休闲服务行业2019年中期投资策略：重点布局核心资产、板块龙头关注超跌反弹标的-20190506-华创证券-30页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告休闲服务行业 2019 年中期投资策略 推荐推荐（维持维持）重点布局核心资产、板块龙头，关注超跌反弹标的重点布局核心资产、板块龙头，关注超跌反弹标的 2018 及及 2019Q1 休闲服务经营状况休闲服务经营状况。2018 年我国旅游人次 55.4 亿人次，出境游人数约 1.5 亿人次，维持较高速增长。SW 休闲服务行业实现营收 1456 亿元（+23.15%），归母净利润同增 6.41%达到 95.03 亿元，净利率为 7.4%（-0.9pct，主要是 2018Q4 非经常性损益及当季特殊事件影响）。2019Q1 行业营收继续24.19%高增速至 363.17 亿元，归母净利润 38.13 亿元（+76.87%），除业务自然增长外，净利润大幅变动主要是中国国旅因处置旅行社资产获得投资收益，利润影响约 7 亿元；锦江股份投资收益 3 亿元带动非经常性损益 2.245 亿元。中期策略中期策略：一季度旅游数据平和，免税持续高景气度，酒店 revpar 逐步筑底中并随经济好转有复苏预期，推荐首旅酒店。免税消费数据景气度维持，继续推荐中国国旅；餐饮飞轮效应显现，餐饮树立品牌+食品加工变现模式越发凸显，推荐广州酒家，重点关注颐海国际。财富效应预期+超跌反弹，关注众信旅游、中青旅。免税免税：在 18Q1 高基数、高增速基础上 19Q1 中国国旅扣非利润增长 37.37%至15.89 亿元（2016 全年公司净利润为 18 亿元），扣非 eps 为 0.814 元。剥离旅行社后更加聚焦免税主业。内生高增长+收购日上后规模效应显现后续仍将有一定利润率提升空间。消费回流大背景下，免税是重要的渠道，市内免税店是核心着力点之一，对公司也将意义重大。维持对中国国旅的“强推”评级。餐饮广州酒家餐饮广州酒家：产能投放阶段，因更关注规模指标（产能、产品线、渠道）而非利润指标。餐饮树品牌，食品变现是最好的盈利模式；欢乐聚会的场景以较低的渠道成本进行进一步延伸，品牌对下游 c 端议价能力较强，营销成本低，而成本端相对更可控，带来良好的投资回报。短期业绩波动不改逻辑判断。此外，餐饮此外，餐饮板块建议重点关注颐海国际板块建议重点关注颐海国际。酒店领域酒店领域：revpar 逐步筑底中，中高端化、加盟化发展趋势下，随经济好转有复苏预期，推荐首旅酒店。财富效应+超跌背景下：建议关注中青旅、众信旅游、宋城演艺。风险提示风险提示宏观经济增速超预期下滑，国内外政策不利变动，扩张进度不及预期、极端天气等重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 中国国旅 77.49 2.46 3.27 3.79 31.5 23.7 20.45 9.32 强推 广州酒家 28.85 1.1 1.37 1.57 26.2 21 18.3 5.98 推荐 宋城演艺 22.57 0.95 1.08 1.19 23.8 20.9 19 3.87 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年04月30日收盘价 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 联系人：胡琼方联系人：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱： 占比%股票家数(只)35 0.97 总市值(亿元)3,608.35 0.58 流通市值(亿元)3,171.84 0.7%1M 6M 12M 绝对表现-5.02 19.33 16.82 相对表现-1.35 0.4 13.15 电商法下化妆品代购生存法则 2019-01-10 星巴克折戟茶饮，奶茶店能否支撑大市值公司？2019-02-12 餐饮供应链：美国经验与中国生鲜流通格局下的路径探索 2019-02-25-25%-13%-2%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-072019-04-30 沪深300 休闲服务 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 餐饮旅游餐饮旅游 2019 年年 05 月月 06 日日 2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、2018 年及年及 2019 年一季度休闲服务板块整体情况概述年一季度休闲服务板块整体情况概述.5（一）2018 年行业整体情况.5（二）2019Q1 一季度行业情况.8 二、各细分板块业绩状况二、各细分板块业绩状况.9 三、重点公司三、重点公司 2018 及及 2019Q1 经营情况回顾经营情况回顾.11（一）免税行业：中国国旅.11 1.2018 年业务概况.11 2.公司 2018 年至今业务突破.12 3.2019Q1 业绩情况.13 4.投资建议.13（二）餐饮：广州酒家.13（三）酒店行业.14 1.酒店板块回顾.14 2.首旅酒店.15 3.锦江股份.18（四）人工景区：中青旅.22（五）演艺：宋城演艺.24 1.2018 年业绩概况.24 2.2019Q1 业绩概况.25（六）出境游：众信旅游.26（七）其他.27 1.科锐国际.27 2.海昌海洋.28 2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 休闲服务行业营业收入及其增速（亿元，%）.5 图表 2 休闲服务行业归母净利润及其增速（亿元，%）.5 图表 3 休闲服务行业毛利率及净利率情况（%）.5 图表 4 休闲服务行业三项费用率情况（%）.5 图表 5 2018 年各季度营业收入及同比（亿元，%）.6 图表 6 2018 年各季度归母净利润及同比（亿元，%）.6 图表 7 休闲服务行业各板块 2018 全年业绩状况（亿元，%）.6 图表 8 营收结构（亿元）.7 图表 9 归母净利润结构（亿元）.7 图表 10 各板块营收增速.7 图表 11 各板块归母净利润增速.7 图表 12 各板块毛利率.7 图表 13 各板块净利率.7 图表 14 各年度 Q1 营收及 yoy（亿元，%）.8 图表 15 各年度 Q1 归母净利润及 yoy（亿元，%）.8 图表 16 休闲服务行业各板块 2019 年 Q1 业绩状况（亿元，%）.8 图表 17 2019Q1 各板块营业收入、毛利、净利润情况（亿元）.9 图表 18 休闲服务行业各板块毛利率、净利率、期间费用率（%）.9 图表 19 华创社服行业子板块（按主业分类）.9 图表 20 自定义板块营收结构及 yoy（亿元，%）.10 图表 21 自定义板块归母净利润结构及 yoy（亿元，%）.10 图表 22 自定义各板块营收 yoy（%）.10 图表 23 自定义各板块归母净利润 yoy（%）.10 图表 24 中国国旅营业收入及增速 YOY.11 图表 25 中国国旅历年期间费用率.11 图表 26 中国国旅历年盈利能力.11 图表 27 中国国旅历年 ROE 及 ROIC.11 图表 28 近年我国连锁酒店规模（按客房数）.14 图表 29 中端连锁酒店 CR5（截止 2019 年 1 月 1 日）.14 图表 30 华住同店 revpar 变化.14 图表 31 华住同店 occ 变化.14 图表 32 首旅酒店 2018 年酒店数.15 2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 如家酒店 2018 年经营数据.15 图表 34 首旅酒店 2018 年存量酒店数.16 图表 35 首旅酒店股权激励考核指标.16 图表 36 2019Q1 如家酒店经营数据.17 图表 37 2019Q1 如家酒店同店经营数据.17 图表 38 锦江酒店 2018 年全年经营指标.18 图表 39 锦江酒店境内 RevPAR 变动.19 图表 40 锦江酒店境内 OCC 变动.19 图表 41 锦江境内中端酒店占比.19 图表 42 锦江每月净增开业/签约酒店数量.19 图表 43 锦江酒店 2018 年酒店规模及结构.19 图表 44 锦江酒店 2019Q1 酒店规模及结构.20 图表 45 19Q1 锦江境内酒店经营数据.20 图表 46 19Q1 锦江境外酒店经营数据.21 图表 47 19Q1 锦江境内酒店同店经营数据.21 图表 48 中青旅营收及 yoy.22 图表 49 中青旅利润情况.22 图表 50 中青旅营收及 yoy（分景区）.22 图表 51 中青旅景区营收及 yoy.23 图表 52 中青旅景区利润情况.23 图表 53 宋城演艺营收/归母净利润及相应增速.24 图表 54 宋城演艺利润情况.24 图表 55 科锐国际各业务的营收/毛利及相应变化.27 2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、2018 年及年及 2019 年一季度休闲服务板块整体情况概述年一季度休闲服务板块整体情况概述 截至 2019 年 4 月 30 日，行业所有公司 2018 年年报及 2019 一季报全部披露。按照申万休闲服务指数，行业整体情况如下。（一）（一）2018 年行业整体情况年行业整体情况 2018 年 SW 休闲服务行业实现营收 1456 亿元（+23.15%），继续大幅增长；归母净利润同增 6.41%达到 95.03 亿元，行业综合毛利率提升 1.56pct 达到 41.45%；净利率为 7.4%，下降 0.91pct。（注：与 2017 年统计数据略有出入，主要来自于板块成分调整，新增新增国创高新、海航创新国创高新、海航创新，已进行追溯调整，已进行追溯调整。）行业期间费用率为 30.73%（+1.49%），其中销售费用率从上年度 18.59%提升至 20.99%（主要由于旅游综合板块销售费用率提升 6.17pct），管理费用率和财务费用率分别下降 0.81 和 0.1pct，为 8.43%和 1.31%。图表图表 1 休闲服务行业营业收入及其增速（亿元，休闲服务行业营业收入及其增速（亿元，%）图表图表 2 休闲服务行业归母净利润及其增速（亿元，休闲服务行业归母净利润及其增速（亿元，%）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 3 休闲服务休闲服务行业行业毛利率及毛利率及净利率净利率情况（情况（%）图表图表 4 休闲服务休闲服务行业行业三项费用率情况（三项费用率情况（%）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 分季度看，三季度依然是休闲服务行业旺季，营业收入及净利润分别占全年的 29.06%和 40.32%，为 423.26 亿元和43.43 亿元，同比增长 20.65%和 27.81%。2018Q2 营收增长 35.32%达到 370.75 亿元，占全年 25.46%；同期归母净利润大幅增长 38.71%，为 32.44 亿元。四季度归母净利润大幅缩减 87.55%至 2.45 亿元，主要是酒店板块华天酒店、人工景点板块三湘印象、旅游综合板块云南旅游的非经常影响（三者在 18Q4 分别比 17Q4 变化：-5.29、+4.5、-7.7 亿0%10%20%30%40%50%201020112012201320142015201620172018毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018销售费用率管理费用率财务费用率三项费用率2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 元，合计下滑 8.5 亿元），及旅游综合板块中国国旅（Q4 单季利润减少 2.33 亿元）、众信旅游（Q4 单季利润减少2.36 亿元）、腾邦国际（Q4 单季利润减少 1.96 亿元）、海航创新（Q4 单季利润减少 4.21 亿元）、西安旅游（Q4单季利润增加 1.14 亿元）等影响。图表图表 5 2018 年各年各季度营业收入季度营业收入及同比及同比（亿元，亿元，%）图表图表 6 2018 年年各季度各季度归母净利润归母净利润及同比及同比（亿元，亿元，%）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 中国国旅、锦江股份、首旅酒店、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、宋城演艺几大公司营收合计为 1061 亿元（+25.68%），合计归母净利润为 71.4 亿元（+16.31%），分别为休闲服务板块的 72.8%和 75.1%。按照申万二级分类，2018 全年各子板块情况如图表 7。旅游综合板块各项占比最大，营收占比为 68.68%，其中中国国旅、中青旅、众信旅游、凯撒旅游及岭南控股保持稳定增长，五家公司营业收入合计为 867 亿元，在旅游综合细分板块中营收占比接近 87%，贡献归母净利润的 77.70%。在其他休闲服务细分板块中，科锐国际 2018 年收购英国 Investigo 公司，并于 2018Q2并表，并表利润 777 万元，同时公司 2018 年获政府补助 2781 万元（上年同期为 506 万元）；本年度其他休闲服务新增公司国创高新营收 45.5 亿元，归母净利润 3.12 亿元。图表图表 7 休闲服务行业各板块休闲服务行业各板块 2018 全年业绩状况（亿元，全年业绩状况（亿元，%）子行业子行业 营收营收 营收营收 yoy 毛利毛利 毛利毛利 yoy 净利润净利润 净利润净利润 yoy 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 yoy 餐饮餐饮 23.55-3.92%12.70-7.38%0.98-17.83%0.91-14.91%酒店酒店 261.46 5.60%224.46 4.57%16.25-4.29%16.36-4.28%旅游综合旅游综合 1000.18 31.17%300.47 63.75%65.85 18.92%52.96 14.14%人工景点人工景点 51.92-11.14%30.22 1.59%8.32-38.21%8.89-35.95%自然景点自然景点 51.74-1.72%24.37 0.01%11.83 19.48%11.61 19.85%其他休闲服务其他休闲服务 67.48 83.06%11.40 97.43%4.49 238.57%4.30 265.69%全行业全行业(整体）整体）1456.32 23.15%603.64 27.95%107.72 9.65%95.03 6.41%资料来源：wind、华创证券（注：其他休闲服务板块是科锐国际+国创高新）26%35%21%14%0%10%20%30%40%01002003004005002018Q12018Q22018Q32018Q4营业收入yoy-120%-80%-40%0%40%80%010203040502018Q12018Q22018Q32018Q4归母净利润yoy2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 8 营收结构（亿元）营收结构（亿元）图表图表 9 归母净利润结构（亿元）归母净利润结构（亿元）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 10 各各板板块营收增速块营收增速 图表图表 11 各各板板块归母净利润增速块归母净利润增速 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 12 各各板板块毛利率块毛利率 图表图表 13 各各板板块净利率块净利率 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2018 年板块内主要并表因素有：1）中国国旅并购日上上海。3 月-12 月日上上海贡献营收 104.51 亿元，利润贡献 4.67 亿元；日上中国增加 Q1 并表320 431 545 561 615 726 943 1183 1456 0%10%20%30%40%030060090012001500201020112012201320142015201620172018餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他总营收yoy26 34 40 39 36 56 62 89 95-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20020406080100120201020112012201320142015201620172018餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他总归母净利润yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%201020112012201320142015201620172018餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他总营收-300%-200%-100%0%100%200%300%201020112012201320142015201620172018餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他总归母净利润0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他休闲服务休闲服务行业-20%0%20%40%201020112012201320142015201620172018餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他休闲服务休闲服务行业2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 营收影响 17.7 亿元，利润影响约 4kw；香港业务营收增量约 18 亿元，亏损约 2 亿元。合计利润影响约 3 亿元。2）2018.1.12公司完成收购Prototal持有的Keystone Lodging Holdings Limited 的12.0001%的股权，公司持有Keystone的股权比例由 81.0034%上升至 93.0035%，根据 2018 年铂涛净利润情况并表利润影响约 5kw；2018.11.23 公司收购Fortune 持有的 Keystone3.03815%的股权和 Ever 持有的 Keystone0.46010%的股权（合计 3.49825%的股权）。于 2019年 1 月 14 日，本次交易完成了各项交割工作，公司持有 Keystone 的股权比例由 93.0035%上升至 96.50175%。3）众信旅游收购 30%的竹园国旅股权（竹园国旅成为公司全资子公司），利润影响约 3kw。（二）（二）2019Q1 一季度行业情况一季度行业情况 2019Q1 休闲服务行业实现营业收入 363.17 亿元（+24.19%），营业毛利 158.97 亿元（+31.90%），归母净利润 38.13亿元（+76.87%）。中国国旅因处置旅行社资产获得投资收益，利润影响约 7 亿元；锦江股份投资收益 3 亿元带动非经常性损益 2.245 亿元。图表图表 14 各年度各年度 Q1 营收及营收及 yoy（亿元，亿元，%）图表图表 15 各年度各年度 Q1 归母净利润及归母净利润及 yoy（亿元，亿元，%）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 16 休闲服务行业各板块休闲服务行业各板块 2019 年年 Q1 业绩状况（亿元，业绩状况（亿元，%）子行业子行业 营收营收 营收营收 yoy 毛利毛利 毛利毛利 yoy 净利润净利润 净利润净利润 yoy 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 yoy 餐饮餐饮 5.55-4.85%2.72-12.41%(0.09)-136.50%(0.06)-127.14%酒店酒店 59.24 1.91%50.61 0.41%3.53 21.12%3.05 24.52%旅游综合旅游综合 248.83 26.54%88.88 57.91%29.42 80.22%26.08 77.68%人工景点人工景点 21.74 134.32%10.58 96.77%7.47 239.90%7.43 217.73%自然景点自然景点 9.62 4.02%3.57 6.06%0.59-38.29%0.61-35.64%其他休闲服务其他休闲服务 18.19 36.80%2.60 31.40%1.05 10.29%1.02 11.79%全行业全行业(整体）整体）363.17 24.19%158.97 31.90%41.97 77.81%38.13 76.87%资料来源：wind、华创证券 分板块看，酒店和旅游综合细分板块贡献行业约 85%的营收和 88%的毛利，78.5%左右的净利润。营业收入中旅游综合板块依然贡献最大且继续提升，同比增长 26.5%，行业占比约 69%（主要受中国国旅营收、利润增长驱动），毛利贡献已从 2018 全年的 50%上升至近 56%，净利润贡献超 70%；酒店板块对营业毛利及净利润贡献分别约 32%和 8.4%。363.1724.19%0%10%20%30%40%50%60%01002003004002010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1休闲服务行业营业收入YOY-20%0%20%40%60%80%100%05101520252010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1休闲服务行业归母净利润（单季度）YOY2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 17 2019Q1 各各板块板块营业收入、毛利、净利润情况营业收入、毛利、净利润情况（亿元）亿元）资料来源：wind、华创证券 2019Q1 行业整体净利率提升 3.48pct 达到 11.56%，但行业内分化。餐饮、自然景点、其他休闲服务细分板块净利率水平下降：餐饮净利率下降 6.09pct，自然景点净利率下降 4.21pct，其他休闲服务下降 1.39pct（主要是科锐国际的低毛利率业务灵活用工占比显著提升、新并表的国创高新毛利率低于上年同期科锐国际水平的影响），而酒店、旅游综合、人工景点净利率分别提升 0.95、3.52 和 10.67pct。行业整体期间费用率提高 0.31pct 至 31.84%：餐饮、旅游综合板块分别提升 2.86、6pct；人工景点期间费用率下降，主要得益于宋城演艺的期间费用优化。图表图表 18 休闲服务行业各板块毛利率休闲服务行业各板块毛利率、净利率、期间费用率、净利率、期间费用率（%）子行业子行业 2018Q1 2019Q1 毛利率毛利率变化变化 期间费用期间费用率率变化变化 净利率净利率变化变化 毛利率 期间费用率 净利率 毛利率 期间费用率 净利率 餐饮餐饮 53.25%46.87%4.40%49.02%49.73%-1.69%-4.23%2.86%-6.09%酒店酒店 86.71%84.90%5.01%85.44%82.72%5.96%-1.27%-2.18%0.95%旅游综合旅游综合 28.62%17.17%8.30%35.72%23.13%11.82%7.10%5.96%3.52%人工景点人工景点 57.93%29.60%23.69%48.65%11.15%34.36%-9.28%-18.45%10.67%自然景点自然景点 36.44%28.04%10.35%37.16%27.17%6.14%0.72%-0.88%-4.21%其他休闲服务其他休闲服务 14.90%7.77%7.16%14.31%7.17%5.77%-0.59%-0.60%-1.39%全行业全行业(整体）整体）41.21%31.53%8.07%43.77%31.84%11.56%2.56%0.31%3.48%资料来源：wind，华创证券 二、各细分板块业绩状况二、各细分板块业绩状况 考虑到很多公司主业相比上市之初发生了重大变化，按照主业重新划分几大板块。图表图表 19 华创社服行业子板块华创社服行业子板块（按主业按主业分类分类）子板块子板块 上市公司上市公司 人文景区人文景区 中青旅 文化演艺文化演艺 宋城演艺、三湘印象 免税免税 中国国旅 酒店酒店 华天酒店、锦江股份、金陵饭店、首旅酒店 旅行社旅行社（出境游）（出境游）众信旅游、凯撒旅游、岭南控股（广之旅部分）餐饮餐饮 全聚德、西安饮食、ST 云网 363.17 158.97 41.97 38.13-1000100200300400营业收入/亿元营业毛利/亿元净利润/亿元归母净利润/亿元餐饮酒店旅游综合人工景点自然景点其他休闲服务2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 子板块子板块 上市公司上市公司 景区景区（多重主业多重主业）三特索道、北部湾旅、九华旅游、张家界、西安旅游、峨眉山 A、桂林旅游、丽江旅游、云南旅游、腾邦国际、黄山旅游、国旅联合、大连圣亚、曲江文旅、西藏旅游、长白山、大东海 A、天目湖、海航创新 其他其他 科锐国际、国创高新 资料来源：华创证券 营收方面 2018 年免税、旅行社、酒店依然是占比最大的板块，分别为 32.28%（+8.36pct）、18.83%（-3.55pct）和17.32%（-2.97pct）；剩余景区、文化演艺、餐饮、景区（多重主业）、其他的营业收入占比分别为 8.42%、3.33%、1.62%、13.56%和 4.63%。从归母净利润角度分析，免税占比最大，2018 年上升 5.2pct 占比达到 33.67%，其次景区（多重主业）、酒店、文化演艺归母净利润占比分别为 27.17%、16.75%和 9.05%。在各板块中文化演艺净利率水平最高，2018 年约 16%，其次是景区（多重主业），其净利率水平约 13%，免税净利率 8.37%（其中有旅行社业务的稀释）。图表图表 20 自定义板块营收结构及自定义板块营收结构及 yoy（亿元，（亿元，%）图表图表 21 自定自定义板块归母净利润结构及义板块归母净利润结构及 yoy（亿元，（亿元，%）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 22 自定义各板块营收自定义各板块营收 yoy（%）图表图表 23 自定义各板块归母净利润自定义各板块归母净利润 yoy（%）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 营收方面 2019Q1 免税、酒店、旅行社占比分别为 37.70%（+7.44pct）、16.71%（-3.35pct）和 15.98%（-3.49pct）；剩余景区、文化演艺、餐饮、景区（多重主业）、其他的营业收入占比分别为 7.00%、5.86%、1.53%、10.20%、5.01%。免税归母净利润占比最大，2019Q1 上升 5.95pct 占比达到 61.71%（受处置旅行社资产的投资收益影响约 7 亿元），其次文化演艺、酒店、旅行社归母净利润占比分别为 20.11%、8.20%、5.53%。96 127 161 174 199 213 224 283 470 137 328 440 545 561 615 726 943 1183 1456 363 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600人文景区文化演艺免税酒店旅行社餐饮景区（多重主业）其他全行业yoy26 34 40 39 36 56 62 89 95 38-20%0%20%40%60%80%100%-20020406080100120人文景区文化演艺免税酒店旅行社餐饮景区（多重主业）其他全行业yoy2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 三三、重点公司重点公司 2018 及及 2019Q1 经营情况回顾经营情况回顾（一）免税行业：中国国旅（一）免税行业：中国国旅 2018 年免税行业继续变革，中免作为免税板块唯一的上市公司，成为行业一枝独秀，目前已占据我国免税主要核心消费场景。全国免税 395 亿元的销售额中 343.55 亿元由中免贡献。1.2018 年业务概况年业务概况 1）公司业绩概况 2018 年，中国国旅营业收入为 470.07 亿元（+66.21%），实现营业利润 54.26 亿元（+40.81%），利润总额 53.36 亿元（+39.17%），归母净利润 30.95 亿元（+22.29%）。2018 年公司通过收购日上上海、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来收入增量 173.23 亿元，归母净利润增量 5.04 亿元。因毛利率较高的商品销售业务占比提升（55.99%73.64%），2018 毛利率为 41.11%（+11.93 pct）。图表图表 24 中国国旅中国国旅营营业收入业收入及增速及增速 YOY 图表图表 25 中国国旅中国国旅历年期间费用率历年期间费用率 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 26 中国国旅历年中国国旅历年盈利能力盈利能力 图表图表 27 中国国旅历年中国国旅历年 ROE 及及 ROIC 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 2）商品销售业务 2018 年商品销售业务营收 343.35 亿元（+119.81%），毛利率为 52.24%（+7.67pct）。中免收购日上中国和日上上海后，对免税商品采购渠道进行了整合优化，采购议价能力明显提升。免税营收 332.27 亿元（+123.59%），毛利率为2 0 6 2 6 7 4 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 1:2 0 休闲服务休闲服务行业行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 53.09%（+7.36pct）；有税营收 11.08 亿元（+45.90%），毛利率为 26.91%（+4.84pct）。三亚海棠湾免税店、上海机场并表（并表时间为 3-12 月）、首都（T2+T3）营收分别为 80.10 亿元（+31.66%）、104.51亿元、73.89 亿元；日上中国营收 67 亿元。三亚海棠湾免税营收增长 32.46%至 77.71 亿元，接待 597 万人次，购物转化率维持上半年 28.5%的水平，购物人数达 170 万人次，客单价提高 92 元（+2.07%）至 4571 元。利润方面：中免公司净利润 30.78 亿元（+23.49%），净利率为 8.93%。分部看：三亚国际免税城实现 11.06 亿元净利润，日上上海和日上中国分别贡献 4.67 亿元和 1.76 亿元；净利率分别为：13.81%，8.76%，5.11%。经营活动现金流量净额为 27.22 亿元。2018 年净增 2.22 亿元库存商品的跌价准备。主要因销售积分增加导致递延收益翻番，达到 1.48 亿元，递延收益将会对未来年度利润产生一定影响如使用积分抵扣则加速确认收益，若积分未使用则到期后一次性确认收益。3）费用情况 销售费用：因机场扣点因素同比增长 228.75%达到 116 亿元，其中租赁费增加约 70 亿元至 89 亿元，我们预计租赁费用增量大致如下：日上上海增量约 35 亿元左右，首都增量约 10 亿元，香港约 10 亿元，广州约 4 亿元，此外包含2018 新开店铺费用增量及部分店面的改造。管理费用增长 47.92%至 16 亿元。财务费用：利息收入增加 1.8 亿元，但汇兑损失 1.17 亿元（上年同期汇兑产生收益 4428 万元），汇兑损失增加导致财务净收益同比下降，财务费用为-698 万元，上年同期为-1.43 亿元。2018 年公司加强了对员工的激励，支付给职工及为职工支付的现金增长 44%至 24.4 亿元。销售费用中职工薪酬增长54%，管理费用增长 47.92%（其中职工薪酬增长 72.26%）、应付职工薪酬增加 7.08 亿元都有部分原因来自业绩增长对应的薪酬增加。2.公司公司 2018 年至今业务突破年至今业务突破 2018 年公司免税业务继续取得突破性进展，并购日上上海 51%股权，中标上海浦东、虹桥机场 7 年免税业务经营权，成功获得嘉年华旗下歌诗达邮轮免税经营权，与泰国皇权集团股权合作取得澳门国际机场免税经营权并顺利开业。通过在政策窗口期的积极布局，公司免税业务在国内、国际市场上的影响力和竞争力得以提升，在免税商品议价能力、品牌引进、盈利能力方面均得到有效提高。公司确立了国内免税市场的优势地位。在零售运营方面，广州机场 T2 出境店顺利开业；杭州机场、昆明机场等出境店完成了改扩建工程；广州机场 T1 出境店、杭州机场出境店、青岛机场出境店等重要机场合同完成续签工作；南京机场、广州机场 T2 进境店开业；杭州机场、成都机场进境店扩大经营面积。采购方面，公司借助对日上中国、日上上海的并购，对内加快推进日上海外采购体系整合，基本完成商品对接、人员对接、流程对接，对外加强与供应商的谈判力度，采购毛利率进一步提升；同时积极响应市场需求，优化商品结构，着重丰富北京、上海、广州、香港等大型免税渠道的产品线，引导消费升级。2019 年 2 月，国旅总社已办妥工商变更登记手续。2019-1-17，海免 51%股权工商过户登记手续办理完毕，成为公司控股股东中国旅游集团的控股子公司；中国旅游集团与公司、海免公司签署了股权委托管理协议，海免 51%股权由公司托管，后续旅游集团将尽快启动将其所持海免公司 51%股权注入公司的程序；2019 年 4 月 25 日公司董事会通过海免与中免签订的为期三年的供货合同，相应批发利润将进表。2019 年 3 月 13 日，中免公司确定中标北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目第一标段、第二标段，4 月 10 日，中免公司与北京首都机场商贸签署了中标合同。2 0 6 2