兴业证券_20180603_宽客眼中的港股那些事儿系列一：港股特征＆动量反转效应研究.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 专专题题报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：任瞳 S0190511080001 徐寅 S0190514070004 研究助理：郑兆磊 S0190517070008 报告关键点报告关键点 港股特征方面：1、港股和A 股市场在交易细则、财务规定、退市制度、拆股并股方面有显著差异；2、港股的仙股特征较明显：市场中存在近 50%的“仙股”（成交量仅占市场 5.4%）；3、港股流动性较差，日均换手率为 A 股 1/9、日成交额在千亿港币左右；4、创业板股票占比近年来在不断增加；5、行业角度来：港股在金融和可选消费领域较为集中；5、从做空的属性来看，港股日做空金额占全市场的 10-12%左右，且侧重于日常消费、金融、能源领域；6、港股通构成中小型指数成分股占比不断增多 相关报告相关报告 团队成员：投资要点投资要点 随着陆港通的推进，港股受到内地投资者越来越多的关注。作为“猎金猎金系列二十二系列二十二”，我们兴业定量推出港股研究的第一篇深度报告。从港股特征来看：1、港股和 A 股市场在交易细则、财务规定、退市制度、拆股并股方面有显著差异；2、港股的仙股特征较明显：市场中存在近 50%的“仙股”（成交量仅占市场 5.4%）；3、港股流动性较差，日均换手率日均换手率为为A 股股 1/9、日成交额在千亿、日成交额在千亿港币港币左右左右；4、创业板股票占比近年来在不断提升；5、行业角度来：港股在金融和可选消费领域金融和可选消费领域较为集中较为集中；5、从做空属性来看，港股日做空金额占全市场的 10-12%左右，且侧重于日常消费、金融、能源领域；6、港股通构成中小型小型指数成分股指数成分股占比不断增多占比不断增多，港股通和恒生综指重合度达 95.4%，后续的因子测试基于恒生综指股票池后续的因子测试基于恒生综指股票池，亦，亦能完全反应港股通特征能完全反应港股通特征。针对恒生综指股票池测试动量反转因子表现；2、港股市场港股市场存在短期反转存在短期反转、中期中期动量、长期反转动量、长期反转效应效应；3、可选消费行业中期动量效应更强、而金融行业短期及长期反转效应更强。以一日反转表现为例：IC 为 0.052，t 统计量为 7.3。分位数测试显示：各组别严格单调，多空组合年化收益率 13.5%，夏普率 1.34，最大回撤 10.2%。风险提示风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。存在模型失效风险。title 宽客宽客眼中的港股眼中的港股那些事儿那些事儿系列一系列一 -港股特征港股特征&动量反转效应研究动量反转效应研究 2018 年年 06 月月 03 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-定量研究专题报告定量研究专题报告 目目 录录 1、港股概述.-5-1.1、港股发展历史.-5-1.2、港股交易制度细则.-6-1.3、仙股分析.-10-1.4、港股通分析.-14-1.5、港股其他特征分析.-15-2、兴业定量港股数据库构建流程.-20-2.1、兴业定量多因子平台简介.-20-2.2、港股数据库构建介绍.-21-3、动量反转因子测试.-22-3.1、因子有效性测试的方法.-22-3.2、动量反转因子简介.-23-3.3、RTN_1D.-25-3.4、RTN_5D.-27-3.5、MomentumChg_5D.-28-3.6、RTN_240D.-30-3.7、PriceTrend_240D.-31-3.8、RTN_720D.-33-3.9、RTN_1200D.-34-3.10、短短长长，相得益彰：因子的改进.-36-3.11、动量反转因子在大类行业的表现分析.-37-3.12、港股在动量反转效应方面的表现总结.-40-4、总结与展望.-41-5、附录.-41-图表 1、香港股市周期性表现.-5-图表 2、香港股市发展历程.-6-图表 3、港股 Vs A 股的部分差异对比.-6-图表 4、港股创业板&主板年退市公司数目.-9-图表 5、财报完结日确定后的财报公布时间明细.-9-图表 6、港股 2016 年年报起始日期分布.-9-图表 7、仙股相关统计分析一.-11-图表 8、定义二维度下的每日仙股数目占比.-12-图表 9、定义二维度下的仙股日成交额趋势及分组统计.-12-图表 10、港股、仙股的行业占比分析一.-13-图表 11、港股、仙股的行业占比分析二.-13-图表 12、港股、仙股的不同行业涨跌对比分析一.-13-图表 13、港股、仙股的不同行业涨跌对比分析二（2014-2017 年）.-14-图表 14、港股通明细.-14-图表 15、沪港通&深港通不同股票池股票数目.-15-图表 16、沪港通&深港通不同股票池股票占比.-15-图表 17、恒生综指与港股通股票重合度分析.-15-图表 18、港股创业板、主板股票数目对比分析.-16-图表 19、港股、A 股行业占比分析一.-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表 20、港股、A 股行业占比分析二.-17-图表 21、港股、A 股不同行业涨跌对比分析一.-17-图表 22、港股、A 股不同行业涨跌对比分析二（2014-2017 年）.-17-图表 23、日做空股票比例.-18-图表 24、港股日做空金额及占比.-18-图表 25、不同行业的做空情况分析.-19-图表 26、港股日成交金额趋势.-19-图表 27、港股日换手率 Vs A 股日换手率对比分析.-20-图表 28、兴业定量多因子体系框架.-21-图表 29、港股行业缺失分布.-21-图表-30、Rank IC 计算过程.-23-图表-31、分位数组合法.-23-图表 32、港股动量反转类因子定义.-24-图表 33、港股动量反转类因子与流通市值/总市值相关性.-24-图表 34-a、原始因子&市值中性化因子的 IC 对比表现.-25-图表 34-b、行业中性化&行业市值中性化因子的 IC 测试.-25-图表 35、RTN_1D IC 趋势.-26-图表 36、RTN_1D 分位数组合测试统计数.-26-图表 37、RTN_1D 分位数测试各组别净值曲线.-26-图表 38、RTN_1D 分位数测试多空组合净值曲线.-27-图表 39、RTN_5D IC 趋势.-27-图表 40、RTN_5D 分位数组合测试统计数.-28-图表 41、RTN_5D 分位数测试各组别净值曲线.-28-图表 42、RTN_5D 分位数测试多空组合净值曲线.-28-图表 43、MomentumChg_5D IC 趋势.-29-图表 44、MomentumChg_5D 分位数组合测试统计数.-29-图表 45、MomentumChg_5D 分位数测试各组别净值曲线.-29-图表 46、MomentumChg_5D 分位数测试多空组合净值曲线.-30-图表 47、RTN_240D IC 趋势.-30-图表 48、RTN_240D 分位数组合测试统计数.-31-图表 49、RTN_240D 分位数测试各组别净值曲线.-31-图表 50、RTN_240D 分位数测试多空组合净值曲线.-31-图表 51、PriceTrend_240D IC 趋势.-32-图表 52、PriceTrend_240D 分位数组合测试统计数.-32-图表 53、PriceTrend_240D 分位数测试各组别净值曲线.-32-图表 54、PriceTrend_240D 分位数测试多空组合净值曲线.-33-图表 55、RTN_720D IC 趋势.-33-图表 56、RTN_720D 分位数组合测试统计数.-33-图表 57、RTN_720D 分位数测试各组别净值曲线.-34-图表 58、RTN_720D 分位数测试多空组合净值曲线.-34-图表 59、RTN_1200D IC 趋势.-35-图表 60、RTN_1200D 分位数组合测试统计数.-35-图表 61、RTN_1200D 分位数测试各组别净值曲线.-35-图表 62、RTN_1200D 分位数测试多空组合净值曲线.-36-图表 63、扣除一日收益后的 239 日动量因子示意图.-36-图表 64、RTN_240D Vs RTN_240D_Adj IC 表现对比.-36-图表 65、RTN_240D Vs RTN_240D_Adj 分位数组合测试表现对比.-37-图表 66、RTN_240D Vs RTN_240D_Adj 分位数组合测试净值曲线表现.-37-图表 67、金融、可选消费板块占恒生综指股票数目比例.-38-图表 68、金融&可选消费领域的 IC 表现.-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表 69、金融&可选消费行业的分位数组合测试表现.-39-图表 70、金融&可选消费行业分位数测试各组别净值曲线.-39-图表 71、不同期限的动量反转因子的分位数测试之年化收益率表现.-40-图表 72、不同期限的动量因子的分位数测试之夏普率表现.-40-图表 73、港股 Vs A 股动量反转因子差异分析.-40-附录 1、香港股票报价价位表.-41-附录 2、RTN_20D IC 趋势.-41-附录 3、RTN_20D 分位数组合测试统计数.-42-附录 4、RTN_20D 分位数测试各组别净值曲线.-42-附录 5、RTN_20D 分位数测试多空组合净值曲线.-42-附录 6、RTN_60D IC 趋势.-43-附录 7、RTN_60D 分位数组合测试统计数.-43-附录 8、RTN_60D 分位数测试各组别净值曲线.-43-附录 9、RTN_60D 分位数测试多空组合净值曲线.-44-附录 10、RTN_120D IC 趋势.-44-附录 11、RTN_120D 分位数组合测试统计数.-44-附录 12、RTN_120D 分位数测试各组别净值曲线.-45-附录 13、RTN_120D 分位数测试多空组合净值曲线.-45-附录 14、RTN_180D IC 趋势.-45-附录 15、RTN_180D 分位数组合测试统计数.-46-附录 16、RTN_180D 分位数测试各组别净值曲线.-46-附录 17、RTN_180D 分位数测试多空组合净值曲线.-46-附录 18、Price_52WHigh IC 趋势.-47-附录 19、Price_52WHigh 分位数组合测试统计数.-47-附录 20、Price_52WHigh 分位数测试各组别净值曲线.-47-附录 21、Price_52WHigh 分位数测试多空组合净值曲线.-48-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-定量研究专题报告定量研究专题报告 报告正文报告正文 相比于 A 股不足 30 年的发展历程，港股却有着近百年的历史。作为成熟市场的代表，如果仔细观察近 20 年来香港恒生综指及恒生指数的表现，不难发现其明显的周期性特征。每一轮涨跌的背后都有着政治、经济、社会事件的深刻背景：从本世纪初的互联网泡沫、SARS、911 恐怖袭击到 08 年的美国次贷危机、欧债危机、再到近年的沪港通、深港通等等，都在港股市场打下了深深的烙印。图表图表 1 1、香港股市周期性表现香港股市周期性表现 资料来源：彭博、兴业证券经济与金融研究院整理 而随着内地与香港金融市场彼此融合程度的不断加深，港股也受到内地投资者越来越多的关注。有鉴于此，我们兴业定量研究团队开始布局港股研究。我们将从香港市场、港股基本特征谈起，逐渐过渡到量化因子筛选及有效选股策略的开发，希望为大家提供一个全方位的认知视角。1、港股概述港股概述 1.11.1、港股发展历史港股发展历史 港股市场历史悠久，1891 年 2 月 3 日香港股票经纪协会的设立，标志着香港股票市场正式出现，并于 1914 年更名为香港证券交易所。1921 年香港第二家证券交易所香港证券经纪协会成立。1947 年 3 月 11 日，两家交易所合并，并改名为香港证券交易所有限公司。彼时的交易所由英国人管理，上市条件极其苛刻。举例来说，1968 年香港仅有 59 家上市公司，其中 37 家为英资，华资企业仅有 16 家，不足三成。随着香港经济的发展，公司融资需求越来越越大，进而诞生了远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所，加上原来的香港证券交易所，一城四所的格局形成。由于不同的交易所制度不同，带来了交易上的混乱以及效率的低下，四所合并是大势所趋。1986 年 4 月份，四个交易所合并成为香港联合交易所，简称联交所。香港股市开始进入统一监管的时代。随着香港回归，大陆公司在香港上市的现象也越来越普遍，内陆资金投资香港上市的公司需求也越来越大，但彼时市场上能投资港股的资金只有 QDII 类基金。在这种背景下，陆港通应运而生。2014 年 11 月 17 日，沪港通开始交易，2016 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-定量研究专题报告定量研究专题报告 年 12 月 5 日，深港通开始交易，极大的方便了内陆与香港市场之间的互联互通。图表图表 2 2、香港股市发展香港股市发展历程历程 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、港股港股交易交易制度细则制度细则 港股与 A 股在市场制度方面存在着很大的差异，这反映在买卖时间、涨跌停、退市制度、报价单位、交易时间等诸多方面。我们这里将主要的区别整理汇总，具体参见图表-3。图图表表 3 3、港股、港股 Vs AVs A 股的部分差异对比股的部分差异对比 条目条目 A 股股 港股港股 交易制度 T+1 T+0 股 票 交 收制度 T+1 T+2 涨 跌 停 板制度 10%的涨跌幅限制（风险警示股票涨跌幅限制为 5%）不设涨跌停板制度。但联交所为防止个股股价短期大幅波动，在 2016年8月22日起推出了市场波动调节机制，即部分适用市场波动调节机制的个股在监测时段出现 价格剧烈波动时，会触发 5 分钟的冷静期，在冷静期内交易价格受到触发时 5分钟前最后一次交易价格的上下10%范围的限制 报价显示 股票上涨时,股份报价屏幕上显示的颜色是红色,下跌时则为绿色 股票上涨时,股份报价屏幕上显示的颜色是绿色,下跌时则为红色 报价价位 申报价格最小变动单位为 0.01 元人民币 不同港股股票的报价价位依据股价而定。必须按照价位下单，股价越高,报价价位越大。(见附录一)整手股数 每手股票交易单位统一为 100股 不同股票可以自行设立不同数量的每手交易单位 证 券 代 码编制 股票代码由 6 位数字组成，在股票简称前冠以 ST 和*ST 等风险警示标记 股票代码由 5 位数字组成，在股票简称前没有冠以 ST 和*ST 等风险警示标记的做法 交易货币 交易货币是人民币 交易货币主要是港币 交易时间 上交所：采用竞价交易方式的，每个交易日的9:15至9:25为开盘 集 合 竞价 时 间，9:30 至11:30、13:00 至 15:00 为连续竞价时间，开市期间停牌并复牌的证券除外。深交所：每个交易日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30 至 11:30、13:009:00 至 9:30 为开市前时段，9:30 至12:00 为上午持续交易时段，13:00至 16:00 为下午持续交易时段。对适用收市竞价交易时段的证券而言，16:00-16:10（半日市为 12:00-12:10）为收市竞价交易时段 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-定量研究专题报告定量研究专题报告 至 14:57 为连续竞价时间，14:57至15:00为收盘集合竞价时间 休市日 国家法定假日和沪深交易所公告的休市日 复活节、圣诞节；春节期间香港只休 4 天半；在圣诞前夕（12 月 24日）、新年前夕（12 月 31 日）、农历新年前夕,香港仅有半天交易（即当天中午 12:00 收市），且该半天不是交收日 停牌制度 停牌的具体时长有明确规定 联交所对停牌的具体时长并没有量化规定,只是确定了“尽量缩短停牌时间”的原则。联交所在其认为适当的情况及条件下可能会指令上市公司的股票短暂停牌、停牌或除牌。具体情况如：发行人(即上市公司)未能遵守上市规则的规定，且情况严重；发行人股票的公众持股量不足；发行人进行的业务活动或拥有的资产不足以保持其证券继续上市；发行人或其业务不再适宜上市 退市制度退市制度 根据上市公司财务状况在证券简称前加入标记(例如，ST 及*ST等标记)以警示投资者风险 没有风险警示板，采用非量化的退市标准且在上市公司退市过程中拥有相对较大的主导权 股票代码股票代码 A 股的股票代码至少目前没有重复利用的现象 港股的股票代码可以重复利用 财 政 完 结财 政 完 结日的确定日的确定 A 股对于季报、年报有明确的公布时间 港股上市主板公司可以不公布季报，而只公布半年报、年报；另外年报的年截限可以不同（但要提前报备）拆 股拆 股 并 股并 股现象现象 A 股不存在拆股并股的现象 存在（具体参见后续的分析）并行代码并行代码 A 股不存在并行代码现象 根据港交所的规定，一旦出现并股、拆股、或者股份转换，一般安排临时代码交易、并行买卖来配合有关证券以新、旧股票形式的交易活动 资料来源：港交所，兴业证券经济与金融研究院整理 我们下面着重对退市机制、财报完结日、拆股并股、并行代码这四个维度展开详细论述。1.2.1 退市机制退市机制 A 股根据公司关键财务指标设置了明确的退市条件。如上市公司最近一个会计年度经审计的营业收入低于 1000 万元或者被追溯重述后低于 1000 万元的，对其股票实施退市风险警示。上市公司的股票因前述事项被实施退市风险警示后，公司最近一个会计年度经审计的营业收入低于 1000 万元的，其股票应暂停上市。而港股在退市方面的规定相当模糊，且退市流程冗长。港股的退市机制由 主板上市规则、创业板上市规则及相关指引组成。香港联合交易所主板上市规则第 6.01 条规定：交易所在批准发行人上市时必附带如下条件：如交易所认 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-定量研究专题报告定量研究专题报告 为有必要保障投资者或维护一个有秩序的市场，则无论是否应发行人的要求，本交易所均可在其认为适当的情况及条件下，随时暂停任何证券的买卖或将任何证券除牌。在下列情况下，交易所亦可采取上述行动：a)发行人未能遵守交易所的上市规则，而交易所认为情况严重者；b)交易所认为公众人士所持有的证券数量不足（主板上市规则第 8.08条规定：无论何时，发行人已发行股本总额必须至少有 25%由公众人士持有）；c)交易所认为发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市（参照主板上市规则第 13.24 条）；d)交易所认为发行人或其业务不再适合上市。而一旦确定退市，那么根据证券上市规则第 17 项应用指引，有关退市程序会按下列四个阶段进行：e)在停牌后首停牌后首 6 个月的初段时间个月的初段时间，交易所会检查有关情况的进展。在这段时间，发行人须按第 13.09 条的规定，定期就有关进展发出公告，向股东交待进展情况。在这 6 个月期限结束时，交易所会决定有关个案是否适当进入程序的第二阶段。f)在第二阶段第二阶段，交易所将会致函发行人，使其注意它持续未能符合第 13.24条的规定，并忠告发行人须于其后的 6 个月内呈交复牌建议。这段期间内，交易所会继续检查发行人方面的进展，并要求发行人的董事按月呈交进度报告。在 6 个月限期结束时，交易所会决定有关个案是否适当进入程序的第三阶段。在做此决定过程中，交易所会考虑发行人或其他代表提交的任何建议。g)如决定有关个案须进入第三阶段第三阶段，交易所会刊登通告，载列该名发行人的名称及指出其资产或业务运作不足以维持其上市地位，并订出发行人可呈交复牌建议的期限（一般为 6 个月）。发行人在此第三阶段中亦须按月向交易所呈交进度报告。h)在第三阶段结束时，如尚未接获任何复牌建议，发行人的上市地位将予取消。届时，交易所及有关发行人均会就此发出公告。我们可以看到港股退市规则相对较为模糊，而确定退市后的退市流程，也较为冗长。这就直接导致了香港股市退市效率低下，进而造成了大量“仙股”的存在。从退市公司数目在时间维度的分布来看，每年退市的股票数目稳定在个位数。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表图表 4 4、港股创业板港股创业板&主板年退市公司数目主板年退市公司数目 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计截至至退市日期为 2018 年 5 月 7 日 1.2.2 财报完财报完结日确定结日确定 港股与 A 股的会计年度有所不同。香港对企业会计年度无统一规定，上市公司可根据自身情况确定会计年度，一旦确定财政完结日，财报公布时间也就相应确定了。主板和创业板在这一点上有所不同，具体参见图表-5。以主板年报为例，要求在财年完结之日起四个月内公布年报。图表图表 5 5、财报完结日确定后的财报公布时间明细财报完结日确定后的财报公布时间明细 主板 创业板 年报 不晚于 4 个月刊登年报 不晚于 3 个月刊登年报 半年报 不晚于 3 个月刊登半年报 不晚于 45 日刊登半年报 季报 可以不披露 不晚于 45 日刊登季报 资料来源：港交所，兴业证券经济与金融研究院整理 我们这里研究了 2016 年会计年度的起始时间分布，从中可以发现，会计起始日期是 2016 年 1 月 1 日的占比为 72.9%，参见图表-6。图表图表 6 6、港股、港股 2012016 6 年年报年年报起始日期起始日期分布分布 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-定量研究专题报告定量研究专题报告 1.2.3 拆股并股拆股并股 拆股就是将股票进行分割，股数增多，股价降低，但总价值不变。拆股有利于降低股价，增加潜在投资者数量，提升股票交易量和流动性。例如，腾讯控股曾经在 2014 年 5 月 15 日由 1 股拆分为 5 股。并股是拆股的相反过程，即由多股合并为 1 股，在合股过程中，股东持有股票的总价值不变，但是持仓数量会减少。这里要注意的是拆股虽然形式上和高送转有点像，但是在港股是独立的存在。拆股最大的影响是过于频繁的拆股会导致后复权收盘价过小。在港股研究过程之中，我们发现一些股票的收盘价可能在 1 港币左右，但是复权收盘价已经低至 0元。这种现象的产生就是由于不断的拆股导致复权因子降低至 0 左右，进而导致复权收盘价为 0。1.2.4 并行代码并行代码 上面提到，上市公司可以通过股份的分拆或合并重组其已发行的股本，更改其证券的发行数量或价格。股份分拆及合并业务一般会安排临时代码来交易，参照联交所有关规则，在港股中，股票分拆或合并包括以下三个阶段：1）自股份分拆或合并的生效日期起，该股票将通过临时代码以临时每手买卖单位进行交易，同时原股票代码暂停交易；2）在上一阶段开始至少 10 个交易日后，原股票代码（以下简称“原代码（新）”）恢复，并以新的每手买卖单位进行交易；3）在上一阶段开始至少 15 个交易日后，并行买卖将会结束，临时代码停止交易。1.31.3、仙股仙股分析分析 港股模糊冗长的退市机制导致其退市效率低下，进而产生了大量的股价极低、交易活跃度极低的股票。这些股票也就是所谓的“仙股”、“壳股”、“僵尸股”（以下统称“仙股”）。针对仙股的研究，对我们后续构建港股策略具有重要意义：一方面，仙股会影响量化选股因子的表现，进而给因子的选择带来偏差；另一方面，在进行实际投资时，由于仙股流动性较差、市值相对较小，包含这些股票的策略将会面临极高的冲击成本，甚至根本无法实现。所以，我们需要对仙股做出清晰的定义。实际上仙股没有统一的定义方式，我们尝试从两个维度对其进行了描述，并研究不同定义下的仙股特点：1、股价1 港币，实际上这也是大多数不成文的观点；2、针对单只股票，在截面上按照其 20 日日均成交金额升序排列，那么每日排序相对靠前的股票流动性是比较差的，我们将这些股票定义为仙股。针对第一种定义方式，我们统计了 2005 年至 2018 年 4 月底每个交易日仙股数量占当日在市股票数量的比例，并统计其日成交金额占比。从中可以发现，仙股占据市场 50%左右的数目、但成交量仅仅达到市场的 5.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表图表 7 7、仙股相关统计分析一仙股相关统计分析一 股价股价1 港币的股票占在市股票数目比例港币的股票占在市股票数目比例 股价股价1 港币股票日成交金额港币股票日成交金额/所有在市股票日成交金额所有在市股票日成交金额 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 进一步我们通过流动性定义仙股，设置 10%的临界点，具体算法如下：a)计算每只股票 20 日移动平均成交额,Avg_20_Val;b)计算每日所有在市股票 Avg_20_Val 的总和，Daily_Val_Sum;c)截面上对当日所有在市股票按照 Avg_20_Val 正向排序；在截面上，对Avg_20_Val 进行累加得到 Daily_Cumulative_Val，作为辅助变量;d)用 Daily_Cumulative_Val/Daily_Val_Sum 得到相应截面成交额的累计占比,Daily_Cumlative_Ratio；e)以 10%作为临界点，当 Daily_Cumlative_Ratio10%时，标记为 1，否则标记为 0，生成变量 cent_ind(仙股标记)；f)对最靠近临界点的股票标记为 1，生成变量 cent_trade_vol_largest_ind；g)统计每日 cent_ind 为 1 的标的股票的数目占当日在市的股票数目比例（图表-8）；h)提取 cent_trade_vol_largest_ind=1 的仙股，并做时间序列趋势图，观察每日仙股中成交量最大的金额的趋势（图表-9 左）；i)对每日 Avg_20_Val 分类，分成0,10 万港币,10 万港币,100 万港币,100万港币,1000 万港币,1000 万港币,2000 万港币,2000 万港币,以上，然后统计各区间比例（图表-9 右）；图表 8-9 的三幅图从不同维度刻画了仙股的特征。图表 8 刻画的是每日仙股的比例、图表 9（左）刻画的是流动性最好的仙股成交额趋势、图表 9（右）刻画的是港股整体流动性的好坏。从图表 8 来看，日仙股占比均值达 86%，从一个侧面反映另外 14%股票的日均成交额占到了市场的 90%的水平。从中可见仙股的活跃性较为一般。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表图表 8 8、定义二维度下的每日仙股数目占比定义二维度下的每日仙股数目占比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 根据图表 9（左）每日仙股中成交额最大的金额趋势，我们发现除了 2008 年，2018 年初最大金额飙升至 5000 万以上，其他时点的移动成交额在 3000 万左右。根据图表 9（右）移动成交额的区间部分来看，18.8%的股票的移动成交额均值不足 10 万港币，100 万以下的累计占比 45%，可见港股流动性较为一般。图表图表 9 9、定义二维度下的定义二维度下的仙股日仙股日成交额趋势及分组统计成交额趋势及分组统计 定义二维度下的日选股最大成交额趋势定义二维度下的日选股最大成交额趋势（单位（单位:万元万元）移动成交额分组累计占比移动成交额分组累计占比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 进一步，我们以股价0.02，同时 T 统计量2）绝大部分仍然有效，而长期因子（RTN_720D 以及 RTN_1200D）选股效果相对降低，具体参见图表 34-b。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-定量研究专题报告定量研究专题报告 进一步，对因子做行业市值中性化，对比中性化前后因子的 IC 表现。从中可以发现虽然部分中期选股因子的有效性有所降低（60D-240D），但长期（720D、1200D）因子的选股有效性有所增强。综合上面的研究，行业市值中性化对因子的影响相对较小，但为了控制相应风险，我们后面的分析仍然采用行业市值中性化以后的结果。另外，从这些指标的有效性来看，港股存在较为明显的短期反转（1 日、5 日）、中期动量（120-240日），长期反转的效应（720 日、1200 日）。图图表表 3434-a a、原始因子原始因子&市值中性化因子的市值中性化因子的 ICIC 对比表现对比表现 原始原始因子因子 IC 表现表现 市值市值中性化中性化因子表现因子表现 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR t统计量统计量 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR t统计量统计量 RTN_1D -0.049 0.11 -0.46 -5.79 -0.052 0.10-0.50-6.27 RTN_5D -0.032 0.13 -0.24 -3.08 -0.037 0.13-0.30-3.76 MomentumChg_5D -0.033 0.11 -0.29 -3.66 -0.034 0.12-0.29-3.70 RTN_20D 0.011 0.16 0.07 0.89 0.003 0.15 0.02 0.23 RTN_60D 0.024 0.17 0.14 1.74 0.015 0.16 0.10 1.20 RTN_120D 0.036 0.18 0.20 2.49 0.025 0.17 0.15 1.90 RTN_180D 0.038 0.20 0.19 2.39 0.030 0.18 0.17 2.07 RTN_240D 0.045 0.20 0.22 2.72 0.035 0.18 0.19 2.34 PriceTrend_240D 0.048 0.20 0.25 3.01 0.044 0.18 0.25 3.03 Price_52WHigh -0.035 0.11 -0.32 -4.10 -0.017 0.07-0.23-2.93 RTN_720D -0.014 0.15 -0.09 -1.05 -0.017 0.14-0.12-1.30 RTN_1200D -0.017 0.13 -0.13 -1.30 -0.025 0.12-0.20-2.04 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 注：这里统一用降序的方式测试 图图表表 3434-b b、行业中性化行业中性化&行业市值中性化因子的行业市值中性化因子的 ICIC 测试测试 行业中性化行业中性化因子表现因子表现 行业市值行业市值中性化因子表现中性化因子表现 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR t统计量统计量 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR t统计量统计量 RTN_1D-0.050 0.09 -0.56 -7.01 -0.052 0.09-0.58-7.30 RTN_5D-0.035 0.11 -0.31 -3.92 -0.040 0.11-0.36-4.50 MomentumChg_5D-0.032 0.10 -0.33 -4.12 -0.032 0.10-0.32-4.03 RTN_20D-0.000 0.13 -0.00 -0.05 -0.007 0.12-0.06-0.70 RTN_60D 0.012 0.15 0.08 0.99 0.003 0.14 0.02 0.27 RTN_120D 0.026 0.15 0.17 2.16 0.015 0.14 0.10 1.31 RTN_180D 0.026 0.16 0.16 2.01 0.019 0.15 0.13 1.56 RTN_240D 0.034 0.17 0.20 2.47 0.026 0.16 0.17 2.04 PriceTrend_240D 0.038 0.16 0.24 2.89 0.035 0.15 0.23 2.83 Price_52WHigh-0.032 0.10 -0.31 -3.96 -0.016 0.07-0.23-2.85 RTN_720D-0.011 0.12 -0.09 -1.00 -0.017 0.12-0.14-1.57 RTN_1200D-0.010 0.10 -0.10 -1.02 -0.019 0.09-0.21-2.10 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 注：这里统一用降序的方式测试 整体了解港股动量反转因子的效应之后，下面我们分章节测试上述有效因子的具体表现，而相对无效因子的表现参见附录。3 3.3.3、RTN_1DRTN_1D 从日收益率因子表现来看，呈现较为明显的反转效应，IC 均值达到 0.052，T统计量为 7.3，月度 IC 有效的比例高达 73.1%。而从分位数组合的测试结果来看，各组在年化收益率以及夏普率方面严格单调，分组组合的收益净值曲线也呈现同样的特征，多空组合的年化收益率为 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-定量研究专题报告定量研究专题报告 13.5%，夏普率达到 1.34，最大回撤 10.2%。整体来看，一日反转效应非常显著。图表图表 3535、RTN_1D IC RTN_1D IC 趋势趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图表图表 3636、RTN_1D RTN_1D 分位数组合测试统计数分位数组合测试统计数 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图表图表 3 37 7、RTNRTN_1D _1D 分位数测试各组别净值曲线分位数测试各组别净值曲线 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表图表 3838、RTN_1D RTN_1D 分位数测试多空组合净值曲线分位数测试多空组合净值曲线 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 3.43.4、RTN_5DRTN_5D 从 5 日收益率因子表现来看，呈现较为明显的反转效应，IC 均值达到 0.04，T 统计量为 4.5，月度 IC 有效的比例高达 63.3%。而从分位数组合的测试结果来看，各组在年化收益率以及夏普率方面严格单调，分组组合的收益净值曲线也呈现同样的特征，多空组合的年化收益率为11.1%，夏普率达到 0.82，最大回撤 21.2%。整体来看，五日反转效应非常显著。图表图表 3939、RTNRTN_5_5D IC D IC 趋势趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-定量研究专题报告定量研究专题报告 图表图表 4040、RTNRTN_5_5D D 分位数组合测试统计数分位数组合测试统计数 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图表图表 4141、RTNRTN_5_5D D 分位数测试各组别净值曲线分位数测试各组别净值曲线 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图表图表 4242、RTNRTN_5_5D D 分位数测试多空组合净值曲线分位数测试多空组合净值曲线 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 3