湾现在超预期的成功容易让市场忽视其立项之初的高风险，而伴随离岛免税业态成熟，海口免税综合体风险已大大降低，风险与收益是相匹配的。从复盘角度分析，公司历史股价催化主要来自于政策与竞标，与利润的相关性并不明显。2017 年以来，随着中国国旅的外延并购及新标段竞标，而公司规模达到了新的阶段，从 2017-2018 年间公司股价上涨近 3 倍，相对万得全 A（除金融石油石化）上涨近 4 倍，与收入规模增速相配（3.78 倍），远高于利润规模增速（1.71 倍）。中国免税市场远未达到规模上限，在快速增长期先扩大规模再提升利润符合正常的商业逻辑，也是对政策方针的最好反馈。因此，我们独家认为公司现阶段更重要是规模端的发展。从估值角度，市销率指标对公司价值的衡量要优于市盈率指标。酒店业结合周期和成长属性，核心经营指标引领股价变化。酒店需求受经济周期影响明显，同时自身经营杠杆放大利润波动，带来明显的短期周期高弹性，而连锁加盟的边际扩张也使得长期 ROE 和经营壁垒会逐步加深，中长期成长属性相伴。通过复盘分析，我们认为酒店类个股的短期价值受到行业经营指标的影响明显，因为市场接受 RevPAR 二阶导趋势反映周期变化与拐点特征的观点，而实际业绩出炉只是作为后续的补充判断，对股价影响有限。另外，当期门店拓展的收益会递延体现，中长期股价也受展店进度和结构影响，所以酒店股的成长性和周期性在不同市场风格阶段中交替体现。自然景区以现金流作为核心保障，人工景区以复制性强弱判别成长空间：自然景区估值支撑来自于自然资源禀赋带来的优质现金流，而人工景区估值更多看中其外延扩张的能力及现有景区业态的丰富程度（主要影响综合客单价）。新项目初期会带动公司估值的提升，后续逐步需要业绩兑现的过程去消化估值，因此对于新项目贡献的预判更加重要。市场对于已验证成功业态的纯复制给予的确定性溢价更高，而新业态的不确定性更强，进而影响公司的走势。风险提示：1.免税行业受政策影响大，政策方针如果大幅变化，对行业具有全面影响；2.酒店周期与经济周期并不完全吻合，也会存在行业内因素导致的短期背离；3.成长属性并非绝对持续，景区类公司存在天然的文化影响范围带来的上限。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 02 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 板块内长期跑赢大盘的个股并不多，由于细分众多且逻辑分立明显，因此现阶段已不存在全板块的统一逻辑，应寻找现阶段成长属性好或顺周期的细分品种。通过关键指标要发掘的是行业基本面趋势以及成长空间的逻辑判断，因此，细分板块的关键变量并不一定是利润变化。通过复盘情况看，真正的核心变量往往领先于利润，对股价有指导意义。原因及逻辑 免税行业，政策的逐步放开有利于行业发展，而对比消费者体量而言，免税市场仍处于发展阶段，规模有限也符合商业逻辑，高速发展期关注销售额的变化更具有指导意义。酒店行业，周期趋势的边际变化最后落实到利润的边际变化存在明显传导时滞，而市场不会等到最终利润变化才做出反应，跟踪周期趋势最前沿的是当期经营指标，因为酒店固定成本高，营收端的波动方向就大致决定了利润波动方向。景区行业，溢价来自于垄断经营和现金流充沛，复制性带来的是对未来更多垄断性和现金流的预期，因此，复制性的强弱决定了成长逻辑是否成立。在大额资本开支的阶段，利润是会受到中短期的压制，因此重要的是市场对项目可行性的判断。有别于大众的认识 市场长期关注中国国旅的盈利能力，但经过我们复盘发现，近几年中国国旅大幅上涨的走势与销售额增速相关性更高，关注消费回流政策的大方针实际的落实点才能更好把握中国国旅的长期走势。另外，市场上对国旅跟踪大部分都没有延续到上市之初，所以对离岛免税投资的风险收益认识不充分，海棠湾站在当时角度属于具有高风险性，而现阶段离岛业态成熟后，海口项目的投资风险已然大幅下降。市场虽然认可酒店业存在周期性，但依旧以消费股估值体系为核心，对利润兑现较为看重。但实际上考虑直营与加盟结构变迁，经济波动与消费升级等诸多变量，其收入及利润均不存在线性规律。通过复盘，我们也发现实际上短期受行业经营数据影响更大，长期空间则受开店的成长属性决定。2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 03 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.序：需求端的分散性造就“大行业小公司”景象.5 2.板块性行情较弱，细分领域具有独立的逻辑体系.6 3.免税行业复盘：政策与业绩的双轮驱动.10 4.酒店行业复盘：外部周期循环，内部结构催变.17 5.景区行业复盘：外延提供成长逻辑，现金流带来价值属性24 6.风险提示.30 目录 2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 04 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2000 年以来行业标准化涨跌幅复盘.6 图 2：行业及个股 beta（相对沪深 300）.8 图 3：2003 年至今单日休闲服务指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超过 5%的时间点.9 图 4：中国国旅上市-海棠湾正式开业前全景复盘.11 图 5：中国国旅海棠湾开业后-2016 年末全景复盘.13 图 6：中国国旅 2017 年以来全景复盘.14 图 7：中国国旅 2017 年以来股价增幅与收入增速更加契合.16 图 8：2006 年至今中国酒店业发展回顾.17 图 9：酒店股走势与经营指标高度相关.19 图 10：2012 年来首旅酒店复盘.20 图 11：锦江股份复盘.21 图 12：华住（HTHT.O）复盘.22 图 13：三家酒店已开业房间数（间）.23 图 14：黄山旅游复盘.25 图 15：峨眉山 A 复盘.26 图 16：宋城演艺复盘.27 图 17：宋城演艺已开业项目复盘.28 图 18：宋城演艺未开业项目复盘.29 表 1：板块内个股自上市以来年化超额收益率涨跌排名.7 表 2：锦江股份可供出售金融资产减持情况整理.21 表 3：景区行业重点政策性文件梳理.24 表 4：行业重点公司估值.31 2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 05 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.序：需求端的分散性造就“大行业小公司”景象 对于休闲服务行业的认识，市场多数人会同“旅游”划等号，实际上，行业本身围绕服务展开，对于“吃住行游购娱”均有覆盖。但我们看到的是，庞杂细分的领域上市公司数量却不多，主要有以下几个原因：1、行业规范性较弱，从现金收付的收入成本，到劳动密集型行业员工的社保等问题，都使得监管较难；2、政策影响行业偏大，风景名胜区条例、宗教类资源无法资产证券化、“限三公”等问题都使得公司上市受阻；3、餐饮、旅行社等服务行业相对进入门槛较低，因此利润率水平不高，经营上无法保证持续性；4、服务行业多数现金流优异，对于额外融资并无过多需求，这也正是为何板块内国企居多的原因之一（上市可提高资产证券化率）等等都造成了当前大行业公司少的现象。而另一方面，由于社会的服务性需求趋于碎片化和地域化，所以行业内公司很难做大，更多是分散型发展，因此逻辑分立明显，现阶段已不存在全板块的统一逻辑，应寻找现阶段成长属性好或顺周期的细分品种。本篇报告中，我们对行业主要细分领域进行了较为全面的复盘推演，通过关键指标要发掘的是行业基本面趋势以及成长空间的逻辑判断。细分板块的关键变量并不一定是利润变化，真正的核心变量往往领先于利润，对股价有指导意义，更具体地来看：免税行业：政策的逐步放开有利于行业发展，而对比消费者体量而言，免税市场仍属于发展阶段，规模有限也符合商业逻辑，高速发展期关注销售额的变化更具有指导意义。酒店行业：周期的趋势的边际变化最后落实到利润的边际变化存在明显传导时滞，而市场不会等到最终利润变化才做出反应，跟踪周期趋势最前沿的是当期经营指标，因为酒店固定成本高，营收端的波动方向就大致决定了利润波动方向。景区行业：溢价来自于垄断经营和现金流充沛，复制性带来的是对未来更多垄断性和现金流的预期，因此，复制性的强弱决定了成长逻辑是否成立。在大额资本开支的阶段，利润是会受到中短期的压制，因此重要的是市场对项目可行性的判断。2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 06 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.板块性行情较弱，细分领域具有独立的逻辑体系 在 2019 年 3 月 26 日发布的物华更替内不转，体系同归不同向2000-2018 年休闲服务行业全景复盘深度报告中，我们发现休闲服务板块十八年来并没有明显跑赢市场。前半段政策和事件性影响（票价变动、疫情灾害，八项规定）左右行业走势，后半段新的业务模式（出境服务、旅游演艺、免税零售）带领板块走强。图 1：2000 年以来行业标准化涨跌幅复盘 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 从上市后一个月以来复盘 32 支板块内股票发现，截止 2019 年 8 月 26 日，15 支股票跑赢大盘（上证综指），其中 1 支（科锐国际）为 2017 年上市，排名靠前可能存在有次新股因素。切换到近 5 年来看，更是仅有 4 支股票（中国国旅、宋城演艺、大连圣亚和首旅酒店）获得了超越大盘的增长。部分公司可以在特定的时间点享受外部刺激或者内部改善，但长期持续性的保持领先绝非易事。-0.5-0.20.10.40.711.30246810122000/1/282000/7/282001/1/282001/7/282002/1/282002/7/282003/1/282003/7/282004/1/282004/7/282005/1/282005/7/282006/1/282006/7/282007/1/282007/7/282008/1/282008/7/282009/1/282009/7/282010/1/282010/7/282011/1/282011/7/282012/1/282012/7/282013/1/282013/7/282014/1/282014/7/282015/1/282015/7/282016/1/282016/7/282017/1/282017/7/282018/1/282018/7/282019/1/282019/7/28休闲服务(申万)万德全A（除金融石化）休闲服务相对万得全A(除金融、石油石化）(右轴）参考线-1（右轴）非典爆发，流动人口急剧缩减，旅游出行行业下行12年12月8项规定出台，高端餐饮酒店受打击严重,2013年禽流感、雅安地震2007年发改委发文限制景区涨价，2008年南方雪灾，四川地震前前半段为半段为SARS后反后反弹，弹，2005年起黄山、张年起黄山、张家界等景区涨价预期强家界等景区涨价预期强烈，景区涨幅居前。烈，景区涨幅居前。权重最高的权重最高的中国国旅走出中国国旅走出独立行情独立行情限限三公及三公及禽流感负面禽流感负面影响逐步消影响逐步消除除宋城宋城、众信、众信互联网互联网+概念，概念，连锁酒店重组连锁酒店重组迪士尼迪士尼投投资、海南国际资、海南国际旅游岛、世博旅游岛、世博题材类等题材题材类等题材受益受益牛市初期市场侧重国改等，板块主题较少前期涨幅较高股票回落，该完整阶段实际并没有超额收益熊市下板块前期涨幅不高，相对抗跌限限三公及三公及禽流感负面禽流感负面影响逐步消影响逐步消除除休闲服务上证综指沪深300万德全A（除金融石油石化）上证综指沪深300万德全A（除金融石油石化）2003/3/312004/7/30-34.98%-7.09%-9.22%-14.05%-27.89%-25.76%-20.93%华侨城A峨眉山A中青旅华天酒店桂林旅游ST东海A2004/7/312006/12/29124.17%93.01%87.48%38.45%31.17%36.70%85.73%华侨城A黄山旅游华天酒店江苏国泰S张家界天伦置业2006/12/30 2008/10/31-45.24%-35.38%-18.49%-5.99%-9.85%-26.75%-39.25%黄山旅游九龙山ST百花全聚德金陵饭店三特索道2008/11/12010/8/31230.54%52.64%74.51%141.22%177.90%156.04%89.32%三特索道东方宾馆西藏旅游全聚德中国国旅湘鄂情2010/9/12011/6/30-15.47%4.67%4.85%5.83%-20.14%-20.32%-21.30%西安旅游ST张家界丽江旅游首旅股份华天酒店锦江股份2011/7/12012/8/31-7.09%-25.87%-27.57%-29.50%18.78%20.48%22.40%中青旅全聚德峨眉山A九龙山桂林旅游西安饮食2012/9/12013/6/28-9.26%-3.34%-0.19%2.91%-5.93%-9.07%-12.17%大东海A三特索道罗顿发展*ST九龙湘鄂情丽江旅游2013/6/292014/5/3038.82%3.03%-2.01%13.92%35.79%40.83%24.90%北京旅游众信旅游号百控股世纪游轮张家界西安旅游2014/5/312015/6/30123.36%109.75%107.42%153.71%13.61%15.94%-30.35%腾邦国际众信旅游西安饮食世纪游轮三特索道首旅酒店2015/7/12016/1/29-24.50%-36.00%-34.14%-37.22%11.50%9.64%12.72%世纪游轮西藏旅游锦江股份岭南控股金陵饭店西安饮食2016/1/302017/8/31-2.04%22.76%29.73%25.39%-24.80%-31.77%-27.43%科锐国际首旅酒店西安饮食国旅联合凯撒旅游众信旅游2017/9/12019/8/2616.36%-14.80%-1.47%-15.43%31.16%17.83%31.80%中国国旅大连圣亚科锐国际凯撒旅游众信旅游腾邦国际跌幅后三名（从左至右降幅增大）休闲服务指数相对涨跌幅区间涨跌幅对应区间起始时间结束时间涨幅前三名（从左至右涨幅降低）2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 07 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 1：板块内个股自上市以来年化超额收益率涨跌排名 Wind 代码 证券名称 上市后一个月*上市至今收益率 同期上证综指收益率 年化收益率 年化超额收益率*近 5 年收益率 近 5 年年化超额收益率 601888.SH 中国国旅 2009/11/14 986.00%-9.10%37.03%30.75%441.96%35.93%300662.SZ 科锐国际 2017/7/8 24.68%-9.96%26.89%18.77%-300144.SZ 宋城演艺 2011/1/8 290.39%2.07%27.98%18.19%140.86%14.58%002159.SZ 三特索道 2007/9/16 5.68%-45.46%10.55%6.22%-29.37%-13.27%600593.SH 大连圣亚 2002/8/10 315.92%75.92%20.83%5.49%240.40%23.21%600754.SH 锦江股份 1996/11/10 584.87%215.05%21.58%3.73%25.65%-0.77%600138.SH 中青旅 1998/1/2 416.20%142.64%21.26%3.72%-14.93%-8.39%002033.SZ 丽江旅游 2004/9/24 148.84%97.81%16.11%1.67%-12.10%-8.08%600258.SH 首旅酒店 2000/7/1 95.15%50.27%15.64%1.54%55.69%4.86%600054.SH 黄山旅游 1997/6/5 140.28%112.86%13.69%0.57%4.10%-4.49%601007.SH 金陵饭店 2007/5/6-20.08%-24.57%7.39%0.49%17.14%-2.12%000610.SZ 西安旅游 1996/10/26 205.44%186.12%19.62%0.31%26.32%-0.65%600749.SH*ST 藏旅 1996/11/14 218.86%208.07%23.92%0.17%-8.29%-8.78%000888.SZ 峨眉山 A 1997/11/20 149.89%145.21%12.69%0.09%-36.86%-13.76%300178.SZ 腾邦国际 2011/3/17-0.89%-1.14%17.02%0.03%-29.90%-12.96%000796.SZ 凯撒旅游 1997/8/2 133.67%142.90%17.37%-0.20%-9.75%-10.49%000524.SZ 岭南控股 1993/12/18 164.76%221.33%19.03%-0.80%-11.47%-8.30%000721.SZ 西安饮食 1997/5/30 92.34%129.34%23.51%-0.85%-14.49%-8.78%603199.SH 九华旅游 2015/4/25-36.71%-34.05%-2.24%-0.97%-000428.SZ 华天酒店 1996/9/7 185.74%261.62%19.80%-1.09%-56.04%-20.10%002059.SZ 云南旅游 2006/9/9 51.23%73.71%17.36%-1.23%18.03%-2.47%000863.SZ 三湘印象 1997/10/25 81.92%145.90%18.69%-1.95%-15.16%-9.21%002186.SZ 全聚德 2007/12/20-53.22%-41.37%0.78%-1.99%-42.24%-15.32%603869.SH 新智认知 2015/4/25-39.96%-34.05%2.03%-2.41%-000430.SZ 张家界 1996/9/28 94.66%230.94%19.49%-2.49%-31.59%-12.59%600358.SH 国旅联合 2000/10/22-12.72%48.78%15.30%-3.12%-34.65%-16.09%600706.SH 曲江文旅 1996/6/15 72.16%272.77%14.90%-3.46%-17.50%-9.01%000978.SZ 桂林旅游 2000/6/17-20.82%50.36%7.75%-3.48%-26.15%-11.53%000613.SZ 大东海 A 1997/2/27-36.20%180.89%13.74%-7.39%-23.31%-11.44%002707.SZ 众信旅游 2014/2/22-18.45%37.08%11.22%-11.11%-28.32%-13.47%603136.SH 天目湖 2017/10/27-31.87%-14.97%-10.38%-11.66%-603099.SH 长白山 2014/9/21-39.83%24.38%1.86%-14.03%-资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1、万得全 A 指数仅从 2000 年后开始统计，因此超额收益为相对上证综指；2、为剔除股票上市初期股价涨幅较大的问题，从上市后 30 天（1 个月）开始统计上市以来超额收益；3、部分公司上市未满 5 年，不计算近五年情况 截至 2019 年 8 月 26 日 2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 08 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 而从弹性上来看，休闲服务近 3 年主要受到首旅酒店的带动弹性升高，而长期来看弹性实则较低。从个股逻辑来看，酒店及小市值股票弹性领先（2015 年以前首旅酒店未收购如家，酒店逻辑不明显），景区类股票则表现出一定的抗周期性，即熊市更加抗跌。图 2：行业及个股 beta（相对沪深 300）资料来源：Wind，申万宏源研究 截止 2019 年 8 月 16 日 为了探究板块驱动的因素，我们进一步梳理了 2003 年至今（2019 年 8 月 15 日）单日休闲服务指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超过 5%的时间点（共计 15 个交易日）。使用超额收益主要希望尽量剔除部分市场性因素。从结果来看，行业内在逻辑的驱动并不明显，主要为市场风格的轮动和资金的偏好选择。代码申万一级行业6个月1年3年5年10年801790.SI非银金融1.2681.2001.1331.1171.095801740.SI国防军工1.1631.0500.8980.9870.977801710.SI建筑材料1.1291.1721.0611.0161.055801760.SI传媒1.0821.0610.9400.9180.943801880.SI汽车1.0781.0100.9420.9220.953801170.SI交通运输1.0481.0270.9441.0070.965801770.SI通信1.0411.0471.0251.0360.979801720.SI建筑装饰1.0340.9680.9881.1771.059801750.SI计算机1.0291.1080.9821.0450.960801230.SI综合1.0261.0250.9460.9600.991801110.SI家用电器1.0230.9761.1150.9540.954801080.SI电子1.0091.1061.0420.9500.929801890.SI机械设备1.0030.9940.9551.0141.022801040.SI钢铁0.9950.9330.9350.9380.950801180.SI房地产0.9941.0111.0561.0401.055801030.SI化工0.9770.9790.9190.9350.920801730.SI电气设备0.9710.9870.9371.0570.949801210.SI休闲服务0.9691.0231.0120.8830.864801140.SI轻工制造0.9370.9650.8930.8970.908801200.SI商业贸易0.9190.9630.9020.9530.936801130.SI纺织服装0.8880.8910.8340.9010.890801150.SI医药生物0.8830.9880.9230.8710.823801050.SI有色金属0.8760.9250.9400.9861.022801120.SI食品饮料0.8710.9571.0050.8560.771801020.SI采掘0.8570.7700.8390.9390.897801780.SI银行0.8370.8140.8340.8530.840801160.SI公用事业0.7800.7960.7350.8450.811801010.SI农林牧渔0.6530.7070.7970.8510.922代码公司代码公司000610.SZ西安旅游1.7081 000428.SZ华天酒店0.8362000796.SZ凯撒旅游1.517 603199.SH九华旅游0.8102002707.SZ众信旅游1.5154 601007.SH金陵饭店0.7971600258.SH首旅酒店1.5141 300144.SZ宋城演艺0.7771600749.SH西藏旅游1.4186 300662.SZ科锐国际0.7524600258.SH首旅酒店1.5834 601007.SH金陵饭店0.8771000610.SZ西安旅游1.5635 600593.SH大连圣亚0.8707000796.SZ凯撒旅游1.4203 603199.SH九华旅游0.8609002707.SZ众信旅游1.3987 300662.SZ科锐国际0.8244000721.SZ西安饮食1.3281 300144.SZ宋城演艺0.822600258.SH首旅酒店1.4437 002033.SZ丽江旅游0.8101000610.SZ西安旅游1.3986 600054.SH黄山旅游0.8005600754.SH锦江股份1.2646 002059.SZ云南旅游0.733002707.SZ众信旅游1.2355 603199.SH九华旅游0.6748000721.SZ西安饮食1.1607 600593.SH大连圣亚0.671600358.SH国旅联合1.1434 600555.SH海航创新0.8293000610.SZ西安旅游1.1267 600749.SH西藏旅游0.8095000721.SZ西安饮食1.0983 600593.SH大连圣亚0.7772000524.SZ岭南控股1.0904 600258.SH首旅酒店0.7694300178.SZ腾邦国际1.0814 002159.SZ三特索道0.7672000610.SZ西安旅游1.0846 600593.SH大连圣亚0.8468000721.SZ西安饮食1.0807 002186.SZ全聚德0.8212000428.SZ华天酒店0.9898 600054.SH黄山旅游0.8138000978.SZ桂林旅游0.9892 600258.SH首旅酒店0.7993000524.SZ岭南控股0.9889 002159.SZ三特索道0.7532后五名（从上至下降低）近6个月近1年近3年近5年近10年时间段前五名（从上至下降低）2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 09 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 3：2003 年至今单日休闲服务指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超过 5%的时间点 资料来源：Wind，申万宏源研究 日期休闲服务上证综指超额收益当日逻辑600593.SH000033.SZ600749.SH600054.SH000888.SZ000069.SZ大连圣亚G新都G圣地G黄山峨眉山AG华侨城6.68%4.38%3.18%-1.14%-2.94%-3.73%2.42%0.12%-1.07%-5.40%-7.20%-7.99%000978.SZ600749.SH000069.SZ000721.SZ000430.SZ000613.SZ桂林旅游西藏旅游华侨城A西安饮食S*ST张股SST东海10.02%10.01%10.00%1.91%0.00%0.00%6.62%6.61%6.61%-1.49%-3.40%-3.40%600593.SH000978.SZ000524.SZ600258.SH600749.SH000069.SZ大连圣亚桂林旅游东方宾馆首旅股份西藏旅游华侨城A4.33%2.82%1.83%-6.58%-6.82%-7.23%4.07%2.57%1.57%-6.83%-7.08%-7.49%000069.SZ002159.SZ600555.SH600358.SH000524.SZ600593.SH华侨城A三特索道九龙山国旅联合东方宾馆大连圣亚10.00%3.53%0.20%-5.59%-5.63%-8.91%14.85%8.38%5.05%-0.73%-0.78%-4.06%600749.SH000430.SZ000613.SZ000428.SZ600138.SH000524.SZ西藏旅游S*ST张股ST东海A华天酒店中青旅东方宾馆-1.41%-4.97%-5.04%-10.01%-10.01%-10.03%4.07%0.51%0.44%-4.53%-4.54%-4.55%600138.SH600258.SH600358.SH000033.SZ000430.SZ000613.SZ中青旅首旅股份国旅联合新都酒店SST张股ST东海A9.99%9.99%9.98%-0.26%-4.28%-4.52%10.44%10.43%10.43%0.19%-3.83%-4.07%000610.SZ600358.SH000428.SZ002059.SZ000430.SZ600721.SH西安旅游国旅联合华天酒店世博股份SST张股ST百花10.07%10.03%10.01%0.77%0.74%0.13%10.75%10.71%10.69%1.45%1.41%0.81%600576.SH002059.SZ600749.SH000610.SZ002033.SZ600358.SH万好万家世博股份西藏旅游西安旅游丽江旅游国旅联合-0.68%-0.88%-1.80%-10.01%-10.02%-10.03%3.08%2.89%1.96%-6.25%-6.26%-6.26%000978.SZ002033.SZ600054.SH600258.SH002186.SZ600138.SH桂林旅游丽江旅游黄山旅游首旅股份全聚德中青旅3.40%2.06%1.57%-10.01%-10.01%-10.02%3.92%2.58%2.09%-9.48%-9.49%-9.49%600258.SH000802.SZ600749.SH000610.SZ000613.SZ600721.SH首旅股份北京旅游西藏旅游西安旅游ST东海AST百花10.02%10.02%10.00%0.00%-1.00%-3.82%9.30%9.30%9.28%-0.72%-1.72%-4.55%600749.SH000610.SZ000802.SZ000430.SZ000613.SZ600054.SH西藏旅游西安旅游北京旅游SST张股ST东海A黄山旅游10.15%10.03%10.00%2.30%1.12%0.00%11.82%11.70%11.67%3.97%2.79%1.67%600749.SH002306.SZ000721.SZ600640.SH002558.SZ300178.SZ西藏旅游湘鄂情西安饮食号百控股世纪游轮腾邦国际-1.09%-2.34%-2.60%-9.98%-9.99%-10.00%-0.50%-1.75%-2.01%-9.39%-9.40%-9.41%600754.SH600593.SH603099.SH000610.SZ002059.SZ600258.SH锦江股份大连圣亚长白山西安旅游云南旅游首旅酒店4.06%2.46%2.27%-5.26%-5.98%-6.38%11.77%10.17%9.97%2.44%1.73%1.33%002033.SZ600138.SH600754.SH000430.SZ600706.SH000610.SZ丽江旅游中青旅锦江股份张家界曲江文旅西安旅游4.05%3.91%1.91%-10.02%-10.02%-10.03%1.63%1.50%-0.50%-12.43%-12.44%-12.44%603099.SH002186.SZ600593.SH600358.SH601007.SH000610.SZ长白山全聚德大连圣亚国旅联合金陵饭店西安旅游0.61%0.36%0.00%-10.02%-10.02%-10.03%0.29%0.03%-0.33%-10.35%-10.35%-10.36%市场因素居多，指数主要靠银行股拉升2007-11-082.88%-4.85%7.73%权重股华侨城11月7日发布公告，整体上市获得国资委原则同意2015年8月3日A股共530至股票跌停，板块内10支个股跌停，7支股票停牌。主要为市场因素2015年7月6日A股930支股票跌停，但指数受到银行、非银金融两板块的强势拉升，使得个股行业出现和行业背离的情况奥运期间北京酒店景气度低于预期：8月12日，五星级酒店出租率80%；四星级58%；三星级40%。十一临近，存在节假日催化四万亿经济刺激政策下的板块轮动受IPO重启等因素影响，创业板指暴跌，板块市值较小，有一定波及证监会发文整顿融资融券，处罚违规券商。A股券商，银行、房地产，保险等多只股票跌停，拖累指数权重股华侨城近期受地用价格影响下跌较多市场情绪高，奥运会即将迎来倒计时一周年市场因素为主，同时2008年五一长假首次取消，影响偏负面奥运会概念升温奥运会概念升温7月15日北京市统计局称受北京奥运会前夕收紧入境签证发放、限制举办国际性会议和展览等影响，入境游受到一定程度的抑制。2015-07-06-3.86%2.41%-6.27%2015-01-19-2.34%-7.70%5.37%2015-08-03-6.71%0.33%-7.04%2008-11-205.57%-1.67%7.24%2013-12-02-5.71%-0.59%-5.12%2008-09-247.15%0.72%6.43%2008-07-16-7.89%-3.76%-4.13%2008-08-12-5.62%-0.52%-5.10%2008-06-305.05%-0.45%5.49%2008-07-046.69%-0.68%7.37%2007-08-027.75%3.40%4.35%2008-04-01-9.33%-5.48%-3.85%2007-08-08-4.85%0.26%-5.11%前三名后三名2006-05-12-0.82%4.26%-5.07%2 2 2 6 3 5 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 9 1 0:5 01010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 综上，子行业差异性较大，逻辑体系各有不同。纵观休闲服务行业的构成，包括与政策高度相关的免税行业、强经济周期相关且高弹性的酒店行业，持续具有成长扩张的人工景区业和现金牛类型的自然景区业。各个细分之间差异性大，并没有统一的分析框架和估值体系。因此，在本篇报告接下来的篇幅中，我们将进一步对行业细分领域进行全纬度复盘解析，剖析其发展的内在规律。3.免税行业复盘：政策与业绩的双轮驱动 免税零售在我国是一个高度政策相关的行业，目前仍属于国有垄断经营。仅有中国旅游集团（包括中免集团持有的除归国入境市内店外的全牌照、港中旅集团持有的归国入境市内免税店牌照、海南省免税